复调下游需求释放，天味市占率提升可期
　　复调满足了餐饮快速出餐和年轻人自己做饭的诉求，2022年规模达1800亿元，近五年CAGR12.8%，疫情后需求将进一步释放。子板块中，中式复合调味料和火锅底料增长最快，近五年年CAGR分别为16.9%和15.0%。伴随着火锅消费回暖，在火锅赛道品牌化、连锁化、高端化的趋势下，公司以手工火锅底料为大单品，有望进一步扩大份额；在川菜热度的带动下，中式复调凭借便捷性、标准化、口味稳定等特点快速增长，行业竞争格局仍未成型，公司凭借品牌、研发、渠道等竞争优势有望提升市占率。
　　深耕复调行业，改革转型重新出发
　　公司深耕复调行业二十余年，销售规模超过25亿元，产品矩阵丰富，拥有知名度高的“好人家”等品牌，渠道基本实现全国化覆盖。公司21年战略调整，重塑和优化营销体系，22年改革初见成效，实现业绩高增。
　　大单品创新能力领先，渠道全面优化快速成长
　　公司大单品研发培育能力行业领先，先后成功研发推出了酸菜鱼调料、手工牛油火锅等产品，两大单品占收入的比例达到35%以上，2022年小龙虾料快速放量，有望成为新一代大单品，同时公司以销售一代，开发一代，预研一代战略持续打造和储备大单品，为业绩增长奠定基础。
　　公司渠道管理全面优化，进一步提升效率和粘性。经销商端公司调整旗下3000多家经销商管理制度，通过优商和扶商的分级运营模式赋能经销商，实现渠道库存优化，并推动经销商销售规模快速提升。定制餐调渠道模式优化为餐饮定制+餐饮应用解决方案，服务几万家餐饮连锁单店，大客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、盛香亭等。电商渠道规模小但快速增长，是收入的重要补充。海外业务占比较小，但通过公司海外GDR发行，有望拓展海外销售渠道，实现复调产业出海。
　　盈利预测
　　我们预计公司2023-2025年收入分别为32.7/39.1/46.3亿元，分别同比21.7%/19.5%/18.2%；归母净利润分别为4.37/5.65/6.92亿元，分别同比+27.9%/+29.3%/+22.6%；EPS分别为0.57/0.74/0.91元，对应2023年3月17日收盘价24.72元PE估值分别为43/33/27倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示
　　原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全、GDR发行存在不确定性。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年03月20日深耕复调行业改革带动经营回暖TableTitleTableTitle2天味食品603317评级及分析师信息TableRankTableSummary评级买入复调下游需求释放天味市占率提升可期上次评级首次覆盖复调满足了餐饮快速出餐和年轻人自己做饭的诉求2022目标价格年规模达1800亿元近五年CAGR128疫情后需求将进一步最新收盘价2472释放子板块中中式复合调味料和火锅底料增长最快近五年年CAGR分别为169和150伴随着火锅消费回暖在火股票代码TableBasedata603317锅赛道品牌化连锁化高端化的趋势下公司以手工火锅底52周最高价最低价315152料为大单品有望进一步扩大份额在川菜热度的带动下中总市值亿18869式复调凭借便捷性标准化口味稳定等特点快速增长行业自由流通市值亿18643竞争格局仍未成型公司凭借品牌研发渠道等竞争优势有自由流通股数百万75418望提升市占率深耕复调行业改革转型重新出发TablePic天味食品沪深300公司深耕复调行业二十余年销售规模超过25亿元产70品矩阵丰富拥有知名度高的好人家等品牌渠道基本实52现全国化覆盖公司21年战略调整重塑和优化营销体系351722年改革初见成效实现业绩高增相对股价-1大单品创新能力领先渠道全面优化快速成长-18202203202206202209202212202303公司大单品研发培育能力行业领先先后成功研发推出了酸菜鱼调料手工牛油火锅等产品两大单品占收入的比例达TableAuthor分析师寇星到35以上2022年小龙虾料快速放量有望成为新一代大单邮箱kouxinghx168comcn品同时公司以销售一代开发一代预研一代战略持续打造SACNOS1120520040004和储备大单品为业绩增长奠定基础联系电话公司渠道管理全面优化进一步提升效率和粘性经销商端公司调整旗下3000多家经销商管理制度通过优商和扶商分析师卢周伟邮箱luzwhx168comcn的分级运营模式赋能经销商实现渠道库存优化并推动经销SACNOS1120520100001商销售规模快速提升定制餐调渠道模式优化为餐饮定制餐联系电话饮应用解决方案服务几万家餐饮连锁单店大客户包括张亮麻辣烫味千拉面盛香亭等电商渠道规模小但快速增长相关研究TableReport是收入的重要补充海外业务占比较小但通过公司海外GDR发行有望拓展海外销售渠道实现复调产业出海盈利预测我们预计公司2023-2025年收入分别为327391463亿元分别同比217195182归母净利润分别为437565692亿元分别同比279293226EPS分别为057074091元对应2023年3月17日收盘价2472元PE估值分别为433327倍首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格上涨渠道扩张低于预期食品安全GDR发行存在不确定性请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元20262691327439134627YoY-143328217195182归母净利润百万元185342437565692YoY-493851279293226毛利率322342349356360每股收益元025045057074091ROE498598112121市盈率100905435431933422726资料来源wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1天味食品复调龙头企业转型改革重新出发511成立15余载转型改革新周期512专注复调主业渠道网络全国扩张613股权结构明晰股权激励激发积极性102复调行业快速成长需求与日俱增1321复合调味品处于发展初期渗透率有较大提升空间1322火锅底料百亿市场集中度提升空间大1423中式复调成长迅速竞争格局仍未成形173转型升级经营加速好转2031营收端大单品裂变创新渠道精细化管理推动经营恢复2032利润端原材料成本下行费用提效提升盈利能力254盈利预测315风险提示32图表目录图表1公司主要产品5图表2公司发展历程6图表3天味食品营业收入亿元7图表4天味食品归母净利润亿元7图表5公司毛利率处在爬坡阶段7图表6公司净利率掉头向上7图表7天味食品各业务营收结构8图表8天味食品2022年各业务营收结构8图表9公司各业务毛利率稳中有升8图表10天味食品各业务2016年-2022年CAGR8图表11天味食品各地区营收结构9图表12天味食品2022年各地区营收结构9图表13天味食品区域市场布局9图表14天味食品各地区2016年-2022年CAGR9图表15天味食品各渠道营收结构10图表16天味食品2022年各渠道营收结构10图表17天味食品各渠道毛利率10图表18天味食品各渠道2016年-2022年CAGR10图表19公司股权结构集中截至2022年年报11图表20组织结构简化11图表21公司2022年股权激励业绩考核目标12图表22公司2022年股权激励计划授予人员名单12图表23中国复调市场结构占比情况13图表24中式复调和火锅底料是增速最快的两大板块13图表25复调市场规模14图表26中国复调渗透率仍处于较低水平14图表27火锅底料的制作工艺相对简单14图表28川渝火锅是门店数最多的火锅派系14图表29火锅底料行业的上中下游15图表302021年餐饮市场收入回暖15图表31火锅行业市场规模不断扩大15请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告图表322021年中国火锅连锁化率16图表33火锅底料市场规模稳步提升亿元16图表34火锅行业市场集中度提升17图表35中高端火锅底料占比不断提升17图表362015年中高端火锅底料市场集中度17图表37中式复调主要品牌及产品18图表38川菜调料生产流程18图表39川菜在中式正餐细分赛道中占比最高18图表40川菜火锅的消费热度辐射全国18图表41中式复调市场规模空间广阔19图表42中式复调市场集中度逐渐提升19图表43公司产品矩阵20图表44公司大单品不断裂变推新20图表45公司每年推出新产品21图表46公司应用厨房21图表47公司研发费用率21图表482020年公司各地区经销商数量快速增长22图表49公司经销商渠道营收亿元22图表50公司产品库存量快速下降22图表51公司客户分级化管理22图表52公司定制餐调业务转型发力23图表53公司定制餐调业务主要客户23图表54公司外贸业务高速增长24图表55公司国际营销网络24图表56公司电商渠道营收快速增长24图表57公司线上电商渠道布局24图表58公司量增贡献大部分增长25图表59销量增速与营收增速呈现较强相关性25图表60公司近年新增产能规划25图表61直接材料是公司最主要的成本组成部分26图表62公司2018年主营业务成本构成26图表63油料油脂价格较高位有所下降26图表64辣椒价格周期性波动26图表65花椒价格连续走低27图表662022年来瓦楞纸价格持续下降元吨27图表67公司辣椒种植泡制品花椒加工基地27图表68公司产业生态投资27图表69公司四大品牌定位及主要产品28图表70好人家品牌登陆东方卫视三大春晚28图表71好人家品牌冠名非诚勿扰28图表72公司销售费用投放转向线下29图表73公司亮相第104届全国糖酒会29图表74公司销售费用大幅削减29图表75公司广告费用投放大幅减少29图表76公司智慧工厂建成投产30图表77公司单位产品制造费用有望降低30图表78天味食品协同运营平台架构图30图表79公司管理费用率有所下降30图表80公司收入预测31图表80可比公司估值对比31请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告1天味食品复调龙头企业转型改革重新出发公司专注于川式复调是中国领先的复合调味品生产商公司成立于2007年坐落于四川省成都市双流区专注于复合调味料的研发生产和销售产品包括火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料香辣酱等100多个品种主要品牌包括大红袍好人家及天车公司2019年在A股上市2022年公司实现收入2691亿元成为复合调味料行业的领军企业图表1公司主要产品主要产品用途主要品牌产品系列手工火锅系列传统火锅系列好人家主要用于调制火锅底汤也可用于制作炒菜不辣汤系列火锅蘸料系列火锅调料面食等手工火锅底料系列不辣汤火锅大红袍底料系列传统火锅底料系列可用于制作各类中式菜肴例如水煮鱼辣子鱼调料小龙虾调料系列川菜中式菜品调料好人家鸡宫保鸡丁小龙虾等调料系列香肠腊肉调料可用于家庭食堂餐厅制作香肠腊肉好人家冬调系列鸡精主要用于家庭烹饪食品制造领域好人家鸡精调料系列香辣酱是烹调各种川菜及各种凉菜面食的调香辣酱甜面酱料甜面酱可用于烹饪酱爆和酱烧菜还可蘸天车甜面酱系列香辣酱系列食大葱黄瓜烤鸭等菜品资料来源公司公告华西证券研究所11成立15余载转型改革新周期公司前身是1993年成立的成都市天味食品厂其发展历史大致可以划分为以下三个阶段2000年-2009年品牌初创起步探索2000年5月邓文唐璐夫妇出资成立成都天味2007年二人成立四川天味实业有限公司2009年公司品牌好人家和大红袍被认定为四川名牌产品早期公司发展范围集中于川内稳扎稳打奠定省内优势地位2010年-2018年以大单品为发展基石迅速实现全国化布局2010年公司完成股份制改制2010-2018年间公司持续进行新品研发与产品迭代相继推出老坛酸菜鱼调料青花椒鱼调料四川火锅底料回锅肉调料宫保鸡丁调料等产品其中老坛酸菜鱼调料迅速放量成为大单品借势大单品公司业绩加速增长2017年公司营收突破10亿元2018年公司实现营收1413亿元建立了覆盖全国的市场营销体系市场网络覆盖全国31个省自治区及直辖市稳固了公司在川味复合调味料市场的优势地位2019年-2020年成功上市借助资本力量快速成长2019年4月公司成功上市2020年11月非公开发行股票融资163亿元募集资金用于扩建生产基地同年公司正式提出好人家和大红袍两大品牌双轮驱动的新战略将两大品牌定位细化分别在不同细分市场运营在此阶段公司收入规模高速增长2020年实现营收2365亿元同比增速达到历史高位3690利润迅速增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告2021年至今调整战略内部转型升级持续变革2021年疫情拖累消费公司将营销体系进行重塑和优化强化经营班子成立营销委员会下设品牌管理部产品管理部好人家事业部大红袍事业部餐饮事业部和新零售事业部2022年公司改革初见成效实现营收2691亿元同比增长32842023年筹划GDR上市图表2公司发展历程资料来源公司官网公司公告华西证券研究所12专注复调主业渠道网络全国扩张121竞争压力缓解业绩持续改善下游需求恢复营收规模回升公司营业收入从2011年的576亿元增长至2022年的约2691亿元CAGR达到15042014-2017年得益于复合调味料行业的发展和公司产能的逐步释放公司业务规模不断扩大2017年收入规模突破10亿元2018-2020年受益于前期渠道优化持续营销推广和定制餐调业务拓展手工火锅系列张亮麻辣烫底料等单品带动营收高速增长公司实现营收2365亿元同增36902021年受疫情影响下游需求下滑营收同比下滑14342022年需求逐步恢复营收同比增长3284规模达到2691亿元净利润短期承压持续改善公司归母净利润从2011年的092亿元增长至2022年的约342亿元CAGR为1269剔除2017年股权激励股份支付费用的影响后2015-2020年公司净利润呈递增趋势2020年公司实现归母净利润364亿元同比增长22662021年营收下滑叠加原材料成本上涨和费用投放延续高力度导致公司利润同比下滑4932至185亿元2022年原材料成本压力得到缓解公司积极实施降本增效优化运营效率费用投放趋于精准归母净利润同比增长8534至342亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告图表3天味食品营业收入亿元图表4天味食品归母净利润亿元30404100253035802020360254015102201001501-205-1005-400-200-60营收营收同比增速归母净利润归母净利润同比增速资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所成本压力缓解毛利率触底回升公司毛利率变动较为稳定从2011年的3422波动提升至最高点2020年的4149增加727pct期间小幅波动主要受产品结构产品单位售价和成本变动销售渠道结构等因素影响2021年受疫情原材料成本高位影响公司毛利率下滑927pct至32222022年以来主要原材料价格不同程度地下降公司成本压力得到缓解2022年销售毛利率为3422直面问题迅速调整净利率修复公司利润率在2011-2016年呈现出缓慢上升的趋势2016年达到高点2067主要受益于2016年度毛利率提升和期间费用率降低2017年净利率受到股份支付因素影响同比下降2018-2021年公司净利率连续下滑从1887下滑977pct至近10年间的最低值910其中2021年主要受公司推进渠道去库存和销售费用投入增加的影响2022年以来渠道去库存初见成效净利率水平有所恢复销售净利率恢复至1266图表5公司毛利率处在爬坡阶段图表6公司净利率掉头向上4442254020383615341032305销售毛利率销售净利率资料来源Wind华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所122火锅调料和中式菜品调料共同成长聚焦火锅调料和中式菜品调料业务其他业务规模稳定火锅调料产品长期维持公司第一大产品地位收入规模从2011年的21亿元逐年增长至2022年的1198亿元营收占比在43-52之间浮动中式菜品调料在2011-2022年间逐渐放量营收从16亿元提升至118亿元占比由316提升到439香辣酱和鸡精营收规模请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告保持稳定占比基本稳定2022年香肠腊肉调料鸡精香辣酱产品收入分别占比7517和15图表7天味食品各业务营收结构图表8天味食品2022年各业务营收结构100鸡精香肠香辣酱其他主营其他业153腊肉169业务务80调料0820017466040火锅调料2044530中式菜品2016201720182019202020212022调料火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精4391香辣酱其他主营业务其他业务资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所中式调味料香肠腊味调味料和火锅调料营收高速增长公司主要业务中式菜品调料和火锅调料维持稳健增长六年复合增长率分别为221和172此外香肠腊肉调料增速亮眼六年复合增长率达到197规模达到212亿元火锅调料和中式菜品调料毛利率比较稳定在公司产品中处于领先水平香肠腊肉调料和香辣酱毛利率十年中呈现出波动上升趋势图表9公司各业务毛利率稳中有升图表10天味食品各业务2016年-2022年CAGR254520153510255015火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱2016年-2022年CAGR资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所123立足西南华南地区市场网络布局全国西南华中地区领军基本实现全国化布局公司长期深耕西南华中地区两地营收占比502016-2022年西南地区营收从30亿元提升至742亿元占比稳定在30左右华中地区营收由23亿元增长到45亿元占比在20上下波动另外公司在华东西北华北东北华南地区也有布局渠道网络已覆盖全国32个省自治区及直辖市形成了四川河南东北三省江苏陕西甘肃新疆天津北京上海等多个优势省市以及由浙江江西云南等组成的快速增长区域已经基本实现全国化覆盖请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告图表11天味食品各地区营收结构图表12天味食品2022年各地区营收结构100东北地区华南地国外其他业务513区122地区80623005西北地区60808西南地区402756华北地区201031华中地区华东地区0166424772016201720182019202020212022西南地区华中地区华东地区西北地区华北地区东北地区华南地区国外其他业务地区资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所优势区域稳健增长后发区域潜力巨大公司实行差异化销售策略针对不同地区饮食习惯不同市场竞争状况结合新产品研发和不同渠道特点同时推行涵盖服务营销品牌营销产品营销市场推广以及终端促销的综合多层次销售策略2016-2022年优势区域西南地区和华中地区的营收复合增长率分别是158114华东华北华南地区快速发展五年营收复合增长率分别为296218和195营收规模达到666277和168亿元图表13天味食品区域市场布局图表14天味食品各地区2016年-2022年CAGR60504030201002016年-2022年CAGR资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所124经销商模式为主电商外贸定制餐调发展迅速形成经销商模式为主定制餐调电商直营商场为辅的营销架构渠道经销商模式是公司主要的销售模式2016-2022年公司合作的经销商由785家增加至3414家经销商的范围延伸至市县一级经销商模式收入由2016年的900亿元增长至2022年的2166亿元复合增长率1582022年经销商渠道营收占比8053定制餐调渠道营收占比896电商渠道营收占比757直营商超外贸等其他占比294各销售模式的毛利率水平保持平稳完善的市场营销网络在公司巩固和提高市场占有率迅速切入潜在市场推出新产品的过程中发挥着重要作用请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告图表15天味食品各渠道营收结构图表16天味食品2022年各渠道营收结构直营商超外贸其他100电商16175712201180定制餐调896604020经销商080532016201720182019202020212022经销商定制餐调电商直营商超外贸其他资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所经销商渠道稳定增长电商和定制餐调业务快速发展2016-2022年公司经销商渠道营收稳步提升复合增长率为1582016年公司将定制餐调业务作为重点项目开发2017年公司成立电商事业部电商外贸和定制餐调渠道发展迅速六年复合增长率分别为562517和290电商直营商超和外贸模式毛利率水平较高图表17天味食品各渠道毛利率图表18天味食品各渠道2016年-2022年CAGR606050504040303020201010002019202020212022经销商定制餐调电商直营商超外贸2016年-2022年CAGR资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所13股权结构明晰股权激励激发积极性股权集中管理层从业经验丰富邓文唐璐夫妇是实际控制人两人合计持有公司536亿股持股比例达7019邓文是公司董事长唐璐任副董事长截至2022年底其他在任高管持股比例为052公司主要高管人员均在行业内从业多年熟悉公司和行业情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告图表19公司股权结构集中截至2022年年报资料来源Wind华西证券研究所精简组织架构达到产品的高效开发精简运营的目的公司处于转型升级持续变革时期自2020年以来组织架构不断调整公司将营销中心裂变为战略市场中心品牌管理部产品管理部好人家事业部大红袍事业部餐饮事业部和新零售事业部通过集中决策和信息共享机制等方式提高风险控制能力2021年下半年公司再次对组织进行扁平化变革将战略市场中心的职能进行拆解强化了产品全生命周期的管理以及品牌管理将其他职能下沉到事业部层面目前运行良好图表20组织结构简化资料来源招股说明书公司公告华西证券研究所多次推出股权激励增强现任骨干积极性公司于2020-2021年连续推出激励计划但受宏观经济影响销售情况不及预期公司决定终止激励计划为了进一步建立健全公司长效激励机制吸引和留住优秀人才充分调动公司管理团队和技术骨干的积极性2022年2月公司再度推出限制性股票激励计划涉及董事高级管理人员中层管理人员和技术骨干共计237人考核年度为2022-2023年两个会计年度业绩考核目标均以2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低于152023年营业收入增长率不低于3225并设置个人层面考核要求请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告图表21公司2022年股权激励业绩考核目标解除限售期业绩考核目标首次授予的限制性股票第一个解除限售期以2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低于15以2021年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于首次授予的限制性股票第二个解除限售期3225资料来源公司公告华西证券研究所图表22公司2022年股权激励计划授予人员名单获授的限制性股占本激励计划授予限占本激励计划授予姓名职务本次授予情况票数量万股制性股票总数的比例日股本总额的比例于志勇董事副总裁33281004暂缓授予吴学军董事副总裁38323005暂缓授予沈松林董事副总裁30255004全部授予副总裁董事会何昌军30255004全部授予秘书兼财务总监中层管理人员和技术骨干8457185112全部授予226人预留部分2001701027-合计117610000156-资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告2复调行业快速成长需求与日俱增21复合调味品处于发展初期渗透率有较大提升空间复合调味品是指在科学的调味理论指导下将两种或两种以上的基础调味品按照一定比例进行调配制作从而得到的满足不同调味需要的调味品具备便捷性标准化口味稳定性的特征近年来成为调味品行业中增速最快的品类复合调味料主要有鸡精火锅底料中式复合西式复合几大类其中鸡精占比最多约为29西式复合调味料火锅底料和中式复合调味料各占1918和17其中中式复合调味品和火锅底料是近年增速最快的两大细分板块根据FrostSullivan数据两者2015-2020年复合增长率分别达到169和150图表23中国复调市场结构占比情况图表24中式复调和火锅底料是增速最快的两大板块160140其他120鸡精17100中式复合29调味料801760西式复合40火锅底调味品20料18190201020152020E鸡精西式复合调味品火锅底料鸡精火锅调味料西式复合调味料中式复合调味料其他中式复合调味料其他资料来源华经产业研究院华西证券研究所资料来源FrostSullivan华西证券研究所复合调味品能满足餐饮快速出餐和年轻家庭的做饭需求消费以餐饮消费食品加工和家庭消费为主从销售渠道来看我国复合调味品消费主要集中在餐饮消费食品加工和家庭消费家庭消费占比逐步提升调味品的复合化解决了年轻人不会做饭和不想花太多时间做饭的问题更符合年轻家庭的做饭需求同时近年来外卖餐饮及预制菜等行业兴起餐饮的连锁化发展和规范化经营推动标准复合调味料的需求快速增长在我国受益于火锅快餐方便食品的快速普及火锅底料复合调味料包的消费需求在快速释放复合调味品具有广阔的发展前景我国的复合调味料市场还在发展初期渗透空间广阔我国是世界上最大的调味品消费国单一调味品的发展已经接近成熟化但复合调味品却有着极大的市场机遇根据中商产业研究院数据2020年中国复合调味品市场规模为1488亿元同比增长1446预计2022年将增至1800亿元根据艾媒咨询数据2020年中国复合调味品渗透率为26远低于美国日本和韩国的7366和59请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告图表25复调市场规模图表26中国复调渗透率仍处于较低水平2000168014701500126010501000840630500420210000201720182019202020212022E美国日本韩国中国中国复合调味品市场规模亿元YOY2020年各国复合调味品渗透率资料来源中商产业研究院华西证券研究所资料来源中商产业研究院华西证券研究所22火锅底料百亿市场集中度提升空间大221火锅底料主要用于火锅餐饮消费场景持续扩容火锅底料是以动植物油脂辣椒花椒食盐味精香辛料豆瓣酱等为主要原料按一定配方和工艺加工制成的用于调制火锅汤的调味料是我国复合调味品行业中重要细分领域工艺相对简单以炒拌为主口味主要由原料品种及配比决定工艺影响较小火锅底料主要用于火锅餐饮端与火锅业态的成长息息相关同时火锅底料的用途还延伸至麻辣香锅麻辣烫等许多菜品制作六大火锅派系中川渝火锅最受欢迎结合不同地域的饮食习惯火锅发展出了六大门派分别是北派火锅粤式火锅云贵火锅川渝火锅江浙系火锅和其他类火锅随着各地口味相互融合原本饮食清淡的消费者对辣的接受程度逐渐提高且川渝火锅的辣味具有较强的成瘾性因此广受消费者喜爱从门店数量来看川渝火锅数量最多门店数占400北派火锅占140粤式火锅占比为118图表27火锅底料的制作工艺相对简单图表28川渝火锅是门店数最多的火锅派系其他火锅川渝火锅312400云贵火锅30粤式火锅北派火锅118140川渝火锅北派火锅粤式火锅云贵火锅其他火锅资料来源招股说明书华西证券研究所资料来源美团NCBD华西证券研究所火锅底料行业上游集中度高中游品牌效应明显下游应用广泛就火锅底料产业链整体而言上游牛油生产商集中度高牛油主要来自牛屠宰后附着在两边的牛肚油供给极大程度上取决于牛肉的需求量且根据海关总署规定我国禁止从部分国家进口牛油因此供给不够稳定牛油供应的波动也影响中游制造企业的盈利能力请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告行业中游品牌效应集中主要企业包括颐海国际红99天味和红太阳等下游以餐饮端为主占比超七成主要原因是火锅餐饮口味易标准化开店门槛低属于易复制的经营模式容易形成快速扩张倒逼需求提升除火锅外火锅底料还向炒菜麻辣香锅麻辣烫串串冒菜毛血旺等消费场景持续扩容图表29火锅底料行业的上中下游资料来源招股说明书前瞻产业研究院华西证券研究所222消费复苏BC端需求的形成为火锅底料增长提供支撑火锅是中国餐饮业第一大菜系餐饮消费回暖火锅餐饮消费火热2021年以来消费回暖但整体仍不及疫情水平数据显示2021年全国人均餐饮消费3320元同比增速由负转正为186据2022中国火锅大数据报告显示2021年全国餐饮业总收入达46895亿元而火锅的市场规模在中式餐饮中占比达到142是不折不扣的第一品类根据艾媒咨询数据除2020年外火锅行业的市场规模一直保持增长趋势2021年中国火锅行业市场规模达到4998亿元预计2025年将达到6689亿元图表302021年餐饮市场收入回暖图表31火锅行业市场规模不断扩大5000030800030204000020600010300001040000200000-10200010000-10-200-200-30收入规模亿元YOY市场规模亿元YOY资料来源国家统计局华经产业研究院华西证券研究所资料来源艾媒咨询华西证券研究所火锅门店开店增速快火锅赛道品牌化连锁化的大趋势下火锅底料在餐饮端的需求逐步增大B端占比我国火锅底料70以上是应用最为广泛的场景近年来我国餐饮门店快速增长并且餐饮连锁率不断提升截至2021上半年中国火锅连锁化率为274其中川式火锅连锁率高于平均水平达到315粤式火锅仅有223随着更多餐饮企业向连锁化发展催生火锅底料标准化生产需求B端客户请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告对产品品质口味稳定性和供应稳定性有较高要求对价格的敏感度也较高知名大型底料厂商更具品牌和产品优势火锅餐饮连锁化B端市场对火锅底料的采购需求将不断增长图表322021年中国火锅连锁化率2740315028802230火锅连锁化率川式火锅连锁化率北派火锅连锁化率粤式火锅连锁化率资料来源中国烹饪协会NCBD华西证券研究所C端家庭火锅消费习惯逐渐养成C端消费火锅底料占比不到30疫情推动了家庭火锅消费习惯的养成未来占比有望提升参考前瞻产业研究院调研有一半的消费者偏好在家里吃火锅火锅底料有望在C端打开市场此外伴随着懒人经济的爆发消费者为节约时间追求方便更多地将火锅底料用于菜肴的烹饪上根据前瞻产业研究院报告在BC两端多重因素驱动下未来我国火锅底料市场将逐渐打开预计到2025年市场规模将达到4175亿元图表33火锅底料市场规模稳步提升亿元450400350300250200150100500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025Etoc市场tob市场资料来源前瞻产业研究院华西证券研究所223市场集中度提升空间大中高端火锅底料竞争格局相对集中行业集中度在提升头部企业份额有望进一步扩大中国火锅底料行业竞争格局较为分散行业仅有颐海国际天味食品等少数企业上市大部分企业规模较小2015年火锅底料行业CR5为309其中红九九颐海天味德庄红太阳市占率分别为9207907004102702019年行业CR5提升至416除前三大行业参与者以外其他火锅底料生产商市场份额均在5以下随着餐饮连锁化请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告加速下游餐饮企业对底料的产品品质供应稳定性和供应规模等都将提出更严格的要求未来越来越多的餐饮品牌会倾向于使用大厂的底料及定制产品集中度提升的空间较大图表34火锅行业市场集中度提升50404802003027081041020700208079010920590020152019红九九颐海国际天味食品德庄红太阳其他资料来源FrostSullivan华西证券研究所大众火锅底料占据主要份额中高端火锅底料占比不断提升火锅底料可以分为中高端火锅底料和大众火锅底料中高端产品多以植物油为基料大众产品则以牛油等动物脂肪为基料大众火锅底料占据主要市场份额但是近年来中高端火锅底料因其减油减盐的优点逐渐吞并部分大众火锅底料市场市场份额由2010年的15增长至2019年的28中高端火锅底料市场占比相对集中2015年CR3为511公司品牌好人家在2020年重新定位后专注中高端市场大红袍定位大众市场同时覆盖头腰部市场成长空间广阔图表35中高端火锅底料占比不断提升图表362015年中高端火锅底料市场集中度100806034748940200107201020112012201320142015201620172018201957大众火锅底料中高端火锅底料颐海国际德庄小肥羊其他资料来源前瞻产业研究院华西证券研究所资料来源FrostSullivan华西证券研究所23中式复调成长迅速竞争格局仍未成形231中式复调品类丰富工艺简单中式复合调味料指具备包装形式针对中餐研制开发而成的方便型复合调味料常见的中式复合调料有酸菜鱼调料鱼露鱼香肉丝调料粉蒸肉调料宫保鸡丁调料红烧肉调料京酱肉丝调料麻婆豆腐调料炖肉料十三香等其中鱼调料请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告包小龙虾调料包格外火爆中式复合调味料在生产阶段就完成了厨师在烹饪过程中的调料配比工作具有便捷性标准化口味稳定等优势以川菜调料为例整体工艺流程相对简单主要包括混合炒制和包装等加工时间较短整体行业壁垒较低图表37中式复调主要品牌及产品图表38川菜调料生产流程资料来源公司官网华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所232下游需求攀升带动中式复调需求持续提升川菜辐射全国带动川味复合调味品增长根据雀巢专业餐饮2021中式餐饮行业报告川菜在中式正餐细分赛道中占比最高达到24由于消费者对辣味的成瘾性川菜具有高复购率近几年以四川重庆为中心向其他区域不断辐射伴随川菜在全国范围内广泛普及可以降低家庭场景下制作难度的川式复合调味料也迅速扩容经过2006年至今多年的高速发展行业内涌现出酸菜鱼调料水煮鱼调料小龙虾调料等一批标准化大单品其中天味食品推出的标准化酸菜鱼调料是公司的大单品规模持续增长图表39川菜在中式正餐细分赛道中占比最高图表40川菜火锅的消费热度辐射全国闽菜6徽菜7西北菜川菜1024鲁菜10粤菜17浙菜11湘菜15川菜粤菜湘菜浙菜鲁菜西北菜徽菜闽菜资料来源雀巢专业餐饮华西证券研究所资料来源招股说明书华西证券研究所便捷性标准化口味稳定推动中式复调快速增长未来空间广阔中式复调是整个复合调味品行业中近5年增速最快的细分市场2016-2021年CAGR高达165在生活节奏加快的当下复合调味料可以使年轻的家庭消费者获得方便快捷的烹饪体验另外餐饮业的规范化连锁化经营也推动复合调味料需求快速增长根据智研咨询数据2021年中国中式复合调味料市场规模达302亿元同比增长1227预计2025年中国中式复合调味料市场规模将突破556亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告图表41中式复调市场规模空间广阔60020500154003001020051000020152016201720182019202020212023E2025E市场规模亿元YOY资料来源智研咨询华西证券研究所233中式复调集中度低龙头企业有优势持续提升市占率中式复调集中度低竞争格局仍未成形中式餐饮菜系林立川菜发展相对较成熟广东菜江浙菜等菜系发展程度低于川菜每个菜系对应多种品类复合调味料导致中式复合调味料品类繁多集中度低2015年行业CR3仅为852019年提升27pct至98其中天味食品颐海国际日辰股份分别占比522719龙头企业市占率将持续提升随着社会对食品安全日益重视以及国家对企业环保监管力度不断加大部分规模较小经营不规范的企业将逐渐被淘汰优势企业发展将更加迅速行业整合将进一步加速企业规模化经营成为行业发展的必然趋势天味食品专注于川味复合调味料的研发目前占据中式复合调味料市场份额第一颐海国际近年也发力中式复合调味料份额提升较快龙头企业凭借品牌研发渠道供应链等竞争优势能够持续提升市占率图表42中式复调市场集中度逐渐提升151311其他9日辰股份7颐海国际5天味食品3安记食品1-120152019资料来源FrostSullivan华西证券研究所中式复调细分品类较多需求多元化有待挖掘不同于单一调味料市场复合调味料市场品类繁多新品层出不穷川菜酸菜鱼麻辣香锅冒菜和小龙虾等复合调料随着下游餐饮的爆火而快速增长伴随着消费者需求的不断挖掘产品品类日益丰富消费者的消费习惯和消费能力将得到释放请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告3转型升级经营加速好转31营收端大单品裂变创新渠道精细化管理推动经营恢复311产品多元推新和技术研发实力为营收奠定基础坚持大单品策略积极开发区域性特色产品作为补充公司产品包括火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料香辣酱等100多个品种主要用于家庭餐饮的烹调满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的追求同时公司定制餐调涵盖火锅中餐快餐特色菜等多个场景满足连锁餐饮客户对产品标准化食品安全性及口味稳定性的需求大单品延展创新在营收中起重要贡献作用公司2010年推出的老坛酸菜鱼调料期间多次进行产品升级从推出至今持续保持快速增长为公司贡献较大收入2017年推出的手工火锅底料迎合了市场的需求成为公司典型的大单品公司核心产品火锅调料和中式菜品调料占所有品类的85以上重点大单品包括手工火锅底料酸菜鱼调料小龙虾调料等其中前两大大单品鱼调料和手工火锅料占销售收入35以上此外其他较受市场欢迎的单品如青花椒鱼调料小龙虾调料和麻辣香锅调料等也增长迅速特别是小龙虾料在2022年表现亮眼图表43公司产品矩阵图表44公司大单品不断裂变推新资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所研发水平位居全国前列多款产品快速增长公司目前拥有8大专业实验室3大专业品评团队12个专业研发小组13个应用厨房同时组建了一支80余人的核心研发团队每年均会推出新产品或新配方以1-3年为周期销售一代开发一代预研一代持续打造具有广泛市场需求的大单品除新品开发外公司也不断进行现有产品优化和迭代保持产品竞争力大单品老坛酸菜鱼调料自2010年推出后多次进行产品升级至今仍保持快速增长此外其他较受市场欢迎的单品如青花椒鱼调料小龙虾调料和麻辣香锅调料等也增长迅速请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20