万华化学发布2022年年报。公司22年实现营业总收入1655.65亿元，同比+13.76%，归母净利润162.34亿元，同比-34.14%，加权平均净资产收益率22.75%，同比-19.78pct；公司22Q4实现营业总收入351.45亿元，环比-14.91%，实现归母净利润26.25亿元，环比-18.60%。
　　公司各板块销量增长，全球大宗原料、能源价格大幅上涨，叠加需求承压，致使公司业绩同比下行。据公司经营数据公告，22年聚氨酯/新材料系列销量分别为418/95万吨，石化系列产量为450万吨，同比分别增长29/19/50万吨，毛利率分别24.5%27.6%/3.7%，同比分别-10.6/ +6.4/-13.4pct；原料端，22年纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价分别上涨14%/21%/14%/17%。22年成本上涨叠加需求压力，公司整体毛利率下降9.7pct至16.6%，净利率下降6.9pct至10.3%。
　　聚氨酯周期低点已过，看好公司23年盈利逐步修复。据Wind数据，23年以来国内经济逐步复苏，聚合/纯MDI价格相较年初分别上涨8%/9%至16200/18800元/吨，23Q1至今综合MDI价差环比+4%；3月公司中国地区聚合/纯MDI挂牌价19800/24500元/吨（环比分别+2000/+2000元/吨），公司盈利将迎来修复。
　　福建MDI项目、尼龙12项目如期投产，乙烯二期开建，新材料放量可期。根据公司公告及新闻，4万吨尼龙12已于22年10月份投产，福建40万吨MDI已于22年12月产出合格产品，乙烯二期于23年3月开建，此外公司正在建设及规划的柠檬醛、特种异氰酸酯、锂电材料、聚醚胺、PBAT、PLA、CMP材料、碳纤维等有望陆续投产。
　　盈利预测及投资建议。预计23-25年公司EPS分别为6.91/8.63/10.56元/股，考虑行业周期位置以及公司龙头地位和成长性，给予公司23年17倍PE估值，对应合理价值为117.44元/股，维持公司“买入”评级。
　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等

研究报告全文：TablePage年报点评基础化工证券研究报告万华化学TableTitle600309SH公司评级TableInvest买入当前价格9708元MDI价差底部回暖看好23年盈利修复合理价值11744元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-03-21万华化学发布2022年年报公司22年实现营业总收入165565亿元相对市场TablePicQuote表现同比1376归母净利润16234亿元同比-3414加权平均净资产收益率2275同比-1978pct公司22Q4实现营业总收入3514538亿元环比-1491实现归母净利润2625亿元环比-186027公司各板块销量增长全球大宗原料能源价格大幅上涨叠加需求承16压致使公司业绩同比下行据公司经营数据公告22年聚氨酯新材5844312032205220722092211220123料系列销量分别为41895万吨石化系列产量为450万吨同比分别-6增长291950万吨毛利率分别24527637同比分别-106-1864-134pct原料端22年纯苯煤炭丙烷丁烷均价分别上涨万华化学沪深300年成本上涨叠加需求压力公司整体毛利率下1421141722降97pct至166净利率下降69pct至103分析师TableAuthor邓先河聚氨酯周期低点已过看好公司23年盈利逐步修复据Wind数据SAC执证号S026052104000623年以来国内经济逐步复苏聚合纯MDI价格相较年初分别上涨021-3800367289至1620018800元吨23Q1至今综合MDI价差环比43dengxianhegfcomcn月公司中国地区聚合纯MDI挂牌价1980024500元吨环比分别分析师吴鑫然20002000元吨公司盈利将迎来修复SAC执证号S0260519070004福建MDI项目尼龙12项目如期投产乙烯二期开建新材料放量可SFCCENoBPW070期根据公司公告及新闻4万吨尼龙12已于22年10月份投产福0755-23942150建40万吨MDI已于22年12月产出合格产品乙烯二期于23年3月wuxrgfcomcn开建此外公司正在建设及规划的柠檬醛特种异氰酸酯锂电材料请注意邓先河并非香港证券及期货事务监察委员会的注聚醚胺PBATPLACMP材料碳纤维等有望陆续投产册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测及投资建议预计23-25年公司EPS分别为6918631056元股考虑行业周期位置以及公司龙头地位和成长性给予公司23年相关研究TableDocReport17倍PE估值对应合理价值为11744元股维持公司买入评级万华化学600309SHMDI2023-02-14风险提示新项目投产推迟下游需求不及预期原油价格大幅波动等周期低点已过看好23年环盈利预测比表现TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E万华化学600309SH乙烯2022-12-14营业收入百万元145538165565184874207525229377二期推进POE国产化在即增长率982138117123105万华化学600309SH周期2022-10-25EBITDA百万元3964929953404825004860509底部突显韧性看好利润中枢归母净利润百万元2464916234216902708133146抬升增长率1455-341336249224EPS元股7855176918631056TableContacts市盈率PE1287179214051126920联系人丁续ROE360211240261274dingxugfcomcnEVEBITDA9061139865699569数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText万华化学年报点评图1万华化学主要原材料及产品价格跟踪截至2023321数据来源Wind百川资讯广发证券发展研究中心注价格单位中丙烷丁烷为美元吨其余为元吨图2万华化学各板块经营数据截至2022Q4数据来源公司经营数据公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText万华化学年报点评图3万华化学聚合MDI挂牌价截至2023年3月数据来源公司MDI价格公告广发证券发展研究中心图4万华化学纯MDI挂牌价截至2023年3月数据来源公司MDI价格公告广发证券发展研究中心图5万华化学C2项目价差C2平台价差百万元右轴营收百万元左轴原料成本百万元左轴25000140001200020000100001500080001000060004000500020000015-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-03数据来源公司环评报告Wind百川资讯广发证券发展研究中心图6万华化学C3项目价差18000C3平台价差百万元右轴营收百万元左轴原料成本百万元左轴9000160008000140007000120006000100005000800040006000300040002000200010000015-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-03数据来源公司环评报告Wind百川资讯广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText万华化学年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产7229151532777128419291913经营活动现金流2792236337399494926758293货币资金3421618989369754112944407净利润2503917042221322763433822应收及预付1001310338119541320314614折旧摊销81619354148311789921195存货1828218185218812319425274营运资金变动-73238821270034903060其他流动资产97804021690266677619其它20451120285244215非流动资产118018149311161150178160194076投资活动现金流-28758-34325-26301-34474-36621长期股权投资39306229722984299829资本支出-26845-32614-25612-33608-35604固定资产652337855892836106400118917投资变动-1996-2144-1200-1440-1640在建工程2935237064322453307133650其他83434511574623无形资产79829980111801238013580筹资活动现金流17587-171884338-10639-18394其他长期资产1152117480176601788018100银行借款117914109726126423190-2539资产总计190310200843238862262353285989股权融资305850000流动负债9800295017114663118780118854其他-100632-127764-8305-13830-15855短期借款5387344019526625085243313现金净增加额16711-152021798641543278应付及预收2039024205294983115933987期初现金余额1730334014189893697541129其他流动负债2373926792325043676941555期末现金余额3401418812369754112944407非流动负债2061224489289893448939989长期借款1564415968199682496829968应付债券0200200200200其他非流动负债49688321882193219821负债合计118614119506143652153269158843股本31403140314031403140资本公积21612160216021602160主要财务比率留存收益63671720558548598806116192至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益684997684590274103595120981成长能力少数股东权益31974492493554886164营业收入增长982138117123105负债和股东权益190310200843238862262353285989营业利润增长1488-326302255223归母净利润增长1455-341336249224获利能力利润表单位百万元毛利率263166180202221至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率172103120133147营业收入145538165565184874207525229377ROE360211240261274营业成本107317138132151643165659178659ROIC183119124141159营业税金及附加880913110913491491偿债能力销售费用10521153110913121425资产负债率623595601584555管理费用18921966184924902982净负债比率16541469150914051249研发费用31683420351345665505流动比率074054068071077财务费用14791235305330355速动比率054034047050055资产减值损失-1075-192-250-250-250营运能力公允价值变动收益7173000总资产周转率076082077079080投资净收益492408511574623应收账款周转率16831827178217981792营业利润2942519839258353242039658存货周转率796910845895908营业外收支-274-298-100-100-100每股指标元利润总额2915119541257353232039558每股收益7855176918631056所得税41122499360346865736每股经营现金流912131619净利润2503917042221322763433822每股净资产21822447287532993853少数股东损益391808443553676估值比率归属母公司净利润2464916234216902708133146PE1287179214051126920EBITDA3964929953404825004860509PB463379338294252EPS元7855176918631056EVEBITDA9061139865699569识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText万华化学年报点评广发基础化工行业研究小组TableResearchTeam邓先河联席首席分析师北京大学学士UF硕士2021年进入广发证券发展研究中心吴鑫然资深分析师中山大学金融硕士2017年进入广发证券发展研究中心郭齐坤高级分析师山东大学硕士2020年进入广发证券发展研究中心丁续高级研究员同济大学硕士2021年进入广发证券发展研究中心李凌芳研究员华东理工大学硕士2015年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText万华化学年报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66