收入双位数稳增，长期稳健增长可期。公司披露年度报告，22年营收26.91亿元（同比+32.84%），归母净利润3.42亿元（同比+85.11%），与业绩预告基本一致。我们认为公司营收高增主要系：（1）22年C端需求走高，公司经销商/直营商超渠道营收分别同增38.32%/89.06%；（2）公司市场份额明显提升。23年公司营收及净利润增速目标均超20%，我们认为公司有望通过提升C端市占率、布局餐饮渠道等方式，支撑目标达成。现金流层面，22年公司销售商品及提供劳务收到的现金为30.96亿元（同比+35.24%）；经营活动产生的现金流量净额为5.46亿元（同比+127.23%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加；合同负债1.60亿元（同比+116.17%），经销商拿货积极性较强。
　　提价叠加费用收缩，净利率同比走高。22年公司毛利率同比增加2.00pct至34.22%；净利率同比增加3.56pct至12.66%，逆转了自18年以来盈利能力不断下行的趋势（18-21年公司净利率分别为18.87%/17.19%/15.40%/9.11%）。我们认为主要系：（1）费用有所收窄，22年整体费用率下滑3.97pct至20.51%，其中销售费用率同比下滑5.05pct至14.42%；（2）部分产品提价。22年11月公司对占比约10%的产品提价8%-20%。长期展望，我们认为成本有下行空间，叠加费用投放日趋合理精准，公司盈利能力有进一步改善空间。
　　盈利预测和投资建议。预计23-25年收入32.73/38.72/46.24亿元，同比增长21.65%/18.29%/19.42%；归母净利润4.26/5.39/6.73亿元，同比增长24.72%/26.46%/24.85%；对应PE为47/37/30倍。参考可比公司估值，考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认，给予23年60倍PE，对应合理价值33.52元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。原材料成本上升。

研究报告全文：TablePage年报点评调味发酵品证券研究报告天味食品TableTitle603317SH公司评级TableInvest买入当前价格2632元长期增长空间可期盈利拐点逐步显现合理价值3352元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-07核心观点收入双位数稳增长期稳健增长可期公司披露年度报告22年营收相对市场TablePicQuote表现2691亿元同比3284归母净利润342亿元同比8511与业绩预告基本一致我们认为公司营收高增主要系122年C端57需求走高公司经销商直营商超渠道营收分别同增38328906412公司市场份额明显提升23年公司营收及净利润增速目标均超2520我们认为公司有望通过提升C端市占率布局餐饮渠道等方式9支撑目标达成现金流层面22年公司销售商品及提供劳务收到的现-7032205220722092211220123金为3096亿元同比3524经营活动产生的现金流量净额为546-23亿元同比12723主要系销售商品提供劳务收到的现金增加天味食品沪深300合同负债亿元同比经销商拿货积极性较强16011617提价叠加费用收缩净利率同比走高22年公司毛利率同比增加分析师TableAuthor王永锋200pct至3422净利率同比增加356pct至1266逆转了自18SAC执证号S0260515030002年以来盈利能力不断下行的趋势18-21年公司净利率分别为SFCCENoBOC780188717191540911我们认为主要系1费用有所收010-59136605窄22年整体费用率下滑397pct至2051其中销售费用率同比下wangyongfenggfcomcn滑505pct至14422部分产品提价22年11月公司对占比约分析师刘景瑜10的产品提价8-20长期展望我们认为成本有下行空间叠加SAC执证号S0260519100001费用投放日趋合理精准公司盈利能力有进一步改善空间021-38003630盈利预测和投资建议预计23-25年收入327338724624亿元同gfliujingyugfcomcn比增长216518291942归母净利润426539673亿元分析师方一苇同比增长247226462485对应PE为473730倍参考可SAC执证号S0260522030001比公司估值考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认021-38003800给予23年60倍PE对应合理价值3352元股维持买入评级fangyiweigfcomcn风险提示疫情持续反复行业竞争加剧原材料成本上升请注意刘景瑜方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元20262691327338724624天味食品603317SH收2023-01-17增长率-14343284216518291942入略超预期盈利能力有所EBITDA百万元161384460567699改善归母净利润百万元185342426539673天味食品603317SH改2022-10-26增长率-49328511247226462485革红利释放低基数下收入EPS元股024045056071088表现亮眼市盈率x109536137471237262984ROE48585096811031225天味食品603317SH收2022-08-23EVEBITDAx117495343419732752567入稳健增长利润弹性可期数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明16TablePageText天味食品年报点评公司披露22年年度报告22年实现营业收入2691亿元同比3284归母净利润342亿元同比8511其中22Q4实现营业收入782亿元同比2451归母净利润097亿元同比-673此前已发布业绩预告基本一致点评如下一收入双位数稳增长期稳健增长可期据公告22年公司实现营业收入2691亿元同比增长328422Q4实现营业收入782亿元同比增长2451我们认为22年公司营收端保持双位数高增的主要原因系1疫情带动C端消费场景扩充C端复调行业需求走高分渠道来看22年公司经销商直营商超渠道营收增速分别为38328906定制餐调渠道营收下滑487分产品来看22年公司火锅调料中式菜品调料香肠腊肉调料营收增速分别为36923915-5142行业供给出清之际公司利用产品渠道等优势加速实现市场份额提升拆分季度来看尽管生产及配送略受疫情影响但22Q4营收仍实现2451增长我们认为主要系121Q4营收基数较低222Q3部分收入延迟至22Q4确认主要为冬季调料产品贡献增量现金流层面22年公司销售商品及提供劳务收到的现金为3096亿元同比增长3524经营活动产生的现金流量净额为546亿元同比增长12723主要系销售商品提供劳务收到的现金增加合同负债为160亿元同比增长11617经销商拿货积极性较强据公告23年公司计划营收及净利润同比增速均不低于20我们认为公司有望通过稳步提升C端市场份额积极发展餐饮渠道等方式支撑目标达成长期来看我们认为复调行业发展空间广阔未来5-10年行业复合增速有望维持双位数增长公司发展增速有望超行业平均二提价叠加费用收缩净利率同比走高据公告22年公司归母净利润342亿元同比增加8511其中22Q4归母净利润097亿元同比下滑67322年公司毛利率为3422同比增加200pct净利率水平为1266同比增加356pct逆转了自18年以来盈利能力不断下行的趋势18-21年公司净利率分别为188717191540911我们认为主要系1费用有所收窄22年公司整体费用率下滑397pct至2051主要系销售费用率同比下滑505pct至1442广告费用由21年的8463万元缩减至2306万元2部分产品提价据公司22年11月8日-11日投资者调研活动记录表22年11月公司对部分火锅调料及中式菜品调料进行提价提价幅度约8-20提价前产品占比约10长期展望我们认为成本有下行空间同时费用投放日趋合理精准有望为公司盈利能力进一步改善创造条件识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText天味食品年报点评三盈利预测和投资建议预计23-25年收入327338724624亿元同比增长216518291942归母净利润426539673亿元同比增长247226462485对应PE为473730倍参考可比公司估值考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认给予23年60倍PE对应合理价值3352元股维持买入评级表1可比公司估值对比截止23年3月6日收盘价EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2023E2024E2023E2024E海天味业603288SH80481722014740千禾味业603027SH25240450585644中炬高新600872SH37271071283529涪陵榨菜002507SZ26101341531917平均值1151353933数据来源Wind广发证券发展研究中心注预测统一为wind一致预期四风险提示疫情持续反复疫情管控政策不及预期影响行业需求恢复行业竞争加剧若行业竞争加剧可能导致公司销量增长不及预期原材料成本上升公司净利润增速不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText天味食品年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产30983153355543595080经营活动现金流240546320726635货币资金134545077515052142净利润184341426539673应收及预付2141404756折旧摊销4451474747存货108147208235270营运资金变动35206-7423825其他流动资产16242516253225722612其它-23-51-79-98-109非流动资产11321668162115741527投资活动现金流-1718-1086495869长期股权投资182398398398398资本支出-316-221000固定资产443727683639595投资变动-1131-917-30-40-40在建工程268288285282279其他-271527998109无形资产4546464646筹资活动现金流-209-56-44-54-67其他长期资产194210210210210银行借款00000资产总计42304822517659336607股权融资0105-100流动负债40978475610281096其他-209-161-43-54-67短期借款00000现金净增加额-1687-595325730637应付及预收242390347539501期初现金余额272410374427671497其他流动负债167394409489595期末现金余额103744276714972134非流动负债1813131313长期借款00000应付债券00000其他非流动负债1813131313负债合计42679776910411109股本754763763763763资本公积18321955195419541954主要财务比率留存收益12181522190623912996至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益38044020440348885493成长能力少数股东权益05555营业收入增长-143328216183194负债和股东权益42304822517659336607营业利润增长-5351147236265248归母净利润增长-493851247265248获利能力利润表单位百万元毛利率322342343348356至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率91127130139146营业收入20262691327338724624ROE498597110122营业成本13731770215025232977ROIC26708090101营业税金及附加1622263137偿债能力销售费用394388471561675资产负债率101165149175168管理费用110150180209250净负债比率112198175213202研发费用2632394655流动比率758402470424463财务费用-35-18-9-16-30速动比率728380439399436资产减值损失-1-1000营运能力公允价值变动收益00304040总资产周转率048056063065070投资净收益3854495869应收账款周转率1484515694178171756117672营业利润189406501634792存货周转率18751835157316491714营业外收支27-2000每股指标元利润总额216404501634792每股收益024045056071088所得税32637595119每股经营现金流01011净利润184341426539673每股净资产504527577641720少数股东损益0-1000估值比率归属母公司净利润185342426539673PE109536137471237262984EBITDA161384460567699PB531522456411366EPS元024045056071088EVEBITDA117495343419732752567识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText天味食品年报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿高级分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级研究员管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImpor声明tantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText天味食品年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66