我们测算，截至2月底，银行理财规模约为26.18万亿元，环比降幅大幅缩窄。截至3月17日，银行理财破净率已经降至5.23%，基本恢复到赎回潮之前的水平。我们认为3月银行理财规模环比增速将会转正，赎回影响将基本消除，债市在降准之下有望震荡走强，同时我们预计2023年下半年理财规模将恢复至29万亿以上的水平，同时也料将助推债市在下半年走强。
　　▍银行理财进入全面净值化发展阶段，已经基本完成向理财子的转移。随着金融市场的不断发展，传统的银行储蓄出现了“储蓄向投资”和“表内储蓄向表外广义理财”两方面的衍化，银行理财业也随之扩张。银行理财行业发展经历了市场形成、非标扩张和净值转型三大阶段。银行理财的另一趋势是银行直属理财向理财子迁移，目前国有行、股份行及大型城商行已基本完成迁移。截至2022年末，股份行和国有行及其理财子存续规模占市场总规模的86.92%，其中招银理财存续规模依靠母行传统零售优势稳居第一。目前负债端投资者刚兑思维和全面净值化的矛盾是所有理财子面临的最大问题，料短期内难以改变。
　　▍2月存续规模显示前期赎回情绪已经基本平复。2022年11月、12月理财市场受到赎回潮冲击，存续规模持续收缩，据我们测算环比分别下降4.57%和7.53%，11-12月全市场累计赎回近3.7万亿元。截至2023年2月，理财市场存续规模为26.18万亿元，环比回落0.67%，较1月跌幅进一步收窄，显示赎回风险边际缓和，投资者恐慌情绪已经基本平复，预计3月理财规模增速将环比转正。需要注意的是，现金理财缩量是近期市场规模回落的主要原因，据我们测算，其1、2月现金理财缩量分别占理财市场总缩量的41.32%和57.43%。
　　▍理财赎回潮进一步降温、规模企稳的驱动因素：理财节后已实现现券净买入，信用利差显著收窄；根据我们测算，理财破净率明显下降，截至3月17日，仅为5.23%，基本恢复到接近赎回潮之前的水平，赎回压力大幅减小；3月到期压力进一步回落，新发产品有望轻装上阵；银行、保险机构债券配置行情对债市修复提供了一定稳定性；预计23年摊余成本法和混合估值产品将缓解理财赎回带来的阶段压力；银行理财较传统储蓄优势修复，也将提升理财产品未来的配置价值；创新型养老理财产品有望成为银行理财新的增长动力。
　　▍银行理财市场未来发展展望。结合目前银行理财的市场现状，为应对负债端波动的加强，银行理财产品发行机构应从产品开发、资产配置和市场沟通等方面实施针对性的阶段策略，以进一步推动赎回风险的彻底平复；伴随居民对基本面预期企稳，超额储蓄将会回流至银行理财，预计理财规模在下半年可恢复至2022年中29万亿以上的水平；就债市而言，理财赎回降温和基本面修复预期下的利空交织或推动债市维持震荡格局，进一步走弱的概率和空间有限。但伴随着银行理财规模的修复，下半年债市存在走强契机；长期来看，个人投资者投机性需求与刚兑思维的不统一是导致银行理财在债市波动中大幅调整的关键，银行理财产品发行机构应联合监管、银行、媒体共同加强对投资者的投教工作，帮助市场形成对产品风险与收益认知的统一，引导银行理财市场实现稳健增长和良性扩张。
　　▍风险因素：测算结果由于数据可得性可能与实际情况存在一定差距；市场波动超预期。

研究报告全文：2023年银行理财市场怎么看债市聚焦系列2023320中信证券研究部核心观点我们测算截至2月底银行理财规模约为2618万亿元环比降幅大幅缩窄截至3月17日银行理财破净率已经降至523基本恢复到赎回潮之前的水平我们认为3月银行理财规模环比增速将会转正赎回影响将基本消除债市在降准之下有望震荡走强同时我们预计2023年下半年理财规模将恢复至29万亿以上的水平同时也料将助推债市在下半年走强明明中信证券首席经济银行理财进入全面净值化发展阶段已经基本完成向理财子的转移随着金融学家市场的不断发展传统的银行储蓄出现了储蓄向投资和表内储蓄向表外S1010517100001广义理财两方面的衍化银行理财业也随之扩张银行理财行业发展经历了市场形成非标扩张和净值转型三大阶段银行理财的另一趋势是银行直属理财向理财子迁移目前国有行股份行及大型城商行已基本完成迁移截至2022年末股份行和国有行及其理财子存续规模占市场总规模的8692其中招银理财存续规模依靠母行传统零售优势稳居第一目前负债端投资者刚兑思维和全面净值化的矛盾是所有理财子面临的最大问题料短期内难以改变章立聪2月存续规模显示前期赎回情绪已经基本平复2022年11月12月理财市场资管与利率债首席分析师受到赎回潮冲击存续规模持续收缩据我们测算环比分别下降457和75311-12月全市场累计赎回近37万亿元截至2023年2月理财市场S1010514110002存续规模为2618万亿元环比回落067较1月跌幅进一步收窄显示赎回风险边际缓和投资者恐慌情绪已经基本平复预计3月理财规模增速将环比转正需要注意的是现金理财缩量是近期市场规模回落的主要原因据我们测算其12月现金理财缩量分别占理财市场总缩量的4132和5743理财赎回潮进一步降温规模企稳的驱动因素理财节后已实现现券净买入信用利差显著收窄根据我们测算理财破净率明显下降截至3月17日仅为523基本恢复到接近赎回潮之前的水平赎回压力大幅减小3月到期压力进一步回落新发产品有望轻装上阵银行保险机构债券配置行情对债市修复提供了一定稳定性预计23年摊余成本法和混合估值产品将缓解理财赎回带来的阶段压力银行理财较传统储蓄优势修复也将提升理财产品未来的配置价值创新型养老理财产品有望成为银行理财新的增长动力银行理财市场未来发展展望结合目前银行理财的市场现状为应对负债端波动的加强银行理财产品发行机构应从产品开发资产配置和市场沟通等方面实施针对性的阶段策略以进一步推动赎回风险的彻底平复伴随居民对基本面预期企稳超额储蓄将会回流至银行理财预计理财规模在下半年可恢复至2022年中29万亿以上的水平就债市而言理财赎回降温和基本面修复预期下的利空交织或推动债市维持震荡格局进一步走弱的概率和空间有限但伴随着银行理财规模的修复下半年债市存在走强契机长期来看个人投资者投机性需求与刚兑思维的不统一是导致银行理财在债市波动中大幅调整的关键银行理财产品发行机构应联合监管银行媒体共同加强对投资者的投教工作帮助市场形成对产品风险与收益认知的统一引导银行理财市场实现稳健增长和良性扩张风险因素测算结果由于数据可得性可能与实际情况存在一定差距市场波动超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023320目录银行理财行业发展现状与问题5银行理财行业发展经历了市场形成非标扩张和净值转型三大阶段5银行理财中国有行和股份行已基本完成向理财子的迁移6主要理财子的发展现状与特点6负债端刚兑思维和全面净值化的矛盾是所有理财子面临的最大问题92月存续规模显示赎回情绪已经基本平复9理财赎回潮进一步降温规模企稳的驱动因素10理财节后已实现现券大幅净买入信用利差显著收窄10理财破净率明显下降赎回压力减小123月到期压力进一步回落新发产品有望轻装上阵12银行保险机构债券配置行情分化对债市修复也造成一定影响1323年摊余成本法和混合估值产品将缓解理财赎回带来的阶段压力14银行理财较传统储蓄优势修复也将提升理财产品未来的配置价值15创新型养老理财产品有望成为银行理财新的增长动力15理财与债市展望16面对负债端波动的加强银行理财短期可以采取的策略16银行理财规模预计在下半年将会恢复至29万亿以上的水平16长期来看加强投资者教育将是引导银行理财市场稳健增长的核心16风险因素17国内宏观17总量数据17高频数据17通货膨胀猪价下降蛋价上涨工业品价格大体下跌19重大事件回顾20国际宏观美国CPI数据持平市场预期21美国方面21欧盟和英国方面21流动性监测银行质押利率SHIBOR利率全面上行22公开市场操作22国际金融市场美股以涨为主欧股全面下跌23美国市场美股涨跌不一23欧洲市场欧股全线下跌24债市数据盘点利率债收益大体下行25一级市场本周计划发行9只利率债25二级市场利率债收益率大体下行25请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023320插图目录图1银行理财市场存续规模5图2不同机构理财存量规模占比统计6图3不同机构理财存量规模及增速情况6图42022年末银行理财市场构成情况7图52022年末银行理财市场排名前五银行及其理财子规模7图6四大理财子公司产品存续规模占比按投资性质分类8图7四大理财子公司产品存续规模占比按运作模式分类8图8四大理财子公司产品存续规模占比按期限分类8图9四大理财子公司产品存续规模占比按客户类型分类8图10理财投资者比例按数量分布9图11理财投资者比例按规模分布9图122022年末银行理财市场构成情况10图132023年1-2月现金理财缩量占比10图14广义基金托管量月度变化10图15理财买入债券日度成交净额11图16理财买入不同债券日度成交净额11图17理财市场产品破净情况12图182022年11月22日理财产品年化收益率情况12图192023年3月15日理财产品年化收益率情况12图20定开式和封闭式理财产品到期规模测算13图21商业银行2023年1月投资结构13图22银行机构日度买入不同债券成交净额13图23保险机构2023年1月投资结构14图24保险机构日度买入不同债券成交净额14图25近期封闭式净值型理财新发规模情况15图26各类银行现金管理类理财产品7天年化收益率15图27养老理财规模变化16图28房地产成交量同比增速18图29住宅价格环比增速18图30主要航运指数18图31CCBFI同比与出口同比18图32PMI18图33发电量及同比增速18图34三大高频物价指数19图35猪肉价格19图36大宗商品价格19图37CRB指数同比与PPI同比19图38银行间回购加权利率22图39银行间回购加权利率周变动22图40标普500和标普500波动率VIX23图41美国国债收益率23图42欧洲交易所指数24图43欧元区公债收益率24图44利率债发行到期25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023320图45国债中标利率与二级市场水平25图46主要利率债产品上周变动26图47银行间国债收益率走势26表格目录表1部分信用债信用利差变化情况11表2近期发行的部分摊余成本理财产品14表3不同估值比例混合估值法债基潜在收益率对比15表4上周公开市场操作情况22表5本周计划发行利率债产品25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列2023320根据我们测算截至3月17日银行理财破净率已经降至523基本恢复到赎回潮之前的水平我们认为3月银行理财规模环比增速将会转正赎回影响将基本消除债市在降准之下有望震荡走强预计2023年下半年理财规模将会恢复至29万亿以上的水平同时也料将助推债市在下半年走强银行理财行业发展现状与问题银行理财行业发展经历了市场形成非标扩张和净值转型三大阶段随着金融市场的不断发展传统的银行储蓄出现了储蓄向投资和表内储蓄向表外广义理财两方面的衍化银行理财业也随之扩张首先是储蓄转向投资的衍化伴随经济增长和财富累积居民对储蓄收益的需求从简单的对抗通胀逐渐转为获得更多增值收益居民风险偏好和投资市场开放程度的增加推动部分居民储蓄出表转为股票基金等收益更高的金融资产或进行地产投资其次是表内储蓄转向表外广义理财的衍变金融创新下包括银行理财货币基金保险信托在内各式各样的衍生产品发展成熟在满足居民对低风险的基本需求时也能提供灵活的期限选择和良好的收益回报银行存款的优势逐渐弱化部分储蓄存款不断转为各式各样的理财产品银行理财行业发展经历了市场形成非标扩张和净值转型三大阶段2004年光大银行发行首支银行理财产品标志银行表外理财业务的正式展开但彼时由于产品种类较为单一且市场制度尚不健全银行理财的规模增速较为有限2013-2017由于表内信贷的监管压力增加银行借助非标产品进行表外通道融资的需求增加推动包括银行理财保险资管信托等资管产品规模迅速扩张截至2017年末银行理财产品总规模达到2954万亿元2018-2022资管新规出台后理财资金池化运作通道融资多层嵌套等问题得到整改刚性兑付被严格取缔理财产品净值化趋势下规模大幅回落同时也表现出净值化比重增加和非标配置比重下降的特点净值化时代后理财市场持续修复疫情阶段性企稳推动基本面加快复苏居民超额储蓄行为有所减少而地产景气度低迷推动居民资产配置结构转型理财市场到2022H1规模增长较为可观2022年末由于经济预期修正债券资产收益迅速恶化叠加理财到期高峰引发理财赎回潮根据我们测算11-12月的赎回潮下理财规模下降了37万亿元图1银行理财市场存续规模万亿元353025201510502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列2023320银行理财中国有行和股份行已基本完成向理财子的迁移银行理财的另一趋势是银行直属理财向理财子迁移目前国有行股份行及大型城商行已基本完成迁移2018年9月商业银行理财业务监督管理办法正式实施规定商业银行应通过具有法人地位的子公司开展理财业务商业银行直属理财加速向理财子迁移伴随资管新规后银行通过短期理财形成资金池再投资长期资产获得期限利差的违规操作被严格限制各大银行开始陆续分批将直属理财划转至理财子截至2022年末国有行股份行城农商行和理财公司存量理财产品分别占市场总规模3343181279和8044图2不同机构理财存量规模占比统计图3不同机构理财存量规模及增速情况万亿元国有行股份行城商行2021H12021H2农商行理财公司其他机构2022H12022H2环比增速右轴100254020802006015-204010-4020-6050-800-100国有行股份行城商行农商行理财公司资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部主要理财子的发展现状与特点根据我们测算截至2022年末股份行和国有行及其理财子占市场总规模的8692其中招银理财存续规模依靠母行传统零售优势稳居第一兴银理财拥有良好的风险控制能力在11-12月中规模仅收缩24且目前已经恢复至赎回潮之前的水平四大国有行理财子公司成立较早凭借母行的业务优势理财规模稳居市场前列招商银行最早于2004年即提出将零售银行业务作为发展的战略重点其零售和对公业务在各大银行中获得了广泛的市场认可而银行理财业务也受益于公司零售战略和金融科技的优势近年来市场规模持续增长并于2021年超越工商银行正式成为目前银行理财市场上体量最大的理财机构据我们测算截至2022年末招商银行及其理财子理财产品总规模267万亿元市占率966位列市场第一请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列2023320图42022年末银行理财市场构成情况图52022年末银行理财市场排名前五银行及其理财子规模1262022H1规模11842022H2测算规模亿元2022H2市占率右轴350001200300001000482925000800200006003862150001000040050002000000股份行及其理财子国有行及其理财子城市银行及其理财子农商行及其理财子资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算注2022H1为银行半年报准确数据2022H2为根据普益标准数据和半年报数据进行对比锚定比例后测算得出的数据与真实情况可能存在一定误差兴银理财作为第三家开业运营的股份商业银行理财子其发行的理财产品大多以稳健运营为核心策略理财综合能力常年位列行业排名前三从风险收益上看兴业银行及其理财子的产品规模和收益水平在赎回潮中也未出现大规模回落2月底其规模已经恢复至赎回潮之前的水平反映其产品保持良好收益的同时兼具风险韧性据我们测算截至2022年末兴银理财产品总规模207万亿元市占率748位列市场第三工银理财是初始注册资本规模最大的理财子公司构建43全类别产品布局体系包括现金管理固收多资产组合另类四大基础产品和权益量化跨境三大特色产品相较于其他四大行理财子公司工银理财封闭式净值型产品和私人银行客户存续规模占比最高受到高净值客户的青睐2022年6月高盛工银理财在上海注册成立截至去年末理财产品规模151亿元据我们测算截至2022年末工商银行及其理财子理财产品总规模214万亿元市占率775位列市场第二建信理财是国内首家开业运营的理财子公司注册地在深圳基于粤港澳大湾区的区位优势建信理财构建基础特色产品体系包括现金管理固收固收增强混合权益五大基础产品和养老跨境等特色产品相较于其他四大行理财子公司建信理财固定收益类和1M以内短期限产品存续规模占比最高2021年5月合资理财公司贝莱德建信理财在上海注册成立截至去年末理财产品规模6740亿元据我们测算截至2022年末建设银行及其理财子理财产品总规模201万亿元市占率729位列市场第四请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列2023320图6四大理财子公司产品存续规模占比按投资性质分类图7四大理财子公司产品存续规模占比按运作模式分类固定收益类现金管理型混合类权益类开放式净值型封闭式净值型10010090908080707060605050404030302020101000建信理财工银理财中银理财农银理财农银理财中银理财建信理财工银理财资料来源Wind中信证券研究部测算注截至2023年3月17资料来源Wind中信证券研究部测算注截至2023年3月17日日农银理财同属最早成立的一批国有行理财子公司依托农业银行专注惠农和服务国家乡村振兴战略的业务特色农银理财构建了六心系列三农ESG养老特色产品体系相较于其他四大行理财子公司农银理财公募式混合类开放式净值型和低风险产品存续规模占比最高2022年10月获批筹建法巴农银理财据我们测算截至2022年末农业银行及其理财子理财产品总规模193万亿元市占率699位列市场第五中银理财是四大国有银行理财子中最后成立的理财子公司七大核心产品系列涵盖固收权益股权投资及指数现金管理非标债权私募固收和外币系列各产品系列投向差异明晰相较于其他四大行理财子公司中银理财每日开放型和中低等级风险产品存续规模占比最高凭借母行中国银行的外币业务特色优势中银理财的外币理财产品规模遥遥领先2023年一季度截至3月17日存续美元币种产品115款规模46亿元均约为第二名工银理财的5倍据我们测算截至2022年末农业银行及其理财子理财产品总规模176万亿元市占率637位列市场第六图8四大理财子公司产品存续规模占比按期限分类图9四大理财子公司产品存续规模占比按客户类型分类每日开放型1M及以内1M-3M3M-6M一般客户私人银行和高净值客户6M-1Y1Y-3Y3Y及以上1009010080807060605040403020201000中银理财农银理财工银理财建信理财工银理财建信理财农银理财中银理财资料来源Wind中信证券研究部测算注截至2023年3月17日资料来源Wind中信证券研究部测算注截至2023年3月17日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列2023320负债端刚兑思维和全面净值化的矛盾是所有理财子面临的最大问题理财客户群的风险偏好尚未与理财净值化转型的步伐相匹配需在市场波动中逐步推动个人投资者对收益与风险形成再认知2022年底银行理财净值化比例已经达到了9547转型已经取得全面成功但银行理财投资者多为个人投资者少数机构投资者对安全性要求也较高是所有金融资产投资者中风险偏好最低的群体其一般将理财视为另类的存款难以接受任何亏损并未跟上净值化的步伐一旦发生类似2022年11月-12月理财产品大量破净的情况就有引发赎回潮的潜在可能这一核心矛盾是所有理财子面临的最大问题短期内难以改变去年末的赎回潮是理财全面净值化转型后理财市场所面临的首次大规模波动事件使得此前对净值化理解不足的个人投资者直接感受到投资市场的波动从而被动形成对投资收益与风险的再认知从这个意义上讲理财市场或在波动中逐步推动投资者风险偏好的回升和多元化发展最终促进理财产品投资风格策略与资产配置的多样化扩张真正实现买者自负卖者尽责的良性资管市场图10理财投资者比例按数量分布图11理财投资者比例按规模分布113零售零售机构机构9987资料来源中国理财网中信证券研究部注截至2022年底资料来源中国理财网中信证券研究部测算注截至2022年底2月存续规模显示赎回情绪已经基本平复今年初以来理财市场赎回风险边际缓和预计3月理财规模增速环比转正根据我们结合Wind和中国理财网的官方数据测算的当期理财市场存续总规模赎回潮对银行理财形成一定冲击11月12月理财市场存续规模持续收缩环比分别下降457和75311-12月全市场累计赎回近37万亿元截至2023年2月理财市场存续规模为2618万亿元环比回落067较上月跌幅进一步收窄显示赎回风险边际缓和投资者恐慌情绪已经基本平复预计3月理财规模增速将环比转正需要注意的是现金理财是近期市场规模回落的主要原因其12月缩量分别占总缩量的4132和5743请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列2023320图122022年末银行理财市场构成情况图132023年1-2月现金理财缩量占比测算规模万亿元环比增速右轴总缩量亿元现金理财减少规模亿元3200800占比右轴31006001400070003000400120006000290020028000001000050002700-200800040002600-4002500-600600030002400-800400020002300-10002000100000002023-022022-012022-022022-032022-052022-042022-062022-082022-092022-072022-102022-112022-122023-012021-121月2月资料来源Wind中国理财网中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算理财赎回潮进一步降温规模企稳的驱动因素理财节后已实现现券大幅净买入信用利差显著收窄节后理财重回净买入对信用债利率债和同业存单买入速率均有所加快根据现券成交额数据来看1月以来理财产品现券净卖出额持续下降而春节后已开始恢复净买入截至3月17日银行理财子春节后实现净买入额为3452亿元其中进入3月后三周内净买入额为1253亿元从结构上看信用债1月以来净买入额持续增加进入3月后买入速率进一步扩张截至3月17日已连续36个交易日实现净买入节后累计净买入额为1571亿元利率债和同业存单买入速率同样加快截至3月17日节后累计净买入额分别为464亿元和1884亿元而资本债等其他债券节后仍为净卖出累计净卖出额为466亿元图14广义基金托管量月度变化亿元20229302022103120221130202212312023131500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列2023320图15理财买入债券日度成交净额亿元图16理财买入不同债券日度成交净额亿元300利率债信用债同业存单其他2003001002000100-1000-200-100-200-300-300-400-400-500-500资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部截至2023年3月17日各等级不同期限的信用利差较前次统计进一步回落其中二级资本债和城投债两类品种的信用利差较12月13日赎回潮后的利差最高点下降23-62bps不等同时部分产品利差已基本回落至赎回潮前的水平且基本集中于1年期或高评级的优质品种侧面证明了目前赎回潮风波的影响已大幅缓和表1部分信用债信用利差变化情况与相同期限国开债信用利差bps信用利差的历史分位数2023年32023年22022年122022年112023年32023年22022年122022年11变动pct变动pct月17日月3日月13日月10日月17日月3日月13日月10日1Y4180514387273379-50241974618099801570-8006AAA-3Y60197405102692376-4417738586309980070-2595商业银行二级资本5Y69938887103774170-3321632591709980240-3655债1Y4688620492263486-50072650770099401410-7290AA3Y67019146114693028-5186716690809980010-28145Y838810375115775052-3069698393809980680-29971Y3109448969702662-4369987749099401110-8953AAA3Y3932501371072027-3322568587709730130-4045城投债5Y4397649969123518-2353376588809380300-56151Y42675749100323723-62721316762099601280-8644AA3Y58268806104993720-4820656392509670530-31075Y62969399112125719-4753343693109840760-6404资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023320理财破净率明显下降赎回压力减小截至3月17日我们测算银行理财产品数量的破净率降至523接近赎回潮之前的水平根据Wind数据3月1日后公布净值的现金理财纯固收和固收产品近1月的年化收益率无近一周收益率数据有明显抬升其中纯固收和固收产品提升幅度尤为明显截至3月15日的存续理财产品近1个月年化收益率分别为460和397侧面反映银行理财的净值表现大幅回暖图17理财市场产品破净情况破净产品数量只占比右轴900030008000250070006000200050001500400030001000200050010000000资料来源Wind中信证券研究部测算图182022年11月22日理财产品年化收益率情况图192023年3月15日理财产品年化收益率情况近一个月近六个月近一年近1个月近6个月近1年400500300400200300100200000100-100000-200-100现金理财纯债产品固收产品现金管理类纯债产品固收产品资料来源Wind中信证券研究部11月10日后公布净值资料来源Wind中信证券研究部3月1日后公布净值3月到期压力进一步回落新发产品有望轻装上阵此前赎回潮恰逢理财到期高峰当前大部分赎回压力已充分释放3月到期规模回落赎回压力大概率继续缓和理财与债基不同投资者看到净值回撤严重时能否立刻赎回取决于理财产品的运作模式此前22年12月为理财到期的高峰期定开式和封闭式到期规模超万亿1-2月累计已有约15万亿产品到期大部分破净产品的赎回压力得到充分释放预计3月到期的封闭式和定开式产品规模在2月的基础上进一步回落分别为2076和3215亿元而根据前文对于目前理财产品的收益率计算来看3月1日后公布净值的产品收益表现较好纯固收和固收产品近一个月收益率显著上升推动投资者理财配置意愿回暖未来理财赎回压力大概率得到进一步缓和请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列2023320图20定开式和封闭式理财产品到期规模测算封闭式规模亿元定开式规模亿元合计只数右轴只120001200100001000800080060006004000400200020000资料来源Wind中信证券研究部测算银行保险机构债券配置行情分化对债市修复也造成一定影响商业银行和理财子资产偏好不同受到信贷考核压力的影响银行在上半年对债券配置的意愿往往较为有限2月以来银行机构持续卖出利率债和信用债累计净卖出额分别为-458932和-400182亿元仅同业存单实现净买入174868亿元图21商业银行2023年1月投资结构图22银行机构日度买入不同债券成交净额亿元国债企业债地方政府债利率债信用债同业存单其他次级债等资产支持证券政策性银行债商业银行债券150010005000-500-1000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部保险机构成交盘较小但是也是金融债的重要承接方负债端的长久期因素导致其倾向配置期限较长且风险相对较低的利率债并采取逢低买入的长期价值策略2月以来保险机构各类债券累计净买入额达328937亿元同样利好债市摆脱赎回潮的负面影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列2023320图23保险机构2023年1月投资结构图24保险机构日度买入不同债券成交净额亿元国债地方政府债企业债利率债信用债同业存单其他次级债等资产支持证券政策性银行债商业银行债券250200150100500-50-100-150资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部23年摊余成本法和混合估值产品将缓解理财赎回带来的阶段压力当前摊余成本法和混合估值法等净值相对稳定产品发行量增加阶段性缓解理财赎回压力赎回发酵之下摊余成本法理财产品低波动的优势在此背景下更加突出且理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重对低波动产品需求也有所增加面对存续规模的持续下跌和低迷的市场情绪各大理财子陆续开始发行摊余成本法和混合估值法理财产品将低波作为核心卖点吸引投资者以此缓解理财赎回带来的压力2023年2月银行理财新发封闭式产品1570只总规模441130亿元环比增速为6802考虑到目前市场情绪仍未彻底企稳预计两者将成为短期内机构的主要新发产品表2近期发行的部分摊余成本理财产品机构产品募集期2022年期限业绩比较基准华夏理财华夏理财固收纯债封闭式12号453天1215-1221453天360-400工银理财鑫得利固定收益类封闭式理财产品1222-1228484天350-370建信理财睿鑫-安心悠享1220-1226398天360-400交银理财稳享固收精选封闭式20号理财产品1223-122995天300交银理财稳享固收精选封闭式19号理财产品1223-1229181天310交银理财稳享灵动慧利6个月封闭式1号理财产品1223-1228188天322交银理财稳享灵动慧利1年封闭式6号理财产品1226-1229370天370光大理财阳光金15M丰利17期1226-122215个月370-420光大理财阳光金1M丰利26期1220-122615个月360-440光大理财阳光金24M丰利3期1219-122624个月410-460南银理财鑫逸稳92期C份额1221-12271年440南银理财鑫逸稳半年6期1223-1228半年350资料来源各银行官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列2023320图25近期封闭式净值型理财新发规模情况发行规模亿元发行数量右轴5000180045001600400014003500120030001000250020008001500600100040050020000资料来源Wind中信证券研究部银行理财较传统储蓄优势修复也将提升理财产品未来的配置价值经济预期改善后传统储蓄已不能满足居民对投资回报的要求而不同类型理财产品对比传统储蓄仍具有相对优势将有望引导投资者配置行为进一步推动理财赎回风险修复针对流动性偏好强且追求安全的资金表外现金理财利率较表内存款利率优势明显针对流动性偏好中性且追求净值回报稳定的资金根据我们测算目前摊余成本产品和混合估值产品中期也存在绩优空间针对风险偏好较高的资金机构可选择配置固收产品权益市场的上行空间或将带动相关产品的业绩表现图26各类银行现金管理类理财产品7天年化收益率表3不同估值比例混合估值法债基潜在收益率对比摊余成本法估值封闭期1年封闭期3年封闭期5年国有银行股份行的资产比例城农商行活期存款基准利率50122292309400551222913143506012329031930025065123289325200701242893301507512528833510005080125287340000同期限定期存款2020-012021-012022-012023-01150275475基准利率资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算创新型养老理财产品有望成为银行理财新的增长动力养老理财试点推行后扩张迅速产品具有期限长封闭期运作纯债占比高门槛低的特点有望未债市提供长期稳定且持续增长的资金供给截至2023年3月15日已有10家理财子累计发行54只养老理财产品存续总规模1031亿元大部分产品偏好稳健风险评级集中在R2且以长期封闭式净值型产品为主请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列2023320图27养老理财规模变化亿元12001000800600400200020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源Wind中信证券研究部注2023Q1统计截至3月15日理财与债市展望面对负债端波动的加强银行理财短期可以采取的策略结合目前银行理财的市场现状机构应从产品开发资产配置和市场沟通等方面实施针对性的阶段策略进一步推动赎回风险的彻底平复产品开发上混合估值法和摊余成本法等低波产品能有效迎合现阶段投资者对理财投资的稳健需求或将成为机构风险过渡阶段的主要选择产品配置上可以选择短久期高评级券种以回避未来潜在的市场波动市场沟通上机构应加强和市场主体的沟通交流强化投资者对外部风险化解和内部产品优势的认知真正从需求端解决赎回潮出现的动因银行理财规模预计在下半年将会恢复至29万亿以上的水平伴随居民对基本面的预期企稳理财赎回降温和基本面修复预期下的利空交织或推动债市维持震荡格局进一步走弱的概率和空间有限预计随着超额储蓄回流至银行理财理财规模在下半年有望恢复至2022年中29万亿以上的水平同时料将助推债市走强2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模有限而地产短期内也难以放量对储蓄的分流作用较小超额储蓄回流至银行理财的概率最大各类指标指向系统性风险逐渐平复但市场情绪完全企稳仍需时间投资者在赎回潮后对理财产品的重新认知与定位也相对滞后我们预计2023年上半年理财规模可能维持低位震荡而随着前期大批风险产品的集中兑付机构产品端结构压力缓解年中将是关键拐点伴随下半年冲量节奏发力2023年下半年理财市场或将迎来修复整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平届时将会助推债市走强长期来看加强投资者教育将是引导银行理财市场稳健增长的核心借助投资者教育工作引导投资者风险偏好与理财净值化相适应长期来看可逐步增加固收和养老理财等创新产品满足多元化投资需求净值化转型后投资者刚兑思维短期仍旧难以改变导致银行理财逐渐成为债市波动的放大器银行理财产品发行机构应联合监管银行媒体共同加强对投资者的投教工作帮助市场形成对产品风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列2023320与收益认知的统一推动资本市场逐步形成卖者尽责买者自负的真资管环境引导银行理财市场实现稳健增长和良性扩张在长期策略上银行理财产品发行机构除低波类产品外可选择适当提高固收产品的比例呼应风险偏好回升的资金需求通过提高产品收益率进一步吸引理财资金回流此外在保证风险管控合适的基础上诸如养老理财等创新型产品也值得机构积极布局以满足投资者的多元需求风险因素测算结果由于数据可得性可能与实际情况存在一定差距市场波动超预期国内宏观总量数据1-2月经济修复斜率较高但仍面临约束因素1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长24服务业生产指数同比增长55社零同比增速351-2月房地产开发投资同比下降57跌幅收窄43基建投资同比增长122维持高速增长制造业投资同比增长81增幅小幅收窄1-2月经济数据反映出以下特征内需强外需弱服务消费强商品消费弹性有限基建制造业投资强地产投资降幅收窄整体而言经济处于较快的复苏通道但在经济复苏最快的阶段过去之后外需的不确定性商品消费的弹性和投资需求的变化可能会在一定程度上约束工业生产的复苏弹性工业和服务业可能逐渐反向分化高频数据房地产市场方面截至3月17日30大中城市商品房成交面积累计同比下降269其中一线城市累计同比下降532二线城市累计同比下降673三线城市累计同比上升1193上周整体成交面积较前一周上升497一二三线城市周环比分别为1707-3511411重点城市方面北京上海深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为651-607-9283月16日徐州政府发布关于优化房地产营商环境促进房地产市场平稳健康发展的通知提到优化住房公积金组合贷款政策取消首房首贷申请条件凡符合办理徐州市住房公积金贷款条件的职工均可申请公积金和商业银行组合贷款同时扩大公积金和商业银行组合贷款业务受理范围放宽按月提取住房公积金偿还商业银行个人住房贷款业务办理条件航运指数方面截至3月17日BDI指数上升779收1535点CDFI指数上升344波罗的海干散货指数上周涨幅收窄但海运市场仍维持积极趋势上周铁矿石需求维持小幅增长海岬型船运价指数录得969涨幅请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列2023320图28房地产成交量同比增速图29住宅价格环比增速30大中城市商品房日均成交面积万平方米70个大中城市新建商品住宅价格指数环比个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比同比增长右轴70同比上涨城市数-同比下跌城市数右个804006807060300460405020024020301000020-200-210-400-100-4-602022-102020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122023-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022021-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图30主要航运指数图31CCBFI同比与出口同比CCBFI综合指数CCBFI综合指数同比波罗的海干散货指数BDI出口金额当月同比右CCFI综合指数右6040600040004030500020300020400010300020000020001000-201000-1000-40-20202201202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202103202105202107202109202111202203202205202207202209202211202301202303202103资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图32PMI图33发电量及同比增速PMI生产PMI新订单产量发电量当月值亿千瓦时PMI新出口订单PMI产成品库存产量发电量当月同比右6090002055800015507000104560005403550000304000-5253000-102021-062021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122021-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列2023320通货膨胀猪价下降蛋价上涨工业品价格大体下跌截至3月17日农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周下降277从主要农产品来看生意社公布的外三元猪肉价格为1525元千克较前周下降256鸡蛋价格为1006元千克较前周上升131上周猪肉价格跌幅扩大终端需求维持低迷屠企开工率慢涨供给高峰逐步过去预计猪价将触底反弹鸡蛋价格上涨主要原因为供应量增幅有限而市场需求向好预计后续供应持续偏紧截至3月17日南华工业品指数较前一周下降302能源价格方面WTI原油期货价报收6674美元桶较前周下降1296钢铁产业链方面Myspic综合钢价指数为16143经销商螺纹钢价格为428000元吨较前周下降085上游澳洲铁矿石价格为93333元吨较前周下降155建材价格方面水泥价格为42300元吨较前周上升048周四国内计划将在2023年再次削减粗钢年产量铁矿石价格应声下跌图34三大高频物价指数图35猪肉价格农产品批发价格200指数平均价活猪平均价仔猪元公斤菜篮子产品批发价格200指数平均价猪肉元公斤食用农产品价格指数1001558014560135401251152010502022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-0820220617202204172022051720220717202208172022091720221017202211172022121720230117202302172023031720220317资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图36大宗商品价格图37CRB指数同比与PPI同比期货收盘价连续CBOT大豆美分蒲式耳CRB现货指数同比PPI同比右期货收盘价连续COMEX黄金美元盎司35期货结算价连续WTI原油右美元桶3025122200170202000120157180010705160022001400-5-31200-30-10-151000-80-20-820225920223920224920226920227920228920229920231920232920233920221192022109202212920220710202210102023011020220410202205102022061020220810202209102022111020221210202302102023031020220310资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列2023320重大事件回顾3月13日国务院总理李强出席记者会时就新一届政府工作表示要贴近老百姓的实际感受去谋划推进真正做到民有所盼政有所为他指出实现5左右的增长需要倍加努力要打好宏观政策组合拳扩大需求组合拳改革创新组合拳以及防范化解风险组合拳我国的人口红利没有消失人才红利正在形成发展动力依旧强劲将认真研究充分论证延迟退休政策在适当时候稳妥推出另外民营经济的发展环境会越来越好发展空间会越来越大资料来源新华社3月14日银保监会召开会议强调要全力推动国民经济持续向好把支持恢复和扩大消费摆在优先位置会议指出做好对投资的融资保障助力社会领域加快补短板不断优化进出口贸易金融服务更好支持现代化产业体系建设为高质量发展贡献更多金融力量要持续推进金融供给侧结构性改革强化金融机构治理体系建设大力推动各类银行保险机构回归本源规范发展第三支柱养老保险稳步扩大银行业保险业制度型开放资料来源银保监会3月15日央行党委召开扩大会议强调贯彻习近平总书记重要讲话和全国两会精神落实以下任务一是要精准有力实施稳健的货币政策把握好信贷投放节奏保持货币信贷总量合理增长全力做好稳增长稳就业稳物价工作二是加大对民营小微企业支持力度继续推进民营企业债券融资支持工具三是坚持房住不炒定位推动房地产市场平稳健康发展资料来源中国人民银行3月16日党和国家机构改革方案全文公布方案提出组建中央金融委员会负责金融稳定和发展的顶层设计统筹协调整体推进督促落实等不再保留国务院金融委及其办事机构将国务院金融委办公室职责划入中央金融委员会办公室组建中央科技委员会统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革研究审议国家科技发展重大战略重大规划重大政策等资料来源新华社3月17日国务院总理李强主持召开第一届国务院第一次全体会议他指出要牢牢把握高质量发展这个首要任务坚持稳字当头稳中求进科学精准实施宏观政策综合施策释放内需潜能推动经济运行持续整体好转要加快建设现代化产业体系谋划实施新一轮国有企业改革促进民营经济发展壮大稳住外贸外资基本盘资料来源新华社请务必阅读正文之后的免责条款和声明20