研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2023年3月20日月美国国际资本流动报告1点评新年效应支撑美元回流外资更倾向于持币观望1月份美元指数继续走低但外资大幅增持美国证券资产流动性偏好上升和风险偏好下降主导私人投资者既买又涨推动外资美债持有余额继续上升外资进一步增持美国证券资产流动性偏好显著上升1月份外国投资者净增持美国证券资产1831亿美元同比减少了28但环比扩大了59倍过去十年除了年以外每年月份都有新年效应即外20191资净增持美元资产环比大幅增长可能与各大机构新年投资重新布局有关本月外资大幅增持现金资产贡献了外资净流入的90单月增持规模创下2021年8月以来新高且创下历年1月最高外资对美债热情下降风险资产内外有别1月份由于美债收益率下行吸引力下降外资净买入美债412亿美元同比和环比分别减少了51和36但美债价格上涨带来正估值效应427亿美元贡献了持有余额上升的51私人外资延续锁长卖短的美债投资风格官方外资继续与私人外资互换筹码此外虽然当月美股明显收涨但是私人和官方外资均选择大幅减持美股合计亿美元同时对企业债券的276热情也有明显降温与之相对的是美国投资者净增持80亿美元海外股票净减持81亿美元海外债券合计净减持1亿美元海外证券资产创下2020年9月以来最小减持规模英国日本和加拿大是增持美债主力欧元区和中资减持美债虽然日本银行创纪录买入日本国债但是日元贬值压力缓解日本投资者转为相关研究报告补仓式增持美债英国买入美债规模与上月基本持平但加拿大大12月美国国际资本流动报告点评美债持有举增持美债增持规模仅次于2021年6月欧元区投资者净卖出美债457余额名减实增全年遭遇美元大循环下的美亿美元结束了连续五个月净买入且减持规模明显超过往年1月调仓元荒20230220减持规模单月减持规模创2020年4月以来新高中资投资者持有美债余额8594亿美元环比减少77亿美元连续六个月下降其中净卖中银国际证券股份有限公司出中长期美债122亿美元和短期国库券5亿美元合计净卖出美债127具备证券投资咨询业务资格亿美元英国日本和加拿大合计净买入美债695亿美元贡献了外资宏观及策略宏观经济净买入美债的169超过了欧元区和中资合计净卖出584亿美元而且均是以买入中长期美债为主证券分析师管涛8610662291361月美元大幅下挫并未阻止外资回流美国但外资持币观望情绪浓厚对taoguanbocichinacom美股估值持续扩张和美联储政策转向仍有疑虑能否躲过近期金融动荡证券投资咨询业务证书编号S1300520100001不得而知随着紧缩尾部风险逐渐暴露美联储货币政策又添新变数短期市场动荡恐难以避免联系人付万丛风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期wancongfubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300522030001一外资回流不买胀对美联储宽松预期抢跑较为谨慎2023年3月15日美国财政部发布了2023年1月份的国际资本流动TIC报告报告显示1月份外国投资者净增持美国证券资产1831亿美元同比减少了28但环比扩大了59倍过去十年除了2019年以外每年1月份外资净增持美元资产均是环比大幅增长可能与各大机构新年投资重新布局有关今年1月环比增长金额1564亿美元与过去三年均值1523亿美元基本持平按交易主体划分私人海外投资者包括商业机构以及国际和地区组织净增持1712亿美元同比下降了19但环比扩大了35倍是外资环比多增的主要贡献者官方海外投资者净增持119亿美元美国证券资产而上月净减持113亿美元但同比减少了73可能受私人投资者的挤出影响见图表11月份在外资加速回流美国之际美元指数环比下跌1310年期和2年期美债收益率分别下跌36bp和20bp标普500上涨62纳指上涨107科技行业进入技术牛市说明外资新年效应增持美元资产可能抵消了美联储宽松流动性外溢的市场预期抢跑按交易工具划分外资的流动性偏好明显上升当月外资净增持美国长期证券资产223亿美元同比和环比分别减少了33和84贡献同期美国国际资本净流入额的12银行对外负债一般认为是现金资产大幅净增持1652亿美元同比增加7环比增加3396亿美元贡献同期美国国际资本净流入额的90净增规模创下2021年8月以来新高且创下历年1月最高外资对短期美国国库券及其他托管债务净减持了45亿美元而去年同期和上月分别为净增持662亿美元和587亿美元见图表2由此可见在宏观经济不确定性较大通胀依然处于高位和美联储紧缩背景下1月份外资似乎不愿意过度冒险不仅对风险资产获利了结而且持币观望情绪浓厚图表1按交易主体划分的美国月度国际资本流动情况图表2按交易工具划分的美国月度国际资本流动情况资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券二外资风险偏好下降投资美债延续2022年的风格风险资产内外有别1月份剔除银行对外负债变动后私人海外投资者在美增持证券资产545亿美元连续15个月净增持增持规模同比和环比分别减少了74和70其中私人外资净减持201亿美元美股环比大幅下降736亿美元同时净增持49亿美元企业债券同比和环比分别减少了48和78见图表3官方外资净减持75亿美元美股减持规模创2020年5月以来新高上月为净增持15亿美元且减持规模同比增加了25同时净减持7亿美元企业债券而上月和去年同期分别净增持6亿美元和18亿美元见图表4整体来看虽然1月份美股录得不错涨幅但是外资风险偏好却有所下降选择落袋为安同期美国投资者净增持80亿美元海外股票净减持81亿美元海外债券合计净减持1亿美元海外证券资产创下2020年9月以来最小减持规模1月份美国外资谨慎内资激进与2019年一季度较为相似彼时私人外资连续三个月净减持美股合计658亿美元而美国投资者则净买入50亿美元海外股票资本回流美国连续三个月放缓背后的原因可能与当时美联储货币政策转向预期有关外资买美股高度关注估值扩张能力2005年至今外资买入美股趋势12个月移动均值与滞后一期的标普500席勒市盈率同比之间的相关性达到046见图表5由于目前美国面临四十年来罕见的高通胀外资可能对美联储转向预期更为谨慎2023年3月20日1月美国国际资本流动报告点评2图表3私人海外投资者月度在美国际资本流动状况图表4官方海外投资者月度在美国际资本流动状况资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券图表5外资净买入美股与标普500席勒市盈率同比亿美元40080300602004010020001002020040300602013-052020-112005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012021-092022-07美国买入美国证券股票12月移动平均美国标普500席勒市盈率同比右资料来源美国财政部万得中银证券外资增持美债有所放缓截至1月末外资持有美债余额为74025亿美元较上月增加839亿美元连续三个月环比上升见图表6由于美债收益率下行吸引力下降外资净买入美债412亿美元同比和环比分别减少了51和36正估值效应427亿美元贡献了持有余额上升的51从交易品种来看当月外资净买入中长期美债509亿美元环比增加了155正贡献了外资净买入美债的124净减持短期国库券97亿美元而上月为净增持441亿美元负贡献了外资净买入美债的24见图表7整体来看1月份外资买美债延续2022年锁长卖短风格和净买入规模与美债收益率成正相关的规律值得注意的是虽然美联储依然在量化紧缩QT但是3月份美联储借硅谷银行破产推出以面值计价的银行定期融资计划BTFP同时鼓励银行使用贴现窗口补充流动性由此吸走了市场上的安全资产进一步提高了外资配置压力短期内可能出现美联储兜底的挤出效应见图表83月8日至15日美联储单周扩表2976亿美元银行从美联储的贴现窗口借出1529亿美元创历史新高未雨绸缪银行系统的流动性继续泛滥2023年3月20日1月美国国际资本流动报告点评3图表6外资持有美债余额和买卖美债净额及估值效应图表7外资持有美债月度余额变动及其构成资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券图表8美联储贷款规模与10年期美债收益率亿美元40006035005030002500402000301500100020500100500002019-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052020-012020-112021-092022-07美国存款机构资产储备银行信贷贷款月末值美国国债收益率10年月末值右资料来源美联储万得中银证券私人锁长卖短增持美债官方截然相反1月份私人外资净买入美国中长期国债971亿美元同比和环比分别增加56和333同时净卖出短期美国国库券206亿美元合计净买入美债765亿美元官方外资转向减持净卖出中长期美债461亿美元减持规模创2020年5月以来新高同时净增持109亿美元短期国库券增持规模同比和环比分别减少了43和49合计净卖出美债352亿美元见图表7正如前文所述私人外资继续增持美债与风险偏好下降相符官方则继续与私人互换筹码此外由于机构债券收益率与美债收益率挂钩私人和官方投资者均明显放缓对机构债券的增持其中私人外资净买入机构债券49亿美元同比和环比分别下降17和61官方外资仅净买入10亿美元机构债券创下2017年10月以来新低2023年3月20日1月美国国际资本流动报告点评4三英国日本和加拿大是增持美债主力欧元区和中资减持美债截止1月末美债的第一大持有国日本包括官方和私人持有美债余额11044亿美元较上月增加281亿美元涨幅创2021年8月以来新高见图表10其中净增持中长期国债290亿美元结束了连续四个月净卖出中长期美债净减持了72亿美元短期国库券总体净买入美债218亿美元贡献了持有美债余额升幅的77正估值效应63亿美元贡献了余额升幅的23从其他券种来看当月日本投资者在净买入美债的同时也净增持了14亿美元政府机构债券但风险偏好有所下降净卖出美国企业债券18亿美元虽然净增持了38亿美元美国股票但是增持规模环比减少了112022年12月20日日本银行意外宣布提高10年期国债收益率控制上限至05左右导致日债抛售压力剧增2023年1月份日本银行为了捍卫YCC政策购买了创纪录的194万亿日元日本国债同时加剧了全球金融条件转松但是由于1月份日元兑美元升值08对外部门压力明显缓解日本投资者重新增持美元资产截至1月末英国投资者持有美债余额6683亿美元环比增加138亿美元其中净买入中长期美债53亿美元和短期国库券47亿美元合计净买入美债100亿美元增持规模与上月基本持平同比增加了347亿美元贡献了余额上升的72正估值效应38亿美元贡献了余额上升的28同期加拿大投资者持有美债余额较上月增加了390亿美元至2541亿美元其中净买入中长期美债346亿美元和短期国库券31亿美元合计净买入377亿美元增持规模仅次于2021年6月贡献了余额上升的97正估值效应14亿美元贡献了余额上升的3值得注意的是1月份英国日本和加拿大合计净买入美债695亿美元贡献了外资净买入美债的169超过了欧元区和中资合计净卖出584亿美元而且均是以买入中长期美债为主当月英国投资者净卖出26亿美元股票加拿大投资者也净卖出207亿美元股票合计净卖出234亿美元美股而上月为净买入188亿美元美股两国主导了外资净卖出美股截至1月末欧元区投资者持有美债余额13587亿美元环比减少377亿美元其中净卖出中长期美债427亿美元和短期国库券30亿美元合计净卖出美债457亿美元结束了连续五个月净买入且减持规模明显超过往年1月调仓减持规模单月减持规模创2020年4月以来新高贡献了余额下降的121正估值效应80亿美元负贡献了余额下降的21中资投资者持有美债余额8594亿美元环比减少77亿美元连续六个月下降其中净卖出中长期美债122亿美元和短期国库券5亿美元合计净卖出美债127亿美元而上月和去年同期分别为净卖出14亿美元和净买入162亿美元正估值效应50亿美元负贡献了余额下降的65从其他券种来看当月中资净买入1亿美元机构债券和05亿美元美股同时净卖出1亿美元企业债券整体变化不大见图表9图表9中国投资者持有美债余额及其他证券品种变动资料来源美国财政部万得中银证券2023年3月20日1月美国国际资本流动报告点评5四主要结论总体来看1月份外资呈现典型的新年效应进一步增持美国证券资产主要以现金资产为主持币观望情绪浓厚具体表现为流动性偏好上升风险偏好下降当月在中长期美债收益率和美元双双下跌之际私人和官方投资者依然净增持美债但增持规模有所下降估值上涨进一步推动持有美债余额上升其中英国日本和加拿大是本月外资买入美债的主力中资和欧元区则有所减持此外虽然当月美股录得不俗涨幅但私人投资者转而大规模减持美国股票同时对企业债的增持也有所放缓而美国投资者对海外风险资产的热度却有所上升此情景与2019年一季度颇为相似但目前面临的通胀问题远超2019年宏观数据与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年不确定性仍较多除了基本面走弱和通胀高位以外新增的金融稳定问题提升了美联储货币政策的不确定性目前看市场对美联储宽松的预期明显升温在近期欧美银行业暴雷事件刺激下市场预计最快三季度就可能降息但是包括前财长萨默斯和前印度央行行长拉扬在内的经济学家认为美联储不应为了局部金融问题向通胀妥协随着紧缩尾部风险不断暴露美联储也陷入两难之境不再像2022年三季度那样坚定抑制美国金融条件指数显著转松如果金融条件转松趋势成型中长期美债收益率突破下行国际资本可能再次流向非美元资产中短期看无论是数据依赖下对于美联储紧缩预期的修正抑或是紧缩下半场给经济和金融市场带来的滞后冲击可能出现短上长下的格林斯潘之谜避险情绪驱动也可能使美元重获支撑国际资本回流美国趋势放缓乃至逆转需要一个契机风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期2023年3月20日1月美国国际资本流动报告点评6披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月20日1月美国国际资本流动报告点评7风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371