公司22年收入/利润分别同比+32.84%/+85.11%，其中单Q4收入/归母净利润分别同比+24.5%/-6.3%, Q4利润下滑主要系去年基数较高，及广告宣传费用确认及投入增加所致。22年公司渠道持续改革，发力大单品提升份额，全年业绩实现反弹。复调行业经历几年震荡发展后，行业整合加速，品牌格局日渐巩固，对企业综合能力要求更高。中期视角看，公司在大单品具备领先优势的基础上，核心竞争力充分。经过22年调整，渠道稳定性提升，但经销商单点代理规模，终端网点数量仍有提升空间，我们认为公司未来增长抓手主要来自：1）品牌势能向上，渠道变革带动市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模。
　　我们给予23-24年EPS分别为0.54、0.69元，对应23年估值47X，维持“强烈推荐”评级。
　　 22年业绩如期反弹，Q4收入延续高增。天味食品发布了2022年年度报告，公司22年实现收入26.91亿，同比+32.84%；归母净利润3.42亿，同比+85.11%；归母扣非净利润2.91亿，同比+138.83%，全年业绩如期高增。
　　其中单Q4实现收入7.82亿，同比+24.5%；归母净利润0.98亿，同比-6.3%，Q4利润下滑主要系去年基数较高，及广告宣传费用确认及投入增加所致。
　　Q4公司收到现金回款8.41亿，同比+4.06%，慢于收入增速，合同负债1.6亿，同比+116.2%，环比略有下降，蓄力未来增长。经营性现金流量净额-0.12亿，主要系Q4原材料采购费用支出增加所致。公司22年渠道持续改革，推进大单品策略，业绩触底改善，全年实现快速增长。
　　中式复调Q4增长显著，电商+直营渠道快速恢复。分业务看，22年公司底料业务收入+36.9%（单价+11.7%，销量+22.6%，单价提升主要系部分产品提价+搭赠减少所致，Q4收入+38.8%）；中式复调收入+39.1%（单价+7.2%，销量+29.8%，Q4收入+89.5%）；香肠腊肉调料收入-5.1%（其中Q4收入-58.5%，主要系公司控货保证终端产品新鲜度所致）；鸡精收入+15.6%（其中Q4收入-37.1%），香辣酱收入+29.7%（其中Q4收入+42.2%）。分渠道看，经销商渠道22年收入+38.2%（其中Q4收入+33.4%），定制餐调/电商/直营电商全年分别-4.9%/+30%/+89.1%。分区域看，Q4华东、西北地区同比大幅增长（分别同比+402%/+120%），西南大本营表现稳健（同比+2.4%），华中、华北、东北地区有所下滑。截止22年底，公司经销商数量3414个，年内增长5个，环比Q3增加52个。
　　毛利率持平费用率改善，税率提升致净利率下降。22年公司毛利率34.2%，同比+2.0pcts，主要系部分产品提价+搭赠减少所致，但同时人工成本增幅较大。销售费用率14.4%，同比-5.1pcts，主要系广告费用投入减少所致。
　　管理费用率5.6%，同比+0.2pct，主要系员工薪酬及股权激励费用摊销增加所致，净利率同比提升5.7pcts至15.1%。单季度看，Q4毛利率34.0%，可比口径下同比持平，环比+1.3pcts，主要系结构改善所致。销售费用率14.4%，可比口径下同比-2.2pcts，主要系收入规模提升带动费用率下降，净利率12.5%，同比-4.2pcts，主要系实际税率提升5.5pcts所致。
　　 23年展望：利润率有望继续修复，团餐渠道贡献可期。Q4公司主动控货保证合理库存，渠道改善有望延续。展望23年，渠道上，公司与团餐企业北京千喜鹤与上海麦金地等投资合作。团餐行业占整体餐饮行业近1/3，规模大且需求稳定，公司与团餐头部企业合作，有望进一步贡献收入增量，支撑公司中长期成长。成本端油脂、包材等原材料价格增速有望放缓，压力有所缓解，费用端通过数字化系统提升费用管控精度，规模效应下利润率有望继续修复。复调行业当前渗透率超过30%，行业相对分散，竞争在21年急速加剧逐步趋缓，天味核心优势在于具备强势单品，基本盘稳健，同时积极培育区域性大单品，补充战略产品矩阵，延续渠道良性运转，不断提升份额。23年公司目标实现收入及利润20%以上增长，彰显发展信心。
　　投资建议：22年业绩如期反弹，发力战略单品，渠道改革见成效，维持“强烈推荐”评级。公司22年收入/利润分别同比+32.84%/+85.11%，其中单Q4收入/归母净利润分别同比+24.5%/-6.3%, Q4利润下滑主要系去年基数较高，及广告宣传费用确认及投入增加所致。22年公司渠道持续改革，发力大单品提升份额，全年业绩实现反弹。复调行业经历几年震荡发展后，行业整合加速，品牌格局日渐巩固，对企业综合能力要求更高。中期视角看，公司在大单品具备领先优势的基础上，核心竞争力充分。经过22年调整，渠道稳定性提升，但经销商单点代理规模，终端网点数量仍有提升空间，我们认为公司未来增长抓手主要来自：1）品牌势能向上，渠道变革带动市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模。我们给予23-24年EPS分别为0.54、0.69元，对应23年估值47X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期、经营改善不及预期、行业竞争再度恶化持续

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月08日天味食品603317SH强烈推荐维持消费品食品饮料22年业绩如期反弹23年景气有望延续目标估值NA当前股价2555元公司22年收入利润分别同比32848511其中单Q4收入归母净利润分别同比245-63Q4利润下滑主要系去年基数较高及广告宣基础数据传费用确认及投入增加所致22年公司渠道持续改革发力大单品提升份总股本万股76329额全年业绩实现反弹复调行业经历几年震荡发展后行业整合加速已上市流通股万股75418总市值亿元195品牌格局日渐巩固对企业综合能力要求更高中期视角看公司在大单流通市值亿元193品具备领先优势的基础上核心竞争力充分经过22年调整渠道稳定性每股净资产MRQ53提升但经销商单点代理规模终端网点数量仍有提升空间我们认为公ROETTM85资产负债率司未来增长抓手主要来自1品牌势能向上渠道变革带动市场渗透率不165主要股东邓文断提升2新零售团餐等新渠道开拓抓住发展先机快速提升规模主要股东持股比例6133我们给予23-24年EPS分别为054069元对应23年估值47X维持强烈推荐评级股价表现22年业绩如期反弹Q4收入延续高增天味食品发布了2022年年度报告1m6m12m公司22年实现收入2691亿同比3284归母净利润342亿同比绝对表现-1723相对表现-07308511归母扣非净利润291亿同比13883全年业绩如期高增天味食品沪深300其中单Q4实现收入782亿同比245归母净利润098亿同比-6380Q4利润下滑主要系去年基数较高及广告宣传费用确认及投入增加所致6040Q4公司收到现金回款841亿同比406慢于收入增速合同负债1620亿同比1162环比略有下降蓄力未来增长经营性现金流量净额-0120-20亿主要系Q4原材料采购费用支出增加所致公司22年渠道持续改革-40推进大单品策略业绩触底改善全年实现快速增长Mar22Jun22Oct22Feb23资料来源公司数据招商证券中式复调Q4增长显著电商直营渠道快速恢复分业务看22年公司底料业务收入369单价117销量226单价提升主要系部分产相关报告品提价搭赠减少所致Q4收入388中式复调收入391单价1天味食品603317单品发力72销量298Q4收入895香肠腊肉调料收入-51其费用收缩业绩持续高增2022-10-26中Q4收入-585主要系公司控货保证终端产品新鲜度所致鸡精收2天味食品603317Q2毛利入156其中Q4收入-371香辣酱收入297其中Q4收入率提升明显Q3业绩弹性可延续422分渠道看经销商渠道22年收入382其中Q4收入3342022-08-243天味食品603317业绩超预定制餐调电商直营电商全年分别-4930891分区域看Q4华期弹性正兑现2022-07-16东西北地区同比大幅增长分别同比西南大本营表现402120于佳琦S1090518090005稳健同比24华中华北东北地区有所下滑截止22年底公yujiaqicmschinacomcn司经销商数量3414个年内增长5个环比Q3增加52个任龙S1090522090003毛利率持平费用率改善税率提升致净利率下降22年公司毛利率342renlong1cmschinacomcn同比20pcts主要系部分产品提价搭赠减少所致但同时人工成本增幅较大销售费用率144同比-51pcts主要系广告费用投入减少所致管理费用率56同比02pct主要系员工薪酬及股权激励费用摊销增加所致净利率同比提升57pcts至151单季度看Q4毛利率340可比口径下同比持平环比13pcts主要系结构改善所致销售费用率144可比口径下同比-22pcts主要系收入规模提升带动费用率下降净利率125同比-42pcts主要系实际税率提升55pcts所致23年展望利润率有望继续修复团餐渠道贡献可期Q4公司主动控货保证合理库存渠道改善有望延续展望23年渠道上公司与团餐企业北敬请阅读末页的重要说明公司点评报告京千喜鹤与上海麦金地等投资合作团餐行业占整体餐饮行业近13规模大且需求稳定公司与团餐头部企业合作有望进一步贡献收入增量支撑公司中长期成长成本端油脂包材等原材料价格增速有望放缓压力有所缓解费用端通过数字化系统提升费用管控精度规模效应下利润率有望继续修复复调行业当前渗透率超过30行业相对分散竞争在21年急速加剧逐步趋缓天味核心优势在于具备强势单品基本盘稳健同时积极培育区域性大单品补充战略产品矩阵延续渠道良性运转不断提升份额23年公司目标实现收入及利润20以上增长彰显发展信心投资建议22年业绩如期反弹发力战略单品渠道改革见成效维持强烈推荐评级公司22年收入利润分别同比32848511其中单Q4收入归母净利润分别同比245-63Q4利润下滑主要系去年基数较高及广告宣传费用确认及投入增加所致22年公司渠道持续改革发力大单品提升份额全年业绩实现反弹复调行业经历几年震荡发展后行业整合加速品牌格局日渐巩固对企业综合能力要求更高中期视角看公司在大单品具备领先优势的基础上核心竞争力充分经过22年调整渠道稳定性提升但经销商单点代理规模终端网点数量仍有提升空间我们认为公司未来增长抓手主要来自1品牌势能向上渠道变革带动市场渗透率不断提升2新零售团餐等新渠道开拓抓住发展先机快速提升规模我们给予23-24年EPS分别为054069元对应23年估值47X维持强烈推荐评级风险提示需求不及预期经营改善不及预期行业竞争再度恶化持续财务数据与估值会计年度2020202120222023E2024E营业总收入百万元23652026269133004068同比增长37-14332323营业利润百万元407189406496634同比增长22-541152228归母净利润百万元364185342416524同比增长22-49852226每股收益元058024045054069PE4461053576473375PB4451494743资料来源公司数据招商证券图1天味食品历史PEBand图2天味食品历史PBBand元元8080707060605050100x404080x60x3065x3053x45x2050x2038x35x30x101000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告参考报告1天味食品603317Q2毛利率提升明显Q3业绩弹性可延续2022-08-242天味食品60331721年释放压力22年弹性可期2022-03-313天味食品603317激励落地扬帆再起2022-02-28敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元2020202120222023E2024E单位百万元2020202120222023E2024E流动资产36783098315331843494营业总收入23652026269133004068现金27291345450456715营业成本13831373177021512635交易性投资6501600250025002500营业税金及附加1916222734应收票据00000营业费用474394388495566应收款项1114171012管理费用102110150168198其它应收款1318141822研发费用3026323948存货243108147169207财务费用1535181518其他3314263138资产减值损失82100非流动资产6121132166819312175公允价值变动收益00000长期股权投资0182398398398其他收益912666固定资产4324437279951243投资收益3537545424无形资产商誉4545464137营业利润407189406496634其他135463497497497营业外收入2930222资产总计42904230482251155669营业外支出82444流动负债5494097849071063利润总额428216404494632短期借款00000所得税64326379110应付账款258242390474581少数股东损益00112预收账款4174160195238归属于母公司净利润364185342416524其他25092234238244长期负债1118131313主要财务比率长期借款000002020202120222023E2024E其他1118131313年成长率负债合计5604267979201076营业总收入37-14332323股本630754763763763营业利润22-541152228资本公积金19081832173517351735归母净利润22-49852226留存收益11911218152216942093获利能力少数股东权益00532毛利率415322342348352归属于母公司所有者权益37303804402041924591净利率15491127126129负债及权益合计42904230482251155669ROE98498599114ROIC88337994110现金流量表偿债能力单位百万元2020202120222023E2024E资产负债率131101165180190经营活动现金流353240546504664净负债比率0000000000净利润364185342416524流动比率6776403533折旧摊销2835485979速动比率6373383331财务费用1535181518营运能力投资收益3538546131总资产周转率0605060607营运资金变动2984230107100存货周转率8178139136140其它1810139应收账款周转率21201630175024603740投资活动现金流12917181086268298应付账款周转率7455565050资本支出199317223329329每股资料元其他投资32714018636131EPS058024045054069筹资活动现金流156620956230107每股经营净现金056032072066087借款变动241405700每股净资产592504527549602普通股增加217124900每股股利025005032016021资本公积增加1422769700估值比率股利分配11615838244125PE4461053576473375其他1941131518PB4451494743现金净增加额204716875956259EVEBITDA349785336269209资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5