事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收26.91亿元，同比增32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增85.11%；当期综合毛利率为34.22%，较2021年提升2个百分点。
　　公司的收入增长正常化，20202Q至20214Q期间的大幅波动得以抚平。20221Q、2Q、3Q、4Q，公司的季度营收分别为6.29、5.85、6.95和7.82亿元，同比增20.6%、18.22%、82.33%和24.51%，季度增长正常化，抚平了20202Q至20214Q期间的大幅波动。公司的销售步入正常化阶段，未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场的内在增长。
　　公司2022年的销售增长接近2020年的较高水平，但是增长质量好于2020年。2022年，公司的营收增长达到32.84%，与2020年的36.9%较为接近，都在当期实现了较大幅度的销售增长。但是，2022年的销售增长体现了更高的质量，表现在商品库存、广告促销等销售指标不但归于正常化，而且稳中有降。
　　截至2022年年末，公司的库存商品为4056万元，较2020、2021年当期的1.56亿元和4745万元已经大幅下降，相应的跌价准备从2020年的389万元降至78万元。
　　此外，2020年公司的促销和广告费用分别达到9554万元和2.03亿元，同比分别增长了147.77%和194.28%；2021年两项费用有所下降；2022年两项费用进一步下降，分别降至6877万元和1.24亿元，较2020年已经大幅缩减。
　　2020年公司的销售增长包含了较多的市场投入，出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞。2022年的销售增长质量较好，表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减。
　　公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增，产品盈利较2021年显著回升。
　　2022年，公司火锅底料的销售额达到11.98亿元，同比增36.92%其中，销量较2021年增长22.59%，产品综合价格提升11.69%，销量增长恢复常态，而综合价格提升较多。当期，火锅底料的毛利率达到33.02%，同比升高超过1个百分点，但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多。2016至2020年期间火锅底料的年均毛利率可达到39.31%，疫情后该市场的进入者增加，市场竞争日趋激烈，导致品类盈利系统性下沉。
　　2022年，公司的中式复调销售额达到11.81亿元，同比增39.15%，其中，销量同比增长29.82%，综合价格同比提高7.18%。2022年，中式复调的销量增长达到了2016年以来的较高水平，经过前期的培育，我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段。2022年，中式复调的毛利率达到36.21%，较2021年提高5个百分点，盈利修复显著，但较疫情前仍有3至5个百分点的差距。
　　中式复调的利润权重加大。2022年，火锅底料和中式复调在公司的收入结构中分别占比44.53%和43.91%，分别较上年提升3.07%和4.75%，香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩。当期，火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到42.97%和46.46%，分别较上年提升0.5%和14.36%，中式复调的利润贡献明显加大。相比火锅底料，中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔，消费频次也较高，尽管复调市场的竞争也在不断加剧，但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料，增长部分冲抵了企业的竞争费用。
　　相比2020、2021年，2022年公司的现金流改善显著。2022年，公司销售商品所获得现金30.96亿元，较当期营收多出4.05亿元。此外，从采购现金流来看，公司的经营成本压力已经大大减缓：2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流13.96个百分点。2022年公司的现金情况较2020、2021年显著改善。
　　主要原料价格在2022年5月之后持续回落，迄今降幅超过30%。公司经营的主要原料包括油脂油料、花椒、辣椒和包材等，主要原料的价格自2022年4至5月开始一路回落，迄今多数降幅超过30%。国内的进口棕榈油均价在2022年4月达到高点，之后一路回落，迄今降幅达到36.8%；国内的油料油脂价格指数在2022年5月达到高点后回落，到2023年2月降幅达到13.5%；进口食用油价格在2022年5月行至高点后回落，迄今降幅达到32.4%；国内花椒批发价格自2019年以来持续下降，目前处于较低的价格水平。
　　关于2023年的几点预判：由于2022年的销售基数较高，2023年的收入增幅将会收敛，而由于成本下降2023年的提价也会趋于谨慎。整体来看，我们预计2023年公司的收入增长降至20%至25%区间。综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素，我们预计2023年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平，在市场格局改善之前相关产品难以回到2020年之前的盈利水平。
　　投资建议
　　我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为0.54、0.75和0.91元，参照3月16日收盘价，对应的市盈率分别为45.85、33.17和27.41倍，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：复调的重要客户是餐饮企业，餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长；公司拓展团餐市场，在扩大销售额的同时，盈利可能被进一步压缩；复调市场分散、品牌单品的渗透率低，激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑

研究报告全文：食品饮料分析师刘冉登记编码S0730516010001抚平疫情销售波动内生增长得以彰显liuranccnewcom021-50586281天味食品6033172022年年报点评证券研究报告-年报点评增持首次市场数据2023-03-16发布日期2023年03月17日收盘价元2494投资要点一年内最高最低元31011529事件公司发布2022年年报2022年公司实现营收2691亿元沪深300指数393915市净率倍473同比增3284实现归母净利润342亿元同比增8511当流通市值亿元18809期综合毛利率为3422较2021年提升2个百分点基础数据2022-12-31公司的收入增长正常化20202Q至20214Q期间的大幅波动得以抚每股净资产元527每股经营现金流元072平20221Q2Q3Q4Q公司的季度营收分别为629585695毛利率3422和782亿元同比增20618228233和2451季度增净资产收益率摊薄850长正常化抚平了20202Q至20214Q期间的大幅波动公司的销售资产负债率1653步入正常化阶段未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场总股本流通股万股76329417541817B股H股万股000000的内在增长个股相对沪深300指数表现公司2022年的销售增长接近2020年的较高水平但是增长质量好天味食品沪深30069于2020年2022年公司的营收增长达到3284与2020年的5644369较为接近都在当期实现了较大幅度的销售增长但是20223220年的销售增长体现了更高的质量表现在商品库存广告促销等销7-5售指标不但归于正常化而且稳中有降-17202203202207202211202303截至2022年年末公司的库存商品为4056万元较20202021资料来源中原证券年当期的156亿元和4745万元已经大幅下降相应的跌价准备从相关报告2020年的389万元降至78万元此外2020年公司的促销和广告费用分别达到9554万元和203亿元同比分别增长了14777和194282021年两项费用有所下联系人马嶔琦降2022年两项费用进一步下降分别降至6877万元和124亿元电话021-50586973较2020年已经大幅缩减地址上海浦东新区世纪大道号楼11957178816邮编2001222020年公司的销售增长包含了较多的市场投入出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞2022年的销售增长质量较好表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增产品盈利较2021年显著回升2022年公司火锅底料的销售额达到1198亿元同比增3692本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共5页食品饮料其中销量较2021年增长2259产品综合价格提升1169销量增长恢复常态而综合价格提升较多当期火锅底料的毛利率达到3302同比升高超过1个百分点但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多2016至2020年期间火锅底料的年均毛利率可达到3931疫情后该市场的进入者增加市场竞争日趋激烈导致品类盈利系统性下沉2022年公司的中式复调销售额达到1181亿元同比增3915其中销量同比增长2982综合价格同比提高7182022年中式复调的销量增长达到了2016年以来的较高水平经过前期的培育我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段2022年中式复调的毛利率达到3621较2021年提高5个百分点盈利修复显著但较疫情前仍有3至5个百分点的差距中式复调的利润权重加大2022年火锅底料和中式复调在公司的收入结构中分别占比4453和4391分别较上年提升307和475香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩当期火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到4297和4646分别较上年提升05和1436中式复调的利润贡献明显加大相比火锅底料中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔消费频次也较高尽管复调市场的竞争也在不断加剧但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料增长部分冲抵了企业的竞争费用相比20202021年2022年公司的现金流改善显著2022年公司销售商品所获得现金3096亿元较当期营收多出405亿元此外从采购现金流来看公司的经营成本压力已经大大减缓2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流1396个百分点2022年公司的现金情况较20202021年显著改善主要原料价格在2022年5月之后持续回落迄今降幅超过30公司经营的主要原料包括油脂油料花椒辣椒和包材等主要原料的价格自2022年4至5月开始一路回落迄今多数降幅超过30国内的进口棕榈油均价在2022年4月达到高点之后一路回落迄今降幅达到368国内的油料油脂价格指数在2022年5月达到高点后回落到2023年2月降幅达到135进口食用油价格在2022年5月行至高点后回落迄今降幅达到324国内花椒批发价格自2019年以来持续下降目前处于较低的价格水平关于2023年的几点预判由于2022年的销售基数较高2023年的收入增幅将会收敛而由于成本下降2023年的提价也会趋于谨慎本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共5页食品饮料整体来看我们预计2023年公司的收入增长降至20至25区间综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素我们预计2023年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平在市场格局改善之前相关产品难以回到2020年之前的盈利水平投资建议我们预测公司202320242025年的每股收益分别为054075和091元参照3月16日收盘价对应的市盈率分别为45853317和2741倍给予公司增持评级风险提示复调的重要客户是餐饮企业餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长公司拓展团餐市场在扩大销售额的同时盈利可能被进一步压缩复调市场分散品牌单品的渗透率低激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元20262691325938634472增长比率-14343284211318511577净利润百万元185342414573693增长比率-49328511212738212100每股收益元024045054075091市盈率倍102925560458533172741资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共5页食品饮料财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产30983153353942325036营业收入20262691325938634472现金134545072913142062营业成本13731770211124712838应收票据及应收账款1417151415营业税金及附加1622273136其他应收款1814151817营业费用394388456533608预付账款824212017管理费用110150176201228存货108147158184193研发费用2632394245其他流动资产16062502260226822732财务费用-35-1818-36-39非流动资产11321668160615331463资产减值损失-1-1-3-3-4长期投资182398398398398其他收益126789固定资产4437278599921129公允价值变动收益00000无形资产4546464544投资净收益3854464245其他非流动资产46349730297-108资产处置收益00000资产总计42304822514457656499营业利润189406481667805流动负债409784695744786营业外收入302131313短期借款00000营业外支出24555应付票据及应付账款242390360409443利润总额216404489675813其他流动负债167394334335344所得税326376103122非流动负债1813131313净利润184341413571691长期借款00000少数股东损益0-1-1-1-2其他非流动负债1813131313归属母公司净利润185342414573693负债合计426797708757799EBITDA161384542675804少数股东权益05320EPS元025045054075091股本754763763763763资本公积18321955195419541954主要财务比率留存收益12181522193725093202会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益38044020443450065699成长能力负债和股东权益42304822514457656499营业收入-14343284211318511577营业利润-535411466185138592085归属母公司净利润-49328511212738212100获利能力毛利率32223422352336033654现金流量表百万元净利率9111270127114831550会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE48585093511441216经营活动现金流240546250548706ROIC26269987110021084净利润184341413571691偿债能力折旧摊销4451858377资产负债率10081653137513121230财务费用00000净负债比率11211980159515111402投资损失-38-54-46-42-45流动比率758402509569640营运资金变动35206-197-60-14速动比率728380469517584其他经营现金流153-5-4-3营运能力投资活动现金流-1718-1086303741总资产周转率048059065071073资本支出-316-221-16-5-4应收账款周转率1632117478200002571430000长期投资-1131-917000应付账款周转率549560563643667其他投资现金流-27152464245每股指标元筹资活动现金流-209-56-100每股收益最新摊薄024045054075091短期借款00000每股经营现金流最新摊薄031072033072093长期借款00000每股净资产最新摊薄498527581656747普通股增加1249000估值比率资本公积增加-136123-100PE102925560458533172741其他筹资现金流-196-187000PB499473429379333现金净增加额-1687-595279586747EVEBITDA117495343337026192107资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共5页食品饮料行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中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