今年来信贷延续强势修复，MLF降息必要性较低，而信贷修复消耗超储引起银行间流动性水位降低，资金利率宽幅波动而同业存单利率持续高企，3月MLF宽幅超额续作并实现了2810亿元的中长期资金净投放。往后看，总量宽货币工具基调转向稳健，关注结构性政策工具精准支持实体经济的发力空间。
　　▍事项：中国人民银行2023年3月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月15日人民银行开展4810亿元中期借贷便利（MLF）操作和1040亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有40亿元逆回购和2000亿元MLF到期，实现流动性净投放3810亿元。价格方面，MLF操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变。
　　▍ MLF宽幅超额平价续作，降准预期落空。在1~2月信贷投放规模显著同比多增的背景下，央行自2023年以来持续超额续作MLF补充银行间中长期流动性。3月15日央行超量续作4810亿元1年期MLF，当月实现2810亿元的MLF净投放，同时维持2.75%的利率不变。春节后银行间流动性环境有所收敛，信贷需求修复力度较强、财政支出相对缓慢导致银行间流动性水位维持低位，同业存单到期收益率代表的商业银行负债成本有所走高，银行间资金利率也出现较大幅度波动。在资金利率中枢已经回到政策利率附近的背景下，央行加大逆回购操作规模、超额续作MLF以维持银行间流动性环境趋于稳定。随着MLF大额超量续作补充中长期流动性，此前存在的降准预期或将有所降温。
　　▍宽信用持续修复，考虑降息仍尚远。1月信贷开门红预期兑现后，2月金融数据表现依旧强势：企业端信贷需求延续旺盛的同时，居民端中长贷与短贷需求均迎来显著修复，而社融同比也有所回升。在2022年四季度货币政策执行报告中，下一阶段货币政策支持信贷增长的表述由“加大对实体经济的信贷支持力度”转向了“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，而2023年政府工作报告中也重提了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述；结合央行行长易纲近期在“权威部门话开局”新闻发布会上认为实际利率水平较为合适的表述，可以判断在疫情长尾扰动消退后，通过降息等总量宽货币刺激融资需求的必要性降低。另一方面，近期公布的数据显示美国为主的海外发达经济体通胀粘性仍然较强，美联储延续加息的预期仍旧牢固，外部因素限制下MLF降息的空间也较为有限。
　　▍中长期流动性缺口通过MLF超额续作补充，降准料将延后。1、2月金融数据大幅走强，而3月以来票据利率仍处于上行区间并接近2022年3月水准，信贷需求回暖势头依旧强劲。随着信贷扩张消耗超储，年初以来银行间流动性水位已处于相对较低水准，资金利率中枢回归政策利率附近宽幅震荡，NCD利率也回归至MLF利率附近，银行负债端成本较高。在宽信用、降成本目标下央行采取超额续作MLF、放量OMO的方式对冲资金面波动，缓解商业银行对中长期流动性市场环境的担忧。值得关注的是，本次MLF超额续作幅度为去年12月回归净投放以来的最高水准，而此前央行行长在“权威部门话开局”新闻发布会上提出的“降准支持实体经济相对有效”的表述曾引起市场对降准较快落地的预期，但本次宽幅超额续作落地后，短期内降准预期兑现的可能性走低。
　　▍政府工作报告对后续金融支持实体表述较少，但稳增长、扩内需的目标下仍可期待结构性支持工具的发力空间。2022年四季度货币政策执行报告与2023年政府工作报告延续对今年货币政策定调“精准有力”且强调“稳健”，对后续金融支持实体的表述较为简洁，并未明确提及增量的降成本措施。尽管今年来各项基本面数据指向经济总量修复较好，但结构上仍然存在居民中长贷需求相对偏弱、企业发债意愿较低、外需持续偏弱等问题。去年四季度以来，民企融资支持工具“第二支箭”、金融16条地产支持措施、首套住房贷款利率政策动态调整机制、保交楼专项借款等结构性工具频频落地，而四季度货政报告也强调发挥结构性政策工具在消费、投资层面对扩内需目标的拉动作用。在总量政策空间相对保守的背景下，关注后续结构性政策工具对实体经济重点领域的支持空间。
　　▍债市策略：央行超额平价续作MLF实现了2810亿元的资金净投放，大幅补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12月以来的第四次超额续作，主要目的在于补充信贷强劲修复所消耗的流动性水位。对债市而言，本次MLF续作一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度，一方面也意味着短期降准概率下降，而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限，10Y国债利率可能延续在2.85%到2.9%之间震荡。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期。

研究报告全文：降准落空MLF大额超量续作货币政策观察2023315中信证券研究部核心观点今年来信贷延续强势修复MLF降息必要性较低而信贷修复消耗超储引起银行间流动性水位降低资金利率宽幅波动而同业存单利率持续高企3月MLF宽幅超额续作并实现了2810亿元的中长期资金净投放往后看总量宽货币工具基调转向稳健关注结构性政策工具精准支持实体经济的发力空间事项中国人民银行2023年3月15日公告称为维护银行体系流动性明明合理充裕2023年3月15日人民银行开展4810亿元中期借贷便利MLF中信证券首席经济操作和1040亿元公开市场逆回购操作充分满足了金融机构需求当日学家有40亿元逆回购和2000亿元MLF到期实现流动性净投放3810亿元S1010517100001价格方面MLF操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变MLF宽幅超额平价续作降准预期落空在12月信贷投放规模显著同比多增的背景下央行自2023年以来持续超额续作MLF补充银行间中长期流动性3月15日央行超量续作4810亿元1年期MLF当月实现2810亿元的MLF净投放同时维持275的利率不变春节后银行间流周成华动性环境有所收敛信贷需求修复力度较强财政支出相对缓慢导致银行FICC分析师间流动性水位维持低位同业存单到期收益率代表的商业银行负债成本有S1010519100001所走高银行间资金利率也出现较大幅度波动在资金利率中枢已经回到政策利率附近的背景下央行加大逆回购操作规模超额续作MLF以维持银行间流动性环境趋于稳定随着MLF大额超量续作补充中长期流动性此前存在的降准预期或将有所降温宽信用持续修复考虑降息仍尚远1月信贷开门红预期兑现后2月金融数据表现依旧强势企业端信贷需求延续旺盛的同时居民端中长贷与短贷需求均迎来显著修复而社融同比也有所回升在2022年四季度货币政策执行报告中下一阶段货币政策支持信贷增长的表述由加大对实体经济的信贷支持力度转向了增强信贷总量增长的稳定性和持续性而2023年政府工作报告中也重提了保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的表述结合央行行长易纲近期在权威部门话开局新闻发布会上认为实际利率水平较为合适的表述可以判断在疫情长尾扰动消退后通过降息等总量宽货币刺激融资需求的必要性降低另一方面近期公布的数据显示美国为主的海外发达经济体通胀粘性仍然较强美联储延续加息的预期仍旧牢固外部因素限制下MLF降息的空间也较为有限中长期流动性缺口通过MLF超额续作补充降准料将延后12月金融数据大幅走强而3月以来票据利率仍处于上行区间并接近2022年3月水准信贷需求回暖势头依旧强劲随着信贷扩张消耗超储年初以来银行间流动性水位已处于相对较低水准资金利率中枢回归政策利率附近宽幅震荡NCD利率也回归至MLF利率附近银行负债端成本较高在宽信用降成本目标下央行采取超额续作MLF放量OMO的方式对冲资金面波动缓解商业银行对中长期流动性市场环境的担忧值得关注的是本次MLF超额续作幅度为去年12月回归净投放以来的最高水准而此前证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明货币政策观察2023315央行行长在权威部门话开局新闻发布会上提出的降准支持实体经济相对有效的表述曾引起市场对降准较快落地的预期但本次宽幅超额续作落地后短期内降准预期兑现的可能性走低政府工作报告对后续金融支持实体表述较少但稳增长扩内需的目标下仍可期待结构性支持工具的发力空间2022年四季度货币政策执行报告与2023年政府工作报告延续对今年货币政策定调精准有力且强调稳健对后续金融支持实体的表述较为简洁并未明确提及增量的降成本措施尽管今年来各项基本面数据指向经济总量修复较好但结构上仍然存在居民中长贷需求相对偏弱企业发债意愿较低外需持续偏弱等问题去年四季度以来民企融资支持工具第二支箭金融16条地产支持措施首套住房贷款利率政策动态调整机制保交楼专项借款等结构性工具频频落地而四季度货政报告也强调发挥结构性政策工具在消费投资层面对扩内需目标的拉动作用在总量政策空间相对保守的背景下关注后续结构性政策工具对实体经济重点领域的支持空间债市策略央行超额平价续作MLF实现了2810亿元的资金净投放大幅补充了银行中长端流动性水位本次操作是去年12月以来的第四次超额续作主要目的在于补充信贷强劲修复所消耗的流动性水位对债市而言本次MLF续作一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度一方面也意味着短期降准概率下降而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限10Y国债利率可能延续在285到29之间震荡风险因素货币政策财政政策超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款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