1、尽管硅谷银行事件短期会对市场情绪带来干扰，但由于事件本身扩散的风险有限，预计随着事件得到妥善处置，市场情绪将很快恢复。后续仍将回归中国经济复苏+海外通胀下行是的主要交易逻辑。2月社融数据超预期回升，表明政策发力+疫后修复的内生动力较强，经济复苏趋势得到确认，预计内需将逐步回升。海外方面，美国非农数据显示，尽管美国劳动力市场短期仍强劲，但边际上有所放缓，尤其是薪资增速对服务业通胀韧性的支撑或将边际转弱，基准情形下认为3月FOMC将只加息25BP。

研究报告全文：宏观周度报告1尽管硅谷银行事件短期会对市场情绪带来干扰但由于事件本身扩2023年3月12日星期日散的风险有限预计随着事件得到妥善处置市场情绪将很快恢复后续仍将回归中国经济复苏海外通胀下行是的主要交易逻辑2月社融数据超预国贸期货研究院期回升表明政策发力疫后修复的内生动力较强经济复苏趋势得到确认宏观金融研究中心预计内需将逐步回升海外方面美国非农数据显示尽管美国劳动力市场短期仍强劲但边际上有所放缓尤其是薪资增速对服务业通胀韧性的支撑郑建鑫或将边际转弱基准情形下认为3月FOMC将只加息25BP投资咨询号Z0013223从业资格号F30147171本周国内商品指数震荡走弱受美联储主席在国会作证时发表鹰派言论的影响市场风险偏好回落工业品农产品同步走弱2美国多事之秋扰动市场神经13月10日硅谷银行宣布破产倒闭FDIC宣布接入接管美国市场反应剧烈市场担忧风险可能蔓延至其他大型银行或金融机构从而造成更大的风险但目前来看该风险比较小由于市场短期的应激反应对各类资产有一定的负面影响后续事件顺利得到处理后市场情绪将得到平复22月美国新增非农就业人数超预期表明劳动力需求仍然强劲但失业率与劳动参与率同步上行表明劳动力供给开始修复薪资增速进一步回落则预示着薪资增速对服务业通胀韧性的支撑或将边际转弱不过非农数据公布后并未造成过大的波动硅谷银行事件成为主导日内市场走势的决定性力量硅谷银行事件提示美联储在利率higherforlonger环境下金融体系可能存在一定的脆弱性美联储需要更好地在就业通胀和金融稳定之间进行权衡取舍基准情形下我们预计3月FOMC将再次加息25bp同时也需要关注硅谷银行事件会否制约联储的紧缩步伐欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序3复苏进行时社融透暖意2月份M2同比增速继续上行至129社融增速触底反弹至99高于今年1月和去年12月的增速水平2月社融总量好于市场的预期结构也出现了好转的迹象但隐忧仍存主要是居民部门的贷款恢复偏慢居民仍倾向于增加存款历史经验来看金融数据整体和同期的PMI通胀数据具有较高的配合度显示经济复苏中存在波动但复苏趋势不改尽管两会对政策的定调偏稳但经济自身修复的动能较强国内经济二季度大概率延续役后修复进程期市有风险入市需谨慎一宏观和政策跟踪11复苏进行时社融透暖意中国2月社会融资规模增量31600亿人民币前值59840亿人民币中国2月新增人民币贷款18100亿元前值49000亿元中国2月货币供应量M2同比129前值126中国2月M1货币供应同比58前值67中国2月M0货币供应同比106前值791社融同比保持高增企业信贷和政府债券是主要的贡献2月新增社融316万亿同比多增195万亿创历史同期新高从分项来看对实体经济发放的人民币贷款增加182万亿同比多增9241亿是2月社融的主要贡献项之一政府债券净融资额继续升至8138亿同比显著多增5416亿也对社融回升形成支撑企业债券净融资3644亿同比多增34亿境内股票融资571亿同比少14亿此外在非标中委托贷款同比由多增转为多减3亿信托融资同比由少减转为多增817亿未贴现承兑汇票同比由少增转为少减4158亿2内生需求增加企业贷款仍在高位2月新增人民币贷款181万亿同比多增额回落至5928亿其中居民部门贷款增加2081亿同比由少增转为多增5450亿居民短期贷款贡献相对较多而居民中长贷也有一定程度的改善企业部门贷款增加161万亿同比多增额有所回落短期贷款同比多增1674亿中长期贷款同比多增6048亿仍是企业贷款的主要拉动项3社融与M2增速双双上行受去年同期基数较低因素的影响2月份M2同比增速继续上行至129财政存款同比少增1444亿居民部门存款同比多增11万亿企业部门存款同比多增约115万亿2月份M1增速录得58较上月下行09个百分点2月社融增速触底反弹至99高于今年1月和去年12月的增速水平总的来看2月社融总量好于市场的预期结构也出现了好转的迹象但隐忧仍存主要是居民部门的贷款恢复偏慢居民仍倾向于增加存款历史经验来看金融数据整体和同期的PMI通胀数据具有较高的配合度显示经济复苏中存在波动但复苏趋势不改尽管两会对政策的定调偏稳但经济自身修复的动能较强国内经济二季度大概率延续役后修复进程图表1社融增速延续回升图表2M2增速继续上行270000001600200060000001400150050000001200100040000008001000300000060020000004005001000000200000000000-5002020-012019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01社会融资规模当月值社会融资规模存量同比M0同比M1同比M2同比数据来源Wind12国内政策跟踪1国家发改委提交关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告3月5日国家发展和改革委员会提请十四届全国人大一次会议审查关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告计划草案报告对国民经济和社会发展计划做出去年总结和今年工作的部署计划草案提出十点主要任务一巩固拓展抗疫成果提升城乡医疗卫生水平推进健康中国建设二扩大国内需求释放消费潜力扩大有效投资推进重大基础设施建设三加快建设现代化产业体系提升产业链供应链韧性和安全水平加快发展高水平科技数字经济加快产业结构产业链供应链升级四深化重点领域和关键环节改革构建高水平社会主义市场经济体制五全面推进乡村振兴六促进区域协调发展推进以人为核心的新型城镇化七推进高水平对外开放推进贸易强国建设做好利用外资和境外投资工作推动共建一带一路高质量发展八推进生态优先节约集约绿色低碳发展九夯实国家安全和社会稳定基础十完善民生政策稳就业增收入稳价格加快建设完善高质量教育体系社会保障体系公共服务体系此外3月6日国家发展改革委副主任李春临表示消费是经济增长的持久动力今年将进一步强化能源等大宗商品重要民生商品的保供稳价随着疫情影响降低我国经济有望以消费为中心稳定提振2财政部提交关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告3月5日财政部提请十四届全国人大一次会议审查关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告2023年财政收支政策主要从扩大内需建设现代化产业体系增强企业活力乡村振兴绿色低碳民生保障以及发展和安全方向加力与2022年的提法相比今年财政对稳投资促消费将有所加力今年中央预算内投资安排6800亿元较去年增加400亿元3从2023年的预算安排来看收入方面全国一般公共预算收入217300亿元增长67中央和地方本级一般公共预算收入分别为100165亿元和117135亿元分别增长56和76地方财政或有较快恢复性增长中央对地方转移支付100625亿元增长36剔除专项转移支付后增长79转移支付仍保持较大规模支出方面全国一般公共预算支出275130亿元增长56教育社会保障和就业外交国防文旅传媒及灾害防治债条付息卫生健康的支出占比较去年有所提升其中中央本级支出37890亿元增长65重点保障教育科技等领域地方支出236740亿元增长52一般公共预算赤字38800亿元比2022年增加5100亿元增量赤字全部由中央财政贡献地方赤字保持平稳体现出中央财政发力的特点政府性基金预算收支方面收入安排为781699亿元增长04增速由去年实际下降206转为小幅增长意味着财政预计今年地方土地收入或逐步企稳政府性基金预算支出为11796299亿元增长67另外由于国有企业净利润下降全国国有资本经营预算收入53584亿元下降58而预算支出为346881亿元增长2213海外多事之秋扰动市场神经1鲍威尔发表鹰派言论北京时间3月7日晚美联储主席鲍威尔在国会作证时强调联储面对依旧持续紧张的核心服务通胀可能会选择加快加息步伐鹰派程度远超此前市场预期风险资产应声下跌市场调高终端利率预期至565已经开始计价3月22日FOMC会议加息50BP的可能性停止加息时点也从此前的预期今年6月份逐步切换至预期今年10月份实际上自从2月份超预期非农数据以来市场开始认识到本轮美国经济的韧性反倒成为后续通胀顺畅回落的阻碍对前期联储能顺利进行货币政策转向进而避免经济出现衰退的乐观情绪开始出现反复联储再度放鹰使得今年美债利率持续高位的可能性大大增加金融条件持续收紧下将增加美国企业资本开支压力加大美国经济衰退的可能性2硅谷银行事件冲击资本市场事件3月9日硅谷银行SVB宣布出售210亿美元资产并遭受18亿美元损失并计划通过出售普通股和优先股以筹资225亿美元引发市场恐慌3月10日硅谷银行宣布破产倒闭FDIC宣布接入接管美国市场反应剧烈本次风险事件的本质主要是因为因利率上升而导致的银行流动性危机SVB为满足客户提取资金的需求选择折价出售资产但这一行为也引发市场对该银行偿付能力的质疑最终加剧挤兑引发市场波动面对金融风险美国加州金融保护和创新部DFPI和美国联邦存款保险公司FDIC已宣布关闭并接管SVB4硅谷银行SiliconValleyBankSVB在全美银行中排名第20因起源于硅谷而得名主要同风险程度较高的初创公司开展业务往来疫情后美联储采取了极度宽松的货币政策市场流动性充足各类初创企业融资渠道畅通企业选择将资金存入硅谷银行硅谷银行的存款有了较快增长由于利率水平较低该银行选择将相关的资产配置到久期比较高的美债和MBS上以获得相对收益但2022年后美联储快速加息利率环境发生改变初创公司融资变难变贵为了公司的正常运营他们选择从该银行取出存款存款的持续流出使得该行的流动性水平下降但该银行资产端多数是长久期的资产且在美联储快速加息下短期的拆借利率比较高在此背景下其流动性风险逐渐暴露硅谷银行为了收回流动性出售了约210亿美元的资产并产生了税后18亿美元的亏损并宣布进行新一轮筹资其本意为改善自身流动性及资产负债状况但市场担心该银行的借短买长策略在当前高利率的环境下可能无法持续其亏损可能继续增多此外很多科技公司的存款并不受存款保险制度保护最终引发市场恐慌在同可能的投资者谈判失败后为防止风险蔓延引发更大恐慌加州金融保护与创新部DFPI关闭了硅谷银行美国联邦存款保险公司FDIC介入成为接受方并处理后续存款保险事宜事件的发展及影响市场担忧风险可能蔓延至其他大型银行或金融机构从而造成更大的风险但目前来看该风险比较小主要原因一是硅谷银行的客户比较集中在风险较高的初创企业与其他金融机构的业务往来比较有限风险传导的风险较小二是美国金融部门的杠杆率相对较低资本充足率较高发生大规模的债务危机可能性较低三是美联储ONRRP隔夜逆回购工具资金量仍然较多FRA-OIS利差已处于较低位置显示目前美国整体流动性较为充裕四是美国相关金融监管部门及时介入有助于对相关风险进行有效的处置和隔离阻止恐慌情绪进一步蔓延当然由于市场短期的应激反应情绪或受到一定的冲击对各类资产有一定的负面影响后续事件顺利得到处理后市场情绪将得到平复在风险事件没有进一步发酵扩大的情况下预计美联储介入的可能性较小更多的可能是对相关事件保持一定程度的关注不过硅谷银行事件仍然提示美联储在利率higherforlonger环境下金融体系可能存在一定的脆弱性美联储需要更好地在就业通胀和金融稳定之间进行权衡取舍3美国非农数据好坏参半2月美国就业表现再超市场预期新增非农就业311万市场预期225万失业率36市场预期34劳动参与率625市场预期624平均时薪环比增速02市场预期03同比增速46低于市场预期1新增非农数据超预期反映了就业市场仍然具有韧性从行业来看服务业中的休闲酒店业医疗保健业和零售业新增就业分别为105万63万和60万占2月非农新增就业的73商品相关的行业中建筑业新增就业为24万而制造业新增就业下降04万52劳动参与率回升与薪资增速放缓反映了美国就业供需均有回升2月劳动参与率回升01个百分点至625为疫情以来的最高水平失业率回升02个百分点至36仍然位于较低水平2月平均时薪环比增速从1月的03放缓至02低于市场预期的03劳动参与率与平均时薪反映美国劳工荒边际缓解与近期首次申领失业金人数的超预期回升以及1月岗位空缺高位回落的趋势一致不过非农职位空缺人数与待业人口之比仍然高企2023年1月录得1901接近历史高点大幅高于2005-2019年平均水平581这意味着在美国劳动市场仍然紧张的情况下工资增速能否维持放缓趋势存在不确定性总体上来看2月美国新增非农就业人数仍超预期表明劳动力需求仍然强劲但失业率与劳动参与率同步上行表明劳动力供给开始修复美国劳动力市场紧平衡或在供需匹配过程中逐步缓解薪资增速进一步回落则表明劳动力市场预期已实质性转冷薪资增速对服务业通胀韧性的支撑或将边际转弱不过非农数据公布后并未造成过大的波动硅谷银行事件成为主导日内市场走势的决定性力量硅谷银行事件提示美联储在利率higherforlonger环境下金融体系可能存在一定的脆弱性美联储需要更好地在就业通胀和金融稳定之间进行权衡取舍基准情形下我们预计3月FOMC会加息25bp同时也需要关注硅谷银行事件是否制约联储的紧缩步伐图表3非农就业数据强劲图表4美国劳动力供需同步改善800006300700600625060000500620040040000615030020020000610010000060500002023-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12-200002021-02服务生产制造业美国新增非农就业人数季调初值美国劳动力参与率季调美国失业率季调数据来源Wind6二高频数据跟踪21工业生产逐步恢复化工需求有所改善开工率逐步恢复需求方面聚酯产业链多数产品价格上涨涤纶POY价格PTA聚酯切片价格同步上涨生产端上周PTA产业链负荷率稳步回升其中PTA开工率持稳于73聚酯工厂负荷率升至81江浙织机稳步复产负荷率小幅升至70钢铁生产稳步回升需求逐步改善全国高炉开工率本周上升093个百分点至820目前钢厂盈利有所改善开工率稳步回升本周钢联数据显示钢材产量继续回升表需大幅改善总库存继续去化下游加快复工复产实际需求出现了季节性回升下游实际成交逐步回暖图表5PTA产业链负荷图表6钢厂高炉开工率1000090008000800060007000400060002000500040000003000PTA产业链负荷率PTA工厂PTA产业链负荷率聚酯工厂PTA产业链负荷率江浙织机高炉开工率247家全国唐山钢厂高炉开工率数据来源Wind22地产销售周环比下降乘用车销售表现回暖房地产销售周环比下降截至3月8日30个大中城市商品房成交面积较上周下降2215按均值计3月环比上升736同比上升1723一二三线城市3月同比增速分别为15051310和2940土地市场方面上周100个大中城市成交土地占地面积环比增速为-5577一二三线城市环比增速分别为-8501-5953和-5234其中二线城市土地溢价率最高为379其次是三线城市为020最后是一线城市为00乘用车销售表现回暖根据乘联会数据2月第四周日均零售705万辆同比去年上升100环比上月同期增长4212月市场零售12970万辆同比去年增长1950较上月同期下降1024疫情后消费者购新能源车刚需小幅下降叠加油价不太高春节后燃油车市场下降的速度放缓有望形成较好的开门红增长图表730大中城市地产销售月同比图表8当周日均销量乘用车7400002500000020000300002000000015000100002000015000000500010000100000000000005000000-5000-10000000-100002020-082018-022018-072018-122019-052019-102020-032021-012021-062021-112022-042022-092023-02商品房成交面积一线城市二线城市三线城市厂家批发厂家零售厂家批发同比厂家零售同比数据来源Wind三物价跟踪1本周食品价格走势继续走低本周蔬菜均价环比跌314猪肉价格止跌回升本周猪肉均价环比上涨019国家统计局发布的最新数据显示中国2月CPI同比1预期19前值212月CPI环比-05预期02前值08中国2月PPI同比-14预期-13前值-082月PPI环比持平前值为-0422月CPI明显回落后续或温和回升2月CPI同比环比增速均较1月明显回落食品和非食品价格同步回落除了春节因素导致食品和服务价格出现季节性回落之外内需不足也是重要的原因实际上1-2月进口增速降幅较大也同样映射出当前内需依旧不足尤其是工业领域的需求仍有待恢复往后看在春节等季节性因素消除后由于猪肉等食品供需矛盾并不突出食品价格波动或减小此外猪价高基数的影响或拉低CPI同比的读数政府工作报告明确今年的GDP目标增速为5强调了实施扩大内需的战略预计后续内需有望逐步改善服务业工业消费品等非食品价格或有一定的上涨风险综合来看年内通胀或温和回升压力可控3PPI同比增速年内有望转正全年前低后高尽管随着国内经济复苏预期的改善部分工业品率先反弹但内需改善幅度有限尤其是工业领域的需求有待恢复现阶段企业仍在主动去库工业品价格反弹高度受限往后看随着扩大内需战略的不断推进内需将逐步得到改善企业或由去库转为补库进而推动工业品价格回升不过海外主要经济体随着加息的不断推进经济下行风险仍然较大这压制了商品整体反弹的力度总的来看在需求内强外弱的大背景下工业品价格上下空间均有限后续PPI同比增速将在基数的影响下逐步回升并转正但力度不会太大节奏上前低后高图表9食品价格多数回落图表10中国大宗商品价格指数835006502400060030005501900050014000250045040090002000350300400015002502022-11-142022-12-142023-01-142023-02-14平均批发价猪肉平均批发价28种重点监测蔬菜总指数能源类钢铁类有色类数据来源Wind9期市有风险入市需谨慎10