研究报告全文：宏观金融20230320-03261一宏观国内经济复苏进行时关注海外超级央行周观点国内经济复苏势头良好海外迎来超级央行周关注美联储如何平衡通胀就业和金融稳定逻辑本周国内商品指数大幅下跌受欧美银行事件持续发酵的扰动市场风险偏好明显回落工业品农产品同步走弱黄金价格逆势大涨往后看1-2月国内经济整体性好转复苏势头良好而央行在超额续作MLF后宣布全面降准将有助改善政策预期提振市场信心利好国内资产重点关注的是海外超级央行周美联储英国央行和瑞士央行等都将集中在周四公布最新货币政策决定在欧美金融市场动荡的当下全市场都期盼美联储能转为鸽派预计在2月失业率上升通胀回落零售数据走低金融市场动荡的背景下美联储将宣布只加息25BP同时有相当大的概率在5月结束加息进程二股指海外扰动主导股指走势静候美联储利率决议观点短期海外扰动仍对内盘情绪带来较大影响建议保持谨慎观察下周北京时间3月23日凌晨2点美联储利率决议对后续美国货币政策走向的指引待海外局势较为明朗时布局股指多单逻辑当前宏观环境呈现国内经济温和复苏海外扰动加剧的局面国内经济呈现温和复苏态势地产下行速度明显放缓消费存结构性亮点制造业和基建投资维持高位国务院总理在3月13日的答记者问中表示要实现5的经济增长目标要从宏观政策扩大需求改革创新防范化解风险四个方面打好组合拳降准作为新一届领导班子上任后的开端后续更多的扩内需政策有望继续落地海外方面美联储加息周期的尾部风险犹存美联储加息步伐将持续放缓但利率howhighhowlong仍具不确定性在海外高利率环境下全球经济活力金融体系受到的冲击仍不容忽视未来仍可能有类似硅谷银行瑞士信贷暴雷等风险事件发生并对全球风险资产带来阶段性冲击策略上当前海外扰动仍对内盘情绪带来较大影响建议保持谨慎观察下周北京时间3月23日凌晨2点美联储利率决议对后续美国货币政策走向的指引待海外局势较为明朗时布局股指多单三国债全面降准25BP超预期落地观点操作上建议低位做多逻辑此前我们对于2023年的债期行情判断为震荡建议波段操作为主逻辑如下利多的因素是基本面复苏偏弱微观经济中的堵点难以解决信心扭转并非易事因此低利率的环境仍需要维持利空的因素是政策刺激下宽信用导向和赤字转化为供给的双重压力结合两会后的情况来看以上逻辑面临修正即政策刺激的力量将被下修同时也强化了经济不会太强的利好需要指出的另一点是货币政策的空间小于2022年大开大合的货币政策工具也难以见到因此会制约利率下行的空间综上债期将震荡偏多看待结合海外的黑天鹅事件来看若以硅谷银行事件为导火索的风险进一步蔓延一种情形是海外央行被迫下场施以援手暂缓加息甚至提前转向宽松那么海外利率下行可能带动国内利率走低另一种情形下即使海外央行通过工具箱局部化解风险更侧重对通胀的抑制但衰退情绪可能加深全球经济加剧承压对债同样偏利好短周期来看周五央行全面降准25BP超出市场预期主要体现在落地的时间窗口上降准幅度相对克制预计可释放中长期资金规模约为5000亿元此次降准一方面可补充银行间中长期资金保持流动性合理充裕缓解春节后资金面扰动放大边际收紧的局面另一方面也有利于提高服务实体经济水平巩固贷款利率下行的成果助力经济复苏对债期而言或受到提振走高若市场认为后续短期货币政策难有宽松政策落地去交易利多出尽那么回落反而是上车做多的机会风险点疫情超预期发展以及政策力度2目录宏观国内经济复苏进行时关注海外超级央行周------------------4股指海外扰动主导股指走势静候美联储利率决议------------16国债全面降准25BP超预期落地-----------------------------23投资咨询业务资格证监许可201231号国内经济复苏进行时关注海外超级央行周宏观周度报告1欧美银行事件此起彼伏市场情绪脆弱风险偏好大幅走低股市2023年3月19日星期日和大宗商品走弱黄金等避险资产价格走高展望下周1-2月国内经济整体性好转复苏势头良好而央行在超额续作MLF后宣布全面降准将有助改国贸期货研究院善政策预期提振市场信心利好国内资产重点关注的是海外超级央行宏观金融研究中心周美联储英国央行和瑞士央行等都将集中在周四公布最新货币政策决定在欧美金融市场动荡的当下全市场都期盼美联储能转为鸽派预计在2月失业率上升通胀回落零售数据走低金融市场动荡的背景下美联储郑建鑫将宣布只加息25BP同时有相当大的概率在5月结束加息进程投资咨询号Z0013223从业资格号F30147171本周国内商品指数大幅下跌受欧美银行事件持续发酵的扰动市场风险偏好明显回落工业品农产品同步走弱黄金价格逆势大涨2美国通胀波澜不惊欧央行加息50BP1美国2月CPI同比6已连续第八个月下降为2021年9月以来新低2月CPI环比042月核心CPI同比55已连续第六个月下降为2021年12月来新低2月核心CPI环比05美国2月的通胀数据按照市场预期的速度继续回落这将让美联储松一口气也将有助于稳定市场情绪特别是在当前硅谷银行事件不断发酵的混乱时刻这个通胀数据基本决定了美联储在3月的FOMC会议将只会加息25BP同时出于稳定金融市场情绪的考虑倾向于认为美联储到时候不会发表过度鹰派的言论2欧洲央行公布最新政策决议将三大主要利率均上调50个基点但没有暗示未来的利率走势3月14日瑞信内控问题发酵后市场认为欧央行可能出于金融稳定考虑而放缓加息欧央行本次加息明确了抗击通胀是其首要任务其对欧洲金融稳定充满信心并有充足的政策工具可以应对流动性风险现阶段欧洲地区经济和核心通胀均强于预期因此欧央行也同时更新了经济预测而这也将支持其继续加息欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序3国内经济复苏进行时开年来经济复苏势头良好此前公布的美元计价出口同比降幅收窄而本周公布的消费与投资数据也明显超预期经济复苏的趋势已经确定但结构上仍存在一定的隐忧主要是目前就业与收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束展望未来稳增长稳就业稳物价是中央经济工作会议和两会确定的重点工作预计政策面将继续在促进消费扩大投资两大内需板块发力同时将多措并举引导房地期市有风险入市需谨慎产行业尽快实现软着陆带动涉房消费房地产投资企稳回升我们判断国内经济大概率将延续复苏进程而央行在超额续作MLF后宣布全面降准将有4助改善政策预期提振市场信心一宏观和政策跟踪11国内经济复苏进行时统计局公布的数据显示国内经济复苏势头整体性向好1生产端中国1-2月规模以上工业增加值同比增长24预期26前值13从环比看2月份规模以上工业增加值比上月增长0122需求端1固定资产投资增速好于预期1-2月份全国固定资产投资同比增长55较去年全年加快04个百分点高于预期的44其中制造业投资增长81较去年全年回落10个百分点房地产开发投资下降57降幅较去年全年收窄43个百分点基础设施投资同比增长90较去年全年回落04个百分点2防疫政策调整后消费明显恢复中国1-2月社会消费品零售总额同比35预期35前值-18其中除汽车以外的消费品零售额同比增长50开年来经济复苏势头良好其中1-2月固定资产投资增速加快主要原因是基建和制造业投资保持较强韧性同时房地产投资触底回升拖累效应减弱而在消费场景恢复和促销费政策的支撑下社会消费品零售总额同比增速回升至35综合来看此前公布的1-2月美元计价出口同比降幅收窄而今日公布的消费与投资数据也明显超预期经济复苏的趋势已经确定但结构上仍存在一定的隐忧主要是目前就业与收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束展望未来稳增长稳就业稳物价是中央经济工作会议和两会确定的重点工作预计政策面将继续在促进消费扩大投资两大内需板块发力同时将多措并举引导房地产行业尽快实现软着陆带动涉房消费房地产投资企稳回升我们判断国内经济大概率将延续复苏进程图表1社融增速延续回升图表2M2增速继续上行5房地产开发投资完成额100004000社会消费品零售总额当月同比制造业限额以上企业消费品零售总额当月同比80003000基础设施建设投资不含电力零售额汽车类当月同比60002000400010002000000000-1000-2000-2000-4000数据来源Wind12国内政策跟踪1央行宣布全面降准央行表示为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕决定于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76央行表示将精准有力实施好稳健货币政策更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能保持货币信贷总量适度节奏平稳保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配更好地支持重点领域和薄弱环节不搞大水漫灌兼顾内外平衡着力推动经济高质量发展在此之前3月15日央行超额续作MLF轧差后实现净投放约2810亿元因此此次全面降准超出市场预期此次降准有利于保障流动性的充裕缓和银行负债端压力为海外风险事件传导打好预防针也一定程度上打消市场对政策的略悲观的预期2财政部公布1-2月财政收入财政部公布1-2月累计全国一般公共预算收入45642亿元同比下降12一般公共预算支出40898亿元增长7主要税收收入项目方面国内增值税15787亿元增长63企业所得税收入10167亿元增长114个人所得税收入3881亿元下降4印花税收入781亿元下降313其中证券交易印花税收入282亿元下降6171-2月累计地方政府性基金预算本级收入6323亿元下降261其中国有土地使用权出让收入5627亿元下降29此外前置财政政策将持续发力截至3月17日开年以来新增专项债发行119万亿而2022年Q1新增专项债126万亿13美国通胀波澜不惊关注美联储3月FOMC会议61美国通胀波澜不惊美国2月CPI同比6预期60前值64已连续第八个月下降为2021年9月以来新低2月CPI环比04预期04前值05为2022年12月以来新低2月核心CPI同比55预期55前值56已连续第六个月下降为2021年12月来新低2月核心CPI环比05预期04前值04从主要分项来看能源价格环比自上月的20回落至-06主因是2月国际油价小幅走弱食品价格环比自上月的05回落至04主要受家庭食品价格环比增速回落而外出就餐价格环比仍保持高位核心通胀方面环比自上月的04抬升至05主要受住房和机票价格上涨影响而二手车和卡车价格跌幅仍在扩大表明美国经济放缓仍然是结构性的耐用品需求持续转弱而服务需求依旧旺盛其中住房价格环比自上月的07上升至08仍处在历史高位随着房屋价格的持续下跌预计CPI住宅价格将从二三季度开始回落交通服务价格环比自上月的09抬升至11主要受机票价格上涨影响同期机动车维修和保险价格环比涨幅均有所收敛医疗护理服务价格环比持平于上月的-07核心商品环比自上月的01降至0主要受汽车价格下跌影响二手车和卡车价格环比为-28上月为-19新车价格环比持平于上月的02通胀方面美国通胀的绝对水平仍处于高位在劳动力市场仍然强劲的背景下美国通胀短期仍具有较强的韧性不过中长期视角来看一方面随着能源危机粮食危机的缓解商品方面的通胀持续转弱另一方面随着美国薪资增速的持续回落服务业通胀方面的支撑也开始转弱叠加去年基数效应的提升预计今年美国通胀同比增速将持续回落美联储加息方面美国2月的通胀数据按照市场预期的速度继续回落这将让美联储松一口气也将有助于稳定市场情绪特别是在当前硅谷银行事件不断发酵的混乱时刻这个通胀数据基本决定了美联储在3月的FOMC会议只加息25BP同时出于稳定金融市场情绪的考虑倾向于认为美联储到时候不会发表过度鹰派的言论图表3美国通胀继续回落图表4CPI住宅价格存在韧性10001000800800600600400400200200000-2000002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02美国CPI当月同比美国CPI环比2019-05美国核心CPI环比美国核心CPI当月同比美国CPI当月同比美国CPI住宅当月同比数据来源Wind2未受银行事件影响欧洲央行宣布加息50BP73月16日欧洲央行公布最新政策决议将三大主要利率均上调50个基点欧元区主要再融资利率升为35边际贷款利率为375存款便利利率为30加息幅度符合市场预期其他政策方面从3月至二季度末通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划APP月均150亿欧元同时疫情紧急购买计划PEPP将至少持续至2024年末欧洲央行表示通胀将在长时间内维持在过高水平将2023年欧元区通胀预期由63下调至53GDP增长预期从05上调至1由于此次评估是在银行业动荡之前完成的因此该行在声明中没有暗示未来的利率走势对于近期的银行业风暴欧洲央行称随时准备就价格稳定和金融稳定做出反应可以在必要时向欧元区金融体系提供流动性支持受美国硅谷银行事件的外溢影响市场情绪脆弱3月14日瑞信内控问题发酵后市场预期出于对金融稳定的考虑欧央行可能放缓加息步伐因此欧央行本次加息明确了抗击通胀是其首要任务其对欧洲金融稳定充满信心并有充足的政策可以应对流动性风险现阶段欧洲地区经济和核心通胀均强于预期欧央行也同时更新了经济预测要点是核心通胀和经济均比预期强支持继续加息图表5欧元区继续加息50BP图表6欧洲通胀水平仍旧较高400欧元区基准利率主要再融资利率2000欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区存款便利利率隔夜存款利率1500欧元区GDP不变价季调当季同比300欧元区边际贷款便利利率隔夜贷款利率1000200500100000-5000002008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-10-1000-100-15002009-03-012010-01-012010-11-012011-09-012012-07-012013-05-012014-03-012015-01-012015-11-012016-09-012017-07-012018-05-012019-03-012020-01-012020-11-012021-09-012022-07-01-2000数据来源Wind8二高频数据跟踪21工业生产逐步恢复化工需求有所改善开工率稳中有升需求方面聚酯产业链多数产品价格下跌涤纶POY价格PTA聚酯切片价格同步大跌生产端上周PTA产业链负荷率稳中回升其中PTA开工率稳中有升至7655聚酯工厂负荷率升至83江浙织机稳步复产负荷率持稳于70钢铁生产稳步回升需求逐步改善全国高炉开工率本周上升029个百分点至8229目前随着下游需求逐步改善钢厂盈利有所改善开工率稳步回升本周钢联数据显示钢材产量继续回升表需持续改善总库存继续去化下游加快复工复产实际需求出现了季节性回升下游实际成交逐步回暖图表7PTA产业链负荷图表8钢厂高炉开工率1000090008000800060007000600040005000200040000003000PTA产业链负荷率PTA工厂PTA产业链负荷率聚酯工厂PTA产业链负荷率江浙织机高炉开工率247家全国唐山钢厂高炉开工率数据来源Wind22地产销售周环比下降乘用车消费偏弱房地产销售周环比下降截至3月8日30个大中城市商品房成交面积较上周下降2215按均值计3月环比上升736同比上升1723一二三线城市3月同比增速分别为15051310和2940土地市场方面上周100个大中城市成交土地占地面积环比增速为-5577一二三线城市环比增速分别为-8501-5953和-5234其中二线城市土地溢价率最高为379其次是三线城市为020最后是一线城市为00价格战导致混乱车市消费偏弱据中国汽车流通协会统计3月1-12日乘用车市场零售414万辆同比去年下降17较上月同期下降11今年以来累计零售3094万辆同比去年下降19根据乘联会发布数据显示3月1-12日全国乘用车市场零售414万辆同比去年下降17较上月同期下降11今年以来累计零售3094万辆同比去年下降19全国乘用车厂商批发452万辆同比去年下降18较上月同期增长6今年以来累计批发3518万辆同比去年下降16随着春节后的车市逐步回暖通过地区性的刺激政策对强依赖线下接触的购车服务市场信心提振明显从3月前两周来看终端客流转化率不高消费者观望情绪重整体需求偏弱9图表930大中城市地产销售月同比图表10当周日均销量乘用车400002500000020000350002000000015000300001000025000150000005000200001000000015000000100005000000-50005000000-10000000-5000-100002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02商品房成交面积一线城市厂家批发厂家零售二线城市三线城市厂家批发同比厂家零售同比数据来源Wind三物价跟踪1本周食品价格继续走低本周蔬菜均价环比跌397猪肉价格再度回落本周猪肉均价环比下跌175国家统计局发布的最新数据显示中国2月CPI同比1预期19前值212月CPI环比-05预期02前值08中国2月PPI同比-14预期-13前值-082月PPI环比持平前值为-0422月CPI明显回落后续或温和回升2月CPI同比环比增速均较1月明显回落食品和非食品价格同步回落除了春节因素导致食品和服务价格出现季节性回落之外内需不足也是重要的原因实际上1-2月进口增速降幅较大也同样映射出当前内需依旧不足尤其是工业领域的需求仍有待恢复往后看在春节等季节性因素消除后由于猪肉等食品供需矛盾并不突出食品价格波动或减小此外猪价高基数的影响或拉低CPI同比的读数政府工作报告明确今年的GDP目标增速为5强调了实施扩大内需的战略预计后续内需有望逐步改善服务业工业消费品等非食品价格或有一定的上涨风险综合来看年内通胀或温和回升压力可控3PPI同比增速年内有望转正全年前低后高尽管随着国内经济复苏预期的改善部分工业品率先反弹但内需改善幅度有限尤其是工业领域的需求有待恢复现阶段企业仍在主动去库工业品价格反弹高度受限往后看随着扩大内需战略的不断推进内需将逐步得到改善企业或由去库转为补库进而推动工业品价格回升不过海外主要经济体随着加息的不断推进经济下行风险仍然较大这压制了商品整体反弹的力度总的来看在需求内强外弱的大背景下工业品价格上下空间均有限后续PPI同比增速将在基数的影响下逐步回升并转正但力度不会太大节奏上前低后高图表11食品价格多数回落图表12中国大宗商品价格指数10350065022000330060020000310055018000290016000270050025004501400012000230040021001000035019008000170030015002502022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21平均批发价猪肉平均批发价28种重点监测蔬菜总指数能源类钢铁类有色类数据来源Wind11投资咨询业务资格证监许可201231号海外扰动主导股指走势静候美联储利率决议2023年3月19日星期日日宏观金融研究中心当前宏观环境呈现国内经济温和复苏海外扰动加剧的局面海宏观金融周度报告外扰动仍对内盘情绪带来较大影响建议保持谨慎观察下周北京时间3月23日凌晨2点美联储利率决议对后续美国货币政策走向的指郑雨婷引待海外局势较为明朗时布局股指多单从业资格号F3074875投资咨询号Z0017779当前宏观环境呈现国内经济温和复苏海外扰动加剧的局面国内方面1-2月的中国经济数据出炉值得关注的有一是地产行业表现略好于预期对经济的拖累有所缓解1-2月地产投资累计同比为-57新开工面积同比为-94下滑速度有所放缓保交楼政策继续获得成效1-2月竣工面积同比增长8二是1-2月社零同比增35基本符合预期并存在结构性亮点出行消费表现亮眼地产后周期相关商品消费也有所回暖家电家具建材消费增速较2022年12月反弹幅度在10左右三是制造业和基建投资增速维持高位继续成为国内经济的主要支撑1-2月制造业投资累计同比增811-2月广义基建投资累计同比增122狭义基建累计同比增90总体来看国内经济呈现温和复苏态势国务院总理在3月13日的答记者问中表示要实现5的经济增长目标要从宏观政策扩大需求改革创新防范化解风险四个方面打好组合拳降准作为新一届领导班子上任后的开端后续更多的扩内需政策有望继续落地海外方面美联储加息周期的尾部风险犹存美国通胀下行速度趋缓2月CPI同比增6核心CPI同比升55其中住房价格同比欢迎扫描下方二维码涨81成为核心CPI上涨的主要推动项也体现美国通胀存在韧性进入国贸投研小程序美联储加息步伐将持续放缓但利率howhighhowlong仍具不确定性在海外高利率环境下全球经济活力金融体系受到的冲击仍不容忽视未来仍可能有类似硅谷银行瑞士信贷暴雷等风险事件发生并对全球风险资产带来阶段性冲击策略上当前海外扰动仍对内盘情绪带来较大影响建议保持谨慎观察下周北京时间3月23日凌晨2点美联储利率决议对后续美国货币政策走向的指引待海外局势较为明朗时布局股指多单期市有风险入市需谨慎12一市场概述11行情回顾海外扰动加剧本周股指进一步下跌沪深300下跌021至3959上证50下跌03至2629中证500下跌035至6183中证1000下跌091至6736北向资金净流入147亿元中美利差缩窄至54bp美元兑离岸人民币汇率小幅升至684行业方面本周传媒59建筑装饰55计算机45通信43电子12领涨而电力设备-59社会服务-3汽车-3基础化工-26国防军工-23领跌指数与期货的周涨跌幅股指期货量能变动00合约合约合约合约-01IFIHICIM-02-03-04-05成交手631954425203530196380728-06-07-08-09变动2785256537884068-10中沪上中IF23IH2IC2证IM2深证证持仓手03303303100303211100135213279628148635300505000涨跌幅-021-031-030-045-035-033-091-078变动182502-545017数据来源国贸期货研究院Wind行业周涨跌幅85955645434120920907050403000-20101050607-415161720212123263030-6-859数据来源国贸期货研究院Wind12价差走势1基差方面本周四IM2303和IC2303升水幅度大幅升高绝对值为15个指数点左右盘中存在反套机会周五收盘主力合约切换当前新主力合约升贴水幅度均较为收敛2跨品种价差方面本周股指普跌中证1000跌幅较大同时中证1000与中证500价差下行至553多IC空IM策略本周盈利40个指数点股指期货升贴水情况截至2023年3月17日13中证1000期货合约合约名称IM2303IM2304IM2306IM2309合约升贴水到期1047281826年化升贴水率到期164354中证500期货合约合约名称IC2303IC2304IC2306IC2309合约升贴水到期586421550年化升贴水率到期104250沪深300期货合约合约名称IF2303IF2304IF2306IF2309合约升贴水到期-5238508年化升贴水率到期-140426上证50期货合约合约名称IH2303IH2304IH2306IH2309合约升贴水到期-80-98212年化升贴水率到期-32-1516数据来源国贸期货研究院Wind二资金面与流动性本周央行公开市场累计进行了4630亿元逆回购和4810亿元MLF操作因此本周央行公开市场全口径净投放7120亿元下周央行公开市场将有4630亿元逆回购到期其中周一至周五分别到期410亿元290亿元1040亿元1090亿元1800亿元此外下周四3月23日将有500亿元国库现金定存到期央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76本次降准预计释放6000亿元中长期资金一方面今年以来银行信贷稳步扩张资产负债错配压力凸显短期资金滚动需求上升银行间资金面趋紧3月以来银行间7天期债券质押回购加权利率DR007维持在2以上反映短端流动性压力较大另一方面央行行长易纲在3月3日国新办新闻发布会中对降准已有所暗示表示将通过适当降准提供长期流动性巩固实际信贷利率下行的成果支持实体经济助力经济稳步复苏往后看结合政府工作报告中央经济工作会议和央行四季度货币政策执行报告2023年货币政策在考虑稳增长的同时将考虑防风险与政策长效调控总量层面加码的紧迫性有所降低更多地是根据后续信贷内需等实际修复情况相机决策并继续充分运用结构性货币政策工具的引导作用强化对重要领域和薄弱环节的支持央行本周资金投放7120亿元短端资金呈现紧平衡态势14120004510000408000356000304000252000200151012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2010-2005逆回购数量7天逆回购数量14天中期借贷便利MLF投放数量1年DR001DR007数据来源国贸期货研究院Wind美债收益率明显下行中美利差缩窄至54p北向资金连续5天净流入走势移动503008004525040200600351503010040025502002001550101000051500020020022-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1207-12400中美利差国债到期收益率10年600美国国债收益率10年17-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02数据来源国贸期货研究院Wind三股指分析311-2月经济数据呈现结构性亮点国内经济温和复苏1-2月的中国经济数据出炉值得关注的有一是地产行业表现略好于预期对经济的拖累有所缓解1-2月地产投资累计同比为-57新开工面积同比为-94下滑速度有所放缓保交楼政策继续获得成效1-2月竣工面积同比增长8根据高频数据跟踪全国30大中城市30日移动平均商品房成交数量已触底回升整体恢复至2022年水平但销售情况仍不及2021年及之前水平显示地产消费正处于筑底修复阶段二是1-2月社零同比增35基本符合预期并存在结构性亮点出行消费表现亮眼地产后周期相关商品消费也有所回暖家电家具建材消费增速较2022年12月反弹幅度在10左右不过汽车销售表现低迷1-2月汽车消费同比下行94主要由于2022年汽车消费优惠政策幅度较大居民汽车消费需求有所透支高基数影响下年内汽车消费仍面临压力三是制造业和基建投资增速维持高位继续成为国内经济的主要支撑1-2月制造业投资累计同比增811-2月广义基建投资累计同比增122狭义基建累计同比增90一方面截至2月底2023年地方政府专项债15提前下达21900亿元较去年增50财政发力前置继续对基建带来支撑另一方面在政策性金融工具增设专项再贷款等多重政策扶持下企业部门融资持续修复也对制造业投资带来支撑不过在出口承压内需修复不足的情况下后续制造业投资预计承压总体来看固定资产投资及具体分项累计同比走势社会消费品零售总额同比走势3050301010-10-10-30-3019-0621-0617-1018-0218-0618-1019-0219-1020-0220-0620-1021-0221-1022-0222-0622-1023-0214-1122-0515-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-11固定资产投资完成额累计同比房地产开发投资完成额累计同比社会消费品零售总额当月同比固定资产投资完成额制造业累计同比限额以上企业消费品零售总额当月同比固定资产投资完成额第三产业基础设施建设投资不含电力累计同比零售额汽车类当月同比数据来源国贸期货研究院Wind32指数估值水平跟踪截至3月17日沪深300上证50中证500中证1000的滚动市盈率分别为119倍96倍235倍299倍处于上市以来的29305年4月至今23604年1月至今17707年1月至今13914年10月至今的分位水平四大指数PE倍指数PE的历史分位走势35160100301409080251201007020608015506040104030520200010015-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-0714-0808-0809-0810-0811-0812-0813-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08沪深300PE上证50PE沪深300PE分位数上证50PE分位数中证500右中证1000右中证500PE分位数中证1000PE分位数数据来源国贸期货研究院Wind16投资咨询业务资格证监许可201231号全面降准25BP超预期落地宏观金融2023年3月19日星期日宏观金融2022516中心-522国债周度报告操作上建议低位做多樊梦真投资咨询号Z0014706从业资格号F3035483此前我们对于2023年的债期行情判断为震荡建议波段操作为主逻辑如下利多的因素是基本面复苏偏弱微观经济中的堵点难以解决信心扭转并非易事因此低利率的环境仍需要维持利空的因素是政策刺激下宽信用导向和赤字转化为供给的双重压力结合两会后的情况来看以上逻辑面临修正即政策刺激的力量将被下修同时也强化了经济不会太强的利好需要指出的另一点是货币政策的空间小于2022年大开大合的货币政策工具也难以见到因此会制约利率下行的空间综上债期将震荡偏多看待结合海外的黑天鹅事件来看若以硅谷银行事件为导火索的风险进一步蔓延一种情形是海外央行被迫下场施以援手暂缓加息甚至提前转向宽松那么海外利率下行可能带动国内利率走低另一种情形下即使海外央行通过工具箱局部化解风险更侧重对通胀的抑制但衰退情绪可能加深全球经济加剧承压对债同样偏利好短周期来看周五央行全面降准25BP超出市场预期主要体现在落欢迎扫描下方二维码地的时间窗口上降准幅度相对克制预计可释放中长期资金规模约为5000进入国贸投研小程序亿元此次降准一方面可补充银行间中长期资金保持流动性合理充裕缓解春节后资金面扰动放大边际收紧的局面另一方面也有利于提高服务实体经济水平巩固贷款利率下行的成果助力经济复苏对债期而言或受到提振走高若市场认为后续短期货币政策难有宽松政策落地去交易利多出尽那么回落反而是上车做多的机会期市有风险入市需谨慎17四行情解析本周债期主力合约单边上行T2306收于100425较上周上涨0135五年期主力合约TF2306收于100985较上周上涨0125两年期TS2306收于100825较上周上涨0075春节后市场处于相对的增量消息空窗期一方面是经济数据年初缺乏验证疫情快速过峰后经济活动的复苏观察只能依据高频数据展开但主观解读下分歧较大且随高频数据信息颠簸另一方面两会在即叠加新任政府人事变动又处于全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年疫情放开后的起始阶段政策定调悬而未定在混沌的预期主导阶段市场缺乏明确主线和验证的抓手但略超预期的是两会和经济金融数据先后落地市场的定价却呈现出新特征低波动市场日均振幅收窄去年11月疫情政策转向和地产三支箭先后落地利空集中释放引发市场快速大幅下挫理财产品净值回落进一步诱发赎回潮交易踩踏明显市场波动加倍放大随着监管介入指导机构阻碍了恐慌抛售的扩散此后市场波动率回落趋缓并在近日有进一步收窄的迹象究其原因从交易逻辑来看硅谷银行事件影响扩散至瑞信银行欧美市场引来巨震权益债券汇率和贵金属扰动较大风险事件倒逼欧美央行调整货币政策国内A股市场和商品跟随国际风险情绪走弱但债券市场运行逻辑主要受国内政策和基本面影响中美货币经济周期错位我国独立性较高因此隔绝了海外市场的扰动从市场环境来看中介报价数据披露问题引发监管介入QBWINDDM等资讯软件取消债券报价债券交易模式重回十年前报价不透明交易对手难寻流动性枯竭市场成交效率大打折扣在此环境下配置优于交易长周期策略优于短周期利率优于信用新券优于老券也更易造成踩踏尽管对于流动性好的利率债有XBOND平台可能获得成交量的提升和更多的流动性溢价影响相对有限但对于交易人力的消耗仍不可忽视对宏观金融数据的利空钝化节后多项宏观数据传来利好无论是PMI信贷经济都出现复苏的迹象从人员出行到线下消费场景恢复耐用品消费地产销售和工业生产各个层级均出现回暖但数据落地后债期市场反应相对平淡从盘中振幅来看上下波动不足005表现较为钝化亮眼的数据也并未带来更强劲的信贷和经济预期债期并未因信贷扩展和经济上修出现转熊的基础究其原因从市场定价来看债期倾向领先交易即在数据出炉前交易预期和调整修正在数据落地时交易预期差年初以来消费生产地产等高频数据以及卖方对于银行信贷的调研提前剧透了年初的回暖数据总体来看有喜无惊拆分结构来看显示如下隐忧1居民端延续弱势就业环境未有起色储蓄意愿高企信心尚未明显好转2月失业率为56环比上涨01个百分点16-24岁人口失业率为181环比上涨08个百分点居民中长期贷款仅863亿元地产销售的高频数据也在3月第二周出现回落转弱2内需疲弱或拖累复苏一方面是地产销售企稳能否持续需要进一步观察另一方面是政府工作报告中对于经济目标政策刺激力度以及基建定调都较为收敛托底经济的力量可能不及此前预估的乐观因此当下的复苏高度可能有限政策的前置和靠前发力会出现后劲不足的问题五下周展望此前我们对于2023年的债期行情判断为震荡建议波段操作为主逻辑如下利多的因素是基本面复苏偏弱微观经济中的堵点难以解决信心扭转并非易事因此低利率的环境仍需要维持利空的因素是政策刺激下宽信用导向和赤18字转化为供给的双重压力结合两会后的情况来看以上逻辑面临修正即政策刺激的力量将被下修同时也强化了经济不会太强的利好需要指出的另一点是货币政策的空间小于2022年大开大合的货币政策工具也难以见到因此会制约利率下行的空间综上债期将震荡偏多看待结合海外的黑天鹅事件来看若以硅谷银行事件为导火索的风险进一步蔓延一种情形是海外央行被迫下场施以援手暂缓加息甚至提前转向宽松那么海外利率下行可能带动国内利率走低另一种情形下即使海外央行通过工具箱局部化解风险更侧重对通胀的抑制但衰退情绪可能加深全球经济加剧承压对债同样偏利好短周期来看周五央行全面降准25BP超出市场预期主要体现在落地的时间窗口上降准幅度相对克制预计可释放中长期资金规模约为5000亿元此次降准一方面可补充银行间中长期资金保持流动性合理充裕缓解春节后资金面扰动放大边际收紧的局面另一方面也有利于提高服务实体经济水平巩固贷款利率下行的成果助力经济复苏对债期而言或受到提振走高若市场认为后续短期货币政策难有宽松政策落地去交易利多出尽那么回落反而是上车做多的机会风险点在疫情超预期发展以及政策力度六重要数据一览十年期国债期货主力走势数据来源wind公开市场操作1925000公开市场操作货币投放公开市场操作货币回笼公开市场操作货币净投放200001500010000500002023-03-172023-02-102023-01-06-5000-10000-15000-20000-25000-30000数据来源windSHIBOR利率SHIBORONSHIBOR1WSHIBOR2WSHIBOR3M3532521510502022-09-192022-10-192022-11-192022-12-192023-01-192023-02-19数据来源wind银行间质押回购利率20