事件：万华化学公布2022年年度报告，公司2022年实现营收1655.65亿元，同比+13.76%，归母净利润162.34亿元，同比-34.14%，折合EPS 5.17元/股，加权平均ROE 22.75%；每股净资产24.47元，同比增长12.14%；资产负债率59.50%，同比下降2.83个百分点。其中四季度单季度实现营收351.45亿元，同比-8.04%，归母净利润26.25亿元，同比-48.59%。公司拟每股派发现金红利人民币1.6元（含税），现金分红金额50.23亿元（含税），合计分红金额占归母净利润30.95%，公司业绩符合市场预期。
　　三聚氨酯、石化业务量升价跌，新材料业务量价齐升，公司全年业绩同比下滑。聚氨酯业务全年销量418万吨，同比+7.44%，销售价格同比下滑3.25%。公司福建40万吨MDI于2022年底投产后，公司MDI产能达到305万吨，是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商，聚醚销量首次突破百万吨，与异氰酸酯协同效应进一步增强。石化业务销量同比增长16.40%，销售价格同比下滑2.62%。精细化工与新材料板块随着尼龙12、ADI、水性树脂、TPU等高附加值产品市占率不断提升，板块整体销量及价格同比均有较大幅度增长。
　　研发投入持续加大，在研项目聚焦高端前沿新材料。2022年研发费用34.2亿元，同比+7.95%，研发投入持续加大，公司成立烟台、宁波、北京、北美、欧洲等全球五大研发中心，围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局。设立生物基创新研发平台，以非食物链的玉米淀粉、生物废弃物和天然油脂为起源，衍生出生物基TPU、生物降解材料、生物基聚醚和生物基乳液等材料解决方案；另外公司积极跨界布局上游风电、光伏等新能源及下游电池材料、光伏和风电材料等业务领域，发挥公司产业集群的优势，与下游客户共同搭建循环生态产业链。
　　乙烯二期项目全面开工，蓬莱一期打造绿色低碳高端精细化学品基地。公司乙烯二期项目全面开工，二期项目包含40万吨POE弹性体，目前POE主要被陶氏、韩国LG等国外企业垄断，未来进口替代市场广阔。蓬莱一期项目主要是承接自主研发创新成果转化，打造一流的绿色低碳高端精细化学品与新材料一体化制造基地，目前已完成安评、环评、能评等合规手续办理和设计工作。公司产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，以研发创新为原动力，持续高强度资本开支驱动公司未来高成长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润为190.56/234.23/292.33亿元，折合EPS分别为6.07、7.46、9.31元，目前股价对应PE估值分别为16.0/13.0/10.4倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月21日万华化学600309SH研发创新驱动内生成长新材料业务不断壮大事件万华化学公布2022年年度报告公司2022年实现营收165565亿买入维持元同比1376归母净利润16234亿元同比-3414折合EPS517股票信息元股加权平均ROE2275每股净资产2447元同比增长1214行业化学制品资产负债率5950同比下降283个百分点其中四季度单季度实现营收前次评级买入35145亿元同比-804归母净利润2625亿元同比-4859公司月日收盘价元拟每股派发现金红利人民币16元含税现金分红金额5023亿元含3209708税合计分红金额占归母净利润3095公司业绩符合市场预期总市值百万元30480660总股本百万股313975三聚氨酯石化业务量升价跌新材料业务量价齐升公司全年业绩同比下其中自由流通股10000滑聚氨酯业务全年销量418万吨同比744销售价格同比下滑32530日日均成交量百万股1092公司福建40万吨MDI于2022年底投产后公司MDI产能达到305万吨股价走势是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商聚醚销量首次突破百万吨与异氰酸酯协同效应进一步增强石化业务销量同比增长万华化学沪深3001640销售价格同比下滑262精细化工与新材料板块随着尼龙1246ADI水性树脂TPU等高附加值产品市占率不断提升板块整体销量及价34格同比均有较大幅度增长2311研发投入持续加大在研项目聚焦高端前沿新材料2022年研发费用3420亿元同比795研发投入持续加大公司成立烟台宁波北京北-11美欧洲等全球五大研发中心围绕生物材料生物降解材料新能源材料-23等高端新材料领域前瞻布局设立生物基创新研发平台以非食物链的玉米2022-032022-072022-112023-03淀粉生物废弃物和天然油脂为起源衍生出生物基TPU生物降解材料生物基聚醚和生物基乳液等材料解决方案另外公司积极跨界布局上游风作者电光伏等新能源及下游电池材料光伏和风电材料等业务领域发挥公司分析师王席鑫产业集群的优势与下游客户共同搭建循环生态产业链执业证书编号S0680518020002乙烯二期项目全面开工蓬莱一期打造绿色低碳高端精细化学品基地公司邮箱wangxixingszqcom乙烯二期项目全面开工二期项目包含40万吨POE弹性体目前POE主分析师孙琦祥要被陶氏韩国LG等国外企业垄断未来进口替代市场广阔蓬莱一期项执业证书编号S0680518030008目主要是承接自主研发创新成果转化打造一流的绿色低碳高端精细化学品邮箱sunqixianggszqcom与新材料一体化制造基地目前已完成安评环评能评等合规手续办理和分析师杜鹏设计工作公司产业集群不断壮大高附加值产品结构不断提升以研发创执业证书编号S0680520090001新为原动力持续高强度资本开支驱动公司未来高成长邮箱dupenggszqcom盈利预测与投资建议我们预计公司20232025年归母净利润为相关研究190562342329233亿元折合EPS分别为607746931元目前1万华化学600309SH景气下滑业绩承压新股价对应PE估值分别为160130104倍维持买入投资评级材料业务步入收获期2022-10-25风险提示新增产能释放进度超预期原料采购及汇率风险环保及安全生2万华化学600309SH业绩符合预期看好公产风险下游需求增速大幅放缓项目投产进度不及预期风险司未来持续成长2022-07-293万华化学600309SH年报符合预期化工巨财务指标2021A2022A2023E2024E2025E头从追随到引领的转变2022-03-15营业收入百万元145538165565180330199144211534增长率yoy9821388910462归母净利润百万元2464916234190562342329233增长率yoy1455-341174229248EPS最新摊薄元股785517607746931净资产收益率349210206211216PE倍124188160130104倍PB4440342823资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023320请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产7229151532596277542795748营业收入145538165565180330199144211534现金3421618989208103676053764营业成本107317138132148534161414166614应收票据及应收账款86469060114321119812840营业税金及附加880913108211951269其他应收款1394999160712711787营业费用10521153180319912115预付账款13671277172815911935管理费用18921966270529873173存货1828218185210282158622401研发费用31683420396743814654其他流动资产83863022302230223022财务费用14791235161016211273非流动资产118018149311157382167752170957资产减值损失-1075-192-1082-1195-1269长期投资3930622987541131413907其他收益453740777816857固定资产6523378558872019621299396公允价值变动收益7173455570无形资产79829980109181195212802投资净收益492408310347389其他非流动资产4087354544505094827444852资产处置收益-1827272727资产总计190310200843217010243179266705营业利润2942519839228702799435048流动负债980029501799188109008111332营业外收入9745615665短期借款5387344019484215326458590营业外支出371343236266304应付票据及应付账款2039024205237482836325427利润总额2915119541226942778434809其他流动负债2373926792270182738127315所得税41122499293435464576非流动负债2061224489217481911815640净利润2503917042197602423830233长期借款156441616813427107977319少数股东损益3918087058151000其他非流动负债49688321832183218321归属母公司净利润2464916234190562342329233负债合计118614119506120936128127126972EBITDA3965030986335964021248435少数股东权益31974492519760127013EPS元785517607746931股本31403140314031403140资本公积21612160216021602160主要财务比率留存收益636717205584715100508120646会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益684997684590877109041132720成长能力负债和股东权益190310200843217010243179266705营业收入9821388910462营业利润1488-326153224252归属于母公司净利润1455-341174229248获利能力毛利率263166176189212现金流量表百万元净利率16998106118138会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE349210206211216经营活动现金流2792236337225344018835981ROIC190134135144154净利润2503917042197602423830233偿债能力折旧摊销722882818209981011295资产负债率623595557527476财务费用14791235161016211273净负债比率611641542335167投资损失-492-408-310-347-389流动比率0705060709营运资金变动-72468821-66644947-6334速动比率0503030506其他经营现金流19151366-73-82-97营运能力投资活动现金流-28758-34325-15898-19751-14014总资产周转率0908090908资本支出270003265755467810612应收账款周转率195187176176176长期投资-1996-2016-2525-2560-2592应付账款周转率5762626262其他投资现金流-3754-3684-12878-14501-15994每股指标元筹资活动现金流17587-17188-4814-4487-4963每股收益最新摊薄785517607746931短期借款15628-9854440248425326每股经营现金流最新摊薄889115771812801146长期借款3822525-2741-2630-3478每股净资产最新摊薄21822447289434734227普通股增加00000估值比率资本公积增加-1-1000PE124188160130104其他筹资现金流-1862-7858-6475-6699-6811PB4440342823现金净增加额16711-1520218211595017004EVEBITDA891171088769资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月20日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日图表目录图表1公司2022年各主营业务经营情况4图表2公司产品价格及分位数4图表3公司经营现金流与净利润5图表4公司在建工程及增速5图表5聚合MDI价格及吨净利5图表6纯MDI价格及吨净利5图表7公司毛利率和净利率6图表8公司2022年研发费用及增速6P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日事件万华化学公布2022年年度报告公司2022年实现营收165565亿元同比1376归母净利润16234亿元同比-3414折合EPS517元股加权平均ROE2275每股净资产2447元同比增长1214资产负债率5950同比下降283个百分点其中四季度单季度实现营收35145亿元同比-804归母净利润2625亿元同比-4859公司拟每股派发现金红利人民币16元含税现金分红金额5023亿元含税合计分红金额占归母净利润3095公司业绩符合市场预期点评聚氨酯石化业务量升价跌新材料业务量价齐升公司全年业绩同比下滑聚氨酯业务全年销量418万吨同比744销售价格同比下滑325公司福建40万吨MDI于2022年底投产后公司MDI产能达到305万吨是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商聚醚销量首次突破百万吨与异氰酸酯协同效应进一步增强石化业务销量同比增长1640销售价格同比下滑262精细化工与新材料板块随着尼龙12ADI水性树脂TPU等高附加值产品市占率不断提升板块整体销量及价格同比均有较大幅度增长其中PC市场份额进入国内前三出口连续四年大幅增长硅共聚PC一次性开车成功成为国内首家拥有高硅含量PC的企业也是公司在特种工程塑料领域的首款工业化产品图表1公司2022年各主营业务经营情况产量万销量万营业收入价格万主要产品YOYYOYYOYYOY吨吨亿元元吨聚氨酯系列416388418744629394150-325石化系列450125745416406961340153-262精细化学品及9824119524522013014212374新材料系列资料来源Wind国盛证券研究所2021年四季度以来纯苯煤炭丙烷等原材料价格上涨同时聚合MDI纯MDI价格景气回落公司盈利受到成本端和产品端双重挤压整体盈利有所下滑2023年一季度随着动力煤和丙烷价格回落成本端压力有所缓解图表2公司产品价格及分位数产品2021均价2022均价2022Q3均价2022Q4均价现价元吨分位数聚合MDI元吨19886182231581014548160001911纯MDI元吨22338213661998918290194002742TDI元吨14466180661746517831179502021纯苯元吨699680458223714571255668动力煤元吨84997394610679932803丙烷CFR美元吨6797546976585653333资料来源wind国盛证券研究所研发投入持续加大在研项目聚焦高端前沿新材料公司毛利率1657同比降低969个百分点净利率1029同比下滑691个百分点经营现金流净额36337亿元同比增加8415亿元经营现金流持续高于净利润盈利质量较强在建工程37064亿元同比增加7712亿元我们预计是福建TDI新建宁波MDI技改HDI建设等项目投入增加所致2022年研发费用342亿元同比795研发投入持续加大公司P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日设立烟台宁波北京北美欧洲等全球五大研发中心围绕生物材料生物降解材料新能源材料等高端新材料领域前瞻布局设立生物基创新研发平台以非食物链的玉米淀粉生物废弃物和天然油脂为起源衍生出生物基TPU生物降解材料生物基聚醚和生物基乳液等材料解决方案积极跨界布局上游风电光伏等新能源及下游电池材料光伏和风电材料等业务领域发挥公司产业集群的优势与下游客户共同搭建循环生态产业链图表3公司经营现金流与净利润图表4公司在建工程及增速经营活动产生的现金流量净额亿元在建工程亿元YOY净利润亿元400150400350350100300300250250502002000150150100100-50505000-1002010201220142016201820202022201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所继续做强MDITDI全球市场份额和话语权进一步提升作为全球聚氨酯领域的龙头企业万华MDI业务占据中国50-60和全球超过25的市场份额烟台工业园MDI装置已实现从60万吨年至110万吨年的技改扩能福建基地一期40万吨MDI已经投产MDI产能达到305万吨未来公司宁波装置将继续技改扩产同时不断延伸ADI改性MDIHDI等高附加值产品TDI业务随着福建基地新增产能投放公司在MDITDI领域整体行业竞争力与话语权将进一步增强图表5聚合MDI价格及吨净利图表6纯MDI价格及吨净利聚合MDI吨净利右元吨纯MDI吨净利右元吨聚合MDI价格左元吨纯MDI价格左元吨5000025000400002500040000200002000030000300001500015000200002000010000100001000010000500050000000201011201311201611201911202211201011201411201811202211资料来源卓创资讯国盛证券研究所资料来源卓创资讯国盛证券研究所乙烯二期项目全面开工蓬莱一期打造绿色低碳高端精细化学品基地公司乙烯二期项目和东区高端精细化学品一体化项目全面开工二期项目包含40万吨POE弹性体目前POE主要被陶氏韩国LG等国外企业垄断未来进口替代市场广阔蓬莱一期项目主要是承接自主研发创新成果转化打造一流的绿色低碳高端精细化学品与新材料一体化制造基地目前已完成安评环评能评等合规手续办理和设计工作公司产业集群P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日不断壮大高附加值产品结构不断提升以研发创新为原动力持续高强度资本开支驱动公司未来高成长图表7公司毛利率和净利率图表8公司2022年研发费用及增速研发费用亿元YOY毛利率净利率40805035703060402550302040201530101020510020112012201320142015201620172018201920202021202200201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所盈利预测与投资建议我们预计公司20232025年归母净利润为190562342329233亿元折合EPS分别为607746931元目前股价对应PE估值分别为160130104倍维持买入投资评级风险提示新增产能释放进度超预期原料采购及汇率风险环保及安全生产风险下游需求增速大幅放缓项目投产进度不及预期风险P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月21日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明