超预期降准落地补充中长期流动性，释放低成本资金缓解银行负债成本走高，但LPR降息仍存阻碍。降准公告重提“发挥货币政策总量与结构双重功能”，货币政策仍存空间。年内或仍有降准，预计结构性货币政策逐步发力，降息则需关注海外货币政策取向和金融风险发展情况。存单和短端利率或受利好影响而继续下行，长端利率料将维持偏强走势。
　　▍事项：2023年3月17日中国人民银行公告称，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　▍MLF超额续作后降准落地，略超市场预期。3月3日国新办举办新闻发布会上，央行行长易纲曾表示“用降准的办法‘吐出’长期流动性来支持实体经济，还是一种有效方式”，导致市场降准预期升温。但3月15日央行大额超量续作MLF实现了2810亿元中长期资金净投放，导致市场对3月降准的预期热情有所冷却。然而3月17日盘后央行公告将于3月27日降准25bps，超出市场预期。
　　▍降准核心目标在于补充中长期流动性。2023年开年以来，随着疫情影响消退后信贷需求回暖，叠加商业银行加快信贷额度投放，年初两个月新增信贷规模均超预期，消耗超储导致银行间流动性水位降低，反映在资金利率中枢抬升至政策利率以上。结构层面，今年年初大行承担更多信贷投放量，叠加财政支出速度偏慢，导致大行负债短缺现象更为明显，表现为大行NCD净融资额明显抬升、大行和中小行同业存单利差收窄。3月份以来，央行已经通过加大逆回购净投放规模、超额续作MLF来稳定资金面，此次降准核心目的也是在于补充中长期流动性，“保持流动性合理充裕”。
　　▍降准释放低成本资金缓解银行负债成本走高，LPR下调或需更强政策信号。本次全面降准25bps，我们预计释放低成本资金约5000亿元，除了提供中长期流动性外，还将推动银行负债成本下行5000*（2.75%-1.62%）=56.5亿元。截至2023年3月，MLF存量余额为5.109万亿元。历史上MLF存量超5万亿后则面临MLF续作难和降准压力，本次降准是否会置换部分到期MLF仍待观察。2022年9月以来LPR报价始终维持不变，一方面是银行间流动性水位下降引致的银行负债成本走高，另一方面是降准的降成本效果仍然不足以推动商业银行LPR下行最小步长5bps。实际上2022年4月、12月两次降准后均未能推动LPR下行，若叠加本次降准，预计将累计实现降成本效果5300*（2.85%-1.62%）+（5000+5000）*（2.75%-1.62%）=178.19亿元，仍然不足以推动LPR下行（估计需300亿元左右降成本效果可推动LPR下调5bps）。我们预计3月20日LPR报价下行仍然存在一定难度。综合考虑2022年4月存款利率定价机制改革、2022年9月六大行下调定期存款利率的降成本效果，后续若出现更强政策信号才可能推动LPR小幅下调。
　　▍重提“总量和结构双重功能”，“兼顾内外平衡”，货币政策仍存空间。本次降准公告中重提“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，明确要“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，并再度强调“兼顾内外平衡”。在“精准有力”的基调上，央行重提“发挥货币政策总量和结构双重功能”，表明在经济修复过程中货币政策虽然更倾向于结构性货币政策工具，但总量工具也会在适宜时机灵活使用。近期国内需求回暖节奏偏缓、通胀压力较低，且海外出现部分银行破产等金融风险并扰动美联储加息节奏，“兼顾内外平衡”，为本次降准提供了较合适的窗口。而在1~2月信贷投放同比显著多增的背景下，对于“货币信贷总量适度、节奏平衡”的要求，可能意味着本次倾向于补充中长期流动性的“常规降准”之后，货币政策重心或更倾向于结构性工具，同时视国内外宏观环境变化而灵活调整。
　　▍全年来看，流动性缺口仍存，降准或仍未结束。2020年以来银行间流动性水位持续下降，至2022年下半年已经回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本对应着资金利率中枢与政策利率匹配阶段。在2023年信贷同比多增的假设下，由于信贷投放和存款派生导致的超储消耗将构成中长期流动性缺口，需要央行通过降准、OMO净投放或结构性货币政策工具以弥补。全年来看，本次降准25bps将释放约5000亿元资金，仍难以覆盖全年中长期流动性缺口，年内除MLF超额续作外或许还有降准的需要。
　　▍债市策略：MLF超额续作后央行再降息超市场预期，但3月LPR下行仍存阻碍，年内或仍有降准，降息则更多需要关注海外货币政策取向和金融风险发展情况。对债市而言，超预期降准后存单和短端利率或将受中长期流动性补充利好而进一步下行；经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行

研究报告全文：降准之后还会有降息吗货币政策观察2023318中信证券研究部核心观点超预期降准落地补充中长期流动性释放低成本资金缓解银行负债成本走高但LPR降息仍存阻碍降准公告重提发挥货币政策总量与结构双重功能货币政策仍存空间年内或仍有降准预计结构性货币政策逐步发力降息则需关注海外货币政策取向和金融风险发展情况存单和短端利率或受利好影响而继续下行长端利率料将维持偏强走势事项2023年3月17日中国人民银行公告称决定于2023年3月27日降低明明金融机构存款准备金率个百分点不含已执行存款准备金率的金融机FICC首席分析师0255S1010517100001构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76MLF超额续作后降准落地略超市场预期3月3日国新办举办新闻发布会上央行行长易纲曾表示用降准的办法吐出长期流动性来支持实体经济还是一种有效方式导致市场降准预期升温但3月15日央行大额超量续作MLF实现了2810亿元中长期资金净投放导致市场对3月降准的预期热情有所冷却然而3月17日盘后央行公告将于3月27日降准25bps超出市场预期周成华降准核心目标在于补充中长期流动性2023年开年以来随着疫情影响消退后FICC分析师信贷需求回暖叠加商业银行加快信贷额度投放年初两个月新增信贷规模均S1010519100001超预期消耗超储导致银行间流动性水位降低反映在资金利率中枢抬升至政策利率以上结构层面今年年初大行承担更多信贷投放量叠加财政支出速度偏慢导致大行负债短缺现象更为明显表现为大行NCD净融资额明显抬升大行和中小行同业存单利差收窄3月份以来央行已经通过加大逆回购净投放规模超额续作MLF来稳定资金面此次降准核心目的也是在于补充中长期流动性保持流动性合理充裕降准释放低成本资金缓解银行负债成本走高LPR下调或需更强政策信号本次全面降准25bps我们预计释放低成本资金约5000亿元除了提供中长期流动性外还将推动银行负债成本下行5000275-162565亿元截至2023年3月MLF存量余额为5109万亿元历史上MLF存量超5万亿后则面临MLF续作难和降准压力本次降准是否会置换部分到期MLF仍待观察2022年9月以来LPR报价始终维持不变一方面是银行间流动性水位下降引致的银行负债成本走高另一方面是降准的降成本效果仍然不足以推动商业银行LPR下行最小步长5bps实际上2022年4月12月两次降准后均未能推动LPR下行若叠加本次降准预计将累计实现降成本效果5300285-16250005000275-16217819亿元仍然不足以推动LPR下行估计需300亿元左右降成本效果可推动LPR下调5bps我们预计3月20日LPR报价下行仍然存在一定难度综合考虑2022年4月存款利率定价机制改革2022年9月六大行下调定期存款利率的降成本效果后续若出现更强政策信号才可能推动LPR小幅下调重提总量和结构双重功能兼顾内外平衡货币政策仍存空间本次降准公告中重提发挥货币政策工具的总量和结构双重功能明确要保持货币信贷总量适度节奏平稳并再度强调兼顾内外平衡在精准有力的基调上央行重提发挥货币政策总量和结构双重功能表明在经济修复过程中货币政策虽然更倾向于结构性货币政策工具但总量工具也会在适宜时机灵活使用近期国内需求回暖节奏偏缓通胀压力较低且海外出现部分银行破产等金融风险并扰动美联储加息节奏兼顾内外平衡为本次降准提供了较合适的窗口而在12月信贷投放同比显著多增的背景下对于货币信贷总量适度节奏平衡的要求可能意味着本次倾向于补充中长期流动性证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察2023318的常规降准之后货币政策重心或更倾向于结构性工具同时视国内外宏观环境变化而灵活调整全年来看流动性缺口仍存降准或仍未结束2020年以来银行间流动性水位持续下降至2022年下半年已经回落至2018年下半年至2019年上半年的水平基本对应着资金利率中枢与政策利率匹配阶段在2023年信贷同比多增的假设下由于信贷投放和存款派生导致的超储消耗将构成中长期流动性缺口需要央行通过降准OMO净投放或结构性货币政策工具以弥补全年来看本次降准25bps将释放约5000亿元资金仍难以覆盖全年中长期流动性缺口年内除MLF超额续作外或许还有降准的需要债市策略MLF超额续作后央行再降息超市场预期但3月LPR下行仍存阻碍年内或仍有降准降息则更多需要关注海外货币政策取向和金融风险发展情况对债市而言超预期降准后存单和短端利率或将受中长期流动性补充利好而进一步下行经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小而随着资金中枢趋稳资金面波动降低长端利率或维持震荡偏强运行请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利4