本报告导读：
　　美国保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求；产品种类齐全，兼具专业投顾服务，渠道多元化；核心竞争力在产品，头部公司优势明显。
　　摘要：
　　美国保险资管满足集团内保险资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一，美国保险资管规模排名世界第二。美国保险资管核心满足集团内资金资产管理和第三方机构客户和个人客户的财富管理需求，其中集团内保险资金是美国保险资管发展的底盘，第三方资金增长较快，机构客户成为第三方资金的主要来源。
　　美国保险资管产品种类齐全，兼具专业投顾服务，渠道呈现多元化。1）保险内集团资金的资产配置以固定收益类资产为主，基于负债端不同账户匹配差异化的大类资产配置方案，重点强调资产负债收益和久期的匹配。美国保险资管通过拉长资产久期、适度下沉信用风险等举措维持具有竞争力的投资收益，因而保险集团通常采用直接委托的方式选择保险资管子公司进行保险资金的投资管理。2）第三方机构客户主要包括养老金机构客户、中小保险公司、银行、慈善组织和主权实体等，具有长久期和收益稳健性的产品配置需求。美国保险资管公司通过多元化和定制化的产品满足第三方机构的财富管理需求，一方面采用多元精品店和综合性资管等模式提供多元化的产品体系，另一方面提供专业机构服务团队满足客户个性化需求。投顾团队主动获客，同时精品店也会自带客户流量。3）第三方个人客户注重个人财富管理，保险资管机构通过多样化产品供给满足个人客户财富管理配置需求，同时提供买方投顾服务助力个人客户实现投资目标。渠道呈现多元化，专属代理人直销及第三方财富顾问代销等模式共同发力。
　　美国保险资管的核心竞争力在产品，头部公司优势明显。相较独立系资管和银行系资管，美国保险资管的核心优势在于拥有成熟的固收资产投资能力，利好满足客户长期稳健的投资回报需求。此外，美国保险资管有效发挥保险长期资金的优势，通过兼并收购维持稳健的投资收益水平及持续的收入增长。AUM衡量美国保险资管公司的实力，头部险企旗下的资管公司竞争力凸显。
　　管理费用是保险资管收入的主要来源，第三方业务快速增长推动AUM和管理费率齐升。美国保险资管的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等，其中管理费用是营收主要来源。第三方业务快速增长是驱动管理费用增长的主要因素，一方面在美国寿险保费增速趋势放缓背景下，第三方资金增长成为AUM增长的主要动能；另一方面第三方业务管理费率高于集团内资金管理费率，业务结构调整有利于提升管理费率。
　　风险提示：1）行业竞争加剧，头部机构下调费率，压缩利润空间；2）负债端增速放缓导致AUM增速放缓。
　　

研究报告全文：股票研究保险TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230320美国产品是竞争力三方资金贡献增量海全球保险资管镜览系列报告之一Table交易数据Market外刘欣琦分析师谢雨晟分析师行业主要上市公司市值亿美元行021-38676647021-38674943保德信金融28555liuxinqigtjascomXieyushenggtjascom大都会人寿42489业证书编号S0880515050001S0880521120003美国家庭人寿保险37522专市值合计108566本报告导读题美国保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求产品种类齐全兼具专业投顾服务渠道多元化核心竞争力在产品头部公司优势明显美摘要国TableSummary美国保险资管满足集团内保险资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求保险资管机构是全球大资管行业的分支之一美国保险资管规模排名世界第二美国保险资管核心满足集团内资金资产管理和第三方机构客户和个人客户的财富管理需求其中集团内保险资金是美国保险资管发展的底盘第三方资金增长较快机构客户成为第三方资金的主要来源美国保险资管产品种类齐全兼具专业投顾服务渠道呈现多元化1保险内集团资金的资产配置以固定收益类资产为主基于负债端证不同账户匹配差异化的大类资产配置方案重点强调资产负债收益和久期的匹配美国保险资管通过拉长资产久期适度下沉信用风险等券举措维持具有竞争力的投资收益因而保险集团通常采用直接委托的研方式选择保险资管子公司进行保险资金的投资管理2第三方机构究客户主要包括养老金机构客户中小保险公司银行慈善组织和主权实体等具有长久期和收益稳健性的产品配置需求美国保险资管报公司通过多元化和定制化的产品满足第三方机构的财富管理需求一告方面采用多元精品店和综合性资管等模式提供多元化的产品体系另一方面提供专业机构服务团队满足客户个性化需求投顾团队主动获客同时精品店也会自带客户流量3第三方个人客户注重个人财富管理保险资管机构通过多样化产品供给满足个人客户财富管理配置需求同时提供买方投顾服务助力个人客户实现投资目标渠道呈现多元化专属代理人直销及第三方财富顾问代销等模式共同发力美国保险资管的核心竞争力在产品头部公司优势明显相较独立系资管和银行系资管美国保险资管的核心优势在于拥有成熟的固收资产投资能力利好满足客户长期稳健的投资回报需求此外美国保险资管有效发挥保险长期资金的优势通过兼并收购维持稳健的投资收益水平及持续的收入增长AUM衡量美国保险资管公司的实力头部险企旗下的资管公司竞争力凸显管理费用是保险资管收入的主要来源第三方业务快速增长推动AUM和管理费率齐升美国保险资管的收入主要包括管理费用业绩报酬产品分销费用等其中管理费用是营收主要来源第三方业务快速增长是驱动管理费用增长的主要因素一方面在美国寿险保费增速趋势放缓背景下第三方资金增长成为AUM增长的主要动能另一方面第三方业务管理费率高于集团内资金管理费率业务结构调整有利于提升管理费率风险提示1行业竞争加剧头部机构下调费率压缩利润空间2负债端增速放缓导致AUM增速放缓请务必阅读正文之后的免责条款部分海外行业专题目录1美国保险资管满足集团保险资金和三方资金需求311保险资管是大资管分支之一美国保险资管排名全球前列312美国保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理413集团保险资金是底盘机构客户为第三方资金主要来源62产品种类齐全兼具专业投顾服务渠道多元化721保险集团内资金以固收配置为主内部直接委托资管管理7211产品以固收类资产为主强调资产负债收益久期匹配7212直接委托保险资管子公司进行保险资金管理1022定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构需求10221多元化和定制化产品满足第三方机构的个性化财富管理需求10222投顾团队主动获客精品店自带流量1223第三方个人注重财富管理保险资管多渠道获客12231多样化产品供给及投顾服务满足个人客户的财富管理需求13232多渠道营销个人第三方客户直销代销共同发力133美国保险资管核心竞争力在产品头部优势明显1431成熟的固收投资能力及收购多元化产品线是核心优势1432AUM衡量保险资管实力头部险企旗下资管竞争力凸显164管理费用是保险资管收入主要来源由AUM驱动165风险提示18请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19海外行业专题1美国保险资管满足集团保险资金和三方资金需求保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构即保险系资产管理机构作为保险母公司的下属子公司保险资管公司处理来自公司内部负债端的收入也对第三方资金进行财富管理11保险资管是大资管分支之一美国保险资管排名全球前列保险资管机构在全球大资管行业中是分支之一资产管理市场主要由独立资管银行资管保险资管等组成其中保险资管的管理资产规模相较独立资管机构和银行资管机构偏小在全球排名前20的资管机构中独立资管机构有9家管理资产规模2550万亿美元占比5059银行系资管公司有8家管理资产规模1825万亿美元占比3622保险资管机构3家管理资产规模665万亿美元占比1319表12021年全球AUMTop20资管机构中包括3家保险系资管机构排名机构AUM百万美元国别类型1贝莱德BlackRock10034790美国独立2领航集团VanguardGroup8072749美国独立3富达投资FidelityInvestments4529534美国独立4道富全球StateStreetGlobal4148361美国银行5安联集团AlianzGroup2973120德国保险6摩根大通JPMorganChase2747952美国银行7资本集团CapitalGroup2721863美国独立8纽约梅降BankofNewYorkMellon2439600美国银行9东方汇理Amundi2352678法国银行10高盛集团GoldmanSachsGroup2223036美国银行11法通集团LegalGeneralGroup1926754英国保险12保德信金融PrudentialFinancial1746616美国保险13普信集团TRowePrice1644940美国独立14景顺集团Invesco1614810美国独立15富兰克林邓普顿FranklinTempleton1581248美国独立16摩根士丹利MorganStanley1568741美国银行17惠灵顿资产管理WelingtonMgmt1428987美国独立18法盛资管NatixisInvestmentManagers1419823法国银行19北方信托NorthernTrustAssetMgmt1350600美国银行20纽文投资Nuveen1273614美国独立数据来源WillisTowersWatson国泰君安证券研究美国保险资管规模排名世界第二北美地区保险资管业务发展成熟规模排名全球第二仅次于欧洲地区在全球排名前十的保险资管公司中欧洲保险资管公司的管理资产规模达50美国38亚洲12图1全球排名前十的保险资管公司中北美AUM占比38请务必阅读正文之后的免责条款部分3of19海外行业专题385012北美亚洲欧洲数据来源Wind国泰君安证券研究12美国保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理美国保险资管行业伴随保险公司的成立而兴起客群和产品日益丰富1845年伴随着纽约人寿的成立其便开始对集团内的保险资金进行资产管理最初仅为一个资产管理部这是美国保险资管行业最初的商业模式1928年保德信金融开始面向机构客户管理固收账户满足机构客户的稳健投资需求1940年美国首次通过投资公司法将保险资产管理账户分为一般账户和独立账户进行单独管理1962年保德信金融成为首批创建独立账户以管理一般账户之外的第三方投资的人寿保险公司之一满足机构的财富管理需求1970s美国经济进入了衰退期通货膨胀日益严重利率下行股市表现较弱在同业竞争加剧经济环境衰退的情况下头部保险资管公司开启了收购之旅1980年代随着人口预期寿命的大幅提高美国的社会保险体系进行了重大变革401K退休计划建立为保险资管行业的发展注入了源源不断的新活力1984年纽约人寿收购MacKayShields预示着进入股票和固定收益的独立主动管理业务MainStay基金家族的成立由纽约人寿的代理人和第三方投资顾问销售给散户投资者满足其财富管理需求养老金计划的推行使得保险资管公司看到了更大的机遇为满足养老金客户对共同基金产品的需求Mainstay在1991年开始提供机构共同基金纽约人寿成为第一家提供共同基金的保险公司在同业保险资产管理公司中保持竞争优势在长期低利率环境的影响下固收资产收益率也不断下跌美国保险资管机构进行不断地并购利用独立系资产管理公司来弥补权益类另类资产方面的短缺表2美国保险资管公司发展历程时间主要历程1845纽约人寿作为美国最古老的人寿保险公司之一从成立伊始就开始进行寿险集团内资产管理1856纽约人寿公司资产超过1万美元1920s1920年代美国资本市场处于牛市受欧洲金融市场的启发投资公司在美国流行起来1923年纽约人寿公司资产超过1亿美元同年保德信的第一个集体养老金合同发行给了ClevelandPublicLibrary至今仍是保德信金融的第三方机构客户此时的美国公司和个人都对市场有很强的信心希望对自己财富进行合理投资1928美国保德信金融开始为第三方机构客户提供服务固定收益投资业务开始为机构客户管理固定收益账户满足第三方机构客户的稳健性配置需求1940美国通过投资公司法将保险资产管理账户分为一般账户和独立账户进行单独管理其中一般账户包请务必阅读正文之后的免责条款部分4of19海外行业专题含传统保障型保险保费收入主要用于赔付和年金给付账户资金的稳定和安全性更加重要投资策略相对保守独立账户管理与资本市场密切相关的投资型保险如变额年金变额万能险等1952教师保险与年金协会TIAA推出最早的可变年金产品目的是对抗通货膨胀为高校教授们提供更好的退休保障名为CREF大学退休股票基金的基金曾被福布斯杂志评为自1935年社会保险法案通过以来保险投资行业最重要的变革1956保德信金融成立一个新的商业和工业贷款部以处理中小型贷款1962保德信金融是首批创建独立账户来管理一般账户之外的第三方投资的人寿保险公司之一1970s美国经济进入了衰退期通货膨胀日益严重利率下行股市表现较弱在同业竞争加剧经济环境衰退的情况下头部保险资管公司开启了收购之旅1970保德信为美国投资者推出了第一只开放式混合房地产基金1975保德信金融的量化管理投资业务开始为机构客户管理美国股票账户经济衰退的背景下投资者希望获得更高的收益来进行资产保值1980随着人口预期寿命的大幅提高美国的社会保险体系进行了重大变革401k退休计划建立为保险资产管理行业提供了源源不断的投资资金来源1984纽约人寿通过收购MacKayShields开始服务于第三方机构客户这次收购预示着纽约人寿进入股票和固定收益的独立主动管理业务与独立资管机构争夺市场份额1985PGIM收购了JennisonAssociates扩大了保德信作为其他机构资产管理人的能力1986纽约人寿开始进行个人投资者业务处理MainStay基金家族的成立由纽约人寿的代理人员和第三方顾问出售给散户投资者对个人投资者的财富保值需求作出回应1991Mainstay开始提供机构共同基金纽约人寿成为第一家提供共同基金的保险公司满足养老金机构对共同基金的需求2000纽约人寿投资管理有限责任公司NYLIM旨在为机构和零售客户提供多样化的固定收益股票和另类产品和解决方案2001成立麦迪逊资本基金为私募股权支持的中间市场公司提供直接贷款2010纽约人寿开始将战略重点放在发展其投资业务上以帮助抵消低利率问题该公司管理着287亿美元的资产长期的利率下行对公司内部资金和第三方资金都产生了不利影响2014保德信成立PGIM机构咨询和解决方案小组就各种资产配置和投资组合构建主题为机构客户提供咨询并根据机构的具体目标提供定制研究2021PGIM收购了瑞士二级私募股权管理公司MontanaCapitalPartners以获得快速增长的另类投资机会数据来源ICISEC公司公告国泰君安证券研究美国保险资管机构核心满足集团内保险资金资产管理以及第三方客户财富管理的需求资金来源主要包括集团内保险资金第三方机构客户资金以及第三方零售客户资金美国保险资管机构满足保险集团内保险资金的资产保值增值的资产管理需求保险公司通过销售保险产品在负债端可以获得稳定的保费收入但保险产品尤其是寿险产品面临现金流错期的特点保险公司在业务获取前期获取保费收入而在后期面临赔付支出因而保险公司通过前期现金流入的投资管理来应对未来的预期赔付同时获取保险公司的三大利源之一利差因此保险公司针对集团内保险资金的投资管理核心目标是实现资产的保值增值从而带来保险公司的利润增长美国保险资管机构满足第三方机构客户的财富管理需求机构客户主要包括公共和私人养老基金银行保险等金融机构捐赠基金和基金会财富顾问机构以及中央银行主权财富基金等主权实体这类机构客请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19海外行业专题户普遍具有刚性的负债成本目标获得稳健投资回报图2美国保险资管的第三方机构客户主要分为五类美国保险资管的第三方机构客户捐赠基金和基养老机构金融机构财富顾问机构主权实体金会数据来源国泰君安证券研究美国保险资管机构满足第三方个人客户多元化的财富管理需求美国保险资管公司主要满足第三方个人客户的财富管理需求包括长期养老储蓄资产保值增值税务筹划财富传承等图3美国第三方个人客户具有差异化的资产配置需求个人客户的财富管理需求养老储蓄财富传承资产保值税务筹划数据来源国泰君安证券研究13集团保险资金是底盘机构客户为第三方资金主要来源保险集团资金是美国保险资管机构的底盘机构客户成为第三方资金的主要贡献来源美国保险资管机构的管理资产规模构成中保险集团内的负债资金是底盘然而近年来美国保险行业进入成熟发展期保费增速有所放缓保险资管机构管理资产规模的增长主要由第三方增量资金推动其中机构客户的第三方资金增长尤为明显以美国保德信金融为例第三方资管规模由2000年的2025亿美元提升至2021年的10308亿美元在管理资产规模中的占比由648提升至677其中第三方机构客户占比413第三方个人客户占比263机构客户成为第三方资金的主要贡献来源图4保德信金融第三方机构客户贡献最大的管理资产规模图5保德信金融第三方资管规模不断扩大请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19海外行业专题10012002090100080157080060105060054040030020200100-50201020112012201320142015201620172018201920202021机构客户资产规模十亿美元2002200520082011201420172020200120032004200620072009201020122013201520162018201920212000个人客户资产规模十亿美元集团内资金机构客户资金个人客户资金yoy数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2产品种类齐全兼具专业投顾服务渠道多元化21保险集团内资金以固收配置为主内部直接委托资管管理211产品以固收类资产为主强调资产负债收益久期匹配保险资管机构通过固收为主的大类资产配置来满足集团自有资金的资产负债收益久期匹配需求保险负债端具有长久期属性具有刚性预定利率的成本要求同时也要保障赔付支出与退保时的流动性充足为满足负债属性美国保险资金资产配置呈现长久期且收益稳定的风格大类资产配置以固定收益资产为主2000-2021年美国人身险公司资产配置中固定收益类资产包括抵押贷款政策性贷款债券的配置比例始终维持在较高水平在5368区间股票资产的占比保持在30左右其中保险公司具有刚性成本的负债对权益的需求相对较低而由客户承担风险收益的独立账户对投资的弹性有较高的需求带来权益的高占比图61975-2021美国人身险资产配置中固收占比维持高位1009080706050403020100197719851993199920012007200920152017197519791981198319871989199119951997200320052011201320192021股票政府债券公司债券抵押贷款房地产政策性贷款其他数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of19海外行业专题基于负债端不同账户匹配差异化的大类资产配置方案保险产品分为传统险分红险万能险投连险等多种形态其中传统险受制于给付客户确定的保证收益因此在资产配置方面有更高的安全性需求而万能险和投连险等产品一定程度上将投资风险转移消费者在资产配置中可承受更高的风险因此资产配置的限制也比较少基于此美国的投资账户分为一般账户和独立账户一般账户支持有担保的固定美元支付的合同义务如寿险保单独立账户支持与投资风险转移产品或业务线相关的负债如变额年金变额寿险和养老金产品从管理资产规模看一般账户高于独立账户但独立账户的增速更快截至2021年末独立账户资产总计为33万亿美元同比85一般账户资产达到53万亿美元同比51其中一般账户主要配置国债政府债企业债MBS以及抵押贷款等低风险资产而独立账户则大量投资于股票类资产2021年人身险一般账户中有66投资于债券类产品为减少不确定性一般账户只有3的权益类占比而独立账户仅有16的债券配置76的股票资产配置来获得较高收益图7美国一般账户和独立账户推动AUM增长百万美元图8一般账户以固收为主独立账户以权益为主202110000000100629000000901680800000015700000070360000006076500000050400000040300000030662000000201000000101600一般账户独立账户200420062009201120162018202120012002200320052007200820102012201320142015201720192020一般账户独立账户债券股票抵押贷款房地产和保单贷款多资产数据来源ACLI国泰君安证券研究数据来源ACLI国泰君安证券研究美国保险资管资金运用的投资收益具有竞争力在长端利率下行周期美国人身险资金运用的投资收益率仍然维持较强的稳定性2021年美国人身险行业投资收益率为428高于固定收益类资产的投资收益率34bp主要由权益和其他资产配置贡献带来得益于拉长资产久期和适度的信用风险下沉固收类资产的投资收益率长期优于十年期国债利率2021年固收类资产投资收益率394高于10年期国债利率283bp图9美国人身险资产投资收益率具有较强的竞争力和稳定性请务必阅读正文之后的免责条款部分8of19海外行业专题98765428432145102002200320082009201420152019202020212000200120042005200620072010201120122013201620172018美国国债收益率10年固定收益资产收益人身险投资收益率数据来源ACLIWind国泰君安证券研究美国保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配降低利率风险2010-2021年10-20年期债券占比从288提升至33220年期及以上超长期限债券的占比从331提升至407图10美国寿险一般账户10年期及以上债券占比提升图11美国寿险一般账户债券剩余到期期限较长100100808060604040202000201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021低于5年5-10年10-20年20年以上大于20年10-20年5-10年1-5年1年以下数据来源ACLI国泰君安证券研究数据来源ACLI国泰君安证券研究美国保险资管适度增加信用风险敞口获取信用溢价2010-2021年美国一般账户固定收益类资产中企业债占比从2010年543提升至2021年622房屋抵押贷款及房地产占比从114提升至153在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构尽可能获得较高信用溢价一般账户在长期维持高质量债券的配置比例90以上的前提下适当降低高质量1级债券占比由2010年的720下降至2021年的609同时提升高质量2级债券占比由2010年的228提升至2021年的356进一步获取信用利差图12美国寿险一般账户固收类资产中风险资产占比提升图13美国一般账户债券类资产质量结构逐年优化请务必阅读正文之后的免责条款部分9of19海外行业专题10010090908080707060605050404030302020101000201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021政府债企业债高质量1级高质量2级抵押支持债券房地产抵押贷款及房地产中质量3级低质量4-6级保单质押贷款数据来源ACLI国泰君安证券研究数据来源ACLI国泰君安证券研究212直接委托保险资管子公司进行保险资金管理集团内部资金直接进行委托管理保险资管助力集团发展保险公司收取保费后在负债端设立资产管理部决定负债资金的委托方案主要有三种委托模式寿险直接投资委托内部资产管理公司投资和委托第三方机构投资基于这三种模式过往的业绩投资风格等来决定委托的规模中小型保险公司偏好选择第三方机构进行投资对于有能力建立保险资产管理公司的头部险企通常采用直接委托内部资产管理公司投资的方式以获得更高的投资收益22定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构需求保险资管机构的长久期和收益稳健性较好满足第三方机构客户资产配置需求第三方机构客户主要包括养老金机构客户中小保险公司银行慈善组织等通常具有负债久期长需要实现稳健投资收益的特点以养老金机构客户为例其负债以401K计划为代表具有较长的负债久期同时要求稳定的投资回报而保险资管公司的长久期和收益稳健性较好满足了养老金机构客户的资产配置需求保险资管公司作为受托人接受来自养老机构的第三方资金承担作为养老金运营商的投资管理行政管理账户管理投资者教育等全方位的责任221多元化和定制化产品满足第三方机构的个性化财富管理需求美国保险资管机构产品的特点之一在于多元化主要采用多元精品店模式和综合性资管模式美国保险资管机构的管理架构通常采用总分模式拥有多平台多领域的资产管理能力其中总公司提供中后台服务分公司独立开展资产管理业务主要包括两类模式一是多元精品店模式典型案例是纽约人寿投资公司纽约人寿投资管理公司在全球收购了8家附属子公司不同精品店各有特色其中Ausbil成立于1997年作为纽约人寿进军澳洲的资管公司擅长主动管理类基金投资Ausbil主要服务于零售客户和养老机构等IndexIQ坐落于纽约提供高质量的ETF为传统投资提供更智能方法的创新解决方案TristanCapitalPartners是一家独立的房地产投资管理精品店被视为欧洲市场的领导请务必阅读正文之后的免责条款部分10of19海外行业专题者之一精选私人和机构投资者建立忠实客户群此外纽约人寿投资管理公司与5家高质量的资管公司合作主要覆盖北美欧洲和澳洲提供非关联企业二级顾问代销的服务如CBREInvestmentManagement针对实物资产投资擅长网络平台的服务提供Epoch在纽约人寿入股后倾向于供给权益类产品满足客户高收益的需求WinslowCapital自1992年以来一直投资于转型成长型公司进行主动管理以深入的基本面分析和可靠的科学为指导帮助机构个人客户进行资产管理2021年与全球最大的独立投资管理公司之一惠灵顿管理公司WellingtonManagement建立代销关系惠灵顿管理多元化的权益资产供给扩大了纽约人寿旗下MainStay基金的产品阵容二是综合性资管典型案例是美国保德信金融旗下的资管公司PGIMPGIM下属6家子平台根据投资品种进行业务划分针对机构客户的财富管理需求提供多元化的产品投资范围涵盖固定收益权益房地产另类资产量化投资私募股权基金多资产类别投资等图14纽约人寿投资采用精品店模式获客纽约人寿投资公司关联企业精品店非关联企业二级顾问CBREInvestmeCushingWellingtApogemCandriaMackaysNYLTristanAssetonWinslowAusbilIndexIQKartesiaCapitalntManageEpochManageCaptialmHieldsInvestorsPartnerManageCapitalmentmentment数据来源公司官网国泰君安证券研究注CandriamKartesia只为机构客户提供产品不服务于个人客户表2保德信金融旗下资管PGIM针对机构客户提供多家子平台服务PGIM下属投资子公司管理资产规模十亿美元成立时间PGIMFIXEDINCOME7701928PGIMQUANTITATIVESOLUTION861975PGIMPRIVATECAPITAL961925PGIMINVESTMENTS1571987PGIMREALESTATE2081970JENNISONASSOCIATES1641969数据来源公司官网国泰君安证券研究注数据截止到2023年3月2日美国保险资管机构产品的特点之二在于定制化提供专业机构服务团队满足客户的差异化需求主权实体基金会等第三方机构客户可选择保险资管公司提供的几乎所有产品如共同基金ETF等保险资管机构作为受托人为第三方机构客户提供专业机构服务团队进行资产管理服务由于美国第三方机构资金规模庞大美国保险资产管理公司大多组建专业的团队顾问对第三方机构客户的资产进行投资管理行政管理账户管理等工作团队顾问通常按照客户的投资偏好类别划分如分为主动型和被动型投资从而为顾客提供差异化的解决方案关系维护服请务必阅读正文之后的免责条款部分11of19海外行业专题务方面保险资管机构看重与机构客户间构建联系桥梁以美国保德信金融为例PGIM为机构客户设置了机构关系团队和机构咨询与解决团队其中PGIM机构关系团队的目的是为了有效了解与传递投资目标应对挑战及维护庞大的全球机构投资者的利益而机构咨询与解决团队的职责是对各种资产配置风险管理及相关问题提供咨询意见例如PGIM通过严格的定量研究和量身定制的解决方案如负债驱动型投资来满足养老金对资金运用较高的安全性需求定制化开发了大量的退休计划产品如共同基金年金产品以及个别仅供退休需求者购买的股票类别优质且个性化的产品供给推动全球各大退休金和公积金机构都成为其机构客户图15PGIM养老金配置的流程共同基金1雇主寻找保险资管公司作为养老金计划托管方产品ETF雇主PGIM2提供方案目标日期基金3选定产品方案雇员封闭式基金数据来源公司官网国泰君安证券研究222投顾团队主动获客精品店自带流量投顾团队主动获客为机构客户提供财富管理配置方案以美国保德信金融为例旗下资管子公司PGIM整体依赖机构咨询与解决方案IAS团队进行客户研究提供6家子平台的产品配置和选择方案再交由各子平台联系客户并直接为客户进行相应产品的资产配置此外美国保险资管机构擅长通过精品店获取客户大型的保险资产管理公司通过收购精品店的模式在全球范围内搭建销售网络实现客户积累比如Ausbil是纽约人寿在澳大利亚布局业务收购的公司成立于1997年16月其核心业务是为主要养老基金机构投资者零售客户管理澳大利亚和全球股票Ausbil管理超过4亿美元投资于澳大利亚和全球股权资产Ausbil的卓越口碑直接为纽约人寿带来了澳洲地区的忠实客户23第三方个人注重财富管理保险资管多渠道获客个人客户是美国保险资管机构的重点服务对象是提升保险资管公司管理资产规模的重要方向保德信金融的第三方管理资产规模中个人客户的占比逐年提升由2010年的318提升至2021年的389纽约人寿同样注重个人客户拓展2021年个人客户占比达到43通过个性化的产品设计满足个人客户的需求图16保德信金融第三方客户中的个人客户占比不断提高图17纽约人寿个人客户占比较高请务必阅读正文之后的免责条款部分12of19海外行业专题10090807060435040573020100201020112012201320142015201620172018201920202021机构客户资产规模十亿美元个人客户资产规模十亿美元机构客户个人客户数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究231多样化产品供给及投顾服务满足个人客户的财富管理需求美国保险资管公司通过多样化的产品供给满足个人客户的财富管理需求美国保险资管公司零售客户的业务主要包括个人共同基金变额年金变额寿险独立账户资产通过共同基金账户投资的保险DC计划产品以及买方投顾服务多元化产品满足个人客户的财富管理配置需求美国保险资管机构提供多元化的资产组合如ETF和封闭式基金等满足第三方个人投资者多样化的投资需求纽约人寿为个人投资者提供了318款产品可供选择产品覆盖了共同基金ETF以及封闭式基金图18保险公司提供共同基金的占比约5245980独立基金顾问非美国基金顾问保险公司银行经纪公司数据来源公司年报国泰君安证券研究买方投顾服务助力个人客户实现投资目标保险资管公司不只是提供产品也为个人投资者提供的资产管理策略达到长期增长持续收入风险管理通胀保护和税收优惠的目标买方投资顾问的任务是掌握复杂的市场信息同时管理不断变化的客户期望如PGIM通过提供全面的投资解决方案市场洞察工具和资源使财务顾问能够满足客户长期的投资目标232多渠道营销个人第三方客户直销代销共同发力请务必阅读正文之后的免责条款部分13of19海外行业专题多渠道营销个人第三方客户直销代销共同发力提升获客能力保险资管公司采用直销和代销等多渠道来营销第三方个人客户直销主要有三种模式一是个人投资者在保险资管公司的官网进行电话邮件咨询购买部分公司开发了独立的APP软件来提供便利的产品服务二是投资者可以选择线下实体店或办事处进行理财产品的购买美国头部险企大多推广全球战略在多地部署线下门店便于直销商品三是美国保险公司的专属代理人也可以为个人投资者销售公司的保险资管产品此外保险资管公司还通过第三方财富顾问进行产品的代销形成多元化的销售体系3美国保险资管核心竞争力在产品头部优势明显31成熟的固收投资能力及收购多元化产品线是核心优势成熟的固收资产投资能力是核心优势利好满足客户长期稳健的投资回报需求美国保险资管公司最核心的竞争力在于提供满足客户需求的长久期以固定收益资产为主的产品在ACLI发布的2021年年度数据中美国保险行业整体偏好的投资资产以债券类型为主占比达到614考虑到保险公司负债端长久期的特点通过配置固收资产有利于拉长资产久期从而实现资产负债匹配管理保险资管机构相比于独立系资管和银行系资管机构对固收类资产的配置偏好更高保德信金融的固收类产品占比达到了644而独立系资管机构代表贝莱德和银行系资管机构代表摩根大通的固收类资产占比仅为199和231图19美国保德信金融固收占比高于贝莱德和摩根大通20211009080706050199464364023073020100贝莱德保德信摩根大通权益收入固定收益其他数据来源公司年报国泰君安证券研究发挥保险长期资金的优势通过兼并收购维持稳健的投资收益水平及持续的收入增长在长端利率长期下行以及人身险步入成熟期后增长放缓的背景下美国保险资管公司为维持稳健的投资收益水平以及持续的收入增长积极发挥保险长期资金的优势进行大量的兼并收购拓展资产配置地域的同时多元化产品类别一方面美国保险资管公司通过兼并收购直接获取被收购公司的特定资产投资能力丰富产品类别由于长期利率走势下行保险资管公司难以通过擅长的固收类资产的收益支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分14of19海外行业专题负债成本和客户的投资回报预期通过收购拓展产品种类有利于迅速提升在细分资产领域的专业能力从而满足客户的多元化配置需求例如PGIM通过收购大型独立资管公司JennisonAssociatesCapitalCorporation来提升其权益和固收主动配置的专业能力PGIM通过收购MontanaCapitalPartners来增强另类产品的投资能力另一方面美国国内的长期低利率使得美国保险资管公司放眼全球进行大量的全球化资产管理能力的布局通过收购海外资管公司以及与海外具备一定规模的资管公司达成合作的方式快速融入当地市场扩大市场份额充分发挥属地优势例如纽约人寿在2014年收购总部位于欧洲的精品店CANDRIAM作为多专业资产管理公司CANDRIAM是ESG领域的全球领导者管理着超过100十亿欧元的ESG相关资产在ESG产品线上扩充了30多种可持续战略产品提供创新和多元化的投资解决方案包括固定收益股票等涵盖所有资产类别助力纽约人寿扩展全球市场同年收购澳洲资管公司Ausbil提升了公司主动管理的能力权益类产品配置改善提高绩效的同时有效管理风险表3美国保德信金融PGIM通过并购快速拓展产品系列和业务地域时间保德信金融PGIM的收购案例收购影响1985收购养老基金公司JennisonAssociatesCapitalCorp增强了对第三方机构客户的服务2000在中国台湾地区建立资管公司PGIMSite快速切入中国台湾地区的资管市场在中国与光大证券合作建立了光大保德信基金专攻中国地区业务为机构和个人投资者管理资产光大保德信基金在中国经验丰富的投资团2004获取了在新兴市场中国的投资能力队管理着各种资产类别的一系列策略结合本地专业知识和全球视野帮助投资者实现其投资目标201102以48亿美元从美国国际集团收购日本的AIGEdison和AIGStar快速拓展在亚洲日本的业务收购欧洲私募股权二级资产管理公司蒙大拿资本合伙公司蒙大拿资本202108增强在欧洲的投资竞争力管理约30亿美元资产数据来源公司官网国泰君安证券研究表4美国纽约人寿投资通过并购快速拓展产品系列和业务地域时间纽约人寿的收购案例收购影响1984收购精品公司MacKayShields纽约人寿投资进入股票和固定收益的独立主动管理业务收购总部位于美国的另类投资精品公司PACapital2010纽约人寿在在私人资本市场竞争力加强前身为PrivateAdvisors收购总部位于欧洲的精品店CANDRIAM以前称为CANDRIAM与公司ESG发展的主题呼应加强在欧洲2014DexiaAssetManagement这是可持续和负责任投资的竞争力的先驱2014收购了澳洲资管公司AusbilAusbil助力了在澳洲的发展2015收购IndexIQ加强了ETF产品的专业竞争力CANDRIAM宣布与欧洲首屈一指的房地产管理公2018房地产相关产品获得更好的专业知识支撑司TristanCapitalPartners建立战略合作伙伴关系增加全球基础设施和房地产战略为家庭提供资金将20200224投资CBRECBRE擅长于投资于房地产相关项目更多另类投资基金纳入其MainStayFund阵容CANDRIAM和纽约人寿投资另类投资公司宣布与进入欧洲私募市场Kartesia是欧洲领先的投资者管理2020129KartesiaManagementSA建立战略合作伙伴关系着超过2亿欧元的资产2021纽约人寿投资与WellingtonManagement合作加强美国和国际股票基金阵容请务必阅读正文之后的免责条款部分15of19海外行业专题GoldPointPartnersPACapital和MadisonCapital2022为客户提供更加全面的产品和一站式服务Funding合并为ApogemCapital数据来源公司官网国泰君安证券研究32AUM衡量保险资管实力头部险企旗下资管竞争力凸显我们采用管理资产规模衡量美国保险资管公司的竞争优势排名前十的保险资管机构呈现两个特点一是均为头部保险集团公司的资管子公司得益于集团保险资金的赋能实现AUM的扩张二是头部保险资管的管理层普遍拥有远见通过大量的兼并收购拓展产品线获取原公司客户促进客户规模的提升头部保险集团公司的保险资金贡献了头部保险资管较大的AUM保险母公司以集团内资金促进保险资管公司的内生性增长美国排名前8的保险资管公司的母公司都是美国资产规模和收入最大的20家保险公司母公司的集团内部资金推动保险资管的管理资产规模快速扩张同时奠定了有力的竞争格局表52021年AUM排名前八的美国保险资管公司均为头部保险集团的资管子公司保险资管母公司2021资产规模保险资管机构名称母公司排名公司排名百万美元1PrudentialFinancialInc94072212NewYorkLifeInsuranceCo35931373MetLife79514634MassMutual32293685NorthwesternMutualLifeInsuranceCompany30876796AflacIncorporated165086177LibertyMutualGroup145377188NationwideMutualInsuranceCompany25658913数据来源swfinstitute国泰君安证券研究此外兼并收购利好迅速提升客户规模从而带来AUM的快速增长美国保险资管公司通过兼并收购有效拉动客户规模增长一方面兼并收购有助于提升保险资管公司的产品线通过多样化产品满足客户个性化需求吸引更多客户另一方面也有助于保险资管公司迅速获取被兼并收购企业的资产和客户客户规模的增长迅速推动AUM的扩张4管理费用是保险资管收入主要来源由AUM驱动美国保险资管公司的收入主要包括管理费用业绩报酬产品分销费用等美国保险资管行业的核心收入是管理费用管理费用管理资产规模管理费用率其次在某些资产管理中当管理资产的回报率超过一定的基准回报或业绩指标时保险资管公司有权获得基于业绩的激励费用这部分占比相对较小保德信金融的激励费用在整体收入占比保持在5左右第三保险资管公司与其他机构达成协议代销的第三方产品获请务必阅读正文之后的免责条款部分16of19海外行业专题得的分销收入也较为可观如保德信金融的分销费用在整体收入占比保持在20左右美国保险资管机构的收入稳步提升主要由管理费用贡献以保德信金融为例资产管理费收入从2014年的3719亿美元增长至2022年的4901亿美元整体维持上升趋势保德信金融的管理费收入在整体收入占比从2010年的674上升至2021年的735是最主要的收入构成图20保德信金融的资产管理费收入中管理费是核心收入图21保德信金融的资产管理费持续增长万美元100600000805000006040000040300000202000000100000201020112012201320142015201620172018201920202021管理费激励费交易费0共同投资和种子投资商业抵押贷款分销费用20142015201620172018201920202021数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究美国保险资管AUM持续提升是管理费增长是主要驱动因素截至2021年末美国保险业的现金及投资管理规模合计805万亿美元2012-2021年管理资产规模的年复合增速417成为美国保险资管管理费增长的主要驱动因素图22美国保险业现金及投资管理规模不断扩大十亿美元90009008000800700070060006005000500400040030003002000200100010000002012201320142015201620172018201920202021现金和投资资产总额年增长率数据来源NAIC国泰君安证券研究第三方资金增长是驱动AUM的主要动能随着美国寿险保费增速趋势放缓第三方资金增长成为驱动AUM的主要动能以保德信金融PGIM为例2012-2021年第三方资管规模年复合增长率达858高于集团内保险资金增速278推动了整体AUM的稳健增长请务必阅读正文之后的免责条款部分17of19海外行业专题图23保德信金融第三方AUM增速更高20151050-5-102012201320142015201620172018201920202021第三方资金yoy集团内资金yoy数据来源公司年报国泰君安证券研究保险资管管理费率低于公募基金加大第三方业务有利于提升管理费率美国保险资管公司的费率维持较低水平通常在每月或每季度末收取根据提供的不同产品针对的不同群体设计不同的管理费用根据美国保德信金融的数据保险一般账户的费率最低长期维持在01左右机构客户的费率维持在023-027之间零售客户的费率最高但近几年呈现下行的趋势相较而言2021年美国股票型基金混合型基金和债券型基金的费率分别为047057和039均高于保险资管的费率近年来美国保险资管公司通过加大第三方业务的开拓力度来提升整体保险资管的而管理费率图24保德信金融费率整体下降机构客户费率低于个人客户045040035030025020015010005000201020112012201320142015201620172018201920202021机构客户费率个人客户费率一般账户费率数据来源NAIC国泰君安证券研究5风险提示1行业竞争加剧若资管行业竞争加剧头部机构下调费率可能导致各险资公司跟随下调费率以维持竞争力压缩利润空间2资金来源以体系内保险资金为基石近年行业受疫情影响保费增速有所放缓请务必阅读正文之后的免责条款部分18of19海外行业专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅限中国大陆地区发行仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明TableInvestInfo评级说明1投资建议的比较标准增持相对美国标普指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级谨慎增持相对美国标普指数涨幅介于515之间以报告发布后的12个月内的市场表现为股票投资评级比较标准报告发布日后的12个月内的中性相对美国标普指数涨幅介于-55之间公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数涨跌幅为基准减持相对美国标普指数下跌5以上2投资建议的比较标准增持明显强于美国标普指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业投资评级中性基本与美国标普指数持平行业指数的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数的涨跌幅减持明显弱于美国标普指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分19of19