3月15日MLF超额续作后市场关注后续央行降准的可能性。流动性水位下降阶段，央行往往基于经济基本面强弱判断超额续作MLF与降准工具选择；当下流动性市场同时面临总量与结构层面压力，若经济延续强势修复则后续超额续作MLF的可能性更高，但需关注MLF存量突破5万亿元触发央行降准置换MLF的可能性。
　　▍3月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。3月以来包括PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。我们在《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示了长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化。从近期的债券市场表现看，基本面信号多为利空，而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多，背后既有银行结构性缺负债的缓解，也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动的影响。
　　▍MLF超额续作会替代降准吗？
　　（1）资金面收敛后市场存在降准预期。2023年以来，资金利率中枢回升、资金利率波动加大，核心原因是信贷需求回暖消耗较多超储，流动性水位下降。近期央行行长易纲在新闻发布会上称降准支持实体经济的方式有效，因而市场对3月降准存在一定的预期，但3月15日超额续作MLF后，市场关注后续时段降准预期能否兑现。
　　（2）超额续作MLF的背景的银行间流动性水位下降，其核心目标是维持资金利率中枢处于政策利率附近。2022年12月起央行连续超额续作MLF，对应的是银行间流动性回到合理水平、资金利率中枢接近政策利率的阶段，与2020年8月较为类似。2020年信贷投放加大消耗超储后，银行间流动性水位下降，央行通过逆回购操作来抚平短期的资金面波动。但是随着经济修复，信贷需求仍然较强、信贷投放规模较大，导致银行间中长期流动性的持续短缺，因而需要在逆回购操作的基础上进一步加大中长期流动性的支持。
　　（3）中长期流动性补充工具包括MLF、再贷款等结构性工具、降准，不同工具所适配的宏观环境存在分化。复盘来看，MLF和降准存在一定的替代关系，2018年与2021年MLF存量规模较大的阶段，央行均选择了降准置换MLF的方式，而历史上MLF超额续作与降准同步出现的情况较少。降准与MLF超额续作的选择核心取决于基本面状况，如果经济偏弱，央行则会通过降准释放中长期流动性；如果经济偏强，则通过MLF补充流动性。如果年内后续经济持续强劲修复，MLF超额续作或是常态，触发降准或许需要更多基本面走弱的因素。
　　▍MLF超额续作替代降准，资金面会如何演变？
　　（1）中长期流动性被补充后，资金利率中枢料将维持平稳，且更接近政策利率。对商业银行而言，两类资金获取成本存在分化，MLF净投放对应商业银行资产负债表上储备资产和对中央银行负债的同步增加，成本是MLF利率；降准则是法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金，成本仅为超额储备金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，远低于当下2.75%的MLF利率。随着MLF超额续作相较于降准更多发力，银行中长端负债成本料将逐步向MLF利率靠近。
　　（2）除去总量流动性水位降低，今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力。对比2020年8月后，今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行，这意味着前者将面临更大的负债端压力，体现在近期大行NCD净融资规模显著高于中小行，而两者NCD发行利率利差也有所走阔。此外，今年财政支出节奏偏缓，也对流动性水位形成一定扰动。超额续作MLF直接补充大行负债，叠加近期OMO放量，资金面波动有所缓解。
　　（3）年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下，短期上MLF维持超额续作的可能性更高；中期视角上关注MLF存量走高触发降准置换MLF的可能性。经我们测算，若央行维持2000亿元左右每月的MLF净投放，对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足，而MLF超额续作相较降准一次性投放大量资金的模式更适合当下宏观环境。历史上MLF存量超过5万亿时有可能触发降准置换MLF，当下MLF存量以突破5万亿元，关注后续降准置换的可能性。
　　▍债市策略：虽然未来流动性水位偏低、信贷投放等导致流动性存在缺口，但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具、超额续作MLF乃至降准的方式弥补流动性缺口，资金利率中枢料将趋于稳定，资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低。展望后市，经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。
　　▍风险因素：国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。
　　

研究报告全文：MLF超额续作后如何看待后续降准债市启明系列2023317中信证券研究部核心观点3月15日MLF超额续作后市场关注后续央行降准的可能性流动性水位下降阶段央行往往基于经济基本面强弱判断超额续作MLF与降准工具选择当下流动性市场同时面临总量与结构层面压力若经济延续强势修复则后续超额续作MLF的可能性更高但需关注MLF存量突破5万亿元触发央行降准置换MLF的可能性3月以来基本面超预期信号未引发市场调整长端利率对基本面信号持续钝化明明月以来包括金融数据经济数据先后发布都有超预期的成分但是债中信证券首席3PMI经济学家券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应我们在债市启明系列S1010517100001202302233顶部阻力大调整就是机会中提示了长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化从近期的债券市场表现看基本面信号多为利空而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多背后既有银行结构性缺负债的缓解也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动的影响MLF超额续作会替代降准吗1资金面收敛后市场存在降准预期2023年以来资金利率中枢回升资周成华FICC分析师金利率波动加大核心原因是信贷需求回暖消耗较多超储流动性水位下降近期央行行长易纲在新闻发布会上称降准支持实体经济的方式有效因而市场S1010519100001对3月降准存在一定的预期但3月15日超额续作MLF后市场关注后续时段降准预期能否兑现2超额续作MLF的背景的银行间流动性水位下降其核心目标是维持资金利率中枢处于政策利率附近2022年12月起央行连续超额续作MLF对应的是银行间流动性回到合理水平资金利率中枢接近政策利率的阶段与2020年8月较为类似2020年信贷投放加大消耗超储后银行间流动性水位下降央行通过逆回购操作来抚平短期的资金面波动但是随着经济修复信贷需求仍然较强信贷投放规模较大导致银行间中长期流动性的持续短缺因而需要在逆回购操作的基础上进一步加大中长期流动性的支持3中长期流动性补充工具包括MLF再贷款等结构性工具降准不同工具所适配的宏观环境存在分化复盘来看MLF和降准存在一定的替代关系2018年与2021年MLF存量规模较大的阶段央行均选择了降准置换MLF的方式而历史上MLF超额续作与降准同步出现的情况较少降准与MLF超额续作的选择核心取决于基本面状况如果经济偏弱央行则会通过降准释放中长期流动性如果经济偏强则通过MLF补充流动性如果年内后续经济持续强劲修复MLF超额续作或是常态触发降准或许需要更多基本面走弱的因素MLF超额续作替代降准资金面会如何演变1中长期流动性被补充后资金利率中枢料将维持平稳且更接近政策利率对商业银行而言两类资金获取成本存在分化MLF净投放对应商业银行资产负债表上储备资产和对中央银行负债的同步增加成本是MLF利率降准则是法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金成本仅为超额储备金的存款利率2020年4月至今已降低至035远低于当下275的MLF利率随着MLF超额续作相较于降准更多发力银行中长端负债成本料将逐步向MLF利率靠近2除去总量流动性水位降低今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力对比2020年8月后今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行这意味着前者将面临更大的负债端压力体现在近证券研究报告请务必阅读正文之后第39页起的免责条款和声明债市启明系列2023317期大行NCD净融资规模显著高于中小行而两者NCD发行利率利差也有所走阔此外今年财政支出节奏偏缓也对流动性水位形成一定扰动超额续作MLF直接补充大行负债叠加近期OMO放量资金面波动有所缓解3年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下短期上MLF维持超额续作的可能性更高中期视角上关注MLF存量走高触发降准置换MLF的可能性经我们测算若央行维持2000亿元左右每月的MLF净投放对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足而MLF超额续作相较降准一次性投放大量资金的模式更适合当下宏观环境历史上MLF存量超过5万亿时有可能触发降准置换MLF当下MLF存量以突破5万亿元关注后续降准置换的可能性债市策略虽然未来流动性水位偏低信贷投放等导致流动性存在缺口但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具超额续作MLF乃至降准的方式弥补流动性缺口资金利率中枢料将趋于稳定资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低展望后市经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小而随着资金中枢趋稳资金面波动降低长端利率或维持震荡偏强运行风险因素国内金融监管政策超预期收紧海外金融领域风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023317利率对基本面利空持续钝化2月起长端利率对基本面反应钝化下旬以来债券市场迎来一轮利率下行行情2022年底疫情防控政策调整后债券市场迅速反映了疫后经济修复预期春节前这一预期持续发酵长端利率出现较大幅度上行春节后债券市场进入了对经济修复信号钝化的阶段仅在2月中旬债券市场面对资金面收紧经济高频数据持续回暖股票市场上涨下的风险偏好升温监管文件集中出台的短期影响美联储加息预期的转变等利空因素交织的环境下长端利率出现了3bps的上行2月下旬以来债券市场重新迎来一轮利率下行行情资金面完成跨月后转松DR007回落至7天逆回购利率以下1年期AAA同业存单到期收益率最高触及275后回落至2705010年期国债到期收益率从29220下行668bps至28552图1近期长短端利率均有所下行图23月初资金利率回到政策利率以下国债10年同业存单AAA1年右轴DR007DR0012962830294272529229026202882862515284241028228023052023-01-032023-02-032023-03-032023-01-032023-02-032023-03-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部3月以来基本面超预期信号未引发市场调整长端利率对基本面信号持续钝化3月以来包括PMI金融数据经济数据先后发布都有超预期的成分但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应除3月PMI数据发布后长端利率出现日内较大幅度波动外2月金融数据大超预期12月经济数据部分超预期长端利率反应平淡我们在债市启明系列202302233顶部阻力大调整就是机会中提示春节后经济基本面高频数据延续回暖态势但是难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后补偿性修复还是经济内生动能持续增长因而长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化政策表态稳健长债利率长期风险不大2023年政府工作报告设定的经济增长目标较为稳健财政政策扩张力度温和货币政策精准有力关注地方政府债务和房地产风险整体政策目标在于经济依靠内生动能自然修复而非通过强刺激获得高增速因而虽然年内货币政策空间相对有限但长债利率大幅调整的风险不大从近期的债券市场表现看基本面信号多为利空而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多背后既有银行结构性缺负债的缓解也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动3月15日央行对宽幅超额续作MLF实现了2810亿元的中长期流动性净投放体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注以及补充中长期流动性的意图今年来资金利请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023317率与NCD利率中枢回升市场更多关注央行对流动性市场的呵护态度变化四季度货币政策执行报告一方面明确货币政策全面转向稳健另一方面重提市场利率围绕政策利率波动此前市场对短期内降准落地存在一定预期本次MLF超额续作是否透露出央行流动性投放方式的倾向后续降准是否还有空间MLF超额续作会替代降准吗资金面收敛后市场存在降准预期进入2023年一方面防疫优化措施全面落地另一方面2022年底的一轮疫情冲击影响消退而前期部署的第二支箭金融16条首套房房贷利率动态调整机制等宽信用工具成效逐步显现企业端和居民端融资需求显著回暖信贷需求强势扩张的过程中派生存款对超储形成较多消耗使得银行间市场流动性水位下降进而引起了资金利率中枢抬升与波动加大此前央行行长易纲在权威部门话开局新闻发布会上表示降准提供长期流动性支持实体经济是一种比较有效的方式引发市场的降准预期图32023年来资金面整体收敛逆回购利率7天DR001DR007DR001MA20DR007MA202419140904资料来源Wind中信证券研究部超额续作MLF的背景是银行间流动性水位下降回顾2022年至今MLF操作情况2022年1月到3月连续超额续作4月到11月间以等额和差额续作为主而12月起至今则连续超额续作对比MLF净投放与资金利率中枢走势央行选择净回笼资金的时点对应资金利率中枢大幅偏离政策利率式宽松而恢复超额续作的时点对应资金利率中枢接近政策利率的阶段2022年4月起随着疫情冲击在上海等超一线城市显现私人部门预期转弱而融资需求持续承压而央行上缴利润降准财政支出节奏较快使得资金供给相对充分资金面整体呈现供大于求的格局随着稳增长一揽子政策工具发力而企业端融资需求回暖央行缩量续作MLF银行间流动性水平回归合理水准而资金利率中枢向政策利率靠拢央行转而超额续作MLF2020年疫情影响消退后也存在类似操作8月央行恢复超额续作MLF对应资金利率中枢回归政策利率流动性水位也恢复至常态的时点由此可见央行超额续作MLF的背景往往对应流动性水位下降资金利率中枢回归乃至突破政策利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023317图42020年下半年与当下均处于流动性水位收敛过程亿元流动性缺口累积人民币存款准备金率估算整体右轴5000022400002030000200001810000160-1000014-2000012-30000-4000010-500008201201201407200707200801200807200901200907201001201007201101201107201207201301201307201401201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301200701资料来源Wind中信证券研究部图52022年MLF净投放与资金利率中枢走势亿元图62020年MLF净投放与资金利率中枢走势亿元MLF净投放右轴DR007当月中枢MLF净投放右轴DR007当月中枢7天逆回购利率7天逆回购利率223000264000212000242020001910002218020017-100018-200016-400015-20001614-300014-6000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部MLF超额续作补充中长期流动性维持资金利率中枢处于政策利率附近是核心目标回顾央行在疫后复苏阶段的政策操作逻辑以2020年为例疫后信贷需求高增而超储被大量消耗后银行间流动性水位下降而资金利率中枢抬升央行优先通过放量逆回购的方式来抚平资金面波动在5月底重启7天逆回购投放规模在数百亿到数千亿不等单日投放量最高达到3000亿元随着逆回购的宽幅放量资金利率中枢抬升斜率有所放缓但在经济修复过程中信贷需求抬升韧性较强使得银行间中长期流动性持续短缺因此在逆回购放量的基础上仍需加大中长期流动性支持随着8月1500亿元的MLF净投放落地7天资金利率中枢在当时22的7天逆回购利率附近企稳年内剩余时段央行持续超额续作MLF资金利率中枢也维持在政策利率附近没有出现太大的偏离请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023317图72020年资金利率走势与数量端货币政策工具投放情况亿元逆回购数量7天逆回购数量14天1YMLF投放量逆回购利率7天DR007DR001DR007MA20DR001MA20301200025100002080006000154000102000050资料来源Wind中信证券研究部实际上中长期流动性工具包括MLF操作降准以及再贷款等结构性工具不同工具对应的宏观环境不同提供中长期流动性的数量端工具主要包括投放中期借贷便利MLF下调存款准备金率释放超储以及投放支持特定领域的再贷款工具通过复盘近几年货币政策操作可以发现MLF超额续作与降准间存在一定的替代关系2018年与2021年MLF存量规模较大阶段央行均选择了降准置换MLF的方式而历史上MLF超额续作与降准同步出现的情况较少尽管目标同为补充中长期流动性超额续作MLF与降准间的政策选择的核心依据在于当时经济基本面的情况例如2019年末与2020年初新冠疫情初步流行阶段降准工具靠前发力而下半年经济修复过程中则是MLF超额续作为主2022年两次降准分别发生在4月和12月对应国内两波疫情高峰而今年12月随着疫情影响消退MLF超额续作代替降准发挥呵护流动性市场的作用往后看若年内经济延续较强修复势头则MLF持续超额续作的可能性更高反之则有可能触发降准图8MLF净投放阶段往往和降准错位亿元MLF净投放存款准备金率大型机构右轴600018400017200016015-200014-400013-600012-800011-10000102019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023317若MLF超额续作替代降准资金面将如何演变中长期流动性被补充后资金利率中枢料将维持平稳且更接近政策利率MLF超额续作取代降准虽然同样可以起到补充中长期流动性的作用但对商业银行而言两类资金获取成本存在分化从央行资产负债表的视角上看MLF投放对应资产端对其他存款性公司债权分项增加负债端则是储备货币栏目下其他存款性公司存款分项增加而商业银行资产负债表上则是储备资产和对中央银行负债的同步增加对应资金成本则是当时的MLF利率与之相对法定存款准备金率下调后央行资负表中资产端并不会发生变化而负债端其他存款性公司存款分项中法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金而商业银行资产端也发生了同样的调整对商业银行而言法准向超储的转化产生的成本仅仅是超额储备金的存款利率2020年4月至今已降低至035远低于当下275的MLF利率由此可见两种方式资金获取成本不对等的背景下随着MLF超额续作相较于降准更多发力银行中长端负债成本将逐步向MLF利率靠近2020年MLF超额续作阶段资金利率波动幅度与流动性分层均有所加剧回顾2020年8月后的MLF超额续作阶段资金面波动与流动性分层的情况一方面DR007年化标准差整体在1到4之间相较于年中资金利率快速走高阶段的波动幅度有所收敛另一方面流动性分层程度有所加剧指向非银端资金面紧张程度更甚信贷扩张引起的流动性水位下降是这类现象的主要原因图92020年流动性分化在MLF超额续作阶段加剧图102020年资金利率波动在MLF超额续作阶段有所收敛R007-DR007R001-DR001DR007偏离均值的程度年化标准差右轴10DR0070803602065014040302-01-02200-031-02-040资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部除去总量流动性水位降低今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力观察商业银行信贷收支表可以发现有别于2020年今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行这意味着前者将面临更大的负债端压力体现在近期大行NCD净融资规模显著高于中小行而两者NCD发行利率利差也有所走阔此外今年财政支出节奏偏缓也对流动性水位形成一定扰动由于基础货币投放在银行间流动性市场的传导渠道为央行大行中小行非银因而央行实现MLF净投放可以直接缓解大行负债端趋紧的问题除去宽幅超额续作MLF外近期央行也连续放量7天逆回购对冲税期等季节性压力资金面波动幅度在3月来明显回落请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023317图112023年3月后资金面波动有所降低图122023年3月后流动性分层边际收敛DR007偏离均值的程度R007-DR007R001-DR001DR007年化标准差右轴1504613110350209014070305-01203-02011-03-01-040-032022-102022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012023-022023-032022-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图132023年大行信贷投放相对更高图142023年国有行同业存单净融资相对较多亿元信贷投放大型银行信贷投放中小型银行国有行股份行城商行3000050004000250003000200002000100015000010000-1000-20005000-3000-40000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图为每月NCD累计净融资额图152023年财政支出节奏偏慢亿元图16专项债净融资节奏与2022年接近亿元202020212019年2020年2021年20222023150002022年2023年500001000040000500030000020000-500010000-100000-15000日日日日日日日日日日日日111111111111月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789123456789101112101112资料来源Wind中信证券研究部图为财政性存款资料来源Wind中信证券研究部展望后续年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下短期内MLF维持超额续作的可能性更高今年1月到3月MLF超额续作共提供了5590亿元的中长期资金净投放在78的加权平均存款准备金率下对应约72万亿元左右的负债端增量12月新增人民币贷款请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列202331749万亿元和181万亿元而3月信贷往往季节性多增实际信贷增量或介于1月和2月之间由此推算当前MLF超额续作提供的资金增量或能局部对冲信贷扩张引起的负债端压力流动性水位整体呈现稳中偏紧的格局往后看在货币政策基调转向稳健而降成本宽信用政策短期内并无增量政策落地信贷扩张节奏或逐步放缓若央行维持2000亿元左右每月的MLF净投放对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足另一方面疫情冲击消退后经济修复韧性较强相比于降准直接释放大量资金MLF超额续作缓慢释放中长期流动性的方式或更加适用中期视角上需关注MLF存量走高触发降准置换MLF的可能性如前文所述2018年与2021年随着MLF存量规模走高尽管当年经济并未面临显著的衰退压力央行仍然选择了降准置换MLF的方式2018年4月和10月的降准置换触发点在于前一个月MLF存量达到49万亿元以上而2021年7月和12月降准置换MLF则对应前一个月MLF存量达到了5万亿元以上由此可见央行降准置换MLF的条件之一是MLF存量突破5万亿元截至2023年3月MLF存量已达到了51090亿元客观上可能存在触发降准置换MLF的可能性考虑到2021年MLF存量连续6个月高于5万亿元因而降准置换的时点尚不能确定图17MLF存量接近5万亿元时或触发降准置换MLF的情况亿元存款准备金率大型机构MLF期末余额右轴185700017520001647000154200037000143200013270001222000111700010120002019-042023-012016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部债市策略3月基本面数据落地后市场围绕经济修复成色预期的交易告一段落而MLF超额续作也坐实了央行呵护流动性市场合理充裕的政策立场往后看虽然流动性水位偏低信贷投放导致流动性存在缺口但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具超额续作MLF乃至降准的方式弥补流动性缺口预计资金利率中枢将趋于稳定资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低展望后市经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小而随着资金中枢趋稳资金面波动降低长端利率或维持震荡偏强运行请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023317风险因素国内金融监管政策超预期收紧海外金融领域风险加剧资金面市场回顾2023年3月16日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了1844bps848bps661bps1154bps和257bps至230221225257和282国债到期收益率全面下行1年3年5年10年分别变动-300bps-093bp-148bps-100bp至2252522682862月23日上证综指下降112至322689深证成指下降154至1123770创业板指上涨513至245748央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年03月16日人民银行以利率招标方式开展了1090亿元逆回购操作3月16日央行公开市场开展1090亿元7天逆回购操作当日有30亿元逆回购到期实现流动性净投放1060亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图202021年3月16日至2023年3月16日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023317图212017年1月1日至2023年3月16日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图222023年3月16日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月16日转债市场中证转债指数收于40209点日下跌055可转债指数收于176073点日下跌163可转债预案指数收于150248点日下跌181平均转债价格13540元平均平价为9699元当日拓尔转债退市477支上市交易可转债除3支停牌65支上涨4支横盘405支下跌其中花王转债858万兴转债443和一品转债440领涨上能转债-627法兰转债-554和明泰转债-546领跌469支可转债正股59支上涨4支横盘406支下跌其中万兴科技1009北方国际998和奇正藏药550领涨红相股份-1538巨星农牧-733请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023317和法兰泰克-654领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股下跌各中信一级行业均录得负收益消费地产产业链跌幅居前近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段国内两会政策偏稳加上需求偏弱市场对经济复苏的预期出现了明显下修叠加上周海外紧缩交易再起叠加硅谷银行困境风险事件发酵本次国务院机构改革聚焦科技和金融包括重组科技部成立国家数据局与国家金管局等是中长期关注的重点预计短期依然是经济复苏预期下修的震荡市建议重视风格轮动优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块重点可以关注几条主线一是消费养殖方向二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企近期市场估值仍旧较为稳定但考虑到市场情绪持续低迷短期估值或还有一定的压缩空间进一步在市场情绪偏弱的阶段个券赎回扰动可能放大对于高价标的需要密切跟踪反过来近期发行上市的标的可能因为平价承压上市价格可能相对较低去年底发行上市的诸多次新券在今年初带来了不俗的超额收益因此当前可以加大对次新标的的布局我们判断市场在当前依旧提供了一个不错的布局参与机会高弹性组合建议重点关注润建转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债金诚转债北方转债美联转债龙净转债法兰转债惠城转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债小熊转债一品转债苏银转债禾丰转债东材转债立昂转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表1市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数322689-112392910399001SZ深证成指1123770-154452132399300SZ沪深300393915-120246264399005SZ中小板指729589-21358466399006SZ创业板指230205-152185717000016SH上证50262282-09757371请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023317资料来源Wind中信证券研究部表2行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅银行中信021煤炭中信-327传媒中信007有色金属中信-317----电力设备及新能源中信-309----石油石化中信-303----钢铁中信-266资料来源Wind中信证券研究部表3规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-057大盘成长-184中盘价值-155中盘成长-176小盘价值-118小盘成长-168资料来源Wind中信证券研究部转债市场表4可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40209-055等权可转债指数176073-163可转债预案指数150248-181资料来源Wind中信证券研究部表5可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113595SH花王转债14290858417247123116SZ万兴转债15100443848890123098SZ一品转债20015440141651127014SZ北方转债20650377759780123136SZ城市转债13588294326733128133SZ奇正转债1279922338102110057SH现代转债124111629055128091SZ新天转债20777139130691113563SH柳药转债1276713325638113634SH珀莱转债145101235247113609SH永安转债1262111810255123124SZ晶瑞转21114411710623123031SZ晶瑞转债41767116342685110055SH伊力转债2032811215125128132SZ交建转债1181810143550请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023317成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123059SZ银信转债131300927123123152SZ润禾转债1302009221499128074SZ游族转债113300796139123118SZ惠城转债2425007929639127029SZ中钢转债1600006386717128041SZ盛路转债41750062356906123150SZ九强转债131760578274128030SZ天康转债254780561546127058SZ科伦转债1721205419217127069SZ小熊转债137600527033118029SH富淼转债135810512955113016SH小康转债31974047191224123157SZ科蓝转债126000426350128124SZ科华转债103400402280128026SZ众兴转债1134003516340123082SZ北陆转债113230351226123022SZ长信转债137390334865123013SZ横河转债5174702941222118030SH睿创转债1441802814340113021SH中信转债109510276851127028SZ英特转债131310248040113644SH艾迪转债115460221079113044SH大秦转债1129801639282113042SH上银转债1057001619546123075SZ贝斯转债122980143050123056SZ雪榕转债1104501314221123046SZ天铁转债3711001310765128128SZ齐翔转2136250101436128034SZ江银转债113320102211127064SZ杭氧转债153850102549110043SH无锡转债112180092370128141SZ旺能转债125100093425113646SH永吉转债14674009144036123108SZ乐普转2118000091133127053SZ豪美转债116700081641118005SH天奈转债106720071368127006SZ敖东转债120260064573113046SH金田转债10602005519118026SH利元转债11331005337请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023317成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123035SZ利德转债12606004417113653SH永22转债123700032656113056SH重银转债97460033925113549SH白电转债115580031272128062SZ亚药转债110040021508127075SZ百川转2117470021703113037SH紫银转债102390011950118006SH阿拉转债130440015144110064SH建工转债11415000925110059SH浦发转债1060000042405128039SZ三力转债12160000422113011SH光大转债10491000000123104SZ卫宁转债116800001316128063SZ未来转债119600001050128138SZ侨银转债11710000655123029SZ英科转债137660000000123134SZ卡倍转债11622000000127067SZ恒逸转2110710001235128123SZ国光转债11379000258127056SZ中特转债111200001849113633SH科沃转债11024000805110073SH国投转债10313-0025429128053SZ尚荣转债14050-00220500118004SH博瑞转债11438-0041620128129SZ青农转债9995-0052949128105SZ长集转债10680-0061001113516SH苏农转债11211-0061203113043SH财通转债10405-0062197113616SH韦尔转债11003-0071879123011SZ德尔转债11890-0071649113013SH国君转债10436-00710350113589SH天创转债9769-007328127024SZ盈峰转债10700-008589123049SZ维尔转债10739-008312127076SZ中宠转债11996-009712123149SZ通裕转债11975-009212123014SZ凯发转债14010-01010236128108SZ蓝帆转债10126-010374128125SZ华阳转债10799-010358请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023317成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113652SH伟22转债10986-010434113065SH齐鲁转债9940-0104109113535SH大业转债11272-010376113045SH环旭转债11493-011991113050SH南银转债11550-0119984113054SH绿动转债10462-011660113519SH长久转债12057-0123398113659SH莱克转债12161-012419113052SH兴业转债10165-01428452123113SZN仙乐转10885-014493128137SZ洁美转债13580-0151725128035SZ大族转债10680-0152273113639SH华正转债12006-0154724123128SZ首华转债10070-015671123101SZ拓斯转债11481-017513127039SZ北港转债12258-0182273113623SHN凤21转11330-018855123076SZ强力转债10512-0182058113596SH城地转债9736-0191633128079SZ英联转债14208-01910123118028SH会通转债12568-020976110081SH闻泰转债10838-0204672127051SZ博杰转债11098-020550127022SZ恒逸转债10890-0201356113063SH赛轮转债13961-0205297113608SH威派转债10808-020229113033SH利群转债10572-021910128014SZ永东转债10822-0213962113575SH东时转债14453-0212382127068SZ顺博转债10980-022270110072SH广汇转债9574-0221150128100SZ搜特转债9106-0231177110082SH宏发转债11003-0233182123170SZ南电转债13080-02326303123004SZ铁汉转债10790-0231212110062SH烽火转债11195-0242125127040SZN国泰转11572-0241103113632SH鹤21转债12501-024766113532SH海环转债11120-025424请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023317成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万110048SH福能转债19303-0254901113657SH再22转债12130-025709123119SZ康泰转212548-0251582113057SH中银转债11866-0263794123106SZ正丹转债11430-026340113576SH起步转债10887-0265189127078SZ优彩转债11907-028901123093SZ金陵转债12170-028555118010SH洁特转债10650-028628128048SZ张行转债11583-0283349123010SZ博世转债11121-028243123151SZ康医转债11592-0291294113610SH灵康转债11080-029291123103SZ震安转债13090-029527113030SH东风转债12151-029847127012SZ招路转债11860-0293579118024SH冠宇转债11835-0292038123122SZ富瀚转债11728-0301065113624SH正川转债10866-030117128121SZ宏川转债12793-0311558113584SH家悦转债10354-031255128136SZ立讯转债10860-0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