研究报告全文：证券研究报告万华化学600309CH迈过低景气迎接新成长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月20日中国内地化学原料目标价人民币12690研究员庄汀洲22年归母净利162亿元同比-34维持万华化学买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939万华化学于3月20日发布22年年报全年实现营收1656亿元yoy14归母净利162亿元扣非后158亿元yoy-34扣非后yoy-35其联系人张雄中22Q4归母净利263亿元同比-49环比-19公司拟每10股派发SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom16元现金红利含税我们预计公司23-25年归母净利221257284亿元861063211166对应EPS为705818903元结合可比公司23年Wind一致预期平均联系人姚雯薏17xPE考虑公司聚氨酯行业龙头地位及新项目成长性给予23年18xPESACNoS0570122010032yaowenyihtsccom目标价12690元维持买入评级862128972228低景气下全年盈利仍显韧性22Q4主营产品价格价差筑底基本数据22年聚氨酯销量yoy7至418万吨主因聚醚等新产能放量营收yoy4目标价人民币12690至629亿元煤炭等成本高位及内需偏弱下毛利率yoy-106pct至245收盘价人民币截至3月20日9708石化板块销量yoy9至1098万吨营收yoy13至696亿元POSM市值人民币百万304807新产能贡献增量因丙烷高价及产品景气走弱毛利率yoy-134pct至376个月平均日成交额人民币百万1017周价格范围人民币新材料板块ADI等景气销量yoy25至95万吨营收yoy30至201527552-10680BVPS人民币2447亿元毛利率yoy64pct至27622Q4内外需疲弱及成本端压力MDI石化等产品价差走弱单季毛利率yoy-11pct至160pct22全年万华宁波股价走势图BC公司万华石化净利润651602亿元期间费用率yoy-05pct至47万华化学人民币相对沪深30023年内需复苏有望带动主营产品盈利改善MDITDI格局优化助益景气1076据百川盈孚3月20日聚合MDI纯MDITDI聚醚价格158188180103993万元吨较年初79-512丙烯酸EOPOPVC价格911068072101063万元吨较年初36111且伴随煤炭丙烷等原料价格回落公司多数产品价差逐渐回升未来伴随国内稳经济增长832政策等发力内需复苏有望持续带动各板块产品需求回升及盈利改善另据755Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23隆众资讯截至3月17日全球MDITDI供给收缩停车检修或降负产能占比约2737且TDI方面年内部分产能将退出而行业新增产能有限且资料来源Wind仍集中于头部企业供需向好叠加竞争格局优化支撑MDITDI迎来景气周期众多新项目增量渐近新材料亦将持续发力公司23-25年迎来新项目收获期规划在建项目包括聚氨酯宁波60万吨MDI福建15万吨TDI烟台85万吨聚醚等石化蓬莱基地乙烯二期等新材料ADIPC柠檬醛等三大板块诸多产品22年末公司在建工程余额371亿元较21年末增加77亿元22全年资本开支和研发支出分别327亿元和342亿元同比218公司迈入上市以来最大的资本开支周期未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量风险提示下游需求不及预期新项目进度不及预期原材料价格波动经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万145538165565189577201012217078-981913761450603799归属母公司净利润人民币百万2464916234221382568028355-145473414363716001042EPS人民币最新摊薄785517705818903ROE34922095227521992040PE倍12371878137711871075PB倍445397324269225EVEBITDA倍9061184935752648资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1万华化学600309CH图表1可比公司估值表股价元股市值亿元EPS元PEx公司名称股票代码3月20日3月20日2022E2023E2024E2022E2023E2024E荣盛石化002493CH1139115305810515020118扬农化工600486CH10570328579700789181513联泓新科003022CH2990399094125164322418平均231713注可比公司盈利均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表2万华化学收入结构图图表3万华化学主要业务板块毛利和毛利率亿元聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料其他产品间抵消亿元聚氨酯系列石化系列2000精细化学品及新材料聚氨酯系列500石化系列精细化学品及新材料7045016006040050120035030040800250302004001502010001050400002015201620172018201920202021202220162017201820192020202120222015资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表4万华化学费用率变化图表5万华化学资产负债情况销售费用率管理及研发费用率亿元总资产资产负债率右162400-80财务费用率期间费用率合计142100121800601015008120040690046002030020002015201620172018201920202021202220162017201820192020202120222015资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表6MDI价格和价差走势图表7TDI价格价差走势元吨元吨45000MDI-纯苯-煤炭价差MDI60000TDI-甲苯-煤炭价差TDI40000500003500030000400002500030000200001500020000100001000050000015-0121-0114-0119-0714-0715-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0722-0122-0723-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0120-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0114-01资料来源百川盈孚华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2万华化学600309CH图表8全球MDI装置运行情况截至2023年3月17日生产企业所处区域装置所在地产能万吨装置运行情况万华化学中国宁波120装置正常运行中国烟台110装置正常运行欧洲匈牙利BC35装置正常运行中国福建40装置正常运行巴斯夫欧洲比利时安特卫普65装置3月初检修预计1个月左右中国重庆40装置正常运行美洲美国盖斯马40装置正常运行日韩韩国丽水25装置正常运行中国上海联恒21装置正常运行科思创中国上海60装置正常运行欧洲德国布伦斯比特40装置低负荷运行欧洲德国乌丁根202022年12月发生不可抗力处于停车状态美洲美国贝墩332022年12月下旬后因天气因素处于停车状态欧洲西班牙塔拉戈纳17装置正常运行日韩日本新居滨7装置正常运行亨斯迈美洲美国盖斯马50其中一套17万吨装置停车其余两套装置低负荷运行欧洲荷兰鹿特丹47其中35万吨装置预计检修至4月12万吨装置检修后暂无开车计划中国上海联恒42装置正常运行陶氏中东沙特40装置正常运行美洲美国德州40装置正常运行欧洲葡萄牙埃斯塔雷雅18装置正常运行欧洲德国施塔德19装置低负荷运行东曹日韩日本南阳40装置正常运行中国浙江瑞安8装置正常运行锦湖三井日韩韩国丽水41装置正常运行KARUN其他伊朗4装置正常运行合计--1024全球降负荷占比9停车占比18合计27注巴斯夫BASGR亨斯迈HUNUS东曹4042JP陶氏化学DOWUS科思创1COVGR其余企业未上市资料来源隆众资讯百川盈孚天天化工网华泰研究图表9全球TDI装置运行情况截至2023年3月17日所属区域生产企业装置所在地产能万吨装置运行情况欧洲巴斯夫德国路德维希港30装置关停万华化学BC公司匈牙利25装置正常运行科思创德国多尔马根3022年8月因氯气泄漏不可抗力3月重启后低负荷美洲巴斯夫美国盖斯马16装置正常运行科思创美国贝墩23装置正常运行Petroquinica阿根廷28装置正常运行中国万华化学山东烟台30装置正常运行福建1023年2月关停科思创上海31装置检修尚未重启巴斯夫上海16装置正常运行沧州大化河北15装置正常运行甘肃银光甘肃12装置处于停车状态暂无明确重启时间巨力化工山东8装置处于停车状态复工时间未定新疆15装置正常运行连石化工辽宁葫芦岛5装置处于停车状态暂无开工计划韩国巴斯夫韩国丽水16装置正常运行OCI韩国群山5装置正常运行韩华韩国丽水15装置正常运行日本三井MCNS日本大牟田128装置正常运行东曹NPU日本Nanyo25装置正常运行其他Sadara沙特阿拉伯20装置降负运行GNFC印度67装置降负运行Karoon伊朗4装置正常运行合计--351降负荷占比10停车占比27合计37注巴斯夫BASGR亨斯迈HUNUS东曹4042JP陶氏化学DOWUS科思创1COVGR万华化学600309CH沧州大化600230CH表中其余企业未上市资料来源隆众资讯百川盈孚天天化工网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3万华化学600309CH风险提示下游需求不及预期伴随国内防疫措施优化以及稳经济增长政策发力等公司主营产品需求有望迎来复苏但终端地产家电纺服等需求复苏力度和持续性均存在一定不确定性且若出口需求不及预期亦将影响公司产品需求和景气进而对公司盈利能力造成不利影响新项目进度不及预期公司目前正处于上市以来资本开支最高的周期在建工程余额亦较高若未来公司新项目建设进度不及预期或新产品市场拓展和产能消化不及预期均将影响公司盈利水平原材料价格波动公司聚氨酯石化和新材料等产品前端原料价格多数与原油煤炭等关联度较高若未来国际原油价格和国内煤炭等原料价格出现大幅波动可能对公司盈利带来不确定性影响图表10万华化学PE-Bands图表11万华化学PB-Bands人民币万华化学10x15x人民币万华化学30x48x20x25x30x66x85x103x250300188225125150637500233202392023321239212332223922233202392023321239212332223922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4万华化学600309CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产7229151532559357399992376营业收入145538165565189577201012217078现金3421618989166923783047736营业成本107317138132150380158163170249应收账款86469060112141028312932营业税金及附加8795991312161117091845其他应收账款139499903174111641973营业费用10521153132714071520预付账款13671277175014602007管理费用18921966227524122605存货1828218185215162024024706财务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