研究报告全文：财政预算草案释放了哪些信号债市启明系列2023310中信证券研究部核心观点去年底财政收入大幅回升全年财政紧平衡2023年预算赤字率提升至3对应388万亿元赤字较去年增长5000亿左右但若考虑到预算中调入资金及结转结余规模的收缩以及政府性基金的赤字力度广义赤字率较2022年小幅回落财政政策略低于市场预期对于债市具备一定利好2022年财政整体呈现紧平衡特征2022年一般公共预算收支分别实现预算的明明969和976其中一般公共预算收入主要受留抵退税影响下税收收入FICC首席分析师下降拖累而政府性基金收支则是受房地产市场不景气卖地收入下滑的影响S1010517100001分别仅实现预算的79和796尽管去年全年如此但年底财政收入大幅回升去年12月份财政收入同比增长超611有着远超季节性的高增长主要受到非税收入同比高增444以及出口退税由负转正的影响2022年财政收入平衡路径从中央一般公共预算来看收支平衡的路径主要包括1中央政府性基金预算收入调入9000亿元2中央预算稳定调节基金调入2765亿元3中央国有资本经营预算收入调入900亿元合计调入12665彭阳亿元从地方来看主要是通过四个渠道调入资金1地方预算稳定调节基金FICC分析师2政府性基金预算3国有资本经营预算调入4结转结余合计调入11876S1010521070001亿元最终全年收支总量相抵赤字337万亿元与预算持平2023年财政赤字规模上升但实际赤字率小幅下降按照加力的要求2023年预算赤字率提升至3对应了388万亿元赤字比去年增加5100亿元今年赤字规模的扩大来自于中央预算的增长地方赤字规模维持不变但是今年一般公共预算中的调入资金以及使用结转结余规模减小根据我们估算以一般公共预算支出-收入名义GDP计算的实际赤字率小幅下降章立聪资管与利率债首席至45分析师政府性基金的收入预算大幅下降高速增长将成历史2022年全年国有土S1010514110002地出让费用仅为669万亿元政府性基金收入仅完成预算的不到802023年政府性基金预算收入为781699亿元同比增长04在土地收入收缩的情况下主要依靠专项债和结转结余资金支持收入预算2023年专项债发行相比2022规模进一步扩大同时2022年特定国有金融机构和专营机构上缴的利润形成了一定规模的结转结余对政府性基金收入形成了支撑周成华综上以一般公共预算和政府性基金两本账的预算收支差额计算广义预FICC分析师算赤字率为755较往年小幅收缩S1010519100001债市策略从政府工作报告和财政预算草案来看财政力度略低于市场预期对于债市形成一定利好此外从利差角度看10年期国债收益率和MLF利差以及1年期国债和OMO利差均接近2021年年中水平虽然近期经济向好趋势明确但基本面复苏程度和2021年相比仍有一定的差距因此不论是从利差的角度看还是从经济复苏程度的角度看当前29左右的10年国债收益率已具备配置价值风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期美联储加息力度超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明债市启明系列20233102022年财政紧平衡2022年在疫情扰动加大经济增速下行压力增加等因素影响下财政收支总体呈现紧平衡特征2022年全国一般公共预算收入20370348亿元实现预算的969比2021年增长06其中税收收入16661396亿元下降35非税收入3708952亿元增长244主要是盘活存量资源资产国有资源资产有偿使用收入等增加较多全国一般公共预算支出26060917亿元完成预算的976比2021年增长61总的来看2022年财政收支均未达标图1一般公共预算完成度亿元全国公共财政收入全国公共财政支出收入预算完成度右轴支出预算完成度右轴3000001062500001041022000001001500009810000096500009409220152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部在疫情扰动加大房地产市场风险抬升以及积极的财政政策发力的影响下2022年税收收入出现下滑拖累了整体的财政收入留抵退税力度加大下国内增值税收入下降明显2022年国内增值税收入48717亿元同比下降233受房地产市场风险抬升的影响2022年房地产相关税收收入17577亿元同比下滑758受经济下行压力加大的影响2022年个人所得税和企业所得税收入增速较2021年回落明显消费税则是逆势增长203至16699亿元财政收入后程发力全年实现正增长年底财政收入逆势大幅上升主要来源于非税收入增长以及出口退税额转正去年12月份财政收入同比增长超611即使考虑到前一年同期低基数的影响依然可以发现去年12月的财政收入显著高于历史同期水平究其原因或主要受到非税收入同比高增444以及出口退税由负转正的影响去年12月出口退税收入866亿元为近年来首次脱离负增同时叠加上2021年12月-2899亿元的退税规模仅仅出口退税一项就同比增加近4000亿拉动财政收入增加334务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023310图2去年12月公共财政收入超季节性亿元图3去年12月出口退税规模超季节性亿元2019202020212022201920202021202221000100050019000017000-500-100015000-150013000-2000-250011000-30009000-35003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部在以收定支的原则下财政支出规模也有所下滑但依然重视卫生健康社保就业教育等民生领域2022年由于疫情扰动影响加大以及经济增速下行压力较大政府部门在卫生健康社会保障和就业以及教育等民生领域加大了支出力度分别达到225万亿366万亿以及395万亿同比分别提升17881和55但受限于总体收财政收入的下滑在节能环保以及城乡社区事务等领域支出同比下降图4财政支出主要领域的增速变化20202021202220001000000-1000-2000-3000教育科学技术社保就业卫生健康节能环保城乡社区事务资料来源Wind中信证券研究部受房地产市场不景气的影响政府性基金收支两端预算完成度较低收入端2022年全国政府性基金收入779万亿元同比下降206主要是受地方土地财政收入下滑的影响其中国有土地使用权出让收入669万亿元同比下降233支出端2022年全国政府性基金预算支出1106万亿元同比下降25务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023310图5政府性基金预算完成度亿元全国政府性基金收入全国政府性基金支出收入预算完成度右轴支出预算完成度右轴14000014012000012010000010080000806000060400004020000200020152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部2022年财政收支平衡路径从中央一般公共预算来看收支平衡的路径主要包括1中央政府性基金预算收入调入9000亿元2中央预算稳定调节基金调入2765亿元3中央国有资本经营预算收入调入900亿元合计调入12665亿元从地方一般公共预算来看主要是通过以下四个渠道调入资金1地方预算稳定调节基金2政府性基金预算3国有资本经营预算调入4结转结余上述几项合计为11876亿元总的来看全国财政调入资金及使用结转结余共计24541亿元2022年的财政收支平衡路径具体如下全国财政收入总量全国一般公共预算收入20370348亿元全国财政调入资金及使用结转结余24541亿元22824448亿元全国财政支出总量全国一般公共预算支出26060917亿元补充中央预算稳定调节基金118531亿元向政府性基金预算调出资金150亿元26194448亿元-33700亿元即为2022年的赤字额表12022年财政收支平衡路径亿元2022年实际2022年预算一般公共预算收入2037035210140调入资金及使用结相关收入2454123285转结余收入合计2282445233425全国一般公共预算一般公共预算支出260609补充中央预算稳定相关支出调节基金向政府133531性基金预算调出支出合计2619443267125收入-支出-33700-33700资料来源Wind中信证券研究部2023年财政广义赤字率有所收缩实际赤字率有所收缩一般公共预算是财政预算的主体与赤字率直接挂钩尽管今年的目标赤字率和赤字务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023310规模均上升但考虑到调入资金以及结转结余规模我们认为今年财政政策是有所收缩的2023年赤字规模上升主要来自中央预算增长按照加力的要求2023年预算赤字率相比2022年提升02至3对应了388万亿元赤字比2022年多5100亿元其中中央财政赤字316万亿元较2022年增加5100亿元通过发行国债进行弥补地方财政赤字7200亿元与2022年持平通过发行地方债进行弥补可以看出今年赤字规模的扩大来自于中央预算的增长这也符合财政强调可持续的现状对地方政府加杠杆的力度进行限制通过一般公共预算支出-收入名义GDP计算的实际赤字率小幅下降2023年调入资金以及结转结余预算为19030亿元相较2022年年初的预算23285亿元降低了4255亿元尽管2023年的赤字规模扩大了5100亿元今年的调入资金以及使用结转结余规模的减小使得实际赤字率不升反降通过将一般公共预算支出与一般公共预算收入的差值与名义GDP相除我们可以得到各年份对应的实际赤字率可以看到近年来实际赤字率的波动要大于赤字率目标的波动二者之差在一定程度上体现出了不同年份调入资金及使用结转结余资金的力度根据我们的估算2023年的实际赤字率为45相比2022年小幅下降02个百分点代表着今年的财政政策呈现出了收缩的趋势图6历年赤字率目标与实际赤字率实际赤字率赤字率目标7062604947455041383738403430363030323020262828231000201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部测算注2023年的名义GDP预测通过财政预算赤字规模和财政预算赤字率倒推政府性基金收入难言改善政府性基金预算是财政预算中第二大部分其中最主要的部分是土地使用权出让金2015年至今土地使用权出让金平均占政府性基金收入的82因此政府对于政府性基金收入与支出的预算计划实际体现了政府对于未来土地市场的判断政府性基金的收入预算大幅下降高速增长将成历史2016年到2021年间政府性基金收入的复合增速为15022022年受到房地产市场影响房企拿地能力大幅下降全年国有土地出让费用仅为669万亿元2022年实际的政府性基金收入为7787934亿元预算收入为9863667亿元仅完成了不到80从预算收入与前一年实际收入同比务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023310增长来看今年预算收入同比增长04体现出了政府对于土地市场的预期仍然偏弱未来一年国家对于房地产态度是化解风险防止无序扩张可以预见土地市场难有明显增长政府性基金收入也会随之放慢增长的速度图7历年全国政府性基金收入预算实际收入以及同比亿元全国政府性基金收入预算全国政府性基金实际收入同比增长120000001160444033-360604100000002011800000000-206000000-40-122-604000000-802000000-100-120000-140201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部专项债与结转结余资金对政府性基金收入形成支撑在土地收入收缩的情况下主要依靠专项债和结转结余资金支持收入预算今年专项债预算发行规模为38万亿元相比去年规模进一步扩大同时收入预算中包含结转结余规模为739309亿元这一部分资金主要来自于2022年特定国有金融机构和专营机构利润的上缴图8历年政府性基金收入土地出让金以及专项债发行规模亿元专项债发行规模国有土地使用权出让金全国政府性基金收入12000010000080000600004000020000020152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部政府性基金支出力度减弱2023年政府性基金支出预算为11796299亿元同比增长67这一增速为2017年以来的最低值相比2022年的226也有较大的差距这意味着今年在政府性基金支出方面的力度有较为明显的减弱从全年维度看对基建的支撑或将弱于去年务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023310图9历年全国政府性基金支出预算与实际支出亿元全国政府性基金支出预算全国政府性基金实际支出同比增长112160000003762264002802383501400000018330012000000-22100000002502008000000150600000010040000006750200000000000-50201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部综合一般公共预算和政府性基金广义预算赤字率小幅下降通过直接将一般公共收入预算与政府性基金收入预算相加减去一般公共支出预算与政府性基金支出预算可以得到广义赤字除以当年通过财政预算赤字规模和财政预算赤字率倒推的名义GDP后即可得到广义预算赤字率可以看到2023年政府预算的广义赤字规模为97623亿元广义赤字率为755尽管广义赤字规模与去年规模基本持平但广义赤字率小幅下降图10历年广义赤字与广义赤字率亿元广义赤字广义赤字率120000107512001000001000809800755800006558006000043544360038240000269400200002000000201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部测算注历年的名义GDP预测通过财政预算赤字规模和财政预算赤字率倒推2023年财政政策的特点2023年的预算支出增速比收入增速低是财政力度收缩的信号2023年预算支出同比提高557低于预算收入667的增速纵观过去几年的财政支出可以发现在预算支出增速高于预算收入增速的年份财政力度较强比如2020年和2022年而在预算支出增速低于预算收入增速的年份财政力度会有所收缩务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023310图11历年公共财政收入与支出预算同比收入预算同比支出预算同比100080687380064966756561360032437440018155749820037937627533200020162017201820192020202120222023-200-400-600-532-800资料来源Wind中信证券研究部收入增速较高意味着减税降费力度或不会太大今年的一般公共财政收入预算增幅为557在过去几年中处于较高水平说明政府对经济复苏有一定的信心同时也代表着今年减税降费力度不会太大2016年以来我国累计新增减税降费88万亿元其中2020年规模达到25万亿元2022年减税降费及退税缓税缓费超42万亿元规模达到了历史之最去年的中央经济工作会议对于财政政策的描述中没有提到减税退费政策今年的政府工作报告中对于减税降费政策的描述是完善税费优惠政策对现行减税降费退税缓税等措施该延续的延续该优化的优化也印证了今年的减税降费力度或将有所减小今年财政支出向科技乡村振兴基本民生等重点领域倾斜关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告指出财政支出刚性增长领域包括科技攻关乡村振兴生态环保等加强保障的领域包括养老教育医疗卫生等基本民生短板同时转移支付也属于保持必要力度的领域这一提法与去年12月召开的中央经济工作会议以及今年政府工作报告中的要求相一致比如政府工作报告中提到的科技政策要聚焦自立自强把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置切实保障好基本民生债市策略国债收益率处于较高点位对利空因素已经较为钝化从政府工作报告以及财政预算草案来看财政政策略低于市场预期对于债市具备一定利好此外从利差角度看10年期国债收益率和MLF利差以及1年期国债和OMO利差均接近2021年年中水平虽然近期经济向好趋势明确但基本面复苏程度和2021年相比仍有一定的差距因此不论是从利差的角度看还是从经济复苏程度的角度看当前29左右的10年期国债收益率已具备配置价值务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023310风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期美联储加息力度超预期资金面市场回顾2023年3月9日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-2395bps130bps-400bps-091bps和824bps至16200192002015720773和24845国债到期收益率大体下行1年3年5年10年分别变动0bps-101bps-096bps和-076bps至22732531127027和28752上证综指下跌-022至327609深证成指下跌-016至1157999创业板指下跌-021至237268央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月9日人民银行以利率招标方式开展了30亿元逆回购操作当日有730亿元逆回购到期实现流动性净回笼700亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图122021年3月9日至2023年3月9日公开市场操作和到期监控亿元降准7天逆回购7天逆回购到期14天逆回购14天逆回购到期28天逆回购28天逆回购到期63天逆回购63天逆回购到期3月MLF投放3月MLF到期6月MLF投放6月MLF到期1年MLF投放1年MLF到期1年TMLF投放1年TMLF到期1月国库现金定存到期2月国库现金定存到期3月国库现金定存到期6月国库现金定存到期9月国库现金定存到期1月国库现金定存2月国库现金定存3月国库现金定存6月国库现金定存9月国库现金定存80006000400020000-2000-4000-60002021032320210406202104202021050420210518202106012021061520210629202107132021072720210810202108242021090720210921202110052021101920211102202111162021113020211214202112282022011120220125202202082022022220220308202203222022040520220419202205032022051720220531202206142022062820220712202207262022080920220823202209062022092020221004202210182022110120221115202211292022121320221227202301102023012420230207202302212023030720210309资料来源Wind中信证券研究部务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023310图132017年1月1日至2023年3月9日流动性投放和回笼统计亿元1200000126952730119449773降准国库现金定存M0增加TMLF投放财政存款增加国库定存到期1000000TMLF到期外汇占款减少MLFMLF到期800000SLFSLF到期63d逆回购63d逆回购到期28d逆回购28d逆回购到期60000014d逆回购14d逆回购到期4000007d逆回购7d逆回购到期2000000流动性增量流动性减量资料来源Wind中信证券研究部图142023年3月9日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比150100050000-050-100资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月9日转债市场中证转债指数收于40491点日上涨002可转债指数收于181497点日上涨025可转债预案指数收于155428点日上涨036平均转债价格13708元平均平价为9999元当日华通转债退市479支上市交易可转债除3支停牌268支上涨2支横盘206支下跌其中城市转债1346花王转债1333和永鼎转债637领涨佳力转债-1147永吉转债-958和蓝盾转债-472领跌471支可转债正股236支上涨9支横盘226支下跌其中新城市2000强力新材1336和永鼎股份1002领涨春秋电子-361务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023310瑞鹄模具-355和伯特利-338领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨成交量有所回升涨幅靠前的板块主要有TMT和中字头央国企3月5日国务院总理李克强发布政府工作报告2023年的经济目标整体比较稳健报告提出实现5左右的GDP增速目标产业政策方面硬科技安全数字经济等领域是重点目前宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段在总量政策以稳为先的背景下结构性方向是后续关注的重点我们认为短期中国特色估值体系是市场主要热点中期则依然建议关注成长型个券优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块可以重点关注几条主线一是消费复苏方向同时短期可以增加对养殖行业的关注二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企上周股性估值在后半周重新扩展快速站上20这一关键阈值短期情绪终于在转债市场有所反映但是预计估值难以大幅走阔总体仍将在一个温和区间内波动我们再次强调克制的估值为当前的转债市场提供了较为难得的性价比在大规模资金进场意愿不足的背景下提供了较为可观的参与机会当前从结构着手布局无论是稳健类资金还是激进型资金皆可以筛选出较多的候选标的高弹性组合建议重点关注润建转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债金诚转债起帆转债美联转债南航转债龙净转债法兰转债惠城转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债小熊转债一品转债苏银转债禾丰转债东材转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数327609-022328826399001SZ深证成指1157999-016427828399300SZ沪深300401985-035201738399005SZ中小板指755966-02545972399006SZ创业板指237268-021181848务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023310代码简称收盘价日变化成交额亿000016SH上证50267184-07547063资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅通信中信116消费者服务中信-171计算机中信067建材中信-103电子中信050综合金融中信-093医药中信028农林牧渔中信-092交通运输中信011商贸零售中信-086资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-032大盘成长-039中盘价值-052中盘成长-027小盘价值-028小盘成长0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