投资建议：三得利百年开拓创新史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性，能持续驱动规模扩张，且随品类结构优化、产品高端化推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份，港股建议增持：华润啤酒、青岛啤酒股份。
　　三得利以创新持续突破，品类矩阵化发展。三得利敏锐洞察市场趋势，通过创新持续实现新品类突破：1907年推出主打民族路线的赤玉葡萄酒，1923年创办日本首家威士忌酒厂，对洋酒进行本土化改良和生产，推广Highball，缔造了日威文化，其威士忌在日本份额60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份额第一。1963年切入啤酒赛道，在三强垄断格局下创新推出生啤等品类，取得一席之地，1994年首创发泡酒品类，2007年超越札幌成为日本啤酒业第三，当前份额约16%。自20世纪80年代开始培育布局软饮料和预调酒品类，通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破，成为日本软饮料和预调酒龙头，市场份额分别达到近20%和40%。此外，公司还布局了花卉、营养保健等业务，实现品类矩阵化，推动业务规模不断扩张。
　　酒类业务两端强势，逆势实现高端化。三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，如1940s以Torys这一廉价威士忌产品铺开大众市场，1994年开创低税低价的发泡酒品类、2007年推出第三类啤酒大单品Kinmugi，迎合性价比消费趋势。但即便日本经济长期通缩，三得利仍把握住了国内外的高端需求，多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧。如TPM啤酒销量从2004年的60万箱升至07年的951万箱，08年超过惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌、同时助三得利啤酒板块扭亏为盈；2008年后，日威复兴，三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨，成为一瓶难求的奢侈品。与之对应，酒类营业利润贡献比例从20%升至50%+，盈利能力逐步提升。
　　三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利历代掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业管理之中，同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新能力和试错空间。在企业文化和管理体制保障下，形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力，并能从产品、营销、渠道等多方面进行落实，持续实现新品类突破。
　　风险提示：天气因素影响旺季消费；疫情反复；原材料成本波动。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230318上次评级增持酒水巨头多元并进TablesubIndustry细分行业评级行三得利专题报告业訾猛分析师陈力宇分析师李美仪研究助理专021-38676442021-38677618021-38038667zimenggtjascomchenliyugtjascomlimeiyi026738gtjascom题证书编号S0880513120002S0880522090005S0880122070042研本报告导读究三得利敏锐洞察趋势不断创新突破实现酒水饮料品类多元化矩阵化发展业务规相关报告TableDocReport模持续扩张产品结构优化逐步带动盈利能力提升食品饮料动销加速布局良机摘要20230303TableSummary投资建议三得利百年开拓创新史证明了烈酒啤酒预调酒软饮食品饮料常青赛道拐点显现料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性能持续驱动规模扩张20230212且随品类结构优化产品高端化推进盈利逐步提升当前国内啤酒食品饮料站在新一轮消费复苏的起点低度酒企业仍处在多元化探索初期且以高毛利品类开拓为方向高20230206食品饮料白酒2023复苏两步走重视端化升级和品类结构优化是趋势有望带动盈利能力持续提升建议次高端增持青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒百润股份港股建议增持20230203华润啤酒青岛啤酒股份食品饮料消费红火复苏伊始20230129三得利以创新持续突破品类矩阵化发展三得利敏锐洞察市场趋证势通过创新持续实现新品类突破1907年推出主打民族路线的赤券玉葡萄酒1923年创办日本首家威士忌酒厂对洋酒进行本土化改研良和生产推广Highball缔造了日威文化其威士忌在日本份额60究以上葡萄酒烈酒在日本份额第一1963年切入啤酒赛道在三强垄断格局下创新推出生啤等品类取得一席之地1994年首创发报泡酒品类2007年超越札幌成为日本啤酒业第三当前份额约16告自20世纪80年代开始培育布局软饮料和预调酒品类通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破成为日本软饮料和预调酒龙头市场份额分别达到近20和40此外公司还布局了花卉营养保健等业务实现品类矩阵化推动业务规模不断扩张酒类业务两端强势逆势实现高端化三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者如1940s以Torys这一廉价威士忌产品铺开大众市场1994年开创低税低价的发泡酒品类2007年推出第三类啤酒大单品Kinmugi迎合性价比消费趋势但即便日本经济长期通缩三得利仍把握住了国内外的高端需求多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧如TPM啤酒销量从2004年的60万箱升至07年的951万箱08年超过惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌同时助三得利啤酒板块扭亏为盈2008年后日威复兴三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨成为一瓶难求的奢侈品与之对应酒类营业利润贡献比例从20升至50盈利能力逐步提升三得利多元化成功源自企业文化和管理三得利历代掌门人均以敢想敢试为信条并将其贯彻到企业管理之中同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性赋予一线创新能力和试错空间在企业文化和管理体制保障下形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力并能从产品营销渠道等多方面进行落实持续实现新品类突破风险提示天气因素影响旺季消费疫情反复原材料成本波动请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1三得利历史传承的家族企业311百年沉淀造就酒饮龙头312家族理念一脉相承任亲与任贤并举42复盘百年路三得利的多元化发展史521起步改良洋酒崭露头角7211葡萄酒本土化改良推陈出新7212威士忌缔造市场文化名片1022开拓把握市场机遇切入啤酒赛道1523成长洞察消费趋势扩张业务版图19231软饮料广泛布局品类RTD茶饮出彩19232预调酒创新求变稳坐细分赛道龙头2224酒类业务结构优化三得利盈利提升273三得利的多元化何以成功2831企业文化敢想敢试创新驱动发展2932捕捉市场趋势和多元细分机会2933产品差异化定位营销强化特色渠道顺应趋势304投资建议315风险提示32请务必阅读正文之后的免责条款部分2of33行业专题研究1三得利历史传承的家族企业三得利历史悠久广泛开展酒水饮料业务日本三得利株式会社是日本一家以生产和销售酒类及软饮料为主要业务的老牌企业拥有超过百年的历史公司创立于1921年前身是鸟井信治郎在1899年创办的鸟井商店创立时名为寿屋1967年正式更名为三得利一百多年来三得利不断发展壮大成为日本酒水类龙头企业产品涵盖葡萄酒威士忌啤酒软饮料预调酒等众多品类图1三得利历经百年发展数据来源公司官网国泰君安证券研究11百年沉淀造就酒饮龙头国际化程度高业务规模庞大自1899年创立以来三得利已发展百余年凭借着在代际过渡中传承下来的领导力以及开拓进取的企业战略在维系家族控制的同时取得了两眼的业绩目前三得利在全球拥有285家分公司其中日本本土欧洲亚太美洲分别为73家92家69家51家员工共4万余人2021财年三得利营业收入规模达23万亿日元约合人民币1187亿元营业利润2475亿日元约合人民币128亿元稳居日本酒企前三同时也是日本本土最大的食品及软饮料公司之一在酒类和软饮料赛道表现突出2014年成功收购美国威士忌巨头Beam请务必阅读正文之后的免责条款部分3of33行业专题研究图22021年三得利实现营业收入约23万日元图32021年三得利实现营业利润2475亿日元营业收入十亿日元YOY营业利润十亿日元YOY2500103002015250200051020015005015001000-5100-5-1050050-150-100-20201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源公司官网国泰君安证券研究数据来源公司官网国泰君安证券研究图4三得利酒类市占率稳步提升目前居日本第三图5三得利软饮料市占率为本土第一仅次于可口可乐麒麟控股朝日集团三得利控股可口可乐三得利控股朝日集团伊藤园麒麟控股大冢控股其他扎幌啤酒宝造酒股份其他1001008080606040402020002012201420162018202020122014201620182020数据来源欧睿国泰君安证券研究数据来源欧睿国泰君安证券研究12家族理念一脉相承任亲与任贤并举管理者开拓进取创硕果母公司私有维系家族影响力自创始人鸟井信治郎在大阪开设鸟井商店伊始三得利的经营权一直掌握在创业家族手中三得利也成为了全世界最成功的的家族企业之一从历任掌门人来看公司创始人鸟井信治郎开创了日本洋酒文化被誉为东方威士忌之父其子佐治敬三开拓了三得利啤酒业务第三代掌门人鸟井信一郎主导开拓了三得利发泡酒营养饮料健康食品以及新药研发等新的事业板块使三得利不断通过多元化巩固其市场地位第四代掌门人佐治信忠通过一系列海外并购使得三得利的经营走向国际化海外事业版图迅速扩大在业务版图快速扩张的同时三得利维持母公司私有子公司上市的举措稳固了创业家族的强大影响力鸟井佐治家族掌权人始终秉持着第一代创始人志在新勇于行的开拓精神企业文化延续至今请务必阅读正文之后的免责条款部分4of33行业专题研究图6以兄带弟叔侄轮班的三得利历代掌门人数据来源公司官网国泰君安证券研究力排众议破格任贤意在进一步开拓全球市场在管理者的任命上三得利培养并任用家族内部成员为接班人使管理共识更明确同时历任CEO的管理都带有明显的大胆创新及开拓色彩推动公司持续焕发新的活力2014年日本威士忌市场基本达到饱和三得利收购美国最大烈酒生产商Beam公司进一步开拓海外市场同年集团任命前罗森CEO董事长新浪刚史为三得利第五任掌门人这也是三得利首次由创始人家族以外的成员担任CEO新浪刚史早前担任三得利顾问管理能力出众在罗森任职期间促使罗森扩张海外市场其接任体现了三得利开拓市场的决心图7三得利国际化程度高海外业务收入占比近半日本本土亚太地区欧洲地区美洲地区16145317数据来源公司官网国泰君安证券研究2复盘百年路三得利的多元化发展史东西结合多元发展早期三得利通过销售进口酒类积累市场认知后凭借对市场洞察适时对洋酒品类进行国产化改良在葡萄酒威士忌领域取得了巨大成功然而公司并未就此止步通过对市场变化及消费者喜好的洞察第二代接班人上任后开拓啤酒事业板块后逐步涉足软饮料预调酒食品花卉等多个领域公司多元化成果显著市场地位请务必阅读正文之后的免责条款部分5of33行业专题研究不断强化表1三得利业务多元化发展主要涉足领域主要产品1899鸟井信治郎创立鸟井商店销售西班牙进口葡萄酒葡萄酒起家1907推出赤玉葡萄酒宣传主打民族品牌大获成功1929三得利白牌威士忌上市1937三得利角瓶威士忌上市开始生产日本威士忌1984三得利单一麦芽威士忌山崎上市1989三得利响牌威士忌上市1994三得利单一麦芽威士忌白州上市1963推出三得利啤酒1960s推出纯生啤酒为日本第一个生啤品牌1986推出100麦芽啤酒Malts开始啤酒生产与销售1989推出高档啤酒ThePremiumMalts1994推出日本首款低麦芽度的发泡酒开创发泡酒市场2005ThePremiumMalts获第44届世界食品品质评鉴大会啤酒类日本的首个金奖2010推出世界上第一款无酒精无碳水零卡的啤酒味饮料All-Free1981推出罐装乌龙茶使即饮概念风靡茶叶市场1992推出罐装即饮咖啡Boss开始食品软饮业务2004三得利绿茶伊右卫门上市2006获日本厚生劳动省认定的保健食品黑乌龙茶上市1993推出首款保健产品芝麻明挑战健康与保健市场2001成立医疗保健科学研究所研发出ShizennoChikara产品系列1990尝试培育蓝色玫瑰1991研究团队分离出蓝色基因拓展花卉业务1995培育出蓝色康乃馨2002三得利花卉事业部分立成立三得利花卉株式会社2004在全球首次成功开发蓝玫瑰2003推出罐装Chu-Hi产品Karori开拓预调酒业务2005推出-196CStrongZero2009推出和乐怡图8公司业务大类分为酒精类和其他食品饮料2021年食品非酒精饮料酒精饮料其他103455数据来源公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of33行业专题研究注1不包含消费税2其他包括健康食品冰淇淋餐饮花卉中国业务和其他业务21起步改良洋酒崭露头角211葡萄酒本土化改良推陈出新日本葡萄酒市场西为东用本土崛起19世纪60年代后期日本本土葡萄酒产业启动山梨县最早于1875年生产出了本地产的葡萄酒主要选用美国葡萄品种二战期间日本国内葡萄酒产业转而生产供饮品和生产军火用的酒石酸战后产业迎来新一轮成长上世纪70-80年代日本开始学习西方葡萄酒产业经验开始栽培酿酒葡萄摈弃美国葡萄品种转而引进培育抗病虫害能力更强的欧洲葡萄品种同时加强并提升酿酒工艺与技术使得日本葡萄酒的品质大幅提升参与国际大型奖项评选逐步获得海外同行的认可从产区分布来看目前日本优质葡萄酒产区主要为山梨85家酒厂长野38家北海道37家和山形15家其中位于富士山脚下的山梨县是主要产区该地区葡萄酒产量和酒庄数在位列日本第一受宏观经济人口疫情以及酒水多元化趋势综合影响近年来日本葡萄酒行业总规模有所下滑2021年实现销量654亿升2022年预计逐步企稳与此同时头部企业在行业下行期抗风险能力更强日本葡萄酒行业份额逐步集中CR3已升至20以上三得利为第一大公司图9近年来日本葡萄酒行业销量有所下滑图10日本葡萄酒CR3逐步上升总销量百万升YOY3012005251000020800600-51540010-1020050-150201120122013201420152016201720182019202020062007200920102012201520182021200820112013201420162017201920202022E数据来源欧睿国泰君安证券研究数据来源欧睿国泰君安证券研究百年赤玉本土化改良三得利在其起步时期主要销售从西班牙进口的葡萄酒据三得利百年志记载当时洋酒主要为上层社会所用与平民百姓无缘因此公司决定通过葡萄酒的商业化经营使之进入大众消费市场从而扩大业务收入由于最初销售的西班牙葡萄酒口味酸涩不符合日本人口味公司在鸟井信治郎的带领下尝试研发国产葡萄酒并于1907年推出名为赤玉PortWine的葡萄酒其口感微甜符合日本人口感偏好且主打民族品牌路线遵循世上独此一家专为日本人打造的宣传路径赢得了日本消费者的青睐1920年代中期赤玉在日本葡萄酒市场的份额突破60成为名副其实的本土大单品至今仍在售请务必阅读正文之后的免责条款部分7of33行业专题研究图11三得利于1907年推出赤玉葡萄酒图12赤玉葡萄酒宣传突出本土化色彩数据来源公司官网数据来源公司官网开设酒庄走向世界打造日本顶级葡萄酒形象1936年三得利在日本葡萄酒核心产区山梨县开设登美之丘葡萄酒庄该酒庄拥有当时日本最大的葡萄园从原料上拔高公司葡萄酒品质打造高端的品牌调性三得利葡萄酒积极走向世界参加全球范围内的酒类竞赛旗下登美1996获2000年度国际竞赛金奖登美1997获2003年法国葡萄酒及烈酒大赛金奖成为日本首款获全球金奖的葡萄酒产品不仅巩固了国内消费者对品牌的认可同时其酿酒技术也被世界认同知名度大大提升三得利相继与各国著名酒庄和香槟庄建立合作关系如法国拉格喜葡萄庄园法国贝切维尔酒庄等为消费者提供优质的葡萄酒产品夯实业务运营基础图13登美之丘酒庄为三得利公司自有数据来源公司官网请务必阅读正文之后的免责条款部分8of33行业专题研究图14公司并购法国拉格喜葡萄庄园图15参与法国贝切维尔酒庄经营数据来源公司官网数据来源公司官网推新迭代稳坐日本葡萄酒龙头地位与此同时公司基于赤玉系列的成功经验持续对旗下葡萄酒产品进行创新迭代引入包括日系口味无添加抗氧化等在内的新概念以维持较高的客户粘性2010年日本开始启用新的葡萄酒标签规则只有100使用国产葡萄并在日本国内酿造的葡萄酒才能标识为日本葡萄酒新规在一定程度上强化了三得利在葡萄酒市场的品牌力和影响力凭借对本土市场需求的精准把控三得利在日本葡萄酒市场的份额接近10稳居第一图16三得利在赤玉的基础上推出了众多优质葡萄酒数据来源公司官网注1左为TominoOkaseriesTomiNobledOrTomiRedTomiNoOkaKoshu2中为ShiojiriWineryseriesIwadareharaMerlotMuscatBaileyAMizunara3右为TheJapanPremiumseriesMuscatBaileyAKoshu请务必阅读正文之后的免责条款部分9of33行业专题研究图17目前公司葡萄酒份额位居日本第一109876543210数据来源欧睿国泰君安证券研究212威士忌缔造市场文化名片日本威士忌文化缔造者日本威士忌行业大致可分为四个发展阶段三得利在日本威士忌行业从创立到发展再从低谷中复兴的历程中起到了关键作用1本土化初创期1923-1945年三得利创造日本威士忌19世纪50年代黑船事件后威士忌开始被进口到日本但价格十分高昂1923年鸟井信治郎三得利创始人洞察到了威士忌在日本的商机与从苏格兰学成归来的竹鹤政孝共同创立了日本首个威士忌酒厂山崎蒸馏所并于1929年推出第一款真正意义上的日本威士忌白札然而其忠于苏格兰威士忌的口味与日本消费者喜好不符最终推广失败1937年鸟井带领公司研发并推出了适合日本人口味的调和型威士忌角瓶Kakubin其弱化了泥煤味和烟熏味更适合配餐成功打入日本酒类市场掀起一轮威士忌热潮此时恰逢二战国际贸易受阻日本政府禁止国外物资进口日本国产酒水的竞争格局有所缓解三得利在军中推广威士忌有效扩大了销售图18三得利缔造了日本威士忌文化威士忌产品不断推陈出新数据来源公司官网国泰君安证券研究2战后快速成长期1946-1983年三得利推动威士忌普及和升级请务必阅读正文之后的免责条款部分10of33行业专题研究1945年战争结束后佐治敬三接手公司业务在他的带领下三得利于1946年推出定位工人阶层的低价威士忌Torys推动威士忌进入大众消费市场提高威士忌在日本的普及程度进入20世纪50-60年代随着日本战后经济逐渐恢复并进入较快增长阶段居民收入水平和消费力提升日本酒类消费持续扩容西方文化和生活方式日益流行啤酒和威士忌的需求大大增加这一时期三得利在日本全国各地铺开了托利斯酒吧TorysBars和三得利酒吧SuntoryBars这些酒吧以价格亲民的威士忌为主打创造性推广了威士忌Highball水割等喝法威士忌与苏打水混合加冰同时三得利顺应消费升级趋势推动产品升级推出了高档调和威士忌SuntoryOld和SuntoryRoral向上拓展公司价格带1971年随着威士忌进口自由化政策以及第二年进口酒类关税下调进口高档威士忌变得更容易购买日本掀起了一阵洋酒热威士忌消费的高端化趋势显现国产威士忌同样明显受益于这波市场扩容和升级浪潮1972年三得利建立知多蒸馏厂专门生产高档的日本谷物威士忌1973年三得利建立白州蒸馏厂酿造不同风味的麦芽原酒这一时期三得利威士忌总体销量和高端产品销量均实现较快增长到80年代初日本威士忌迎来全盛1983年出货量达到33万千升左右图19日本威士忌行业出货量在1983年达到峰值威士忌出货量万千升35成长期低谷期复苏繁荣期302520151050数据来源公司官网国泰君安证券研究3低谷期1984-2007年烧酒崛起经济停滞威士忌产销量滑坡20世纪70年代末80年代初随着日本另一家公司宝酒造推出纯烧酒Chu-Hi以烧酒为基底的Highball等产品用谷物和薯类蒸馏而成的烧酒凭借相对清爽低度的口感和更加低廉的价格在年轻人中获得欢迎销量突飞猛进从1980年的24万千升提高到1985年的59万千升在1983年和1984年东洋酿造和宝酒造相继推出罐装Chu-Hi产品在超市等渠道上架随着日本非现饮渠道的较快扩张起势非常快而且在日本当时的酒税法中税率与酒精度浓度存在一定正相关国产威士忌的税率在45以上烧酒则明显较低到了90年代初日本泡沫经济破灭威士忌失去了反弹的基础再也无法抵挡烧酒的性价比攻势在1990年一升威士忌的零售价在2500日元以上而一升烧酒只需要不到700请务必阅读正文之后的免责条款部分11of33行业专题研究日元威士忌产销量开始连年下滑同时1989年酒税改革后日本开始征收消费税取消威士忌分级收税叠加海外威士忌价格在水货冲击下严重下滑日本威士忌的价格体系滑坡高档酒受冲击较大图20烧酒相比威士忌具有明显的价格优势图21烧酒销量与威士忌呈现此消彼长威士忌含税价格日元L烧酒销量万千升烧酒含税价格日元L120300010025008020001500601000405002000197519781979198219831976197719801981198419851979198119931999200520072013197719831985199519972001200320092011201520171975数据来源日本国税厅国泰君安证券研究数据来源日本国税厅国泰君安证券研究4复苏繁荣期2008年至今供给出清品牌高端化三得利打造日威名片在行业低谷期日本的威士忌厂商处境艰难2000年美露香原三乐海洋旗下的轻井泽蒸馏厂正式停产羽生蒸馏厂也被迫停产东亚酒造易主中小酒企更是大多关停三得利在此期间一方面顺势开拓Chu-Hi等新产品一方面坚持拓展威士忌业务依托白州知多两大蒸馏厂精研生产工艺陆续推出单一麦芽威士忌Yamazaki山崎Hakushu白州和调和威士忌Habiki响三大代表性品牌构建核心矩阵持续提升市占率2003年起公司威士忌产品开始参加各项国际大赛屡屡获得国际金奖在国际上成为日威的代表性名片逐渐被世界各国消费者认可图221990s起日本威士忌产能出清产量下滑日本威士忌产量万千升yoy3520301025020-1015-20105-300-40数据来源日本国税厅国泰君安证券研究表22000年以来三得利威士屡获金奖国际知名度提升品牌主要单品主要奖项获奖时间请务必阅读正文之后的免责条款部分12of33行业专题研究ISC金牌20032010山崎12年IWSC金奖同类最佳2011山崎18年ISC金牌20072010201220132014山山崎25年WWA世界最佳单一麦芽威士忌2012崎ISC金牌20092011IWSC金牌2009山崎1984IWSC金奖同类最佳20102011WWA世界最佳单一麦芽威士忌2011ISC金牌2012白州12年IWSC金奖同类最佳20092010ISC金牌20062009201320142017白州18年白IWSC金奖同类最佳20072010州20082010201220132014ISC金牌201520162017白州25年IWSC金奖同类最佳20092011WWA世界最佳单一麦芽威士忌2018ISC金牌201020132015响12年IWSC金奖同类最佳2010ISC金牌2009201220132016响17年IWSC金奖同类最佳2007响20042005200620102012ISC金牌20132014201520162017响21年IWSC金奖同类最佳20102011WWA世界最佳混合威士忌20102011201320162017数据来源公司官网国泰君安证券研究Highball复兴品牌营销发力推动日威销量重回增长在履获国际金奖知名度认可度再度提升后三得利积极推动Highball复兴计划2008年三得利将曾大受欢迎的角瓶Kakubin重新深挖并沿用半个世纪前最受喜爱的饮用方法Highball进行广告营销推出了角High使用经典角瓶威士忌和碳酸饮料调配而成主打低度清爽平价再度收获了年轻消费者的欢迎又重新在居酒屋和酒吧当中畅销此后三得利推出了罐装的角High主打非现饮渠道2014年日本NHK频道推出剧集阿政以日果威士忌创始人竹鹤政孝为原型讲述其去苏格兰留学收获爱情并创造出享誉世界的日本威士忌的故事该剧的播出使得日威重新成为人们热议的话题提高了日威在日本国民心中的地位行业出清原酒断档背景下日威高端化加速行业经历20余年低谷期导致产能出清日本威士忌原酒库存断档客观上为日威后来成为供不应求的稀缺产品提供了基础威士忌需要较长时间陈酿高品质的威士忌至少需要在桶中储存三年但在行业低谷期剩余的酒厂库存的威士忌原酒量十分有限导致2008年后突然再度上升的需求无法很快得到满足2012-2015年三得利和日果将旗下白州10年山崎10年响12年竹鹤12年余市系列及宫城峡系列停售取而代之推出了NASNon-AgeStatement无年份版本来填充短缺供给的短缺加上投机者的抬价交易导致了主流酒款价格持续上升以山崎12年为例其请务必阅读正文之后的免责条款部分13of33行业专题研究在2014年10月的价格为9042日元到2022年底已升至23496日元约合人民币1220元增幅达到160不断上涨的价格的也使得日威在高端礼品市场更受追捧也具备了一定金融属性反过来强化了这一高端化趋势图23日威高端产品价格持续攀升单位万日元山崎25年Hibiki响30年白州25年竹鹤25年余市20年宫城峡15年706050403020100201520162017201820192020数据来源Kakaku国泰君安证券研究受益日本威士忌市场增长三得利烈酒份额居前近年来日本威士忌行业销量稳步扩张根据欧睿零售端口径数据预计已回升至16万千升以上2008-2022E复合增速约6在日本酒行业整体缩量的情况下取得逆势增长经过长期坚持培育三得利已将自身打造成为日本威士忌名片受益于行业景气度回升和持续推新近年来三得利稳居日本威士忌行业龙头地位其威士忌在日本国内份额60烈酒销量份额也位居第一2014年三得利出资160亿美元收购美国威士忌品牌Beam及其旗下的苏格兰威士忌品牌Bowmore美国威士忌品牌MarkersMark版图扩张至海外多国实现业务协同在完成对Beam的收购后也进入全球威士忌行业前列在整体烈酒市场的销量份额位居世界第六图24日本威士忌零售口径销量稳步增长图25日本烈性酒CR3相对稳定销量万千升YOY5020204515154010105350530-5250-102020072009201220142015201720202006200820102011201320162018201920212022E2011201220132014201520162017201820192020数据来源欧睿国泰君安证券研究数据来源欧睿国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of33行业专题研究图26三得利位列日本烈性酒市场销量份额第一图27三得利位列全球烈性酒市场销量份额第六141312121010886642224020数据来源欧睿国泰君安证券研究数据来源欧睿国泰君安证券研究22开拓把握市场机遇切入啤酒赛道行业成长期切入跻身日本啤酒前三1963年三得利第二代掌门人佐治敬三带领公司开拓啤酒事业板块彼时日本啤酒行业正处于战后复苏成长的初期麒麟朝日札幌三大啤酒公司均成立于战前共同瓜分了行业绝大多数份额三得利是百年来日本啤酒极少数的新进入者之一可谓在巨头的夹缝中求发展图28上世纪60年代初期三得利切入啤酒市场图29三得利入局时麒麟朝日札幌占据行业主要份额人均啤酒酒精消费量升4321019611967197319791985199119972003197019761982198819942000200620092012201520181964数据来源WHO国泰君安证券研究数据来源朝日啤酒年报国泰君安证券研究以差异化建立后发优势赢得啤酒市场一席之地三得利在从事啤酒业务之初就展现出较强的产品创新能力1967年公司推出日本第一款生啤产品与朝日麒麟和札幌主打的传统啤酒形成差异化次年市场份额上升到了5首战告捷之后又陆续推出纯生等新品类1979年三得利开始在产品包装外观上做文章推出包装差异化的创新策略罐装产品陆续开发市场份额进一步提升1986年三得利推出100麦芽的生啤酒Malts市占率一度升至10左右之后由于朝日推出SuperDry这一划时代大单品三得利在啤酒市场的份额因竞争而有所下滑1994年日本啤酒税收新政按麦芽度划分税率高低同时泡沫经济的破灭导致性价比消费趋势崛起三得利敏锐洞察了其中的机遇研发了麦芽含量低于67的发泡酒并率先推向市场引领发泡酒在日本流行开来发请务必阅读正文之后的免责条款部分15of33行业专题研究泡酒税率上调后三得利再次进行针对性的研发创新并推出更低麦芽度的第三类啤酒产品可以看到三得利之前在葡萄酒和烈酒领域体现出的创新迭代能力在啤酒领域同样得到了发挥抓住了60年代以来日本啤酒市场涌现的细分市场机会在强敌环伺的情况下通过不断创新逐步提升市场占有率到2007年超过札幌成为日本啤酒行业第三2021年市占率163图30近年来三得利在日本啤酒的市场份额仍在提升图31截至2021年公司位列日本啤酒第三182021年市场份额CAGR2015-20201635101430512252010015810-56540-1020201220132014201520162017201820192020数据来源欧睿国泰君安证券研究数据来源欧睿国泰君安证券研究TPM大单品放量高端化起势三得利超越札幌成为日本啤酒行业第三高端啤酒市场第一的过程中高端大单品TPM功不可没1989年三得利针对B端现饮渠道研发推出MaltsPremium餐饮限定产品2000年开始进入C端2003年正式更名为TPMThePremiumMaltsTPM主攻日本高端市场原材料选取欧洲钻石麦芽香型啤酒花以及深层地下水进行生产力求打造优质口感生产方面三得利通过开发独家工艺保留啤酒的香气和醇厚口感降低苦味在20世纪90年代TPM刚推出时日本消费者对啤酒产品的口感偏好以清爽易饮为主彼时日本啤酒行业仍聚焦于朝日和麒麟两大龙头的新品对抗TPM啤酒由于口味较浓厚起初并未受到市场太多关注对高端品质的坚持使得2005年TPM成为日本首款荣获国际大赛MondeSelection啤酒部门特别金奖的啤酒产品并连续三年获此奖项TPM的知名度由此大幅提升销量呈现爆发式增长从2004年的60万箱升至2007年的951万箱2008年超过札幌旗下Yebisu成为日本第一大高端啤酒品牌同年三得利的啤酒业务板块顺利扭亏为盈其后三得利在营销中不断强化其高端啤酒定位在广告中引用最高奢侈美味等描述提升消费者对其高端品质的认知经过多年耕耘TPM在日本消费者烙下了高端形象品牌力持续提升助三得利在日本高端啤酒市场份额持续位居第一请务必阅读正文之后的免责条款部分16of33行业专题研究图322005-2007年TPM连续获得MondeSelection啤酒部门特别金奖数据来源万志啤酒公众号公司官网图33连获国际金奖后TPM销量大增图34三得利在日本高端啤酒市场份额领先TPM销量单位万箱同比增速三得利札幌百威英博朝日喜力麒麟200040050300150040200301000100205000100-10002011201220132014201520162017201820192020数据来源公司官网国泰君安证券研究数据来源欧睿国泰君安证券研究把握市场趋势实现品类延伸除了向上拔高TPM品牌调性外三得利还抓住日本啤酒行业的两次迭代完成了品类拓展1994年率先推出发泡酒发泡酒税率上调后于2007年推出性价比更高的第三类啤酒产品Kinmugi金麦产品方面Kinmugi以大麦鲜味为特色整体风味较强口感层次丰富营销方面三得利将其定位为适合幸福家庭餐桌的啤酒广告中反复出现食材餐桌等场景使得日常佐餐啤酒的形象深入人心同时还与一些日本食品品牌进行联合活动进一步提高知名度在此基础上针对日本日益浓厚的健康饮食氛围2012年三得利推出减糖版的Kinmugi糖质70OFF2年后升级为糖分含量更低的Kinmugi糖质75OFF该系列自推出以来销量持续正增长2019年售出817万箱综合该系列各单品来看2019年Kinmugi总销量在新品GoldLager的带动下增至3847万箱同比11超过麒麟Nodogoshi成为日本第三类啤酒品类中的第一大单品同时位列整个啤酒品类第二大单品2009年无酒精啤酒开始流行后三得利再度率先研发布局大单品AllFree引领下市占率领先表3日本酒税法中针对不同麦芽比率酒类的征税情况日元升麦芽比率1994199620032006请务必阅读正文之后的免责条款部分17of33行业专题研究啤酒67以上22222222222050-671527222222220发泡酒25-50152715271781178125以下83310513431343第三类啤酒07080数据来源日本国税厅国泰君安证券研究表4三得利Kinmugi系列定位第三类啤酒产品名称KinmugiKinmugi糖质70OFFKinmugiGoldLager四季Kinmugi2020年春发布发布时间2007201220192021年底停产采用鲜味麦芽与TPM的特有的大麦鲜味包装元素随季节更替特征独特的大麦鲜味DoubleDecoction酿造法回味清爽口味相应微调味道丰富浓郁外观数据来源公司官网国泰君安证券研究注12014年Kinmugi糖质70OFF更新为Kinmugi糖质75OFF22021年KinmugiGoldLager更新为KinmugiTheLager图35近年来Kinmugi销量保持在3000万箱以上图36Kinmugi健康系单品销量稳步增长Kinmugi糖质75OFF销量单位万箱Kinmugi产品总销量单位万箱同比增速同比增速40001510002010300080015520006000104001000-552000-100020122013201420152016201720182019数据来源公司官网国泰君安证券研究数据来源公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of33行业专题研究图37三得利在日本无酒精低酒精啤酒市场份额领先三得利朝日麒麟札幌60504030201002011201220132014201520162017201820192020数据来源欧睿国泰君安证券研究23成长洞察消费趋势扩张业务版图231软饮料广泛布局品类RTD茶饮出彩布局软饮料打开增长空间随着公司啤酒业务逐渐步入正轨20世纪80年代起三得利加快多元化步伐开始向软饮料行业布局彼时正值日本经济高速增长期居民收入水平大幅提升对于高端及健康产品的需求旺盛公司借助前期啤酒经营过程中积累的产品和渠道经验抓住日本消费者诉求通过自主开发和收购的方式构建起较为丰富的软饮料产品矩阵涵盖矿泉水咖啡茶碳酸饮料果汁果味饮料能量饮料功能饮料等在多个细分市场位居前列部分品类走出日本在全球范围内销售其中RTD茶饮料无疑是三得利打造最为成功的软饮料品类图38居民收入增长伴随健康诉求提升日本非酒饮料增速快于酒精饮料酒精饮料消费增速非酒精饮料消费增速1086420-2-4-6数据来源欧睿国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of33行业专题研究表5三得利软饮料产品矩阵完备软饮料品类代表产品矿泉水咖啡茶碳酸饮料果汁果味饮料能量饮料功能饮料数据来源公司官网国泰君安证券研究乌龙茶借中国特色风靡全球绿茶联名老茶庄夯实本土客群1981年三得利切入乌龙茶饮赛道彼时伊藤园已从1979年起销售中国产的乌龙茶是日本瓶装乌龙茶和绿茶的开创者三得利入局时伊藤园已初具规模与伊藤园不同三得利为产品设计了差异化的品牌调性与营销打法强调其为中国福建省特产乌龙茶宣发过程中反复提及中国相声功夫动画等文化符号借原产地的概念强化产品的中国特色和正宗性请务必阅读正文之后的免责条款部分20of33