1、中国经济复苏+海外通胀下行是今年的主要交易逻辑。其中，国内方面主要交易的是经济复苏，2月PMI全面回升验证了这个逻辑，尽管政府工作报告一定程度上证伪了强预期，但在经济内生动力修复的大背景下，内需回升仍有持续性。海外方面主要交易的是通胀回落，这一方面涉及到加息的持续性，另一方面涉及到海外经济下行的幅度。目前来看，海外经济短期还是比较强劲的，但这也提升加息的终点利率，同时加剧了未来经济陷入衰退的风险。因此，在多空因素并存，交易逻辑快速切换的背景下，商品指数大概率还是维持震荡走势，同时“内强外弱”的格局也将延续。
　　

研究报告全文：宏观周度报告2023年3月5日星期日1中国经济复苏海外通胀下行是今年的主要交易逻辑其中国内方面主要交易的是经济复苏2月PMI全面回升验证了这个逻辑尽管政府工国贸期货研究院作报告一定程度上证伪了强预期但在经济内生动力修复的大背景下内需宏观金融研究中心回升仍有持续性海外方面主要交易的是通胀回落这一方面涉及到加息的持续性另一方面涉及到海外经济下行的幅度目前来看海外经济短期还郑建鑫是比较强劲的但这也提升加息的终点利率同时加剧了未来经济陷入衰退投资咨询号Z0013223的风险因此在多空因素并存交易逻辑快速切换的背景下商品指数大从业资格号F3014717概率还是维持震荡走势同时内强外弱的格局也将延续1本周国内商品指数震荡运行工业品欲扬先抑农产品高位回落国内PMI数据公布后市场对经济复苏预期强化支撑工业品震荡走高2美国经济存在较强的韧性1ISM公布的数据显示美国2月ISM制造业指数上升至477为最近六个月以来首次改善不过仍处于收缩状态小幅不及预期的482月Markit制造业PMI终值473创2022年11月以来的终值新高美国2月份的制造业PM数据体现出需求依然偏弱但原材料成本上涨的滞涨风险市场对利率升高的担忧在PMI数据公布后有所加剧后续美联储加息路径仍与通胀劳动力经济等数据的变化有关建议密切跟踪2欧元区2月份核心CPI超预期上升预计3月加息后欧洲央行利率仍有继续上行的可能32月PMI全面回升两会胜利召开12月PMI指数全面回升呈现出两个特点一是供需两端同步恢复且生产端的恢复快于需求端的恢欢迎扫描下方二维码复二是内外需同步改善且随着海外经济回暖外需对国内总需求的贡进入国贸投研小程序献由拖累转向支撑往后看在加息的滞后影响下外需仍面临一定的压力预计在扩大内需战略的推动下内需恢复将继续成为国内经济复苏的主要推动力量2全国两会胜利召开政府工作报告将今年的GDP增速目标确定为50处于市场大多数预期50-55的下沿与此同时财政货币地产等政策的表述较为有限且基本上沿用了去年底中央经济工作会议通稿的内容由于今年是政府换届之年未来经济工作和政策安排还会随着期市有风险入市需谨慎新任政府的上台出现一些变化所以建议密切关注下一个时间窗口例如两会闭幕后的总理答记者问4月政治局会议对于经济工作的部署等一宏观和政策跟踪11PMI超预期回升中国2月官方制造业PMI526预期506前值501中国2月官方非制造业PMI563预期549前值544中国2月官方综合PMI564前值529总的来看2月PMI指数全面回升呈现出两个特点一是供需两端同步恢复且生产端的恢复快于需求端的恢复二是内外需同步改善且随着海外经济回暖外需对国内总需求的贡献由拖累转向支撑主要原因一是新冠疫情转为乙类乙管之后疫情对经济的影响持续转弱二是各地全力抓好稳增长工作春节后复工复产复商复市好于预期三是欧美等主要经济体经济出现回暖带动外需出现明显的改善往后看海外方面尽管欧美等经济体经济短期存在较大的韧性对外需带来超预期的贡献但通胀压力仍然较大迫使欧美央行继续收紧货币政策加息的滞后影响使得未来经济衰退的风险依旧较大意味着外需仍面临一定的风险国内方面预计在扩大内需战略的推动下内需恢复将继续成为国内经济复苏的主要推动力量3月两会后更多的稳增长将相继出台并加速落地执行制造业PMI指数有望维持扩张区间图表1PMI指数明显回升图表2PMI分项指标全面回升6000PMI60005500PMI出厂价格PMI生产40005000PMI主要原材料2000PMI新订单购进价格45000004000PMI原材料库存PMI新出口订单PMI产成品库存PMI进口2022-122021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-02PMIPMI生产PMI新订单PMI新出口订单2023-022023-01数据来源Wind12国内政策跟踪两会胜利召开十四届全国政协一次会议十四届全国大人一次会议分别于3月4日3月5日在北京召开其中市场比较关注的是李克强总理所做的政府工作报告通读全文本次报告提出的各项经济量化指标均落在市场预期下的下沿今年的GDP增速目标确定为50处于市场大多数预期50-55的下沿与此同时财政货币地产等政策的表述较为有限且基本上沿用了去年底中央经济工作会议通稿的内容由于今年是政府换届2之年未来经济工作和政策安排还会随着新任政府的上台出现一些变化所以建议密切关注下一个时间窗口例如两会闭幕后的总理答记者问4月政治局会议对于经济工作的部署等图表3历年政府工作报告的量化目标数据来源央视新闻政府工作报告13加息预期持续修正1美国经济好于预期当地时间3月1日ISM公布的数据显示美国2月ISM制造业指数上升至477为最近六个月以来首次改善不过仍处于收缩状态小幅不及预期的48其中新订单指数回升45个百分点至47增幅创下2020年以来最大生产指数回落07个百分点至473新出口订单指数回升05个百分点至499进口订单指数回升21个百分点至499此外衡量原材料支付价格的物价支付指数为513大幅高于预期连续第二个月上涨自去年9月以来首次重回扩张区间表明成本上升同日公布的数据显示美国2月Markit制造业PMI终值473创2022年11月以来的终值新高其中就业分项指数终值上升至525创2022年9月以来的终值新高美国2月份的制造业PM数据体现出需求依然偏弱但原材料成本上涨的滞涨风险3市场对利率升高的担忧在PMI数据公布后有所加剧10年期美债收益率一度突破4达到4006是自去年11月以来的首次短期利率甚至飙升得更高6个月期和1年期美债收益率自2007年以来首次突破5目前美联储掉期市场定价2023年9月的利率峰值升至约55截至3月5日据CME美联储观察美联储3月加息25BP的概率为716加息50BP的概率为284较之前有所提高后续美联储加息路径仍与通胀劳动力经济等数据的变化有关建议密切跟踪图表4FedWatchTool加息路径预期图表5美国国债收益率飙升60000500004000030000200001000000000-10000-200006M-10Y利差美国国债收益率6个月美国国债收益率10年数据来源Wind2美国房价连续六个月环比下跌当地时间2月28日美国公布的房价数据显示12月标普凯斯席勒SPCS全美房价指数连续第六个月下滑环比下跌051表现差于预期的下跌04美国房价持续冷却去年12月的房价较当年6月的峰值水平累跌44个百分点同比来看2022年12月的全美房价比2021年同期高出58这一增幅低于11月的76也呈走弱趋势12月20座大城市房价指数同比增46增幅较11月收窄22个百分点12月10座大城市房价指数同比增44增幅较11月收窄19个百分点同日美国另一项房价数据FHFA指数显示12月环比跌01预期为下跌0211月前值为下跌01也呈现房价逐月疲软的态势2022年以来伴随着美联储坚定的打击通胀不断激进加息抵押贷款利率在一年内翻了一番以上令美国房地产市场大幅降温美国30年期房贷利率在去年10月达到73的峰值随后按揭贷款利率回落明显在今年1月达到约6的近期低点2月又重回升势上周30年期固定利率抵押贷款的合约利率上涨9个基点至671创下截至11月11日当周以来的最高水平1月美国劳动力市场表现强劲通胀数据高于预期美联储已表示倾向于继续提高基准利率以对抗通货膨胀这意味着近期美国房贷利率可能进一步走高房价可能进一步走弱图表6美国房地产市场持续降温42500200015001000500000-500美国标准普尔CS房价指数20个大中城市环比美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比美国30年期抵押贷款固定利率数据来源Wind3欧洲核心CPI超预期上升3月2日欧盟统计局公布数据显示欧元区2月份CPI同比初值上涨85低于前值86但高于市场预期环比上涨08也高于预期核心调和CPI初值同比涨幅扩大03个百分点至56远超市场预期在超预期的通胀数据之后预计3月加息后欧洲央行利率仍有继续上行的可能目前看欧元区整体消费有所复苏整体外贸压力和供应链的顺畅程度都有所改善暖冬的有利影响下能源危机对欧洲经济的影响暂时消除从PMI指数可以看出欧洲服务业景气度相对较高2022年10月欧元区制造业和服务业PMI触底而后开始回升虽然制造业PMI回升较慢2023年1月488还位于收缩区间但服务业PMI回升较快已经重回扩张区间带动欧元区综合PMI在2023年1月重回荣枯线之上图表7欧洲PMI有所回升图表8欧洲通胀处于高位800120060-10100080040-2060020-304000-402000002021-072021-092020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01-200欧元区制造业PMI2015-022009-042010-062011-082012-102013-122016-042017-062018-082019-102020-122022-02欧元区服务业PMI2008-02欧元区18国消费者信心指数季调欧元区HICP调和CPI当月同比数据来源Wind5二高频数据跟踪21工业生产逐步恢复化工需求有所改善开工率逐步恢复需求方面聚酯产业链多数产品价格上涨涤纶POY价格PTA聚酯切片价格同步上涨生产端上周PTA产业链负荷率稳步回升其中PTA开工率持稳于73聚酯工厂负荷率升至80江浙织机稳步复产负荷率小幅升至67钢铁生产稳步回升需求逐步改善全国高炉开工率本周上升009个百分点至8107目前钢厂盈利有所改善开工率稳步回升本周钢联数据显示钢材产量继续回升表需持续改善总库存继续去化下游加快复工复产实际需求出现了季节性回升下游实际成交逐步回暖图表9PTA产业链负荷图表10钢厂高炉开工率1000090008000800060007000400060002000500000040003000PTA产业链负荷率PTA工厂PTA产业链负荷率聚酯工厂PTA产业链负荷率江浙织机高炉开工率247家全国唐山钢厂高炉开工率数据来源Wind22地产销售月环比上升乘用车销售表现回暖房地产销售月环比上升截至3月1日30个大中城市商品房成交面积较上周上升1368按均值计2月环比上升4251同比上升3086一二三线城市2月同比增速分别为9812616和7880土地市场方面上周100个大中城市成交土地占地面积环比增速为-1898一二三线城市环比增速分别为22224-4471和-985其中二线城市土地溢价率最高为408其次是三线城市为022最后是一线城市为00乘用车销售表现回暖根据乘联会数据2月第三周零售38万辆同比去年下降14环比上月同期增长112月1-19日市场零售730万辆同比去年增长16较上月同期下降9疫情后消费者购新能源车刚需小幅下降叠加油价不太高春节后燃油车市场下降的速度放缓有望形成较好的开门红增长图表1130大中城市地产销售月同比图表12当周日均销量乘用车6400002500000020000150003000020000000100001500000020000500010000000100000005000000-5000000000-10000-100002020-082018-022018-072018-122019-052019-102020-032021-012021-062021-112022-042022-092023-02商品房成交面积一线城市厂家批发厂家零售二线城市三线城市厂家批发同比厂家零售同比数据来源Wind三物价跟踪1本周食品价格走势有所回升本周蔬菜均价环比跌238猪肉价格止跌回升本周猪肉均价环比上涨0662内需驱动下通胀小幅上行但压力可控1月CPI同比增速继续扩大主要有两个方面的原因一是防疫政策调整后消费场景的恢复带动服务类价格出现回升二是春节消费旺季带来食品电影等物价的集体上涨不过猪肉供需转向宽松对通胀仍有拖累往后看随着母猪存栏增长放缓发改委重新开始收储预计猪价的跌势将放缓而国内扩内需战略引领经济走向复苏非食品价格将有阶段性上行的风险综合来看国内通胀有阶段性上行的风险但考虑到国内货币没有超发且面临的供给环境也与海外不同整体通胀的压力较为可控3PPI同比增速或逐步回升全年前低后高一方面随着国内经济复苏的预期不断增强一些内需驱动型的商品率先迎来反弹这带动了PPI环比的改善另一方面海外经济延续下行的趋势衰退的风险依旧较大这压制了商品整体反弹的力度往后看经济内强外弱的大背景下商品价格或转入区间震荡受此影响预计后续PPI同比增速将逐步回升并转正但力度或不会太大节奏上前低后高图表13食品价格多数回落图表14中国大宗商品价格指数7400065024000600350055019000300050014000450250040090003502000300400015002502022-11-072022-12-072023-01-072023-02-07平均批发价猪肉平均批发价28种重点监测蔬菜总指数能源类钢铁类有色类数据来源Wind8期市有风险入市需谨慎9