投资要点
　　本周四（3月23日）有一家主板上市公司“常青科技”询价。
　　常青科技（603125）：公司是一家主要从事高分子新材料特种单体及专用助剂的研发、生产和销售的高新技术企业。公司2020-2022年分别实现营业收入5.63亿元/7.58亿元/9.64亿元，YOY依次为3.65%/34.74%/27.07%,三年营业收入的年复合增速21.07%；实现归母净利润1.28亿元/1.44亿元/1.91亿元，YOY依次为65.86%/11.83%/32.73%，三年归母净利润的年复合增速35.03%。根据初步预测，2023年1-3月公司实现净利润为4,417.90至4,882.94万元，同比变动-4.19%至5.89%。
　　投资亮点：1、特种单体产品线瞄准进口替代布局，相应细分市场内竞争格局良好。高分子新材料特种单体用于合成高分子材料特种基材，但某种特种单体在基材中的用量占比较低，具有用量少、价值高的特点。特种单体的细分品类较多，总体来看，公司所处行业内单个产品生产企业数量较少，竞争格局良好。公司现有特种单体产品包括二乙烯苯、α-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯及特种单体中间体等，其中，公司二乙烯苯、α-甲基苯乙烯等特种单体、特种单体中间体高纯度间二乙苯均实现了对同类产品的进口替代。在新品研发方面，公司在对甲基苯乙烯（主要应用于特种橡胶改性）、二异丙烯基苯（应用于特种涂料树脂、特种橡胶、军品级材料等）两款特种单体上均已具备工业化生产技术实力，可对美国企业同类产品形成进口替代；此外，公司已具备对叔丁基苯乙烯特种单体及2-乙烯基萘特种单体（可用于高端光刻胶生产）的相应中间体生产能力，将进一步进行中间体制取特种单体的研发试制工作。2、助剂产线做深亚磷酸酯品类，无酚亚磷酸酯系列的成功研发有助于公司实现差异化竞争。1）公司深耕亚磷酸酯系列助剂产品，产品线主要包括亚磷酸三苯酯、亚磷酸三苯酯衍生物以及无酚亚磷酸酯三大品类；公司立足于PVC塑料的改性开发了数十种型号的亚磷酸酯专用助剂产品，产品丰富度较为领先。其中，公司亚磷酸酯PL-30产品为尼龙66国产化“卡脖子”原材料己二腈生产所需的重要助剂，当前我国对于己二腈的进口依赖度较高，公司产品的成功研发助力己二腈实现国产化。2）针对无毒、环保高分子新材料的市场需求，公司自主研发了无酚亚磷酸酯系列专用助剂生产技术，并成功实现了该产品的量产销售，具备了一定的先发优势，且产品在已获得国际市场认可，德国熊牌、韩国KD等PVC稳定剂知名企业均与公司建立了合作。
　　同行业上市公司对比：选取风光股份、江苏博云、华信新材、濮阳惠成、奇德新材等为常青科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模7.3亿元、可比PE-TTM（剔除因净利润造成估值差异较大的奇德新材/算数平均）为32.36X，销售毛利率为25.82%；相较而言，公司的营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

研究报告全文：2023年03月20日公司研究证券研究报告常青科技603125SH新股覆盖研究投资要点本周四3月23日有一家主板上市公司常青科技询价交易数据总市值百万元常青科技603125公司是一家主要从事高分子新材料特种单体及专用助剂的流通市值百万元研发生产和销售的高新技术企业公司2020-2022年分别实现营业收入563亿总股本百万股元758亿元964亿元YOY依次为36534742707三年营业收入的年复14441流通股本百万股合增速2107实现归母净利润128亿元144亿元191亿元YOY依次为个月价格区间658611833273三年归母净利润的年复合增速3503根据初步预测122023年1-3月公司实现净利润为441790至488294万元同比变动-419至分析师李蕙589SAC执业证书编号S0910519100001lihui1huajinsccn投资亮点1特种单体产品线瞄准进口替代布局相应细分市场内竞争格局良好高分子新材料特种单体用于合成高分子材料特种基材但某种特种相关报告单体在基材中的用量占比较低具有用量少价值高的特点特种单体的细科源制药-新股专题覆盖报告科源制药分品类较多总体来看公司所处行业内单个产品生产企业数量较少竞争-2023年第40期-总第237期2023318格局良好公司现有特种单体产品包括二乙烯苯-甲基苯乙烯甲基苯乙南芯科技-新股专题覆盖报告南芯科技烯及特种单体中间体等其中公司二乙烯苯-甲基苯乙烯等特种单体-2023年第41期-总第238期2023318特种单体中间体高纯度间二乙苯均实现了对同类产品的进口替代在新品研云天励飞-新股专题覆盖报告云天励飞发方面公司在对甲基苯乙烯主要应用于特种橡胶改性二异丙烯基苯应-2023年第39期-总第236期2023317用于特种涂料树脂特种橡胶军品级材料等两款特种单体上均已具备工华海诚科-新股专题覆盖报告华海诚科业化生产技术实力可对美国企业同类产品形成进口替代此外公司已具-2023年第38期-总第235期2023317备对叔丁基苯乙烯特种单体及2-乙烯基萘特种单体可用于高端光刻胶生国泰环保-新股专题覆盖报告国泰环保产的相应中间体生产能力将进一步进行中间体制取特种单体的研发试制-2023年第37期-总第234期2023317工作2助剂产线做深亚磷酸酯品类无酚亚磷酸酯系列的成功研发有助于公司实现差异化竞争1公司深耕亚磷酸酯系列助剂产品产品线主要包括亚磷酸三苯酯亚磷酸三苯酯衍生物以及无酚亚磷酸酯三大品类公司立足于PVC塑料的改性开发了数十种型号的亚磷酸酯专用助剂产品产品丰富度较为领先其中公司亚磷酸酯PL-30产品为尼龙66国产化卡脖子原材料己二腈生产所需的重要助剂当前我国对于己二腈的进口依赖度较高公司产品的成功研发助力己二腈实现国产化2针对无毒环保高分子新材料的市场需求公司自主研发了无酚亚磷酸酯系列专用助剂生产技术并成功实现了该产品的量产销售具备了一定的先发优势且产品在已获得国际市场认可德国熊牌韩国KD等PVC稳定剂知名企业均与公司建立了合作同行业上市公司对比选取风光股份江苏博云华信新材濮阳惠成奇德新材等为常青科技的可比上市公司从上述可比公司来看2021年平均收入规模73亿元可比PE-TTM剔除因净利润造成估值差异较大的奇德新材算数平均为3236X销售毛利率为2582相较而言公司的营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间风险提示已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容同行业上市公司选取存在不够准确的风险内容数据截选可能存在解读偏差具体上市公司风险在正文内容中展示等httpwwwhuajinsccn111请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究公司近3年收入和利润情况会计年度2020A2021A2022A主营收入百万元562875849636同比增长36534742707营业利润百万元152017142210同比增长583612812892净利润百万元128414361907同比增长658611833273每股收益元098099132数据来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn211请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究内容目录一常青科技4一基本财务状况4二行业情况5三公司亮点7四募投项目投入8五同行业上市公司指标对比8六风险提示9图表目录图1公司收入规模及增速变化4图2公司归母净利润及增速变化4图3公司销售毛利率及净利润率变化5图4公司ROE变化5图52015-2021年我国离子交换树脂产量万吨5图62014-2021年国内并网风电装机容量万千瓦6图72015-2021年我国PVC树脂年产量万吨7表1公司IPO募投项目概况8表2同行业上市公司指标对比9httpwwwhuajinsccn311请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究一常青科技公司是一家主要从事高分子新材料特种单体及专用助剂的研发生产和销售的高新技术企业其中高分子新材料特种单体包括二乙烯苯-甲基苯乙烯和甲基苯乙烯等主要用于离子交换树脂改性丙烯酸树脂涂料高温改性ABS树脂高品质合成香精改性绝缘浸渍漆环保涂料及特种橡胶等领域高分子新材料专用助剂包括亚磷酸三苯酯系列亚磷酸三苯酯衍生物系列无酚亚磷酸酯系列主要用于聚氯乙烯PVC塑料改性聚氨酯热塑性弹性体TPUSBS热塑性弹性体等领域经过多年发展公司已构建了成熟高效的研发生产销售体系产品销往中国大陆韩国印度美国欧洲中东非洲等国家和地区并与中国石油纳微科技蓝晓科技苏青集团恒逸石化荣盛石化德国熊牌美国杜邦漂莱特集团等国内外知名企业或其子公司建立了良好的合作关系一基本财务状况公司2020-2022年分别实现营业收入563亿元758亿元964亿元YOY依次为36534742707三年营业收入的年复合增速2107实现归母净利润128亿元144亿元191亿元YOY依次为658611833273三年归母净利润的年复合增速35032021年公司主营业务收入按产品类型可分为三大板块分别为高分子新材料特种单体398亿元5252高分子新材料专用助剂295亿元3894其他产品064亿元8412019年至2022年1-9月报告期间高分子新材料特种单体产品始终为公司的主要业务及首要收入来源销售收入占比基本维持在50以上此外专用助剂的销售收入占比呈逐年增长趋势由2018年的3469增至2021年的3894图1公司收入规模及增速变化图2公司归母净利润及增速变化资料来源wind华金证券研究所资料来源wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn411请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究图3公司销售毛利率及净利润率变化图4公司ROE变化资料来源wind华金证券研究所资料来源wind华金证券研究所二行业情况公司主营业务为高分子新材料特种单体及专用助剂的研发生产和销售属于精细化工行业根据产品属性公司高分子新材料特种单体产品业务属于高分子新材料特种单品行业而公司高分子新材料专用补剂业务属于高分子新材料专用补剂行业1高分子新材料特种单体行业高分子新材料由基材通过添加专用助剂进行改性之后加工成型高分子新材料基材是由具有大量不饱和键的单体聚合形成重复结构单元的高分子量化合物用于生产通用高分子新材料基材的单体称为通用单体相应地特种高分子新材料基材由特种单体或特种单体加通用单体共聚生成往往某种类特种单体在特种高分子新材料基材中用量占比相对较低但由于其是高分子新材料性能改善功能增强的关键因此具有用量少价值高的特点新材料高分子特种单品的可细分为二乙烯苯特种单体-甲基苯乙烯特种单体甲基苯乙烯特种单体特种单体中间体1二乙烯苯特种单体市场离子交换树脂下游应用广泛市场需求稳定增长行业具有良好的发展前景我国是世界上离子交换树脂最大的生产国根据中国膜工业协会离子交换树脂分会数据我国离子交换树脂产量由2015年的2590万吨稳定增长至2021年的3417万吨图52015-2021年我国离子交换树脂产量万吨httpwwwhuajinsccn511请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究资料来源中国膜工业协会离子交换树脂分会华金证券研究所近些年随着下游应用领域的不断拓宽离子交换树脂已从传统的工业水处理领域拓展至食品及饮用水环保电子核工业生物医药湿法冶金等多个新兴领域相较于传统工业水处理领域新领域对离子交换树脂从材料性能到应用工艺均提出了更高要求从而对离子交换树脂上游单体功能基团原材料以及生产工艺等多方面带来了更多的机遇和挑战2-甲基苯乙烯特种单体市场目前国际市场中-甲基苯乙烯特种单体用量最大的领域是ABS树脂的耐热改性国内ABS树脂产业起步相对较晚使用-甲基苯乙烯特种单体改性的应用率较低根据隆众数据国内ABS树脂产量从2015年的2097万吨增长至2019年的37616万吨6年间增长了7938根据卓创资讯数据国内ABS树脂表观消费量从2013年的39366万吨增长至2019年的58433万吨6年增长了4844因此-甲基苯乙烯特种单体在国内ABS树脂改性方面的应用还有较大的提升空间3甲基苯乙烯特种单体市场目前公司甲基苯乙烯的主要应用领域是风电电机及高铁辅助电机绝缘系统的处理其中风电领域的需求最具刚性近年来我国风力发电发展迅速国内并网风电装机容量由2013年的7548万千瓦增长至2021年的32848万千瓦年复合增长率高达2018相较于我国丰富的可开发风能资源储备还存在很大的提升空间同时随着我国碳达峰碳中和承诺的提出风电核电光电等清洁能源的发展有望进一步提速从而带动电机绝缘系统以及上游材料需求的持续增长图62014-2021年国内并网风电装机容量万千瓦资料来源国家统计局华金证券研究所4特种单体中间体市场公司可以通过同分异构体择型合成和分离技术生产部分高纯度对二乙苯间二乙苯用于下游对二甲苯光引发剂等的生产对二乙苯主要用作基础化工原料对二甲苯PX生产的解吸剂间二乙苯产品主要用于光固化引发剂DETX的生产根据中国感光学会辐射固化专业委员会统计数据2012年-2018年我国UV涂料产量年复合增长率达1274UV油墨产量年复合增长率达1392国际UV涂料产量占涂料总产量平均水平约为28-32而我国UV涂料产量占涂料总产量的比例在2018年以前多年维持在04-05低于国际平均水平具有良好的市场前景2高分子新材料专用补剂市场httpwwwhuajinsccn611请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究公司高分子新材料专用助剂包括亚磷酸三苯酯系列亚磷酸三苯酯衍生物系列和无酚亚磷酸酯系列统称为亚磷酸酯系列主要作为螯合剂辅助热稳定剂与热稳定剂并用增强PVC塑料的热稳定性及抗老化功能从而提高PVC塑料加工过程中的耐热性和透明度并抑制其颜色变化在PVC制品生产过程中是必须使用的助剂在高分子新材料专用助剂行业中行业内企业生产工艺相似度较高产品的差异化优势附加值的提升成为影响竞争格局的关键因素由于PVC树脂优秀的可塑性难燃性耐磨性抗化学腐蚀性电绝缘性及易加工等特点使得PVC树脂成为我国产量最大的树脂之一PVC塑料制品也广泛应用于建材医疗农业日用百货汽车电器等多个领域随着技术水平的不断提高PVC塑料的应用领域仍在不断拓展也逐渐成为电子信息航空航天生物技术等领域中不可或缺的材料我国PVC树脂产量从2015年的1609万吨增长到2021年的2120万吨年复合增长率约为470产量逐年稳定提升图72015-2021年我国PVC树脂年产量万吨资料来源中国塑料加工协会助剂专业委员会华金证券研究所除PVC塑料外亚磷酸酯系列助剂还可用作聚氨酯热塑性弹性体TPUSBS热塑性弹性体等高分子新材料的辅助抗氧剂添加于上述高分子新材料的各类制品中增强制品热稳定性和光稳定性根据国金证券研究报告2019年聚氨酯市场总规模超过2200万吨亚太地区的聚氨酯产量为1044万吨占全球产量的近54亚太地区的需求量占总需求的48以上陶氏化学公司预计全球聚氨酯消费量年均增速为5左右将从2019年的2200万吨增长至2025年的3000万吨1无酚亚磷酸酯市场传统工艺生产亚磷酸酯助剂通常以苯酚和三氯化磷为原材料因此产品中不可避免地含有少量苯酚杂质苯酚对人体皮肤粘膜有强烈的腐蚀作用会抑制中枢神经或损害肝肾功能引起急慢性中毒很大程度限制了下游产品在人体接触材料方面的应用随着国民收入水平和环保健康意识的不断提升消费者对材料的安全性和环保性也愈发关注从需求端推动国内高分子新材料产品质量和环保标准的提升为打开儿童玩具厨房用品办公用品医疗卫生等领域人体接触材料制品的市场空间下游行业对无酚亚磷酸酯的需求空间将进一步增加三公司亮点httpwwwhuajinsccn711请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究1特种单体产品线瞄准进口替代布局相应细分市场内竞争格局良好高分子新材料特种单体用于合成高分子材料特种基材但某种特种单体在基材中的用量占比较低具有用量少价值高的特点特种单体的细分品类较多总体来看公司所处行业内单个产品生产企业数量较少竞争格局良好公司现有特种单体产品包括二乙烯苯-甲基苯乙烯甲基苯乙烯及特种单体中间体等其中公司二乙烯苯-甲基苯乙烯等特种单体特种单体中间体高纯度间二乙苯均实现了对同类产品的进口替代在新品研发方面公司在对甲基苯乙烯主要应用于特种橡胶改性二异丙烯基苯应用于特种涂料树脂特种橡胶军品级材料等两款特种单体上均已具备工业化生产技术实力可对美国企业同类产品形成进口替代此外公司已具备对叔丁基苯乙烯特种单体及2-乙烯基萘特种单体可用于高端光刻胶生产的相应中间体生产能力将进一步进行中间体制取特种单体的研发试制工作2助剂产线做深亚磷酸酯品类无酚亚磷酸酯系列的成功研发有助于公司实现差异化竞争1公司深耕亚磷酸酯系列助剂产品产品线主要包括亚磷酸三苯酯亚磷酸三苯酯衍生物以及无酚亚磷酸酯三大品类公司立足于PVC塑料的改性开发了数十种型号的亚磷酸酯专用助剂产品产品丰富度较为领先其中公司亚磷酸酯PL-30产品为尼龙66国产化卡脖子原材料己二腈生产所需的重要助剂当前我国对于己二腈的进口依赖度较高公司产品的成功研发助力己二腈实现国产化2针对无毒环保高分子新材料的市场需求公司自主研发了无酚亚磷酸酯系列专用助剂生产技术并成功实现了该产品的量产销售具备了一定的先发优势且产品在已获得国际市场认可德国熊牌韩国KD等PVC稳定剂知名企业均与公司建立了合作四募投项目投入公司本轮IPO募投资金拟投入1个项目1特种聚合材料助剂及电子专用材料制造项目本项目建设的特种单体生产装置特种单体中间体生产装置亚磷酸三苯酯生产装置和亚磷酸三苯酯衍生物及无酚亚磷酸酯生产装置将增加公司相关产品产能项目实施后按照生产运营期十年建设完成后前两年生产负荷分别为6080第三年及以后各年生产负荷为100进行测算项目建成达产后所得税后财务内部收益率3520投资回收期516年表1公司IPO募投项目概况项目投资总额拟使用募集资金金额项目建序号项目名称万元万元设期1特种聚合材料助剂及电子专用材料制造项目121500008500000-总计121500008500000-资料来源公司招股书华金证券研究所五同行业上市公司指标对比2022年度公司实现营业收入964亿元同比增长2707实现归属于母公司净利润191亿元同比增长3273根据初步预测公司预计2023年1-3月营业收入为2060012万元至2276856万元同比变动-420至588预计实现净利润441790万元至488294万元httpwwwhuajinsccn811请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究同比变动-419至589预计实现扣除非经常性损益后净利润442020万元至488548万元同比变动-383至630公司专注于高分子新材料特种单体及专用助剂领域根据业务的相似性选取风光股份江苏博云华信新材濮阳惠成奇德新材等为常青科技的可比上市公司从上述可比公司来看2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模73亿元可比PE-TTM剔除因净利润造成估值差异较大的奇德新材算数平均为3236X销售毛利率为2582相较而言公司的营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间表2同行业上市公司指标对比归母净利总市值收入-TTM收入增速净利润增销售毛利ROE摊薄代码简称PE-TTM润-TTM亿亿元亿元-TTM长率-TTM率-TTM-TTM元301100SZ风光股份43625216790915084-35272287400301003SZ江苏博云24291826589-1052133-04626731192300717SZ华信新材16184049359219004053842188616300481SZ濮阳惠成7750185216243249397839734881797300995SZ奇德新材17749778290-76701811732273284603125SH常青科技9642707191327330682278资料来源Wind华金证券研究所备注由于可比上市公司尚未披露2022年报可比上市公司的收入-TTM净利润-TTM数据范围为2021Q4-2022Q3常青科技的收入-TTM净利润-TTM数据为2022年全年数据六风险提示应收账款无法收回的风险应收票据无法收回的风险技术人员流失风险税收优惠政策风险行业监管及国家产业政策调整风险原材料价格波动风险安全生产风险环境保护风险汇率风险等风险httpwwwhuajinsccn911请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明李蕙声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明httpwwwhuajinsccn1011请务必阅读正文之后的免责条款部分新股覆盖研究本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1111请务必阅读正文之后的免责条款部分