逆势中仍实现营收增长，短期周期波动不改公司长期价值。公司披露《2022年年度报告》：受全球能源价格高企、欧美高通胀、全球经济增速放缓、生产要素原材料价格大幅上涨等影响，公司利润同比下降。2022年，公司共实现营业收入1655.65亿元（同比+13.76%）；归母净利润162.34亿元（同比-34.14%）；基本每股收益5.17元。整体来说，2022年，公司经营持续承压，但仍在逆势中按照既定战略，快速响应，充分发挥全球渠道优势，积极克服供应链不畅、能源价格大幅上涨带来的物流成本压力，实现了聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。此外，公司向全体股东每10股派发现金红利16元(含税)。
　　近期MDI价格已有所回暖，万华持续积极探索聚氨酯材料新型应用领域。2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势。截至2022年12月底，中国聚合MDI市场价17173元/吨，比2021年同期-12.32%。聚合MDI终端消费水平有所回暖，国内需求下游家电消化成品库存为主、房地产依旧需求一般；纯MDI下游鞋底原液负荷3-4成、浆料企业开工3-4成。进入2023年，MDI价格已经出现明显震荡反弹。近年来，万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用：世界首套连续化无醛胶合板投产且基本稳定，加速下游行业转型升级，并已完成5条聚氨酯路面的铺设。聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功，正在推进与冰箱龙头企业的合作。
　　石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力。其中，2022年公司PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产；电池材料及电池化学品全产业链同步推进；尼龙12、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功；高端聚烯烃延伸进展顺利。此外，公司布局核电、光伏等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司。
　　风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为180.95/222.75/272.87亿元，同比增速11.5%/23.1%/22.5%；摊薄EPS=5.76/7.09/8.69元，当前股价对应PE=16.8/13.7/11.2x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月21日万华化学600309SH买入卓越运营管理深化全球布局筑牢全球化工巨头地位核心观点公司研究财报点评逆势中仍实现营收增长短期周期波动不改公司长期价值公司披露2022基础化工化学制品年年度报告受全球能源价格高企欧美高通胀全球经济增速放缓证券分析师杨林证券分析师张玮航生产要素原材料价格大幅上涨等影响公司利润同比下降2022年公010-880053790755-81981810yanglin6guosencomcnzhangweihangguosencomcn司共实现营业收入165565亿元同比1376归母净利润16234S0980520120002S0980522010001亿元同比-3414基本每股收益517元整体来说2022年公基础数据司经营持续承压但仍在逆势中按照既定战略快速响应充分发挥全投资评级买入维持合理估值球渠道优势积极克服供应链不畅能源价格大幅上涨带来的物流成本收盘价9708元压力实现了聚氨酯石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增总市值流通市值304807304807百万元52周最高价最低价108007375元长此外公司向全体股东每10股派发现金红利16元含税近3个月日均成交额101806百万元近期MDI价格已有所回暖万华持续积极探索聚氨酯材料新型应用领域市场走势2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势截至2022年12月底中国聚合MDI市场价17173元吨比2021年同期-1232聚合MDI终端消费水平有所回暖国内需求下游家电消化成品库存为主房地产依旧需求一般纯MDI下游鞋底原液负荷3-4成浆料企业开工3-4成进入2023年MDI价格已经出现明显震荡反弹近年来万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用世界首套连续化无醛胶合板投产且基本稳定加速下游行业转型升级并已完成5条聚氨酯路面的铺设聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功正在推进与冰箱龙头企业的合作石化精细化工业务稳步扩张积极进军新材料新能源领域公司石化资料来源Wind国信证券经济研究所整理业务方面持续坚持以销优产提质增效精细化学品新材料业务为公相关研究报告司注入发展活力其中2022年公司POSM装置多套精细化学品装置万华化学600309SH-逆势中仍实现营收增长建设全球一流化工新材料公司2023-02-14陆续投产电池材料及电池化学品全产业链同步推进尼龙12硅共万华化学600309SH-产品毛利下行业绩承压逆势中仍实现营收增长2022-10-25聚PC等自主研发装置一次性开车成功高端聚烯烃延伸进展顺利此万华化学600309SH-降本提效助力万华高质量发展将持外公司布局核电光伏等项目将为能源创新利用提供可靠先进的万续优化产业链结构2022-03-15主营产品量价齐升业绩大幅增长筑牢全球化工巨头地位华方案我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司2022-03-09万华化学-600309-2021年三季度报告点评Q3业绩符合预期风险提示需求不及预期新项目投产进度低于预期产品价格大幅下滑等持续优化产业结构2021-10-19投资建议维持买入评级我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为180952227527287亿元同比增速115231225摊薄EPS576709869元当前股价对应PE168137112x短期周期波动不改公司长期价值我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位打造成为全球领先的新材料生产基地维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元145538165565174425209754251538-98213854203199净利润百万元2464916234180952227527287-1455-341115231225每股收益元785517576709869EBITMargin236141136137137净资产收益率ROE360211211231248市盈率PE124188168137112EVEBITDA10217813110893市净率PB445397356315277资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告逆势中仍然充分发挥全球渠道优势维持买入评级2023年3月20日晚万华化学披露2022年年度报告受全球能源价格高企欧美高通胀全球经济增速放缓生产要素原材料价格大幅上涨等影响公司利润同比下降2022年公司共实现营业收入165565亿元同比1376归母净利润16234亿元同比-3414每股收益为517元基本符合此前2022年度业绩快报公告中的数据2022年受全球大宗原料及能源价格上涨等影响公司营业成本为138132亿元同比287高于营业收入138的增速导致毛利率下降97期间费用率为47同比-05个百分点此外公司公布了2022年年度利润分配方案公告以314亿股股本为基数向全体股东每10股派发现金红利16元含税合计派发现金红利总额为5024亿元即2022年Q4公司共实现营收35145亿元同比804归母净利润2625亿元同比-4859环比-1860整体来说2022年公司经营持续承压但仍在逆势中按照既定战略快速响应充分发挥全球渠道优势实现了聚氨酯石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长产品收入及成本也相应增加值得一提的是2022年随着聚醚多元醇销量提升POSM装置及多套精细化学品装置投产从全球化运营来说2022年国际原油和大宗商品价格高位震荡能源和天然气短供导致欧洲生产受到抑制公司海外业务受到一定冲击然而在能源高涨高通胀市场需求减弱的大环境下BC公司仍然合理安排生产计划装置安全稳定运行保持MDITDI装置稳定运转通过优化海外供应链布局和资源全球配置全面提升了保供提效和风险防范的能力优化集团整体供应协同能力研发方面2022年全年研发投入3420亿元主要围绕高端化工新材料及解决方案新兴材料等新业务板块技术孵化投入重点研发碳中和相关技术聚氨酯下游应用高性能材料尼龙12特种PCPOE光学级PMMA等新能源储能及电池材料CMP信息材料电子材料分离与纯化等项目短期业绩周期波动不改公司长期价值未来万华化学聚氨酯业务将继续以MDITDI为核心重点提升聚醚改性MDI两个支撑平台能力持续保持单套规模大建设成本低一体化程度较高等核心竞争力此外公司战略规划进军新材料新能源领域目前已有多个重点项目取得进展我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位建设成为全球一流化工新材料公司维持买入评级图1万华化学营业收入及增速单位亿元图2万华化学归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告聚氨酯业务短期价格性波动显著长期MDI需求仍将稳定增长复盘2022年自2021Q4起聚合MDI和纯MDI需求受到天气季节因素影响价格表现弱势2022年1-2月MDI价格出现小幅反弹但随后的2022年3月-6月由于需求端持续低迷且出口依然疲弱万华化学公司MDI挂牌价逐月下滑2022年6月-9月虽在6月份受成本及海外某装置发生不可抗力利好支撑下市场价格止跌反弹但后续传统淡季牵制以及全球消费水平较低聚合MDI市场再次进入下跌通道价格一度跌破14000关口创年内新低进入金九银十传统旺季2022年10月起下游需求有所回暖加上国内个别工厂进入检修状态2022年10月挂牌价则有所上修随后2022年11月随着天气降温北方需求逐步缩减终端消费水平持续表现低迷11-12月聚合MDI价格在13500-14100元吨之间小幅波动波动较为频繁整体来说2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势据百川盈孚数据截至2022年12月底中国聚合MDI市场均价17173元吨同比2021年同期19587元吨下滑1232聚合MDI方面截至2023年3月20日聚合MDIPM200商谈价16100-16300元吨上海货商谈价15600-15800元吨具体可谈含税桶装自提价该价格分别较上月上季度较年初变化1281070805需求端海外终端消费水平表现疲弱下游企业订单消化缓慢而国内需求下游家电消化成品库存为主对原料按合约量跟进房地产依旧需求一般下游建筑保温管道行业需求释放不足旺季需求尚未表现因而对原料刚需采买纯MDI方面截至2023年3月20日当前纯MDI上海货源报盘集中19000-19500元吨进口货源报盘集中19000-19500元吨含税桶装自提价该价格分别较上月上季度较年初变化-895230-481需求方面受终端市场逐步恢复下游鞋底原液工厂负荷提升至3-4成工厂生产交付订单为主对原料消耗能力逐步提升下游浆料整体负荷运行3成浆料工厂负荷缓慢提升中终端合成革市场维持刚需生产图3公司聚合MDI挂牌价变化情况图4公司纯MDI挂牌价变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图5公司聚合MDI价格与价差变化图6公司纯MDI价格与价差变化资料来源百川盈孚Wind国信证券经济研究所整理资料来源百川盈孚Wind国信证券经济研究所整理需求方面聚合MDI的下游冰箱方面据统计局数据显示2022年全年全国家用电冰箱产量86644万台同比下降36此外受传统淡季及相关产品价格影响外墙管道等行业整体需求平淡除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点纯MDI下游方面TPU鞋底原液聚氨酯原液市场维持平稳增长氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量从长期角度来看从需求角度来看据Covestro数据近10年全球MDI需求量持续增长由2011年的465万吨增长至2020年的7385万吨CAGR达527高于同期GDP增速并且预测未来5年内需求将以54-6区间内的复合增长率增长我们看好中长期MDI供需格局仍然向好无醛家具推广将催生MDI需求的增长点2022年12月22日万华福建在克服了近两年高温台风等不利因素影响下实现了40万吨年MDI装置的一次开车成功装置生产平稳运行至此公司MDI产能增加至305万吨在技术上2022年万华针对MDITDIHDI等装置实现了不同程度的工艺优化在提高反应效率降低成本提升产品纯度及质量等方面均得到体现在新兴应用领域方面近年来万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用世界首套连续化无醛胶合板投产且基本稳定加速下游行业转型升级并已完成5条聚氨酯路面的铺设聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功正在与冰箱龙头企业合作推进石化业务公司石化业务产销量增长显著继续构建石化产业链集群2022年4月8日万华化学公告公司拟通过控股子公司万华化学蓬莱有限公司在万华化学蓬莱工业园建设高性能新材料一体化及配套项目计划总投资额231亿元项目建设期计划自2022年至2025年2022年12月13日万华化学公告拟计划投资176亿元建设120万吨年乙烯及下游高端聚烯烃项目近两年受益于百万吨级大乙烯项目全面投产石化产品均价回暖等影响近年来公司石化业务产销量增长显著从公司的战略来说石化一期产品通过结构优化持续巩固行业头部供应商地位石化二期产品强化研产销内部协同不断提升产品开发制造应用能力2022年万华蓬莱一期项目集中开工我们看好公司将继续深耕LPG烯烃商业模式逐步做大石化产业集群请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图7受原材料价格推动部分石化产品价格在大幅上涨后目前价格中枢已有所回落资料来源卓创资讯Wind国信证券经济研究所整理精细化学品和新兴材料各领域均取得突破性进展2022年公司1功能化学品事业部ADI业务抓住机遇扩大市场份额持续扩大全球战略客户份额2表面材料事业部水性树脂销量创历史新高在汽车内饰胶鞋胶吸塑胶木器漆高端工业漆高端建材等多个领域实现行业领先3新材料事业部方面公司实现了TPU总销量持续增长TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破高性能聚合物事业部销售收入实现增长国内纯PC市场份额进入前三成为国内首家拥有高硅含量PC的企业PC产品海外出口业务连续四年大幅增长投资建议维持买入评级我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为180952227527287亿元同比增速115231225摊薄EPS576709869元当前股价对应PE168137112x短期周期波动不改公司长期价值我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位打造成为全球领先的新材料生产基地短期业绩波动不改公司长期价值我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位打造成为全球领先的新材料生产基地维持买入评级风险提示需求不及预期新项目投产进度低于预期产品价格大幅下滑等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物3421618989235932559939119营业收入145538165565174425209754251538应收款项1004010059130651430917095营业成本107317138132140651169449206973存货净额1828218185214882515229491营业税金及附加880913124916571987其他流动资产97534299111661097711932销售费用10521153610569224779流动资产合计7229151532693127603697637管理费用18921966272630163353固定资产94585115622126213129655127102财务费用14791235225622491956无形资产及其他79829980948189828483投资收益492408200220240资产减值及公允价值变投资性房地产1152117480174801748017480动1082365200200200长期股权投资39306229632964296529其他收入50683100000资产总计190310200843228816238582257230营业利润2942519839218372688132930短期借款及交易性金融负债5809547218542474627536000营业外净收支274298000应付款项2039024205321503283440743利润总额2915119541218372688132930其他流动负债1951823594268993226638964所得税费用41122499283934954281流动负债合计9800295017113296111375115707少数股东损益39180890311121362长期借款及应付债券1564416168163681636816368归属于母公司净利润2464916234180952227527287其他长期负债49688321832183218321长期负债合计2061224489246892468924689现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计118614119506137985136064140396净利润2464916234180952227527287少数股东权益31974492512559036857资产减值准备58788397150股东权益68499768458570696615109978折旧摊销7225431100101224213252负债和股东权益总计190310200843228816238582257230公允价值变动损失1082365200200200财务费用14791235225622491956关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动71819934183013506525每股收益785517576709869其它3021169535763954每股红利213334294362443经营活动现金流2389626520267083644547817每股净资产21822447273030773503资本开支020518200001500010000ROIC2515141620其它投资现金流00000ROE3621212325投资活动现金流261622817201001510010100毛利率2617191918权益性融资40850000EBITMargin2414141414负债净变化382232520000EBITDAMargin2914192019支付股利利息66741049092331136613924收入增长981452020其它融资现金流11075517030797310275净利润增长率145-34112323融资活动现金流46371893020041933924198资产负债率6462636057现金净变动16643152274604200613519息率2234303746货币资金的期初余额1757434216189892359325599PE124188168137112货币资金的期末余额3421618989235932559939119PB4440363228企业自由现金流01025587942357039745EVEBITDA10217813110893权益自由现金流011131140601364127769资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032