国有大行投资价值：攻守兼备，业绩稳健。
　　核心逻辑1：高分红+低估值，安全边际高。分红率高位稳定在30%，股息率6%-8%。估值处于历史低位，安全边际高，向上具有弹性提升空间。展望2023年，稳增长仍为政策主基调，国有大行信贷投放将持续发挥“头雁作用”；经济复苏预期下，信贷需求回暖，有望助力息差企稳；资产质量稳中向好。ROE有望企稳，估值提升可期。
　　核心逻辑2：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长。国有大行经营稳健，业绩波动小，营收利润增速稳定在5-10%左右；国有大行贷款增速稳步上行，预计2023年信贷投放仍将保持稳定增长。2023年2月信贷、社融强劲，对公中长期持续发力+零售边际好转。
　　核心逻辑3：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益。经济复苏+LPR平稳，Q1息差预计受重定价影响下行，Q2-Q4息差有望企稳回升。让利有望阶段性告一段落，经济复苏预期下，预计企业和居民融资需求有望企稳回升，银行新发放贷款定价将逐步趋稳。同时，国有大行负债端优势显著，若贷款利率回升，息差有望率先受益。
　　核心逻辑4：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善。国有大行不良率平稳，拨备覆盖率稳步提升，预计2023年保持平稳。
　　历史上涨行情复盘：在经济复苏预期驱动下，银行板块通常有较好的表现，实现绝对收益，通常相对收益也较为明显。其中国有大行跑赢板块的区间主要在2014-2015年和2016-2018年两轮大上涨行情中：
　　 2016-2018年：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期。金融去杠杆大背景下，大型银行竞争优势日益显著，2017年不良率先出现拐点+息差企稳回升，盈利表现领跑行业。
　　 2014-2015年：政策宽松托底经济，国企改革催化行情。本轮行情启动缺乏基本面支撑，行情上涨更多由资金面、国企改革、资本市场改革等因素解释。
　　投资建议：攻守兼备，有望开启价值重估之路。国有大行估值均处于历史低位，经营稳健，高分红+高股息，防守价值高；同时随着宏观经济复苏，向上具有弹性提升空间。国有大行国资背景深厚，有望在中国特色估值体系之下，通过核心竞争力及内在价值被认知，以及经营质效提升带动盈利能力提升，开启价值重估之路。
　　风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行

研究报告全文：证券研究报告大行也可以进攻分析师陈绍兴SO190517070003中国特色估值体系的银行视角王尘S0190520060001曹欣童S0190522060001银行行业评级推荐维持报告发布日期2023-03-19投资要点KEYPOINTS国有大行投资价值攻守兼备业绩稳健核心逻辑1高分红低估值安全边际高分红率高位稳定在30股息率6-8估值处于历史低位安全边际高向上具有弹性提升空间展望2023年稳增长仍为政策主基调国有大行信贷投放将持续发挥头雁作用经济复苏预期下信贷需求回暖有望助力息差企稳资产质量稳中向好ROE有望企稳估值提升可期核心逻辑2经营稳健基本面企稳业绩平稳增长国有大行经营稳健业绩波动小营收利润增速稳定在5-10左右国有大行贷款增速稳步上行预计2023年信贷投放仍将保持稳定增长2023年2月信贷社融强劲对公中长期持续发力零售边际好转核心逻辑3息差下行压力趋缓若利率回升将率先受益经济复苏LPR平稳Q1息差预计受重定价影响下行Q2-Q4息差有望企稳回升让利有望阶段性告一段落经济复苏预期下预计企业和居民融资需求有望企稳回升银行新发放贷款定价将逐步趋稳同时国有大行负债端优势显著若贷款利率回升息差有望率先受益核心逻辑4宏观经济企稳复苏带动资产质量改善国有大行不良率平稳拨备覆盖率稳步提升预计2023年保持平稳历史上涨行情复盘在经济复苏预期驱动下银行板块通常有较好的表现实现绝对收益通常相对收益也较为明显其中国有大行跑赢板块的区间主要在2014-2015年和2016-2018年两轮大上涨行情中2016-2018年经济复苏确立不良见顶银行盈利进入上行周期金融去杠杆大背景下大型银行竞争优势日益显著2017年不良率先出现拐点息差企稳回升盈利表现领跑行业2014-2015年政策宽松托底经济国企改革催化行情本轮行情启动缺乏基本面支撑行情上涨更多由资金面国企改革资本市场改革等因素解释投资建议攻守兼备有望开启价值重估之路国有大行估值均处于历史低位经营稳健高分红高股息防守价值高同时随着宏观经济复苏向上具有弹性提升空间国有大行国资背景深厚有望在中国特色估值体系之下通过核心竞争力及内在价值被认知以及经营质效提升带动盈利能力提升开启价值重估之路2风险提示不良超预期暴露监管政策超预期变化经济超预期下行1中国特色估值体系311中国特色估值体系建设中国特色估值体系实现中国优质资产重估2022年11月证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上首次提出要探索建立具有中国特色的估值体系同月证监会发布推动提高上市公司质量三年行动方案2022-20252023年2月证监会系统工作会议中易主席再次强调中国特色估值体系同时国资委加快落实行动召开会议对国企对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署表中国特色估值体系相关事件梳理时间相关政策事件具体内容从推动上市平台布局优化和功能发挥促进上市公司完善治理和规范运作强化上市公司内生增长和创新发展增进国资委提高央企控股上市公202205上市公司市场认同和价值实现等四个方面提出14项具体工作举措涵盖推进上市公司治理日常运营资本运作司质量工作方案科技创新人才培养风险防控市场表现等上市公司改革发展的关键环节证监会主席易会满表示要探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥上市公司尤其是国2022112022年金融街论坛年会有上市公司要练好内功提升核心竞争力的同时也要强化公众公司意识主动加强投资者关系管理让市场更好地认识企业内在价值证监会推动提高上市公司质方案提出力争到2025年上市公司结构更加优化市场生态显著改善监管体系成熟定型上市公司整体质202211量三年行动方案2022-量迈上新的台阶2025上交所中央企业综合服务三涉及央企上市公司的主要举措有三方面一是服务推动央企估值回归合理水平二是服务助推央企进行专业化整合202212年行动计划三是服务完善中国特色现代企业制度证监会主席易会满再次强调要推动提升估值定价科学性有效性深刻把握我国的产业发展特征体制机制特色上2023022023年证监会系统工作会议市公司可持续发展能力等因素推动各相关方加强研究和成果运用逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好发挥资本市场的资源配置功能会议指出近年来中央企业紧抓资本市场改革契机在推动优质资产上市方面工作成效显著下一步要统筹推进中国资委召开中央企业提高上市202302央企业高质量上市通过充分对接资本市场助力稳定资本市场为中央企业高质量发展提供坚实支撑为建设中国公司质量工作专题会特色现代资本市场贡献更大力量对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署提出聚焦全员劳动生产率净资产收益率经济增202303国资委召开会议加值率等指标有针对性地抓好提质增效稳增长切实提高资产回报水平着力构建有利于企业价值创造的良好生态资料来源证监会国资委官网411中国特色估值体系上市银行国企数量占比及国企市值占比分别为595和779均排名靠前对比各行业国企数量上市银行国企数量共25家占整体银行企业数量比重为595在所有行业中排名第五前四名行业分别为煤炭非银交运和钢铁对比各行业国企市值银行市值较大国企银行合计市值高达72654亿元占银行业整体市值比重高达779各类行业中排名第6前五名行业分别为煤炭石油石化电力公用建筑和通信资料来源wind数据截至2023-03-14512上市银行国企分布央企贡献上市银行总市值的67贡献总资产的71贡献绝对大头细拆上市银行国企分布共有8家中央国企分别为国有6大行中信银行及光大银行总市值占比高达67总资产占比更是高达71规模处于绝对领先位置除中央国企外地方国企共17家主要为部分上市股份行和城农商行其总市值和总资产占比为10和12上市银行国资背景深厚有望在中国特色估值体系之下通过核心竞争力及内在价值被认知以及经营质效提升带动盈利能力提升开启价值重估之路总市值总资产银行属性占比占比包含上市银行亿元亿元中央国企6289667177419471国有六大行中信银行光大银行浦发银行华夏银行江苏银行南京银行北京银行上海银行成都银行贵阳银行郑州银行兰地方国企97581030762512州银行西安银行紫金银行沪农商行渝农商行长沙银行重庆银行常熟银行公众企业206652240771916其他上市银行合计933201002489537100注实控人为国资委央企时企业属性归为中央国企实控人为地方国资委地方政府地方国企时企业属性归为地方国企注总市值数据截至2023-03-14总资产数据截至2022Q3资料来源wind612上市银行国企分布2022Q3上市银行国资持股比例前十大股东国资前十大股东国资直银行类型名称比例接持股比例国有大行国资企业持股比例处于绝对高位国有银行农业银行84238204国有银行邮储银行7107国有银行工商银行70636931国有银行中国银行67676402国有大行前十大股东中国资持股比例处于绝对高位其中农业国有银行建设银行59325711国有银行交通银行37162995银行国资持股比例最高高达84邮储银行及工商银行国资股份行华夏银行7339股份行中信银行7296持股比例均超过70分别为7107和7063股份行光大银行6318股份行浦发银行5306股份行兴业银行4089股份行招商银行1645股份行中华夏银行和中信银行国资持股比例同样超过70股份行浙商银行1645股份行平安银行314分别为7339和7296光大银行及浦发银行的国资持股比例股份行民生银行000城商行杭州银行40181186超过50分别为6318和5306城商行江苏银行3973城商行南京银行3711城商行齐鲁银行3657922城商行西安银行3639城农商行中沪农商行国资持股比例最高为杭州银城商行上海银行35892055616城商行长沙银行35131682行同样高达城商行成都银行34650004018城商行贵阳银行32301675城商行重庆银行3085城商行厦门银行2682城商行北京银行2277863城商行宁波银行2236城商行兰州银行20741889城商行郑州银行2041723城商行苏州银行2004城商行青岛银行1337农商行沪农商行5616836农商行紫金银行2555255农商行青农商行2535农商行渝农商行2201农商行张家港行1533农商行常熟银行1489农商行无锡银行1438农商行瑞丰银行672农商行苏农银行200资料来源公司公告农商行江阴银行00072国有大行投资价值攻守兼备业绩稳健8核心逻辑1高分红低估值安全边际高稳稳的幸福分行率高位稳定在30股息率6-8自2015年来国有大行均能保持每年稳定分红且比例高达30分红率长期高位稳定2022年国有五大行工农中建交股息率都超过6交通银行的股息率更是超过7且稳步上行六大行平均的股息率由2017年的409提升26pct至2022年末的669资料来源公司公告9核心逻辑1高分红低估值安全边际高估值处于历史低位安全边际高向上具有弹性提升空间2018年以来银行板块估值持续下行截至2023年3月14日国有大行PB估值仅05倍处于近10年来历史低位15分位数其中邮储银行估值相对最高为065倍交通银行估值仅046倍对标海外发达经济体伴随经济增速下行部分国家和地区低利率环境及资本监管日趋严格下发达经济体银行业ROE水平从10回落至5左右PB估值从24倍回落至08倍左右目前美国11倍欧盟08倍日本06倍相比于海外银行估值国内上市银行的估值水平仍有较大提升空间10资料来源windBloomberg核心逻辑1高分红低估值安全边际高估值处于历史低位安全边际高向上具有弹性提升空间对标海外发达经济体伴随经济增速下行部分国家和地区低利率环境及资本监管日趋严格下发达经济体银行业ROE水平从10回落至5左右PB估值从24倍回落至08倍左右目前美国11倍欧盟08倍日本06倍相比于海外银行估值国内上市银行的估值水平仍有较大提升空间11资料来源windBloomberg核心逻辑1高分红低估值安全边际高估值处于历史低位安全边际高向上具有弹性提升空间具体从个股来看摩根大通近3年平均ROE水平为136PB估值高达15倍瑞士银行ROE为112PB估值为124倍我国工商银行建设银行农业银行邮储银行近三年平均ROE水平均在10以上中国银行和交通银行ROE水平也在95以上但PB估值仅在045-065倍左右有较大提升空间12资料来源windBloomberg核心逻辑1高分红低估值安全边际高ROE企稳估值提升可期估值压制因素解除过往大行ROE下行趋势下估值持续下降国有大行ROE由2015年的15下降至12左右主要由于息差持续收窄让利实体经济及信用成本抬升等影响展望2023年稳增长仍为政策主基调国有大行信贷投放将持续发挥头雁作用经济复苏预期下信贷需求回暖有望助力息差企稳资产质量稳中向好国有银行业绩和估值有望迎来修复13资料来源公司公告wind核心逻辑1高分红低估值安全边际高以工商银行为例拆解ROE下行原因收入端1净利息收入总资产持续下行主要由于逆周期调节下信贷供给宽松LPR报价下行以及政策引导实体融资利率下调导致息差持续收窄2中间业务收入总资产持续下行一方面由于减费让利减轻市场主体经营压力一方面由于疫情扰动影响居民消费及财富管理需求成本端资产减值损失总资产呈上行趋势主要由于疫情反复宏观经济下行及地产风险事件等影响加大减值计提力度工商银行ROE杜邦分析20122013201420152016201720182019202020212022H1营业收入总资产325323333326292289288296278275264净利息收入总资产253243250237204208213219204202190中间业务收入总资产064067067067063056054045041039041其他收入总资产008013017022025026021032033035032营业支出总资产139139151158136145150161155152152营业税金总资产021021021020007003003003003003003管理费用总资产093091089083076071069069062066053资产减值损失总资产020021029041038051060062064059072营业利润总资产186185182168155144138135123124112PPOP总资产207206211209193195198197187183184所得税总资产042041043040036031027027023022020净利润总资产145144140130120114111108100102093总资产加权风险资产184158165168166164161162166162175加权风险资产净资产843937812734735743733692692662664资本充足率13661312145315221461151415391677168818021831ROE23022192199617101524143513791305119512151125资料来源公司公告14核心逻辑2经营稳健基本面企稳业绩平稳增长稳稳的幸福经营稳健业绩波动小国有大行经营稳健营收利润增速在5-10左右国有大行近10年营收和利润平均增速分别为68632020-2022年受海内外疫情冲击影响国有大行通过延期还本付息等多种方式让利实体支持实体经济承担大行责任2020年和2022年业绩增速有所下滑但长期趋势保持稳定近5年ROE水平稳定在11-12资料来源公司公告15核心逻辑2经营稳健基本面企稳业绩平稳增长信贷投放持续发挥头雁作用国有大行贷款增速稳步上行预计2023年信贷投放仍将保持稳定增长从贷款增速来看2018年起大行贷款增速稳步上行由2018年100上行至22Q3的127主要由于逆周期调控下规模扩张加速大行积极发挥头雁作用规模扩张明显加速从存款增速来看存款增速稳定在7-9左右2022Q3国有大行存款增速均提升两位数平均存款增速达118主要是受疫情影响居民消费和投资支出下降叠加理财净值化转型促使部分存款回流资料来源公司公告16核心逻辑2经营稳健基本面企稳业绩平稳增长2023年2月信贷社融强劲增速回升至99对公中长期持续发力零售边际好转1月社融新增598万亿其中人民币贷款493万亿同比多增7000亿2月社融新增316万亿元同比多增194万亿元其中人民币贷款182万亿元同比多增9116亿元超市场预期信贷结构方面对公中长期贷款持续发力预计2022年下半年政策性金融工具撬动的配套融资在今年持续形成基建贷款增量大行将持续发挥头雁作用居民端边际改善预计后续随消费复苏地产销售回暖零售端或有望开始恢复17资料来源公司公告wind核心逻辑3息差下行压力趋缓若利率回升将率先受益经济复苏LPR平稳Q1息差预计受重定价影响下行Q2-Q4息差有望企稳回升拉长周期来看逆周期调节下信贷供给宽松LPR报价下行以及政策引导实体融资利率下调形势下国有大行净息差水平均呈现下降趋势由2018年的221降至22H1的196展望2023年Q1受重定价影响贷款收益率仍有下行压力经济复苏预期下预计企业和居民融资需求有望回暖贷款定价有望逐步趋稳负债端受益于存款自律机制的变革推动存款成本有望小幅改善18资料来源公司公告wind核心逻辑3息差下行压力趋缓若利率回升将率先受益经济复苏LPR平稳Q1息差预计受重定价影响下行Q2-Q4息差有望企稳回升拉长周期来看逆周期调节下信贷供给宽松LPR报价下行以及政策引导实体融资利率下调形势下国有大行净息差水平均呈现下降趋势由2018年的221降至22H1的196展望2023年Q1受重定价影响贷款收益率仍有下行压力经济复苏预期下预计企业和居民融资需求有望回暖贷款定价有望逐步趋稳负债端受益于存款自律机制的变革推动存款成本有望小幅改善2022H1净息差横向对比工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行净息差203215202176227153生息率359372366329389363发放贷款415423423386461428债券投资330339340289347326存放央行146148150-163138同业业务169192180145286175付息率174182180166165220客户存款170172167156163214应付债券288294274313361283同业负债166209207160189198资料来源公司公告19核心逻辑3息差下行压力趋缓若利率回升将率先受益让利有望阶段性告一段落2023年政府工作报告在宏观经济温和复苏的背景下未再提及总体信贷增长目标和普惠小微贷款增长目标同时未再提及让利和降低实际贷款利率预计受疫情影响的让利三年有望告一段落经济复苏预期下预计企业和居民融资需求有望企稳回升银行新发放贷款定价将逐步趋稳资料来源公司公告20