事件：天味食品发布2022年年报。22年实现营业收入26.91亿元，同比+32.84%；归母净利润3.42亿元，同比+85.11%。其中，22Q4实现营业收入7.82亿元，同比+24.51%；归母净利润0.97亿元，同比-6.73%，业绩符合预期。
　　调整改革成效显著，22年收入恢复快速增长。22年公司坚持大单品战略和开发区域性特色产品并行，持续精耕渠道，坚持优商扶商、优化经销商管理模式，加上精细化管理提升终端动销，渠道库存保持良性，收入延续高增。1）分产品看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/香辣酱/鸡精/其他分别营业收入12.0/11.8/2.0/0.5/0.4/0.2亿元，同比+37%/+39%/-5%/+30%/+16%/+28%。其中火锅调料和中式菜品调料表现较好，主要系核心大单品手工火锅底料和鱼调料延续高增，在加强推广下季节性大单品小龙虾亦快速放量贡献收入。香肠腊肉调料收入同比下滑，与猪肉价格上涨、高温限电、春节前置及高基数有关。2）分渠道看，22年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入21.7/2.4/2.0/0.4/0.3亿元，同比+38%/-5%/+30%/+89%/+43%。其中，22年末公司共有3414家经销商，同比增加5家，而经销商数量基本持平下经销商渠道收入同比+38%，优商扶商成效显著。
　　提价对冲原材料上涨压力，费用合理收缩贡献利润弹性。1）22年毛利率为34.22%，同比+2.00pct，毛利率有所回升主要系部分原材料比如油脂价格下降和22Q4公司对部分产品提价对冲成本上涨，以及21年为毛利率低点。2）22年销售费用率为14.42%，同比-5.05pct，主要系公司精准投放市场费用、合理控制广告费用，23年公司将调整销售费用结构，投入0.7-1亿元广告费用（22年广告费用约0.2亿元），同时缩减搭赠费用，23年整体销售费用率预计不高于22年。3）22年管理费用率为5.58%，同比+0.15pcts，主要系股权激励确认相应管理费用增加。此外，公司积极降本增效，数字化建设提高运营效率，22年5月公司智慧工厂投产亦大幅提升产能及人效。4）综合来看，公司22年净利率为12.66%，同比+3.56pct。
　　全年圆满收官，23年增长势头有望延续。22年公司顺利完成目标，按业绩目标，23年公司收入和净利润同比增长均不低于20%。业绩增长主要来自C端业务，按渠道分，一方面来自传统经销业务的平稳增长；另一方面来自新零售业务的快速增长，目前新零售业务占公司总收入不到10%，公司期望未来5年占比能提升至20%-30%。B端业务预计处于逐步恢复的态势。公司将延续优商扶商政策，严控渠道库存良性；渠道扩张方面，调味品行业有100-200万家网点，22年公司拥有超过40万个网点，公司未来将按照每年5-10万个网点数进行扩张。
　　业绩增长按产品拆解，增长将主要来自中式复调，从行业来看中式复调渗透率增长在提速，行业仍处于扩容期。公司的中式复调业务的增长主要依靠酸菜鱼调料（复调业务的基本盘）+高速增长的小龙虾调料+地方风味大单品（如麻辣香锅、酸汤肥牛）。随着产品组合的不断丰富和品类升级，公司经过前期调整后有望重新激发增长活力。
　　盈利预测、估值与评级：结合公司23年业绩目标，以及考虑到复调行业竞争仍较为激烈，我们下调天味食品2023-2024年净利润预测分别至4.11/5.15亿元（较前次分别下调10%/10%），引入25年净利润预测为6.26亿元，当前股价对应2023-25年PE分别为50x/40x/33x，考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

研究报告全文：2023年3月3日公司研究改革红利释放业绩如期兑现天味食品603317SH2022年年报点评增持维持要点当前价2680元事件天味食品发布2022年年报22年实现营业收入2691亿元同比3284作者归母净利润342亿元同比8511其中22Q4实现营业收入782亿元同比分析师陈彦彤2451归母净利润097亿元同比-673业绩符合预期执业证书编号S0930518070002021-52523689调整改革成效显著22年收入恢复快速增长22年公司坚持大单品战略和开发区chenytebscncom域性特色产品并行持续精耕渠道坚持优商扶商优化经销商管理模式加上精分析师叶倩瑜细化管理提升终端动销渠道库存保持良性收入延续高增1分产品看火锅调执业证书编号S0930517100003021-52523657料中式菜品调料香肠腊肉调料香辣酱鸡精其他分别营业收入12011820yeqianyuebscncom050402亿元同比3739-5301628其中火锅调料和中分析师杨哲式菜品调料表现较好主要系核心大单品手工火锅底料和鱼调料延续高增在加强执业证书编号S0930522080001021-52523795推广下季节性大单品小龙虾亦快速放量贡献收入香肠腊肉调料收入同比下滑与yangzebscncom猪肉价格上涨高温限电春节前置及高基数有关2分渠道看22年经销商定制餐调电商直营商超外贸分别实现收入21724200403亿元同比联系人汪航宇38-5308943其中22年末公司共有3414家经销商同比增wanghangyuebscncom加5家而经销商数量基本持平下经销商渠道收入同比38优商扶商成效显著联系人李嘉祺lijqebscncom提价对冲原材料上涨压力费用合理收缩贡献利润弹性122年毛利率为3422联系人董博文同比200pct毛利率有所回升主要系部分原材料比如油脂价格下降和22Q4公司dongbowenebscncom对部分产品提价对冲成本上涨以及21年为毛利率低点222年销售费用率为1442同比-505pct主要系公司精准投放市场费用合理控制广告费用23市场数据年公司将调整销售费用结构投入07-1亿元广告费用22年广告费用约02亿元总股本亿股763同时缩减搭赠费用23年整体销售费用率预计不高于22年322年管理费用率总市值亿元20456一年最低最高元15163150为558同比015pcts主要系股权激励确认相应管理费用增加此外公司积近3月换手率4439极降本增效数字化建设提高运营效率22年5月公司智慧工厂投产亦大幅提升产能及人效4综合来看公司22年净利率为1266同比356pct股价相对走势全年圆满收官23年增长势头有望延续22年公司顺利完成目标按业绩目标4523年公司收入和净利润同比增长均不低于20业绩增长主要来自C端业务按27渠道分一方面来自传统经销业务的平稳增长另一方面来自新零售业务的快速增长目前新零售业务占公司总收入不到10公司期望未来5年占比能提升至820-30B端业务预计处于逐步恢复的态势公司将延续优商扶商政策严控渠-10道库存良性渠道扩张方面调味品行业有100-200万家网点22年公司拥有超过-2940万个网点公司未来将按照每年5-10万个网点数进行扩张0322062208221222天味食品沪深300业绩增长按产品拆解增长将主要来自中式复调从行业来看中式复调渗透率增长在提速行业仍处于扩容期公司的中式复调业务的增长主要依靠酸菜鱼调料复收益表现调业务的基本盘高速增长的小龙虾调料地方风味大单品如麻辣香锅酸汤肥1M3M1Y相对217-7893465牛随着产品组合的不断丰富和品类升级公司经过前期调整后有望重新激发增绝对159-3562542长活力资料来源Wind盈利预测估值与评级结合公司23年业绩目标以及考虑到复调行业竞争仍较相关研报为激烈我们下调天味食品2023-2024年净利润预测分别至411515亿元较前改革成果逐步兑现盈利能力持续向好次分别下调1010引入25年净利润预测为626亿元当前股价对应2023-25天味食品603317SH2022年年报业绩预年PE分别为50x40x33x考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益激发告点评2023-01-17团队积极性我们维持增持评级风险提示产品动销不及预期原材料价格波动风险食品安全风险敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告天味食品603317SH表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元20262691323737944380营业收入增长率-14343284203117191545净利润百万元185342411515626净利润增长率-49328511203425262158EPS元024045054067082ROE归属母公司摊薄48585098211151218PE10960504033PB5351494440资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-02注2021-23年总股本分别为754763763亿股敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告天味食品603317SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入20262691323737944380总资产42304822485953646002营业成本13731770210124472808货币资金1345450182821062578折旧和摊销3548505976交易性金融资产16002500100010001000税金及附加1622273236应收账款1417121416销售费用394388468541629应收票据00000管理费用110150175189184其他应收款合计1814101113研发费用2632384552存货108147185216249财务费用-35-18-23-33-33其他流动资产62222投资收益3854303030流动资产合计30983153306533833896营业利润189406490613744其他权益工具0100100100100利润总额216404488611742长期股权投资182398398398398所得税32637696116固定资产44372786710921275净利润184341411515626在建工程268288324239152少数股东损益0-1000无形资产4546454443归属母公司净利润185342411515626商誉00000EPS元024045054067082其他非流动资产18098313131非流动资产合计11321668179519812105现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债426797667739854经营活动现金流240546250543712短期借款00000净利润185342411515626应付账款242390420489562折旧摊销3548505976应付票据00000净营运资金增加-73-1922657944预收账款00000其他95348-475-110-34其他流动负债1021263238投资活动产生现金流-1718-10861347-215-170流动负债合计409784661733847净资本支出-316-221-250-220-200长期借款00000长期投资变化182398000应付债券00000其他资产变化-1585-12621597530其他非流动负债55555融资活动现金流-209-56-219-49-70非流动负债合计1813666股本变化1249000股东权益38044025419246255148债务净变化00000股本754763763763763无息负债变化-134371-13072114公积金20422207224923002336净现金流-1687-5951379278472未分配利润10081269139517772264归属母公司权益38044020418746205143少数股东权益05555主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率322342351355359销售费用率19471442144514251435EBITDA率76143150160173管理费用率543558539499419EBIT率59125135145156财务费用率-171-068-073-087-075税前净利润率107150151161170研发费用率129119119119119归母净利润率91127127136143所得税率1516161616ROA44718596104ROE摊薄498598111122每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC93252243264299每股红利005032011013016每股经营现金流032072033071093偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产504527549605674资产负债率1017141414每股销售收入269353424497574流动比率758402463462460速动比率732384435432430估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务2968168----PE10960504033有形资产有息债务3256177----PB5351494440EVEBITDA1137460368291229资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0212040506敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易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