3月10日，央行发布2023年2月金融数据，数据从总量和结构上都出现了进一步改善，一定程度上超出市场预期。贷款投放不断增量，但是债市利率却越来越低，我们认为一方面来源于低贷款利率增大了债券投资的性价比，另一方面则是因为市场预计后续信贷投放节奏将放缓。综合来看，对银行来说，当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言更具备配置吸引力，利率债仍有做多的空间。
　　▍金融数据发布后债市利率下滑：2月金融数据公布，总量延续1月较高的涨幅，同时结构也出现好转，一定程度超出市场预期。然而从债市反应来看，较强的金融数据并没有提振空头的情绪，投资者预期分歧依然较大。这背后的原因，一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察，另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比。
　　▍低贷款利率增大债券投资性价比：一季度是银行信贷投放的传统旺季，加之当前政策鼓励银行积极放贷、业务部门也面临优化业绩的压力，因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引潜在用户，当前贷款利率已经到了历史低位。此外在银行进行资产配置的过程中，除了票面利率，还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本，因此我们选择使用EVA来大致比较银行贷款与债券的性价比，可以看出近期债券投资的性价比得到提升，银行配债的意愿边际增强。除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外，由于大行提供了更低的贷款利率，客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间。中小银行面对增长的业绩压力，开始将目光转移到金融市场部，加大债券的配置力度。
　　▍数据高增的可持续性有待进一步观察：1-2月企业贷款表现较为亮眼，部分来源于企业债融资需求溢出至贷款。如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看，其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间。今年两会上央行副行长刘国强表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”，我们预计信贷增长也会随着定价的逐步修正而回归到相对平稳的节奏。此外，贷款利率下行过快，甚至与一些大额存单或理财产品的收益形成倒挂，容易诱发资金空转套利的行为，有违金融支持实体的初衷，因此不排除监管通过严查“经营贷”等方式适度纠偏、打击资金空转套利的可能。
　　▍债市策略：近期无论是微观层面的观察，还是宏观层面的数据验证，都已经反映出贷款投放不断放量的事实，但是债市利率却越来越低。一方面是因为低贷款利率增大了债券投资的性价比，中小行的信贷投放压力也使其将配置目光投向债券；另一方面，考虑到今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，2月CPI也较低，我们预计后续信贷投放节奏将有所放缓。而当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言，对银行更具备配置吸引力，利率债仍有做多的空间。
　　▍风险因素：国内经济复苏不及预期；政策力度不及预期。

研究报告全文：为什么贷款越来越多但是利率越来越低债市启明系列2023315中信证券研究部核心观点3月10日央行发布2023年2月金融数据数据从总量和结构上都出现了进一步改善一定程度上超出市场预期贷款投放不断增量但是债市利率却越来越低我们认为一方面来源于低贷款利率增大了债券投资的性价比另一方面则是因为市场预计后续信贷投放节奏将放缓综合来看对银行来说当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言更具备配置吸引力利率债仍有做多的空间明明中信证券首席金融数据发布后债市利率下滑2月金融数据公布总量延续1月较高的经济学家涨幅同时结构也出现好转一定程度超出市场预期然而从债市反应来S1010517100001看较强的金融数据并没有提振空头的情绪投资者预期分歧依然较大这背后的原因一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比低贷款利率增大债券投资性价比一季度是银行信贷投放的传统旺季加之当前政策鼓励银行积极放贷业务部门也面临优化业绩的压力因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引潜在用户当前贷款利率已经到了章立聪资管与利率债首席历史低位此外在银行进行资产配置的过程中除了票面利率还要考虑分析师和其他资产相比所要承担的机会成本因此我们选择使用EVA来大致比较S1010514110002银行贷款与债券的性价比可以看出近期债券投资的性价比得到提升银行配债的意愿边际增强除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外由于大行提供了更低的贷款利率客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间中小银行面对增长的业绩压力开始将目光转移到金融市场部加大债券的配置力度数据高增的可持续性有待进一步观察1-2月企业贷款表现较为亮眼部余经纬大类资产配置首席分来源于企业债融资需求溢出至贷款如果将企业债和企业贷款未贴现分析师银行承兑汇票合并来看其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间S1010517070005今年两会上央行副行长刘国强表示要处理好稳增长和防风险的关系不盲目追求信贷高增长我们预计信贷增长也会随着定价的逐步修正而回归到相对平稳的节奏此外贷款利率下行过快甚至与一些大额存单或理财产品的收益形成倒挂容易诱发资金空转套利的行为有违金融支持实体的初衷因此不排除监管通过严查经营贷等方式适度纠偏打击资金空转套利的可能债市策略近期无论是微观层面的观察还是宏观层面的数据验证都已经反映出贷款投放不断放量的事实但是债市利率却越来越低一方面是因为低贷款利率增大了债券投资的性价比中小行的信贷投放压力也使其将配置目光投向债券另一方面考虑到今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和2月CPI也较低我们预计后续信贷投放节奏将有所放缓而当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言对银行更具备配置吸引力利率债仍有做多的空间风险因素国内经济复苏不及预期政策力度不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明债市启明系列2023315目录金融数据发布后债市利率下滑3低贷款利率增大债券投资性价比4数据高增的可持续性有待观察5债市策略5市场回顾及观点8可转债市场回顾8可转债市场周观点8风险因素9股票市场9转债市场10插图目录图1信贷增长结构比较3图2社会融资规模主要部分增量3图310Y国债活跃3月10日日内走势3图410Y国开活跃3月10日日内走势3图52023年2月各类企业融资方式同比多增情况5表格目录表1EVA测算结果4表2市场概况9表3行业涨跌幅榜9表4规模风格指数涨跌幅9表5可转债市场10表6可转债个券涨跌幅情况10表7可转债正股涨跌幅情况22请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023315金融数据发布后债市利率下滑2月金融数据公布总量延续1月维持较高的涨幅同时结构也出现好转一定程度超出市场预期央行近期发布2023年2月金融数据2月新增人民币贷款181万亿元同比多增5928亿元零售贷款较弱的问题明显改善新增社会融资规模316万亿元同比增速99较前值上升05个百分点信贷投放较多非标融资好转政府债券多增都是本次社融同比增速的拉动项2月金融数据从总量和结构上都出现了进一步改善一定程度上超出市场预期图1信贷增长结构比较亿元图2社会融资规模主要部分增量亿元2021-022022-022023-022021-022022-022023-02120000020000008000001000000400000000000-1000000-400000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部然而面对较强的金融数据债券市场的反应则显示出目前投资者的分歧依然较大金融数据在3月10日下午1630公布然而数据公布后的半小时内债券市场收益率却持续下行以10年期国债活跃券为例数据公开后收益率最低下行至28700虽然之后震荡回升但最终仍收于28750全天下行090bp10年期国开债的情况与国债基本一致从债市反应来看较强的金融数据并没有提振空头的情绪投资者预期分歧依然较大图310Y国债活跃3月10日日内走势图410Y国开活跃3月10日日内走势资料来源Wind资料来源Wind请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023315一般而言较强的金融数据指向融资需求好转和经济修复加速会给债市表现带来较大的压力近期无论是微观层面的观察还是宏观层面的数据验证都已经反映出贷款投放不断放量的事实但是债市利率却越来越低这背后的原因一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比下文将具体分析低贷款利率增大债券投资性价比在信贷投放压力之下许多银行通过下调贷款产品利率以吸引用户当前贷款利率已经到了历史低位根据2023年政府工作报告在引导金融机构增加信贷投放降低融资成本的背景下2022年新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平对普惠小微贷款阶段性减息此外一季度是银行信贷投放的传统旺季加之当前政策鼓励银行积极放贷业务部门也面临优化业绩的压力因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引潜在用户新发贷款利率进一步降低根据澎湃新闻报道银行打响了消费贷价格战部分银行最低利率降到32极低的贷款利率压缩了银行的盈利空间相比之下债券投资的性价比得到提升银行配债的意愿边际增强在银行进行资产配置的过程中除了票面利率还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本因此我们选择使用EVAEconomicValueAdded的概念比较各类券种以及一般贷款的综合收益性价比从税收的角度国债和地方债的利息收入可以免税而贷款利息收入需要缴纳25的企业所得税和6的增值税从资本占用的层面国债和政策性金融债不占用银行资本地方政府债的风险权重也远低于个人抵押贷款和企业贷款从信用风险的层面国债政策性金融债和地方政府债都是近乎无风险的资产而贷款则要面对一定的违约风险从下表可以看出随着贷款利率的大幅降低当前投资债券的收益显然更具吸引力表1EVA测算结果一般贷款5Y地方5Y地方5YAAA-5YAAA-5YAA一般贷款5Y国债5Y国开债投资级一般债专项债企业债二级资本债二级资本债名义收益45745727122288652813528135355673697645557率平均负债225成本税收成本085085000016000000054058085增值税660000666所得税252502500252525资本占用106142000000014028142212212成本风险权重75100001020100150150资本充足率1517ROE933派生存款146146000000000000000000000收益信用风险1631630000132014014成本综合收益248213271273267253028085144资料来源中信证券研究部测算注一般贷款利率截至2022年12月31日债券收益率数据为2月平均值平均负债成本取自上市银行2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023315年中报平均计算后获得ROE和资本充足率取自wind最新公开数据除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外中小行由于信贷资源有限也开始通过投资债券来进行资产配置以实现业绩目标从去年下半年开始大型银行便成了信贷投放的领头羊然而从近期的情况来看由于大行提供了更低的贷款利率客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间中小银行面对增长的业绩压力开始将目光转移到金融市场部加大债券的配置力度大型和中小型银行的资产配置差异虽然很难通过金融数据直接体现但是最终仍将反映在对债券市场的估值定价上数据高增的可持续性有待观察企业贷款承接了一部分企业债券融资溢出合并之后可以看出企业部门整体的融资需求依然需要继续提振1-2月企业贷款表现较为亮眼一部分归功于再贷款开发性金融工具以及地方项目等政策刺激另一部分则是来源于企业债融资需求溢出至贷款这一点从企业债券和企业贷款的同比增幅分化可以看出如果将企业债和企业贷款未贴现银行承兑汇票合并来看其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间图52023年2月各类企业融资方式同比多增情况亿元800000600000400000200000000-200000-400000-600000票据融资企业短贷企业中长贷企业债券未贴现银行承兑汇票资料来源Wind中信证券研究部银行低息放贷的方式难以长期维续后续信贷投放节奏预计将适度平滑不排除监管适度纠偏打击资金空转套利的可能今年两会上央行副行长刘国强表示要处理好稳增长和防风险的关系不盲目追求信贷高增长一季度以来信贷的快速增长可能存在寅吃卯粮的可能而且以极低的利率吸引贷款客户并非长久之计预计信贷增长也会随着定价的逐步修正而回归到相对平稳的节奏此外贷款利率下行过快甚至与一些大额存单或理财产品的收益形成倒挂容易诱发资金空转套利的行为有违金融支持实体的初衷因此不排除监管通过严查经营贷等方式适度纠偏打击资金空转套利的可能债市策略近期无论是微观层面的观察还是宏观层面的数据验证都已经反映出贷款投放不断请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023315放量的事实但是债市利率却越来越低一方面是因为低贷款利率增大了债券投资的性价比中小行的信贷投放压力也使其将配置目光投向债券另一方面考虑到今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和2月CPI也较低预计后续信贷投放节奏将有所放缓而当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言对银行更具备配置吸引力利率债仍有做多的空间2月的金融数据虽然十分强势但信贷投放提速可能加快了银行储备项目的消耗叠加今年政府债发行前置使得社融增长的持续性有待验证而大行以较低的利率吸引信贷一方面导致当前的债券投资性价比相较于低息贷款而言更优另一方面大行挤占了中小银行信贷空间后中小行面临的资产荒也会使其转向债券市场寻找机会综合来看长债利率短期内可能有所震荡但目前点位仍然具备配置价值风险因素国内经济复苏不及预期政策力度不及预期资金面市场回顾2023年3月14日银存间质押式回购加权利率大体上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了2129bps1101bps303bps-529bps和228bps至183208209240和269国债到期收益率大体下行1年3年5年10年分别变动060bp-047bp-079bp-051bp至2272532702873月14日上证综指下跌072至324531深证成指下跌077至1141657创业板指下跌059至234311央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月14日人民银行以利率招标方式开展了290亿元逆回购操作流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图202021年3月14日至2023年3月14日公开市场操作和到期监控亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023315资料来源Wind中信证券研究部图212017年1月1日至2023年3月14日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023315图222023年3月14日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比080060040020000-020-040-060资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月14日转债市场中证转债指数收于40330点日下跌013可转债指数收于177272点日下跌107可转债预案指数收于151823点日下跌086平均转债价格13624元平均平价为9736元478支上市交易可转债除5支停牌135支上涨1支横盘337支下跌其中晶瑞转债1062小康转债861和华亚转债645领涨北方转债-551特一转债-550和城市转债-506领跌470支可转债正股86支上涨4支横盘380支下跌其中巨星农牧751ST蓝盾714和赛力斯677领涨新城市-958特一药业-769和蒙娜丽莎-633领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股下跌各中信一级行业均录得负收益消费地产产业链跌幅居前近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段国内两会政策偏稳加上需求偏弱市场对经济复苏的预期出现了明显下修叠加上周海外紧缩交易再起叠加硅谷银行困境风险事件发酵本次国务院机构改革聚焦科技和金融包括重组科技部成立国家数据局与国家金管局等是中长期关注的重点预计短期依然是经济复苏预期下修的震荡市建议重视风格轮动优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块重点可以关注几条主线一是消费养殖方向二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023315近期市场估值仍旧较为稳定但考虑到市场情绪持续低迷短期估值或还有一定的压缩空间进一步在市场情绪偏弱的阶段个券赎回扰动可能放大对于高价标的需要密切跟踪反过来近期发行上市的标的可能因为平价承压上市价格可能相对较低去年底发行上市的诸多次新券在今年初带来了不俗的超额收益因此当前可以加大对次新标的的布局我们判断市场在当前依旧提供了一个不错的布局参与机会高弹性组合建议重点关注润建转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债金诚转债北方转债美联转债龙净转债法兰转债惠城转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债小熊转债一品转债苏银转债禾丰转债东材转债立昂转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数324531-072409976399001SZ深证成指1141657-077522441399300SZ沪深300398470-060267225399005SZ中小板指745120-05863794399006SZ创业板指234311-059220443000016SH上证50264511-07154832资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅农林牧渔中信198石油石化中信-197电子中信084纺织服装中信-190----建材中信-188----电力设备及新能源中信-166----综合中信-165资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-079大盘成长-077中盘价值-076中盘成长-105小盘价值-101小盘成长-038资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023315转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40330-013等权可转债指数177272-107可转债预案指数151823-086资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123031SZ晶瑞转债398801062542217113016SH小康转债32154861359970127079SZ华亚转债17290645280754128078SZ太极转债21507556425229128106SZ华统转债21335475107345113648SH巨星转债1270231641084110048SH福能转债1891727815302113534SH鼎胜转债2755924151898123059SZ银信转债1315423633251127045SZ牧原转债1231923543957123015SZ蓝盾转债29500231356905123107SZ温氏转债1259821757856113621SH彤程转债14712212119228128140SZ润建转债1992019835023123170SZ南电转债1316018451442123078SZ飞凯转债1504017212118113646SH永吉转债14667162133874123115SZ捷捷转债118191622265110061SH川投转债1553615720328111010SH立昂转债1314714631878123054SZ思特转债14602141300932127049SZ希望转21149313812846118017SH深科转债1303813424427113582SH火炬转债2188613014351113061SH拓普转债124921246897113537SH文灿转债2926512446530128037SZ岩土转债119691136492113575SH东时转债1443011018603113527SH维格转债121831082637128114SZ正邦转债935910811947请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023315成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113579SH健友转债116031073680123025SZ精测转债1530010612467127039SZ北港转债120501055150128072SZ翔鹭转债1152010213653123044SZ红相转债123691001649118029SH富淼转债1369909513717128137SZ洁美转债137800882363123168SZ惠云转债1295208731148110090SH爱迪转债139060868435123124SZ晶瑞转21097208312311113064SH东材转债138380784208123076SZ强力转债105890787344128036SZ金农转债133120775998127064SZ杭氧转债1538707710762123050SZ聚飞转债124000731666128122SZ兴森转债132500724642123087SZ明电转债123850691574127030SZ盛虹转债137180647187113058SH友发转债117340642832127041SZN弘亚转11205063790123138SZ丝路转债127500637307118003SH华兴转债135490632400128030SZ天康转债252210625175118011SH银微转债119160571866127056SZ中特转债111860522215110084SH贵燃转债124950512657128063SZ未来转债119920501810110092SH三房转债119850471213113602SH景20转债11851047953113027SH华钰转债1700704692034127054SZ双箭转债120000462485123145SZ药石转债128640464089110076SH华海转债109500462143123142SZ申昊转债119300461262110062SH烽火转债112200455848113663SH新化转债139250455066113063SH赛轮转债135290459067123103SZ震安转债130140441447123154SZ火星转债125200411475请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023315成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万127060SZ湘佳转债122460413839127071SZ天箭转债1250004011324123013SZ横河转债5160003956665113048SH晶科转债120840373939118022SH锂科转债121600373038127018SZ本钢转债1174003411362113664SH大元转债141690344832113647SH禾丰转债128660345754118008SH海优转债125740332767113623SHN凤21转112930332595110075SH南航转债1350003213454113616SH韦尔转债110400314832123038SZ联得转债134500307312123035SZ利德转债127000292227123046SZ天铁转债3700002727746127015SZ希望转债108060272711128111SZ中矿转债6929002638919113657SH再22转债12052025320123012SZ万顺转债164200243581123119SZ康泰转2125700231904127004SZ模塑转债1685502337963127036SZ三花转债133800228768118004SH博瑞转债11430022523123122SZ富瀚转债117800202199128136SZ立讯转债109300191360118028SH会通转债12600018708127058SZ科伦转债1684701744766127031SZ洋丰转债11069017868123159SZ崧盛转债12434016690123166SZ蒙泰转债13340015914123114SZ三角转债140230154669113017SH吉视转债113730153873123133SZ佩蒂转债124250141163123129SZ锦鸡转债11542014952123147SZ中辰转债126280131499113626SH伯特转债1992501128534113652SH伟22转债109650111104113638SH台21转债11488009225123104SZ卫宁转债11680009461请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023315成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128128SZ齐翔转213628008655113056SH重银转债97390086420113037SH紫银转债102380081970128129SZ青农转债99860081459127022SZ恒逸转债11008008670111004SH明新转债128280084736123121SZ帝尔转债133400085693118005SH天奈转债107360071018113045SH环旭转债115160061305128100SZ搜特转债91200051484123096SZ思创转债105390051068113021SH中信转债109300052948113025SH明泰转债2532600412220128056SZ今飞转债132250044493113565SH宏辉转债121210032187127076SZ中宠转债11964003305113633SH科沃转债10939003528123149SZ通裕转债11895003706118030SH睿创转债144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