事件：万华化学发布2022年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入1655.65亿元，同比+13.76%，实现归母净利润162.34亿元，同比-34.14%，22Q4公司实现营业收入351.45亿元，同比8.04%，环比-14.91%，实现归母净利润26.25亿元，同比-48.59%，环比-18.60%。
　　22Q4主营产品价差短期承压，新材料板块持续发力：
　　从产销看，据公告，22Q4聚氨酯板块销量同比+6%，环比-3%，均价环比-8%，下游在无醛胶合板和路面铺设领域应用持续推广；石化板块产量同比-10%，环比-2%（模拟扣除LPG贸易），均价环比+8%；新材料板块销量同比+19%，环比+13%，均价环比-10%，尼龙12、硅共聚PC等卡脖子关键材料产业化成功。受全球大宗原料及能源价格上涨影响，主营产品价差短期承压，我们的价格价差跟踪显示，22Q4公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.19万元/吨（同比-28%，环比-3%），处于历史低位，TDI则受益于海外产能不可抗力，供需紧平衡下价差扩大至1.25万元/吨，同比+66%，环比+30%，硬泡聚醚价差同比+18%，环比+14%；石化C3&C4/C2平台综合价差同比-31%/-40%，环比5%/+2%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差同比+1%/-25%/+17%，环比+2%/+13%/+21%。出口方面，据Wind，四季度MDI/TDI出口量同比11%/-14%，环比-11%/+20%，价格环比-12%/+1%。综上所述，22Q4公司实现毛利润56.26亿元，费用率（四费&税金）为7.7%。（详细数据图表请见后文）
　　近期出口受益于海外供给缺口，上调挂牌价静待国内需求复苏：
　　据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口20.8万吨,同比+47%，较2022年11、12月出口合计14.6万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26%，分地区看，聚合MDI出口往欧美的量占比近一半，去往荷兰/俄罗斯/土耳其的量同比+101%/+283%/+329%，TDI出口往非洲、东盟和印度占比近六成，同比+20%~40%,大幅增长的原因在于区域性不可抗力或检修造成的供给缺口，尤其是欧洲地区。据天天化工，MDI方面，近期科思创德国工厂受上游氯气供应不可抗力影响持续，亨斯迈荷兰47万吨装置在检修，其中一套12万吨装置计划长期停产，巴斯夫比利时工厂65万吨MDI装置3月初检修到3月底；TDI方面，巴斯夫德国30万吨TDI产能关闭，科思创30万吨装置低负荷运行。出口坚挺叠加国内复苏预期下，23Q1国内大厂MDI挂牌价均大幅上调，据百川盈孚，一季度MDI综合价差为1.28万元/吨，环比+8%，但受制于下游地产、冰箱冰柜、氨纶、鞋底原液等行业弱复苏，短期价格弹性或有限，但考虑到欧洲能源困境难走出，全球异氰酸酯行业成本曲线重构下公司有望长期受益。
　　投资建议：
　　我们预计公司预计2023-2025年归母净利润为189.1、234.8、285.1亿元，维持买入-A投资评级，6个月目标价120.39元。
　　风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。
　　

研究报告全文：2023年03月20日公司快报万华化学600309SH证券研究报告MDI价差短期承压1-2月出口大幅增长聚氨酯投资评级买入-A事件万华化学发布2022年度业绩报告报告期内公司实现营业收入165565亿元同比1376实现归母净利润16234亿维持评级元同比-341422Q4公司实现营业收入35145亿元同比-6个月目标价12039元804环比-1491实现归母净利润2625亿元同比-4859股价2023-03-209708元环比-1860交易数据22Q4主营产品价差短期承压新材料板块持续发力总市值百万元30480660从产销看据公告22Q4聚氨酯板块销量同比6环比-3均价环流通市值百万元30480660比-8下游在无醛胶合板和路面铺设领域应用持续推广石化板块总股本百万股313975产量同比-10环比-2模拟扣除LPG贸易均价环比8新材流通股本百万股313975料板块销量同比19环比13均价环比-10尼龙12硅共聚PC12个月价格区间75521068元等卡脖子关键材料产业化成功受全球大宗原料及能源价格上涨影响主营产品价差短期承压我们的价格价差跟踪显示22Q4公司聚股价表现氨酯产品MDI综合含税价差为119万元吨同比-28环比-3万华化学沪深300处于历史低位TDI则受益于海外产能不可抗力供需紧平衡下价差32扩大至125万元吨同比66环比30硬泡聚醚价差同比1822环比14石化C3C4C2平台综合价差同比-31-40环比-1252新材料板块TPUPCPMMA价差同比1-2517环比221321出口方面据Wind四季度MDITDI出口量同比--8-1811-14环比-1120价格环比-121综上所述22Q4公2022-032022-072022-112023-03司实现毛利润5626亿元费用率四费税金为77详细数资料来源Wind资讯据图表请见后文升幅1M3M12M相对收益-2055273近期出口受益于海外供给缺口上调挂牌价静待国内需求复苏绝对收益-6783197据中国海关2023年1-2月中国聚合MDI共出口208万吨同比张汪强分析师47较2022年1112月出口合计146万吨亦大幅增长TDI共SAC执业证书编号S1450517070003出口近7万吨同比26分地区看聚合MDI出口往欧美的量占比zhangwq1essencecomcn近一半去往荷兰俄罗斯土耳其的量同比101283329TDI林建东分析师出口往非洲东盟和印度占比近六成同比2040大幅增长的原SAC执业证书编号S1450522080003因在于区域性不可抗力或检修造成的供给缺口尤其是欧洲地区据linjdessencecomcn天天化工MDI方面近期科思创德国工厂受上游氯气供应不可抗力相关报告影响持续亨斯迈荷兰47万吨装置在检修其中一套12万吨装置计划长期停产巴斯夫比利时工厂65万吨MDI装置3月初检修到3月MDI价差短期承压看好公2023-02-14底TDI方面巴斯夫德国30万吨TDI产能关闭科思创30万吨装司长期成长置低负荷运行出口坚挺叠加国内复苏预期下23Q1国内大厂MDI挂短期价差承压不改长期成本2022-10-24牌价均大幅上调据百川盈孚一季度MDI综合价差为128万元优势尼龙12投产拓宽新材料版图吨环比8但受制于下游地产冰箱冰柜氨纶鞋底原液等行业弱复苏短期价格弹性或有限但考虑到欧洲能源困境难走出全球异氰酸酯行业成本曲线重构下公司有望长期受益投资建议本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报万华化学我们预计公司预计2023-2025年归母净利润为189123482851亿元维持买入-A投资评级6个月目标价12039元风险提示产品或原材料价格大幅波动下游需求不及预期TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入14553781655655188349220906762320650净利润246487162336189088234761285083每股收益元785517602748908每股净资产元21822447282532743818盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍124188161130107市净率倍4440343025净利润率16998100112123净资产收益率360211213228238股息收益率2613253137ROIC329182186315244数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报万华化学图1万华化学主要产品价格与价差跟踪年均季均月均2022年变化2022年板块跟踪价格与价差单位18FY19FY20FY21FY22FY21Q321Q422Q122Q222Q322Q47月8月9月10月11月12月Q3同比Q4同比Q3环比Q4环比美元-人民币汇率美元人民币66269069064567264764063666268370967367869671271769961134基准原油美元桶不含税715644433707994732787980112597989210579779039479158143413-13-9煤炭元吨含税652592572100112461137127210831222125614251225116113821541142513081112313纯苯元吨含税641450763955709781047976728179369181825770439305777376927725688165244-3-10-15甲苯元吨含税607254613792562974514879566068588074780170738103754177597700733061896025-3-9硝酸元吨含税17801661147424472435301026811917269224772654295723122162236826672927-18-1-87纯MDI元吨含税2854019736177872231820829223452220622667214632017519011221701907519280209131940016720-10-14-6-6聚合MDI元吨含税1867313754146832002217508197552074720453180081634015232169601570016360166251445014620-17-27-9-7聚氨酯聚合MDI出口美元吨不含税19971368128620552160223923592252223122131943225922712109205319141863-1-18-1-12MDI综合价差至纯苯元吨含税1752812294130831616913318154281652516039131691220611858125681173812313129671153111075-21-28-7-3TDI元吨含税28393133831226314477183641416314578187151733417402200041691016225190702405018363176002337015TDI价差元吨含税22346793982538283108497392752012132911696471250084928804116461637410730103953166630硬泡聚醚元吨含税109218672108521441210498142441391011313109229658101009780916310030101001010010100-32-27-125硬泡聚醚价差元吨含税250816122311266532902695296333623243306934893386296328593196352937411418-514丙烷沙特CP美元吨不含税5424353976487356488228048446796147266706415906106425-25-20-10丁烷沙特CP美元吨不含税5394424046307326477928028546696057266606205606106443-24-22-10环氧丙烷元吨含税120181008612201167811029616498156381135810970941294459135885610245986393889085-43-40-140MTBE元吨含税613056723957580173085828626469987781751169447970731372507125718865202911-3-8丙烯元吨含税85107375677578787741779279758139821272617351740270467335745671817415-7-8-121正丁烷元吨含税3934332032534579606849225791666164795812531958865633591853835270530318-8-10-8NPG元吨含税1206090048900165801313619817158221691716325991393901036096009780980092509120-50-41-39-5丙烯酸元吨含税84127516692311805103361375314819139301276478726779912069257570717566636500-43-54-38-14丙烯酸甲酯元吨含税11055989392131558614891172831747217427177921284811498149501186311730121631156310770-26-34-28-11丙烯酸乙酯元吨含税1218511014109711674314600173351675916535176841283011352155601155011380118001180010456-26-32-27-12石化丙烯酸丁酯元吨含税1019589388338162781183518353155531491913613976190481092088139550917587389230-47-42-28-7C3C4平台综合价差元吨含税48154324393263214343691053265174468538633652411535083965404736263282-44-31-18-5LLDPE元吨含税97668612895611375108501123612437119331163210257957810710995010110993895759220-9-23-12-7PVC元吨含税709170536927971577679815108429168889567346272687167006630638161486288-31-42-24-7EO元吨含税1028777687140772775967372861276688017735073507350735073507350735073500-15-80PO元吨含税120181008612201167811029616498156381135810970941294459135885610245986393889085-43-40-140SM元吨含税107448260608688509311902987699187102269425840410054871695068763820082504-4-8-11丁二烯元吨含税11443959362517950863610446613277631062690327123995081009045767568636830-1416-15-21丙烯元吨含税85107375677578787741779279758139821272617351740270467335745671817415-7-8-121乙烯美元吨不含税121684972210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