2023年2月以来，海外突发事件频发，导致港股市场调整，引发市场再次关注高股息策略。1）美国通胀、就业数据超预期；2)美联储主席在国会言论超预期鹰派；3) Silvergate银行、硅谷银行先后“爆雷”；4)瑞信出现风险等。在海外波动加大的环境下，2月初以来，红利指数（+1.9%）跑赢恒生指数（-11.6%）和恒生科技指数（-15.3%）。
　　为进一步研究高股息策略在当前港股震荡阶段是否有配置价值，我们研究港股高股息策略在过去类似的海外流动性环境恶化阶段的表现。包括，1）2022年10月英国养老金危机、瑞信“爆雷”事件；2）2020年3月海外疫情爆发、国际原油价格暴跌引起的流动性收紧冲击事件；3）2011年7月欧债危机导致的流动性环境恶化。
　　我们发现，在每一轮海外流动性环境恶化的初期，高股息策略都能展现出较强的抗跌属性。然而，在流动性环境改善后，高股息策略的表现则不如弹性较大的行业。高股息行业抗冲击背后的原因或是投资者对行业盈利端的信心：1）海外流动性恶化时期，盈利端未受损的高股息行业通常都能跑赢红利指数和大盘指数；2）盈利端受损的行业，在海外流动性恶化时，其抗跌能力大幅下降，价值投资者对行业信心不足。然而在流动性环境好转后，这些行业都能相对跑赢红利指数修复。
　　港股高股息的行业主要集中在电信、地产、银行、公用事业和能源等，其相对抗跌能力相对较强。2022年在英国养老金事件和瑞信事件引发的流动性恶化时期，电信、银行和能源行业指数在当时跑赢红利指数，进而带动红利指数跑赢恒指。2020年3月流动性干涸时期，电信、公用事业、银行和房地产均跑赢红利指数，而能源行业则跑输。2011年欧债危机时期，电信和公用事业行业是红利指数跑赢大盘的主要力量。
　　当前，海外流动性环境或有扰动，短期内高股息策略值得关注。虽然海外流动性冲击对港股的盈利端影响很小，但海外流动性或扰动港股市场表现；我们短期内推荐高股息叠加估值较低的央国企品种（电信、运输、能源和地产等）以及抗风险的黄金股；与此同时，我们建议逢低买入流动性敏感品种，以待短期市场扰动后有更出色的相对收益，具体是目前拥挤度不高、中长期弹性较大的行业，1）对海外流动性敏感的行业，如恒生科技、创新药等。2）行业景气周期逐渐接近底部的行业，如半导体，消费电子等。3）需求端有企稳回暖迹象的行业，如地产链、金融等行业。
　　风险提示：1）美联储超预期收紧；2）中美关系超预期反复。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230319报告作者戴清分析师应对海外波动关注高股息策略021-38031722海港股行业配置周报daiqing027241gtjascom证书编号S0880522090007外本报告导读策2023年2月以来海外突发事件频发导致港股市场调整市场再次关注高股息策TableReport略略本报告复盘在过去几轮类似的海外流动性冲击情况下港股高股息策略的表现结相关报告危中有机积极应对研合当前的情况建议关注高股息策略在港股市场的配置价值20230314究摘要天平从控通胀向稳金融倾斜TableSummary2023年2月以来海外突发事件频发导致港股市场调整引发市场20230314再次关注高股息策略1美国通胀就业数据超预期2美联储主席南下拥抱预期外资坚守现实20230314在国会言论超预期鹰派3Silvergate银行硅谷银行先后爆雷美股调整港股或独善其身4瑞信出现风险等在海外波动加大的环境下2月初以来红利指数2023031219跑赢恒生指数-116和恒生科技指数-153去人少的地方看看20230305为进一步研究高股息策略在当前港股震荡阶段是否有配置价值我们研究港股高股息策略在过去类似的海外流动性环境恶化阶段的表现包括12022年10月英国养老金危机瑞信爆雷事件22020年3月海外疫情爆发国际原油价格暴跌引起的流动性收紧冲击事件证32011年7月欧债危机导致的流动性环境恶化券我们发现在每一轮海外流动性环境恶化的初期高股息策略都能展研现出较强的抗跌属性然而在流动性环境改善后高股息策略的表究现则不如弹性较大的行业高股息行业抗冲击背后的原因或是投资者报对行业盈利端的信心1海外流动性恶化时期盈利端未受损的高股息行业通常都能跑赢红利指数和大盘指数2盈利端受损的行业在告海外流动性恶化时其抗跌能力大幅下降价值投资者对行业信心不足然而在流动性环境好转后这些行业都能相对跑赢红利指数修复港股高股息的行业主要集中在电信地产银行公用事业和能源等其相对抗跌能力相对较强2022年在英国养老金事件和瑞信事件引发的流动性恶化时期电信银行和能源行业指数在当时跑赢红利指数进而带动红利指数跑赢恒指2020年3月流动性干涸时期电信公用事业银行和房地产均跑赢红利指数而能源行业则跑输2011年欧债危机时期电信和公用事业行业是红利指数跑赢大盘的主要力量当前海外流动性环境或有扰动短期内高股息策略值得关注虽然海外流动性冲击对港股的盈利端影响很小但海外流动性或扰动港股市场表现我们短期内推荐高股息叠加估值较低的央国企品种电信运输能源和地产等以及抗风险的黄金股与此同时我们建议逢低买入流动性敏感品种以待短期市场扰动后有更出色的相对收益具体是目前拥挤度不高中长期弹性较大的行业1对海外流动性敏感的行业如恒生科技创新药等2行业景气周期逐渐接近底部的行业如半导体消费电子等3需求端有企稳回暖迹象的行业如地产链金融等行业风险提示1美联储超预期收紧2中美关系超预期反复请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1海外流动性环境有所恶化高股息策略表现更佳32复盘历史行业盈利端越稳定抗跌能力越强33行业配置104风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12海外策略研究1海外流动性环境有所恶化高股息策略表现更佳2023年2月以来海外一系列事件在短期内接连不断地冲击港股市场引发市场再次关注防守型的高股息策略2023年2月以来海外超预期事件不断对港股市场造成持续扰动包括美国通胀就业数据超预期其后美联储主席在国会言论超预期鹰派海外宏观流动性预期收紧之后不久加密货币服务银行Silvergate破产资产规模在美国排第16的硅谷银行遭挤兑激起市场对美国区域性银行的流动性担忧与此同时欧洲老牌大行瑞信也出现风险问题一系列海外事件造成海外流动性环境恶化港股高股息策略再次受到市场关注图12023年2月初以来高股息策略表现更佳110红利指数表105现更佳1009590858023-02-0123-02-1523-03-0123-03-15香港红利恒生指数恒生科技数据来源Wind国泰君安证券研究2复盘历史行业盈利端越稳定抗跌能力越强为进一步研究高股息策略在当前港股震荡阶段是否有配置价值我们研究港股高股息策略在过去类似的海外流动性环境恶化阶段的表现过去几轮市场流动性急剧收紧的阶段包括12022年10月英国养老金危机瑞信爆雷事件22020年3月海外疫情爆发国际原油价格暴跌引起的流动性收紧冲击事件以及更早的32011年7月欧债危机导致的流动性环境恶化12022年10月英国养老金机构和瑞信危机爆发2022年9月因英国国债收益率快速上升英国养老金机构危机爆发与此同时瑞信发生爆雷事件海外流动性从9月中旬开始急剧恶化其后英国央行临时加大购债同年11月初海外流动性紧缩的风波逐渐平息请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12海外策略研究图2流动性在2022年9月中旬开始急剧恶化持续到同年11月初才开始好转80流动性恶70化阶段605040302010022-09-0122-10-0122-11-0122-12-0123-01-0123-02-01美国FRA-OIS利差TED利差数据来源Bloomberg国泰君安证券研究在这段流动性快速收紧时期港股市场出现较大幅度回调高股息策略相对跑赢港股大盘指数我们以2022年9月13日为基日设定港股市场主要指数水平为基数100发现港股市场股息率策略代表指数中国香港红利指数在海外流动性急剧收紧阶段相对恒生指数和恒生科技指数有超额收益展现中国香港红利指数有更强的抗跌能力同期恒生科技指数跌幅更大具体来看9月中旬至10月底中国香港红利指数回撤约13恒生指数回撤约23恒生科技指数跌约31红利指数跑赢恒生指数10个百分点然而在海外流动性紧张情况开始改善时恒生指数和恒生科技指数的反弹幅度大于同期红利指数反弹幅度并在最终跑赢红利指数图3港股高股息策略在流动性恶化阶段跑赢恒生指数直到海外流动性改善后才相对跑输大盘130流动性恶化阶段1201101009080706022-09-0122-10-0122-11-0122-12-0123-01-0123-02-01香港红利恒生指数恒生科技数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12海外策略研究红利指数在2022年持仓占比最大的几个行业是银行地产能源和公用事业为进一步研究红利指数抗跌的原因我们分析红利指数的成分股发现红利指数多数成分股是属于典型的高股息银行行业数量占比为233而银行行业市值占比达到681房地产能源公共事业和材料等行业成分股数量也较多图42022年红利指数行业成分股数量占比图52022年红利指数行业市值占比公用事业银行2333运输667321能源材料10002225公用事业房地产银行681313332000能源1667银行房地产能源银行能源公用事业公用事业材料运输运输材料房地产汽车与汽车零部件电信服务技术硬件与设备汽车与汽车零部件电信服务技术硬件与设备数据来源Wind国泰君安证券研究而在红利指数这些成分行业中电信服务银行和能源行业指数在海外流动性紧张阶段相对跑赢红利指数我们将这几个行业指数与红利指数相除并以2022年9月13日的比值设定为1发现电信服务银行和能源行业指数在当时跑赢红利指数说明这三个行业是红利指数抗跌的主要支撑力量而房地产和公用事业行业指数则跑输红利指数成为拖累具体来看跑赢红利指数的银行行业指数下跌不到13能源行业指数下跌11而跑输红利指数的房地产行业下跌27公用事业下跌近22图6电信服务银行和能源行业指数在流动性恶化阶段小幅跑赢港股红利指数说明是红利指数抗跌的主要力量120流动性恶化阶段11511010510009509008508022-09-0122-10-0122-11-0122-12-0123-01-0123-02-01银行红利指数能源红利指数房地产红利指数公用事业红利指数电信服务红利指数运输红利指数数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12海外策略研究22020年3月海外疫情爆发作为流动性冲击的黑天鹅事件2020年3月初新冠肺炎疫情在美国快速扩散同时OPEC和俄罗斯未达成减产协议国际油价开始出现大幅下跌美国油企等企业债债务风险暴露美元流动性危机爆发其后美联储在紧急会议中降息并开启大规模量化宽松政策为市场注入流动性同年3月27日流动性紧张情况开始缓解图7流动性在2020年3月2日开始急剧恶化持续到同年3月27日才开始好转100200流动性恶90180化阶段8016070140601205010040803060204010200020-01-0120-02-0120-03-0120-04-0120-05-0120-06-01美国FRA-OIS利差TED利差数据来源Bloomberg国泰君安证券研究在这段流动性恶化的时期港股市场大幅回调高股息策略相对跑赢港股大盘指数我们以2020年3月2日港股市场主要指数设定为基数100发现港股红利指数在流动性紧张时期跑赢恒生指数和恒生科技指数再次展现港股红利指数的抗跌能力同期恒生科技指数跌幅更大具体看在2020年3月初至3月中旬红利指数回撤7左右恒生指数下跌超过8而恒生科技指数下跌约11然而在海外流动性改善时恒生科技指数的反弹速度更快并在流动性宽松阶段大幅跑赢红利指数图8港股高股息策略在流动性恶化时期跑赢恒生指数并保持相对优势直到海外流动性改善后请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12海外策略研究115110流动性恶105化阶段100959085807520-01-0120-02-0120-03-0120-04-0120-05-0120-06-01香港红利恒生指数恒生科技数据来源Wind国泰君安证券研究当时红利指数成分股占比较高的行业是银行房地产能源和公用事业在2020年期间红利指数拥有成分股数量占比最多的是房地产银行能源和公共事业等行业数量占比分别为300267100和100其中银行行业市值占比达到784能源房地产和公用事业等行业市值占比次之图92020年红利指数行业成分股数量占比图102020年红利指数行业市值占比房地产公用事业2133000房地产498能源862公用事业1000能源1000银行7837银行2667房地产银行能源公用事业银行能源房地产消费者服务消费者服务技术硬件与设备材料汽车与汽车零部件公用事业材料多元金融技术硬件与设备多元金融运输耐用消费品与服装汽车与汽车零部件运输耐用消费品与服装数据来源Wind国泰君安证券研究其中在红利指数中占比较高的行业里电信公用事业银行和房地产行业指数在短期均跑赢红利指数是红利指数抗跌的主要支撑我们将这几个行业指数与红利指数相除以2020年3月2日设定为1发现电信公用事业房地产和银行行业跑赢红利指数说明这几个行业为红利指数提供抗跌属性具体来看公用事业银行和房地产行业指数分别下跌约56和8另外电信行业在后期也相对跑赢而能源行业指数同期跌19则跑输红利指数成为拖累背后是海外疫情爆发和国际油价暴跌恶化了能源行业的盈利端图11公用事业银行和房地产行业指数在短期均跑赢红利指数是红利指数抗跌的主要支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12海外策略研究120流动性恶115化阶段11010510009509008508020-01-0120-02-0120-03-0120-04-0120-05-0120-06-01银行红利指数能源红利指数房地产红利指数公用事业红利指数电信服务红利指数运输红利指数数据来源Wind国泰君安证券研究3欧洲债务在2011年接连爆发蔓延至核心经济体2011年7月21日欧元区通过紧急会议向希腊提供第二次欧元贷款援助同年11月份债务危机蔓延至意大利西班牙等国家多国债券收益率快速上升流动性不断恶化同年12月21日欧洲央行推出长期再融资操作LTRO提供银行业4890亿欧元购买国债2012年1月初海外流动性开始好转图122011年欧债危机导致的流动性在2011年7月开始恶化直到2012年1月初开始好转8070流动性恶化阶段60504030201002011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-01美国FRA-OIS利差TED利差数据来源Bloomberg国泰君安证券研究港股高股息策略在欧债爆发流动性恶化阶段跑赢恒生指数直到流动性开始好转红利指数在欧债危机时2011年7月下旬至2012年1月中旬持续跑赢恒生指数具体来看红利指数在这时段回撤13恒生指数则下跌15然而海外流动性情况开始改善后恒生指数加速反弹并跑赢红利指数请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12海外策略研究图13高股息策略在流动性恶化时期跑赢恒生指数110105流动性恶100化阶段9590858075702011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-01香港红利恒生指数数据来源Wind国泰君安证券研究具体来看电信服务和公用事业是红利指数在欧债危机时期跑赢大盘的主要力量在流动性恶化的阶段电信服务和公用事业相对跑赢红利指数为红利指数提供支撑在流动性恶化的中期阶段银行能源和运输行业指数也开始修复拉动红利指数上升然而在流动性环境改善后公用事业银行等行业出现乏力现象相对跑输红利指数148168成为拖累图14电信服务和公用事业行业指数跑赢红利指数130125流动性恶化阶段1201151101051000950900850802011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-01银行红利指数能源红利指数房地产红利指数公用事业红利指数电信服务红利指数运输红利指数数据来源Wind国泰君安证券研究总结来看在海外流动性环境恶化的初期高股息策略能展现出较强的抗跌属性然而在流动性环境改善后高股息策略的表现则不如弹性较大的行业恒生科技指数等弹性较大的行业反弹速度更快高股息行请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12海外策略研究业抗流动性冲击背后的原因或是投资者对行业盈利端的信心1海外流动性恶化时期盈利端未受损的高股息行业通常都能跑赢红利指数和大盘指数抗跌属性明显2盈利端受损的行业在海外流动性恶化时其抗跌能力大幅下降价值投资者对行业信心不足例如2020年海外疫情爆发国际油价大跌的背景下能源行业的盈利端受到较大的恶化能源行业跑输红利指数然而在流动性环境好转后这些行业都能相对跑赢红利指数修复3行业配置海外流动性环境或有扰动高股息策略仍有配置价值2022年3月以来美联储为应对40年以来高通胀开启了激进的加息周期美债收益率长短端倒挂多数金融机构在宽松货币政策期间快速扩张资产负债表或为当前的海外金融环境埋下风险而美联储抗通胀的目标仍未达成海外流动性或有扰动此外硅谷银行Silvergate银行的爆雷对港股市场的盈利端影响很小更多是在短期扰动港股市场的风险偏好体现为大盘短期底部震荡因此高股息策略在当下仍然有配置价值配置方面我们推荐短期以高股息策略为主与此同时我们建议逢低买入流动性敏感品种以待短期市场扰动后有更出色的相对收益具体而言高股息策略方面我们推荐估值较低的央国企品种以及黄金股同时推荐目前拥挤度不高中长期弹性较大的行业1对海外流动性敏感的行业如恒生科技创新药等2行业景气周期逐渐接近底部的行业如半导体消费电子等3需求端有企稳回暖迹象的行业如地产链金融等行业图153月以来海外超预期事件频发海外流动性有恶化迹象80流动性恶70化迹象605040302010022-01-0222-04-0222-07-0222-10-0223-01-02美国FRA-OIS利差TED利差数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图16电信服务和能源行业是红利指数跑赢大盘的主要力量请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12海外策略研究11511010510009509008523-02-0123-02-1523-03-0123-03-15银行红利指数能源红利指数房地产红利指数公用事业红利指数电信服务红利指数运输红利指数数据来源Wind国泰君安证券研究4风险提示1美联储超预期收紧2中美关系超预期反复感谢黄凯鸿对本报告的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间1投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对增持明显强于沪深300指数同期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12