近期海外银行业不断爆雷，但由于此次背景和2008年金融危机存在差异，我们认为未来触发金融危机的概率偏低。当前美国金融体系仍存在一定风险隐患，预计欧美加息节奏将更为谨慎。短期而言，预计目前海外的流动性风险会降低投资者的风险偏好，减轻人民币贬值压力，对国内债券市场构成利好因素。但若风险超预期演化为金融危机，将会对全球经济产生深远的负面影响。
　　▍近日，海外银行业不断爆雷，欧美政府及时出手救助以挽救市场信心，一定程度抑制了市场恐慌情绪以及流动性压力。硅谷银行的破产主因在于其业务的特殊性以及风险管理的失败导致其较高的脆弱性。相较而言，瑞士信贷爆雷主要为个体原因，且其积病已久。2023年3月14日瑞士信贷表示其在过去财年的报告程序中存在“重大缺陷”后，市场恐慌加剧，导致其股价跳水。
　　▍金融危机是否会再次来临？按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，我们认为近期美国处于阶段一情绪危机与阶段二金融危机之间，已出现了情绪危机以及一定的流动性风险，但未来演绎至金融危机的概率偏低。此次危机和2008年金融危机的差异主要体现在：（1）从金融市场来看，目前机构过度杠杆行为并未像08年那样严重，在更严格的监管下资本的质量更高、更充足。
　　▍（2）从2008年的导火索住宅抵押贷款方面来看，当前美国居民资产负债表状况较好，加息导致住宅抵押贷款出现大规模违约的可能性相对较低。当前美国住宅市场固定利率贷款占比较高，大部分贷款人的贷款价值比（LTV）处于80%的安全线以下，预计未来“溺水屋”规模的上升幅度较有限。居民杠杆率仍处在较低水平，家庭资产负债表状况良好。
　　▍（3）政府、货币当局、监管机构应对此次危机更及时、有力且政策工具箱充足。本次危机中欧美货币当局、政府、监管机构出手及时、有力地为市场注入信心，避免了恐慌的进一步蔓延。欧美央行相较过去已经积累了丰富的货币政策经验，工具箱充足，美联储最近推出银行定期融资计划（BTFP）也更直接、更具针对性地降低了当前银行业流动性压力。
　　▍当前美国金融体系仍存在一定风险隐患，预计欧美加息节奏将更为谨慎。此轮美国商业房地产存在一定违约风险，但若经济继续保有韧性，则违约风险或可控。此外，美联储较难降息会导致高利率持续从负债端以及资产端对银行经营造成负面影响，尤其是中小银行。虽然美国出台的救助政策向市场注入了一定信心与流动性，但是预计美联储较难降息将构成美国银行业的持续逆风。料欧美紧缩节奏将更为谨慎，其紧缩路径的不确定性将更高，需警惕加息不及预期的风险。
　　▍就短期而言，危机的发酵降低了投资者的风险偏好，也会对国内政策预期产生影响。当前多重事件对投资者的影响在于避险情绪的传染，避险资产价值凸显。同时海外情绪危机降低了海外紧缩预期，进而减轻了人民币贬值压力，打开了国内宏观政策宽松的空间，对国内债券市场构成利好因素。而当前事件是否会对国内经济、政策等方面产生长期且深刻的影响取决于危机的演绎。情景1：若仅仅是情绪危机以及一定的流动性风险，那么预计对于国内经济的影响则较为有限。情景2：如果以硅谷银行危机起点，最终形成金融危机和经济危机（类似于2008年），那么预计其对于全球经济、宏观年政策和市场将产生深刻的影响。
　　▍风险因素：未来美国或欧洲金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；美国或欧洲通胀超预期；地缘政治风险超预期等。

研究报告全文：全球金融危机又到了吗债市启明系列2023320中信证券研究部核心观点近期海外银行业不断爆雷但由于此次背景和2008年金融危机存在差异我们认为未来触发金融危机的概率偏低当前美国金融体系仍存在一定风险隐患预计欧美加息节奏将更为谨慎短期而言预计目前海外的流动性风险会降低投资者的风险偏好减轻人民币贬值压力对国内债券市场构成利好因素但若风险超预期演化为金融危机将会对全球经济产生深远的负面影响明明近日海外银行业不断爆雷欧美政府及时出手救助以挽救市场信心一定程中信证券首席经济度抑制了市场恐慌情绪以及流动性压力硅谷银行的破产主因在于其业务的特学家殊性以及风险管理的失败导致其较高的脆弱性相较而言瑞士信贷爆雷主要S1010517100001为个体原因且其积病已久2023年3月14日瑞士信贷表示其在过去财年的报告程序中存在重大缺陷后市场恐慌加剧导致其股价跳水金融危机是否会再次来临按照情绪危机-金融危机-经济危机的传导链我们认为近期美国处于阶段一情绪危机与阶段二金融危机之间已出现了情绪危机以及一定的流动性风险但未来演绎至金融危机的概率偏低此次危机和年金融危机的差异主要体现在从金融市场来看目前机构过度杠周成华20081杆行为并未像年那样严重在更严格的监管下资本的质量更高更充足FICC分析师08S10105191000012从2008年的导火索住宅抵押贷款方面来看当前美国居民资产负债表状况较好加息导致住宅抵押贷款出现大规模违约的可能性相对较低当前美国住宅市场固定利率贷款占比较高大部分贷款人的贷款价值比LTV处于80的安全线以下预计未来溺水屋规模的上升幅度较有限居民杠杆率仍处在较低水平家庭资产负债表状况良好3政府货币当局监管机构应对此次危机更及时有力且政策工具箱充足本次危机中欧美货币当局政府监管机构出手及时有力地为市场注入信心避免了恐慌的进一步蔓延欧美央行相较过去已经积累了丰富的货币政策经验工具箱充足美联储最近推出银行定期融资计划BTFP也更直接更具针对性地降低了当前银行业流动性压力当前美国金融体系仍存在一定风险隐患预计欧美加息节奏将更为谨慎此轮美国商业房地产存在一定违约风险但若经济继续保有韧性则违约风险或可控此外美联储较难降息会导致高利率持续从负债端以及资产端对银行经营造成负面影响尤其是中小银行虽然美国出台的救助政策向市场注入了一定信心与流动性但是预计美联储较难降息将构成美国银行业的持续逆风料欧美紧缩节奏将更为谨慎其紧缩路径的不确定性将更高需警惕加息不及预期的风险就短期而言危机的发酵降低了投资者的风险偏好也会对国内政策预期产生影响当前多重事件对投资者的影响在于避险情绪的传染避险资产价值凸显同时海外情绪危机降低了海外紧缩预期进而减轻了人民币贬值压力打开了国内宏观政策宽松的空间对国内债券市场构成利好因素而当前事件是否会对国内经济政策等方面产生长期且深刻的影响取决于危机的演绎情景1若仅仅是情绪危机以及一定的流动性风险那么预计对于国内经济的影响则较为有限情景2如果以硅谷银行危机起点最终形成金融危机和经济危机类似于2008年那么预计其对于全球经济宏观年政策和市场将产生深刻的影响风险因素未来美国或欧洲金融体系的脆弱性或流动性风险超预期恐慌情绪蔓延超预期美国或欧洲通胀超预期地缘政治风险超预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明债市启明系列2023320近期海外银行业不断爆雷但由于此次背景和2008年金融危机存在差异我们认为未来触发金融危机的概率偏低当前美国金融体系仍存在一定风险隐患预计欧美加息节奏将更为谨慎短期而言预计目前海外的流动性风险会降低投资者的风险偏好减轻人民币贬值压力对国内债券市场形成一定利好但若风险超预期演化为金融危机料将会对全球经济产生深远的负面影响海外银行业不断爆雷近日美国多家银行进入评级机构负面观察名单瑞士信贷也深陷流动性危机2023年3月初继Silvergate银行硅谷银行Signature银行因面临流动性危机而被迫关闭后第一共和银行阿莱恩斯西部银行PacWest银行等区域性银行的股价也出现大幅下跌受此影响穆迪下调了阿莱恩斯西部银行第一共和银行Intrust银行联信银行UMB金融齐昂银行等多家银行的信用评级与此同时瑞士信贷作为瑞士的第二大银行也遭遇巨大的流动性危机瑞士信贷近两年频频陷入舆论危机2021年Greensill和Archegos倒闭导致瑞士信贷发生巨额亏损2022年瑞士信贷曾陷入洗钱风波信息泄露质控等负面事件而2023年2月9日瑞士信贷称2022年度公司亏损73亿瑞士法郎成为2008年金融危机后的最大亏损3月14日瑞士信贷延期发布公司2022年财报并自称由于内部控制方面的问题过去两年的财务报告存在重大缺陷而审计师也对2022年度财报出具了否定意见次日瑞士信贷的最大投资者沙特国家银行表示将不会再提供更多的援助资金受上述事件影响3月15日开盘后瑞士信贷股价最高下跌30当日下跌14由于第一共和银行和硅谷银行相似存款客户类型单一且未保险存款占比偏高硅谷银行倒闭后第一共和银行股价也在3月10日和13日暴跌银行挤兑加剧面临严重的流动性危机图1瑞士信贷股价从2020年持续下跌美元图2受硅谷银行事件影响第一共和银行股价暴跌美元瑞士信贷股票收盘价第一共和银行股票收盘价16140141201210010808606404202002023-01-012023-01-062023-01-112023-01-162023-01-212023-01-262023-01-312023-02-052023-02-102023-02-152023-02-202023-02-252023-03-022023-03-072023-03-122023-03-17资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部在多家银行陷入流动性危机后欧美政府也及时出手救助以挽救市场信心阻止了流动性风险以及市场恐慌进一步加剧3月13日美国财政部美联储以及FDIC发表联合声明表示硅谷银行和Signature银行所有储户可以支取其所有资金联邦储备委员会为了帮助银行满足存款人需求设立新的银行定期融资计划BTFP向符合条件的存请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023320款机构提供最长长达一年的抵押贷款该贷款允许银行按面值抵押美国国债抵押贷款支持证券和其他符合条件的抵押品与此同时在瑞士信贷3月14日表示过去两年报告程序中发现重大缺陷后3月15日下午320左右纽约时间瑞士国家银行和瑞士金融市场监督管理局发表联合声明将在必要时向瑞士信贷提供流动性此后瑞士信贷股价开始回升六个小时后瑞士信贷发布公告称将从瑞士国家银行获得高达500亿瑞士法郎约合537亿美元的抵押贷款此外也将回购高达30亿瑞士法郎的高级债务证券以降低利息支出瑞士信贷流动性获得保障后次日公司股价止跌企稳3月16日第一共和银行也获得摩根大通美国银行富国银行花旗集团和TruistFinancial等美国主要银行存入的300亿美元在第一共和银行得到资金支持后标普500银行指数当日上涨216小型银行股价也从最近的抛售中反弹五三银行和科凯国际股价当日分别上涨413和451图3硅谷银行事件后美联储通过贴现窗口为市场提供了大量流动性十亿美元贴现窗口借款金额180160140120100806040200资料来源Bloomberg中信证券研究部海外银行业接连爆雷是否是金融危机来临前兆海外银行业为什么爆雷硅谷银行的破产主因在于其业务的特殊性以及风险管理的失败导致其较高的脆弱性从负债端来看硅谷银行存款客户单一主要集中在风投和初创企业它们极易受到加息周期的负面影响资金消耗较大但筹集资金来源在加息周期中受限导致硅谷银行存款流失严重因而其挤兑风险较高从资产端来看硅谷银行持有大量长久期资产期限错配问题严重并且其风险管理能力较差投资灵活性低没有通过衍生品降低利率风险导致加息周期开始后持有长期国债以及MBS浮亏严重在面临挤兑时浮亏转为实际亏损进一步使其陷入信誉危机以及流动性危机相较而言瑞士信贷爆雷主要为个体原因且其积病已久2021年由于Archegos和Greensill的倒闭瑞士信贷遭遇巨额损失2022年瑞士信贷又经历了一整年连续不断的舆论风波受2022年全球加息的影响各国IPO和融资活动减少瑞士信贷的投行业务盈利能力大幅下降而负债端资金则持续流出导致瑞士信贷金融风险持续上升在公司表示其在过去财年的报告程序中存在重大缺陷后市场恐慌加剧导致瑞士请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023320信贷股价进一步跳水金融危机是否会再次来临根据经济危机的形成逻辑近期美国处于阶段一情绪危机与阶段二金融危机之间但未来演绎至金融危机的概率偏低危机的传导路径一般为情绪危机至流动性金融危机再到经济危机危机的起点通常是某一次黑天鹅事件导致投资者情绪剧烈波动股市出现暴跌随后情绪危机的影响进一步蔓延银行出现挤兑金融市场的融资功能受损最终危机从金融部门传导至实体部门实体经济无法正常运转进而爆发经济危机按照情绪危机-金融危机-经济危机的传导链近期美国处于阶段一情绪危机与阶段二金融危机之间已出现了情绪危机以及一定的流动性风险但目前而言流动性风险已初步被及时出台的政策减弱并未进一步扩大传染演变至金融危机虽然由于美联储货币紧缩银行面临一些经营压力以及流动性风险但此次银行业风险产生的原因当前美国金融体系现状政府与美联储以及监管机构的反应与2008年金融危机存在较大差异因而预计此次加息周期引发系统性金融风险的概率偏低因而由阶段二演绎至阶段三的概率偏低我们认为金融危机引发2008年那样深度的经济衰退的概率偏低但此次危机和2008年金融危机的差异主要体现在三个方面1从金融市场来看目前机构过度杠杆行为并未像08年那样严重在更严格的监管下资本的质量更高更充足当前虽然有部分银行遭遇挤兑叠加期限错配以及加息背景下资产贬值导致银行流动性风险加大但银行持有的资产主要因为利率上升而贬值由于经济仍存在韧性因而资产现金流所带来的内在价值仍然稳定同时银行的杠杆水平较2008年更低MBS中更多地持有机构MBS风险性更低此外2008年金融危机后监管对于银行流动性资本的监管更为完善严格尤其是系统重要性的金融机构不局限于银行图4当前美国商业银行整体资产负债率低于2008年金融危机前水平美国商业银行整体资产负债率989694929088868419731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind中信证券研究部图5非机构抵押贷款支持证券规模远低于2007年十亿美元图6抵押贷款支持证券未偿还余额基于机构发行由FHLMCFNMAGNMA发行与非机构发行分类十亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023320机构抵押贷款支持证券机构抵押担保债券机构非机构非机构商业抵押贷款支持证券12000非机构住宅抵押贷款支持证券100001000080006000500040002000002018202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172019202020122003200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019202020212002资料来源SIFMA中信证券研究部资料来源SIFMA中信证券研究部2从2008年的导火索住宅抵押贷款方面来看当前美国居民资产负债表状况较好加息导致美国住宅抵押贷款出现大规模违约的可能性相对较低当前住宅市场平均贷款利率在3以下固定利率贷款占比较高贷款价值比loantovalueLTV指贷款余额抵押品价值大于95的房主占比较低虽然未来房价可能会因为高利率而进一步下跌但由于住房贷款中浮动利率占比较低大部分贷款人的贷款价值比处于80的安全线以下因此未来溺水屋规模的上升幅度预计较有限截止2022年第四季度美国住宅市场中仅有21的房屋成为溺水屋underwater此外居民杠杆率仍处在较低水平家庭资产负债表状况良好住房贷款和消费贷款占资产的比重也较低对比2008年金融危机前居民杠杆较高贷款过度扩张导致住宅贷款质量整体较差浮动利率占比过高且利率的上调幅度没有限制购房的首付比例也相对较低因而在利率上升后导致房价暴跌的情形下溺水屋数量大幅上升最终导致违约事件大规模爆发图7美国较高占比的未偿还抵押贷款债务的利率锁定在6以下图8居民杠杆压力处于较低水平居民和非营利机构部门资产负债率杠杆率居民部门右轴19105179585157513655511459352014-031960-031963-031966-031969-031972-031975-031978-031981-031984-031987-031990-031993-031996-031999-032002-032005-032008-032011-032017-032020-03资料来源Corelogic资料来源Wind中信证券研究部图9浮动利率抵押贷款占比较低请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列202332035302520151050资料来源Bloomberg中信证券研究部图102022年四季度各州溺水屋underwater平均占比为21资料来源CoreLogic图11LTV大于95的房主占比较低请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023320资料来源CoreLogic3政府货币当局监管机构应对此次危机更及时有力且政策工具箱充足2008年金融危机爆发初期政府的救助意愿摇摆不定救助时点较晚2008年9月12日雷曼开始寻求收购计划但9月14日美联储明确表态不会救助次日雷曼破产市场恐慌因此加剧危机进一步蔓延9月18日美联储意识到事态的严重性开始持续降息但为时已晚降息收效甚微到了2008年底利息降无可降美联储只能使用大规模量化宽松政策来抑制市场恐慌本次危机中欧美货币当局政府监管机构吸取了2008年金融危机的经验出手及时有力地为市场注入信心避免了恐慌的进一步蔓延除此以外欧美央行相较过去已经积累了一些的货币政策经验其中美联储可以通过贴现窗口定期拍卖工具TAF等方式注入流动性欧洲央行也可以通过再融资计划TAF等工具向市场提供充裕的流动性除此以外美联储最近推出银行定期融资计划BTFP也更直接更具针对性地降低了当前银行业流动性压力其可以避免银行遭受国债和MBS因加息而产生的损失表1美联储主要货币政策工具类型红色为次贷危机时使用过的工具内容介绍下调政策利率推动金融机构加大对实体经济信贷投放引导贷款实际利率下行央行货币互换缓解全球资金市场压力从而有助于减轻这种压力对国内外家庭和企业信贷供应的影响贴现窗口帮助存款机构有效地管理其流动性风险以支持信贷向家庭和企业的平稳流动量化宽松QE为市场提供充足的流动性支持期限转化计划MEP通过大额长期限资产的购买来降低长期利率增加消费和投资支出一级交易商信贷机制PDCF一级交易商支持美国家庭和企业的信贷需求商业票据融资便利CPFF给家庭企业提供支持货币市场共同基金流动性工具MMLF扩大对家庭和企业信贷流动的支持定期拍卖工具TAF快速将资金注入银行间拆借市场定期证券岀借工具TSLF促进不动产抵押贷款担保证券市场的流动性一级市场公司信贷融资PMCCF通过购买新发行债券和贷款支持对企业的信贷二级市场企业信贷融资SMCCF为市场上流通的优秀公司债券提供流动支持信贷向消费者和企业的流动TALF将允许发行由学生贷款汽车贷款信用卡贷款由定期资产支持证券TALF小型企业管理局SBA担保的贷款支持的资产支持证券ABS以及某些其他资产市政流动性融资机制MLF帮助州和地方政府更好地管理现金流量压力从而继续为家庭和企业提供服务薪资保护计划流动性融资PPPLF增强小型企业管理局的薪资保护计划PPP的有效性请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023320类型红色为次贷危机时使用过的工具内容介绍主街贷款计划MSLP支持疫情发生前财务状况良好的中小型企业临时外国和国际金融机构回购协议工具帮助支持包括美国国库券市场在内的金融市场的平稳运转从而维持对美国家庭和企业的信贷FIMA供应通过隔夜回购交易向一级交易商提供流动性的常备工具可抵押资产包括国债机构债务证券常备回购便利SRF和机构抵押贷款支持证券MBS最大操作规模为5000亿美元美联储主席可酌情临时增加操作上限美国存款机构可以通过向美联储抵押资产获得长达一年的贷款抵押品包括美联储在公开市场银行定期融资计划BTFP上有资格购买的所有类型的资产例如美国国债美国机构证券和美国机构抵押贷款支持证券并且资产将按面值估值利率为一年期隔夜指数掉期利率加10个基点资料来源美联储中信证券研究部图12欧央行不同阶段货币政策工具次贷危机欧债危机新冠疫情货币互换定向长期再融资计划TLTRO资产购买计划APP长期再融资计划LTRO超长期再融资计划VLTRO资产购买计划再投资reinvestAPP定期拍卖工具TAF证券市场计划SMP第三系列定向长期再融资计划TLTRO降息货币互换III扩大抵押品范围公开市场固定利率全额分配招标公司部门购买计划CSPP压缩利率走廊宽度担保证券购买计划CBPP紧急抗疫购债计划PEPP担保证券购买计划CBPP降准降息扩大抵押品范围直接货币交易OMTs货币互换扩大抵押品范围非针对性的长期再融资操作PELTROs扩大附加信用索赔范围ACC资料来源欧央行中信证券研究部当前美国金融体系仍存在一定风险隐患加息节奏预计将更为谨慎此轮美国商业房地产存在一定违约风险但违约风险或可控CREDIQ数据显示约有1620亿美元商业房地产贷款于2023年到期到期规模为未来十年最高水平到期贷款将不得不适应更高利率的环境并且当前非金融企业部门杠杆率在78以上高于疫情前水平更远高于2008年金融危机前725的峰值水平叠加银行商业地产贷款占比不低尤其是中小银行因而未来商业房地产违约风险或对银行业造成一定影响但我们认为目前仍具有韧性的美国经济将一定程度支撑商业地产的经营活动劳动力市场紧张预计将支撑房价减缓房价跌势因而虽然利率持续处于高位一定会导致商业房地产降温但若经济继续保有韧性则未来商业抵押贷款对于银行的资产负债表存在的负面影响或较为可控图13未来十年商业房地产贷款到期金额十亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023320资料来源CRED-IQ图14小银行商业房地产贷款占总资产比率远高于大银行小银行商业房地产贷款占总资产比率大银行商业房地产贷款占总资产比率小银行住宅房地产贷款占总资产比率大银行住宅房地产贷款占总资产比率4035302520151050199920112018199619971998200020012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172019202020212022资料来源美联储中信证券研究部美联储较难降息会导致高利率持续从负债端以及资产端对银行经营造成负面影响尤其是中小银行此前相比于大银行小银行的监管条件更松资本充足率要求更低并且当前小银行贷存比更高未实现损失占资本比率更高因而中小银行面临更多挤兑风险以及流动性风险JiangMatvosPiskorski等人20231的研究发现由于存款流失长期资产在利率上行过程中面临价值损失部分银行未保险存款比率较高等原因当前美国银行业具有一定脆弱性若银行业出现挤兑则一些银行将面临资不抵债的风险图15不同挤兑场景下资不抵债银行的数量图16不同挤兑场景下资不抵债银行的资产总额万亿美元1JiangEXMatvosGPiskorskiTetalMonetaryTighteningandUSBankFragilityin2023Mark-to-MarketLossesandUninsuredDepositorRunsJAvailableatSSRN2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023320资料来源MonetaryTighteningandUSBankFragilityin2023资料来源MonetaryTighteningandUSBankFragilityin2023Mark-to-MarketLossesandUninsuredDepositorRuns2023Mark-to-MarketLossesandUninsuredDepositorRuns2023JiangEXMatvosGPiskorskiTetalJiangEXMatvosGPiskorskiTetal图17不同规模银行可供出售证券的未实现收益占一级资本比率随着美债利率波动而变化国债收益率5年10亿美元以上的地区银行右轴25亿10亿美元的地区银行右轴25亿美元以下的地区银行右轴5-404-303-202-10100102018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01资料来源堪萨斯城联储Wind中信证券研究部图18美国银行证券投资的未实现损益规模十亿美元AFS可供出售金融资产HTM持有至到期证券2000-200-400-600-8002011Q32015Q12018Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源FDIC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023320图19小银行贷存比大幅高于大银行小银行贷款占存款比率大银行贷款占存款比率120110100908070605040资料来源美联储中信证券研究部虽然美国及时出台的救助政策向市场注入了一定信心与流动性但是美联储较难降息将构成美国银行业的持续逆风虽然美联储BTFP工具支持了银行在面对流动性风险时抵押持有的美国国债以及抵押贷款支持证券时不会面临损失美联储以面值估值同时财政部美联储FDIC的联合声明也向市场注入了美国政府保护所有储户的决心以及美联储可通过扩表提供流动性以及政策的及时应对以避免第一阶段的情绪危机演绎至第二阶段的金融危机但是目前欧美均面临高通胀问题美国通胀粘性部分除住宅外核心服务项仍未出现下行趋势美国就业市场仍十分紧张欧元区核心通胀还未见顶因而美联储欧央行均较难通过降息直接地从根本上解决当前金融体系企业部门面临的压力其金融市场或会不断面临阵痛同时货币当局提供流动性或会一定程度导致通胀更为顽固因而此次货币当局将持续面临金融稳定以及物价稳定的两难预计美国经济较难实现软着陆图20近期美联储大幅扩表以提供流动性十亿美元美联储资产规模89008700850083008100790077007500资料来源Wind中信证券研究部欧美紧缩节奏将更为谨慎其紧缩路径的不确定性将更高需警惕加息不及预期的风险虽然由于欧元区核心通胀2月反弹3月欧央行大幅加息50bps但3月会议欧央行并没有释放下次5月政策会议的预期指引反映出虽然当前通胀仍为首要目标但也请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023320需考虑金融稳定性同样地此次处于危机中心的美国货币紧缩节奏也将更为谨慎预计3月美联储加息25bps概率较高未来美联储以及欧央行将密切关注通胀以及金融体系稳定性情况以决定未来紧缩路径紧缩路径存在较大不确定性但由于欧元区核心通胀还未见顶通胀压力较美国更高预计未来欧央行累计加息幅度仍将高于美国图21市场对于美联储货币政策路径预期图22市场对于欧央行货币政策路径预期bps未来累计加息降息幅度的预期35302520151050资料来源CME资料来源Bloomberg中信证券研究部危机演绎对国内经济政策和市场的影响就短期而言危机的发酵降低了市场的风险偏好也会对市场的政策预期产生影响对于市场的影响避险情绪的传染避险资产价值凸显硅谷银行及后续的中小银行挤兑风险导致美国和欧洲银行股大幅下挫全球股市及风险资产整体表现不佳与之相对应大量资金涌入避险资产10年期美债到期收益率大幅下行贵金属价格大幅上行国内市场表现同样如此上证综指有所下跌而10年期国债到期收益率小幅下行对国内政策预期的影响人民币汇率升值国内宏观政策的约束下降硅谷银行危机一定程度上削弱了全球投资者对美元的信心一方面源于该事件对美元信用的负面影响另一方面美联储的加息进程或因此遭遇阻碍在此影响下全球主要货币均对美元大幅升值美元兑人民币汇率降至69以下一定程度上减轻了此前人民币的贬值压力打开了国内宏观政策宽松的空间海外事件是否会对国内经济政策等方面产生长期且深刻的影响取决于危机的演绎未来的海外市场风险是否会对国内经济政策和市场产生更为实质性的影响取决于其最终演绎的结果是仅仅局限在情绪危机以及一定的流动性风险还是最终将演化为金融危机乃至全球经济危机情景1如果仅仅是情绪危机以及一定的流动性风险市场的流动性危机能够在海外宏观调控机构的强力支持措施中得到快速的缓和那么对于国内经济的影响则较为有限市场的影响也仅限于扰动随后市场将逐步修复这种情形下海外和中国的经济周期都会回到各自原本的轨道海外主要发达经济体将依旧处在从滞胀到衰退的阶段而中国经济则会回到温和复苏周期请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023320情景2如果以硅谷银行危机起点更大的风险陆续暴露最终形成金融危机和经济危机类似于2008年那么其对于全球经济宏观政策和市场的影响将是深刻的大危机也会导致全球经济周期趋同全球需求大幅下降权益资产大宗商品价格下跌全球宏观政策重回扩张流动性重回宽松国内经济政策市场亦将承受类似考验图23金融危机与经济和股票市场表现点GDP不变价当季同比上证综合指数右轴207000冲扰15击动600050001040005300002000-51000-100资料来源Wind中信证券研究部对于债券市场而言短期的事件发酵对国内债券市场形成一定利好往往体现在收益率曲线的长端利率下行而决定短端利率的央行在事件初期往往采取观望态度收益率曲线往往先呈牛平态势若风险持续传染和扩散演化为全球金融危机危机模式下央行将释放大量充足的流动性以缓和国内市场的情绪危机和支持实体经济届时收益率曲线短端的利率下行幅度将超过长端期限利差走阔当然目前离这一情形还有比较远的距离图24债券市场对金融危机的反应10Y国债利率国债10Y-1Y利差5045403530252015100500资料来源Wind中信证券研究部风险因素未来美国或欧洲金融体系的脆弱性或流动性风险超预期恐慌情绪蔓延超预期美国或欧洲通胀超预期地缘政治风险超预期等请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023320资金面市场回顾2023年3月17日银存间质押式回购加权利率涨跌不一隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-919bps-343bps584bps737bps和-1602bps至235236248291和270国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动000bps001bps026bps050bps至2252522692863月17日上证综指上涨073至325055深证成指上涨036至1127805创业板指下跌036至229367央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月17日人民银行以利率招标方式开展了1800亿元逆回购操作3月17日央行公开市场开展1800亿元7天逆回购操作当日有150亿元逆回购到期实现流动性净投放1650亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图202021年3月17日至2023年3月17日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图212017年1月1日至2023年3月17日流动性投放和回笼统计亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023320资料来源Wind中信证券研究部图222023年3月17日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比040020000-020-040-060-080-100资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月17日转债市场中证转债指数收于40308点日上涨025可转债指数收于176984点日上涨052可转债预案指数收于150952点日上涨047平均转债价格13599元平均平价为9773元当日光大转债退市百畅转债上市477支上市交易可转债除2支停牌312支上涨4支横盘159支下跌其中百畅转债3000北方转债2000和凯发转债1035领涨花王转债-727特一转债-391和杭氧转债-315领跌469支可转债正股278支上涨20支横盘171支下跌其中北方国际1003晶瑞电材797和汉得信息774领涨奕瑞科技-838杭氧股份-675和雪榕生物-396领跌请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023320可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨数字经济和中国特色估值体系两大板块涨幅居前上周公布的1-2月国内经济数据验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期海外加息预期降温叠加国内超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复A股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显近期可关注一季报业绩成色重视风格轮动优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块重点可以关注几条主线一是消费养殖方向二是宽信用修复支撑下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企近期市场情绪开始逐步回稳前期持续压缩的估值也转入震荡我们判断在流动性环境不出现大幅扰动的背景下短期股性估值扰动无忧个券层面的条款冲击也会渐进式缓和市场的性价比依旧较好当前我们一方面建议从正股出发仍旧围绕TMT新材料工程机械一带一路等核心主线布局另一方面考虑到前期市场调整背景下部分次新标的平价较低价格空间较大可以再次向次新标的倾斜布局转债市场结构性行情突出建议投资者可以积极参与寻找机会高弹性组合建议重点关注润建转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债金诚转债北方转债美联转债龙净转债法兰转债惠城转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债法本转债一品转债苏银转债禾丰转债东材转债精测转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数325055073431983399001SZ深证成指1127805036541126399300SZ沪深300395882050305541399005SZ中小板指73492007368191399006SZ创业板指229367-036232374000016SH上证5026285902268653资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023320每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅传媒中信477医药中信-162计算机中信418食品饮料中信-111通信中信384电力设备及新能源中信-075综合金融中信238银行中信-016石油石化中信219农林牧渔中信-016资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值115大盘成长-012中盘价值099中盘成长025小盘价值072小盘成长051资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市启明系列2023320转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40308025等权可转债指数176984052可转债预案指数150952047资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123175SZ百畅转债1300030009523127014SZ北方转债247802000736327123014SZ凯发转债154601035199115123031SZ晶瑞转债44709704605626127029SZ中钢转债16990619247896128140SZ润建转债2020049182461123083SZ朗新转债1906848958058113570SH百达转债1262148161792123116SZ万兴转债15779450602552123131SZ奥飞转债1398037964111128078SZ太极转债21617368305234113646SH永吉转债15180345164965123022SZ长信转债1420033618311123077SZ汉得转债14295330177746118021SH新致转债1383530610898118030SH睿创转债1485730517211123164SZ法本转债1532830414061118017SH深科转债131963025368113588SH润达转债1359827625902123025SZ精测转债148322699184123054SZ思特转债1471025541095113643SH风语转债1308825329371123059SZ银信转债1346025124126118007SH山石转债1378225126339113636SH甬金转债121852484351110058SH永鼎转债1230724417517128044SZ岭南转债1225024218635118003SH华兴转债1367022910475127021SZ特发转21425022260124123138SZ丝路转债1287922215191123078SZ飞凯转债1521821914376113024SH核建转债119602099892123012SZ万顺转债164451836001请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市启明系列2023320成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123124SZ晶瑞转21134718212971123087SZ明电转债124201822693123170SZ南电转债1331818226676111010SH立昂转债1322118012315110091SH合力转债143501646687127038SZ国微转债1470516310667123157SZ科蓝转债127991588802123038SZ联得转债136781566389128076SZ金轮转债130801567073113632SH鹤21转债126871492827113657SH再22转债123101491256128083SZ新北转债128201483570113591SH胜达转债125481485271113025SH明泰转债2425714020466113637SH华翔转债116751342225113656SH嘉诚转债11931129903127050SZ麒麟转债129701295614111011SH冠盛转债126181292273127026SZ超声转债116501281828113016SH小康转债32373125269742118015SH芯海转债123781241178111005SH富春转债131441214877113057SH中银转债1200511724041113602SH景20转债118971161707113604SH多伦转债111531166683110087SH天业转债112561151538123122SZ富瀚转债118631151725127054SZ双箭转债119981141244123112SZ万讯转债142381137968128049SZ华源转债1278411210883110075SH南航转债1357911110733113017SH吉视转债114261095616128066SZ亚泰转债1167010919051113594SH淳中转债1358910810365123085SZ万顺转2135151086792113597SH佳力转债1317710724689110052SH贵广转债1733310617633110067SH华安转债109521064996127025SZ冀东转债109651061138113653SH永22转债125001051816123162SZ东杰转债126151031162127040SZN国泰转116901022727113662SH豪能转债12404102550请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市启明系列2023320成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123156SZ博汇转债134851012264110080SH东湖转债117701012704113545SH金能转债12376101909123104SZ卫宁转债117960992953123050SZ聚飞转债123390993563128017SZ金禾转债154000974340127012SZ招路转债119710946183123120SZ隆华转债130000931826113621SH彤程转债1449309249736127037SZ银轮转债146740924250128122SZ兴森转债1349508812345128141SZ旺能转债126200883168110086SH精工转债116530873469123167SZ商络转债12710087423111012SH福新转债127260861082123142SZ申昊转债11880085431123115SZ捷捷转债119300851445123130SZ设研转债129380846037118027SH宏图转债136500834449118012SH微芯转债136320835081127007SZ湖广转债1395108019465113049SH长汽转债115710792356128063SZ未来转债120550791577110060SH天路转债122010791807127019SZ国城转债11526078836113027SH华钰转债1666207729558128079SZ英联转债143160763030110064SH建工转债115010751984127036SZ三花转债134350757686123035SZ利德转债127000744860110083SH苏租转债126690741987128075SZ远东转债125600725903113530SH大丰转债126400724715118024SH冠宇转债119200714982110045SH海澜转债116940702870113030SH东风转债12236070891127006SZ敖东转债121090704331113062SH常银转债114800693146110077SH洪城转债126110682861123158SZ宙邦转债131880682792128074SZ游族转债114050674619110048SH福能转债1943006622399113569SH科达转债1096006515945请务必阅读正文之后的免责条款和声明20