本周观点：降准：是“迟”还是“早”？
　　3月17日，央行“意外”宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。对此我们认为本次全面降准在情理之中，降准时点略在预期之外，不会对市场构成显著影响。理由如下：
　　1、今年开年信贷超季节性高增，流动性环境趋紧，奠定了“降准”基础。前期我们反复强调，今年2月份流动性环境收紧、同业存单利率大幅上行的核心矛盾，在于信贷高增和头部银行存贷款超季节性不匹配，所导致的总量和结构性问题所致。从结构角度看，一方面，以国有大行为代表的机构，1-2月份信贷显著高增，备付消耗力度较大。另一方面，疫情放开导致人口与资金运动明显超过疫情三年，存款在机构之间的不均衡运动加剧。上述两方面情况，导致头部银行在2月份已处于缺长钱状态，部分银行头寸一度面临被击穿的风险，资金融出较为审慎，隔夜利率两次出现15%以上的水平，1Y国股同业存单发行利率最高上行至2.78%。长端资金短缺导致2月份以来降准窗口期就被打开，但在货币政策工具的遴选上，央行主要通过OMO滚动续作（最高一日投放超过8000亿）+MLF小幅增量续作的模式，来维稳流动性，长钱释放力度偏弱，这注定了后续随着信贷扩张，降准的到来。
　　2、前期市场对央行3-4月份降准预期有所减弱。事实上3月份以来，整体流动性环境较2月份边际改善，同业存单利率也有见顶小幅回落趋势。一是“两会”召开，维稳市场流动性环境存在宽松基础。二是头部银行存贷款不匹配情况有所改善，从目前信贷形势看：（1）3月票据利率持续走高，料大行非票据类信贷3月上旬增长情况较好，不排除依然实现了同比多增。（2）股份制银行3月份上半月的信贷投放同比有所放缓，票据体系显著压量。（3）国有大行在信贷量价方面的过度挤压，加剧了中小城农商行资产荒压力，信贷投放能力和意愿偏弱，在2月份加大了收票力度，不排除3月份也会适度收票冲信贷。（4）目前投放的部分信贷，其项目储备多为去年11-12月份已审批，1-2月份的超季节性高增，对于信贷项目储备已形成一定消耗，后续信贷可持续性的维系，一定程度上仍需依赖相关部门的政策驱动、专项债配套融资需求，以及稳信贷政策工具的持续推出。从上述情况看，进入3月下半月，伴随着头部银行加大揽储力度，以及财政资金的拨付，整体流动性环境并无大碍，在3月份MLF增量续作2810亿之后，市场对于3-4月份的降准预期有所减弱。
　　3、本次降准释放流动性为“例行”，“迟”与“早”判断不改变其“必然性”。本次“降准”时点且25bp的幅度（预计释放资金5000亿）令市场并未有过多惊喜（3月17日债券市场收益率尾盘一度下行之后随即快速反弹），但仍有必要。属于一次“例行补水”，并不意味着需要通过宽货币促进宽信用，与防范信贷虚增、资金空转并不矛盾。按照正常的节奏，在结构性流动性短缺框架下，央行每隔6-7个月，会深度释放一次中长期流动性。一方面，1-2月份M2增速分别高达12.6%、12.9%，存款高增使得补缴法定存款准备金规模较大，预计1-2月份合计补缴规模超过7000亿，需要加大中长期稳定资金补充力度。另一方面，今年1-2月份合计发行专项债预计在8000-8500亿，而提前批额度约2.2万亿，这意味着3-4月份是专项债发行高峰期，预计发行规模在1.3万亿左右，适时降准有助于对冲流动性压力。
　　4、降准时间选择从公布到执行时间间隔符合近期降准规律。根据过往经验，从2021年12月开始的降准从公布到执行时间间隔统计，基本在10天。降准时点定于5日、15日、25日缴准日，因为这三个时点是银行月内例行补缴法定存款准备金的时点，在这一时点落地降准，可以和例行补缴同时进行轧差核算，一次性完成降准的全部工作，避免反复操作造成的不便。由于今年3月25日为周六，因此例行补缴工作和降准也理所当然顺延至27日。当然，这次选择在临近月末时点落地降准，也有呵护跨季流动性的考虑。
　　5、对后续流动性环境保持中性偏乐观态度。3月份以来，国股银行信贷投放节奏有边际放缓迹象，机构之间存款不均衡状态也在逐步缓解，头部银行存贷款不匹配情况有所改善，这是近期流动性环境较2月份边际转暖的主要原因。伴随着降准的落地，叠加信贷的逐步“降温”，我们对于后续流动性环境保持中性乐观态度，DR007总体围绕7天OMO利率震荡运行，并可能阶段性低于政策利率中枢。
　　6、降准之后1Y同业存单利率中枢或降至2.65%附近。对此我们有两点考虑：
　　（1）初步测算，本次降准释放资金5000多亿，3月末超储率为1.85%，处于正常景气度下的走廊区间（1.7-2.2%）。3月份若不降准，23Q1补缴准备金规模近1.25万亿，即本次降准+3月份MLF增量续作的对冲比例约60-70%，即还剩约3000-4000亿长钱缺口。若再考虑4月份一般存款增速会趋于回落，预计能够进一步实现准备金退还2000-3000亿，即年初以来存款高增而补缴的法定存款准备金有望在4月份实现90%以上的缺口补充。参考2022年12月情况，1Y同业存单利率中枢值在2.60-2.65%。

研究报告全文：2023年3月19日行业研究降准是迟还是早流动性周报20230313-20230319银行业要点买入维持本周观点降准是迟还是早作者分析师王一峰3月17日央行意外宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百执业证书编号S0930519050002分点不含已执行5存款准备金率的金融机构对此我们认为本次全面降准在010-56513033情理之中降准时点略在预期之外不会对市场构成显著影响理由如下wangyfebscncom1今年开年信贷超季节性高增流动性环境趋紧奠定了降准基础前期我分析师刘杰们反复强调今年2月份流动性环境收紧同业存单利率大幅上行的核心矛盾在执业证书编号S0930522110002于信贷高增和头部银行存贷款超季节性不匹配所导致的总量和结构性问题所致010-56518032liujie9ebscncom从结构角度看一方面以国有大行为代表的机构1-2月份信贷显著高增备付消耗力度较大另一方面疫情放开导致人口与资金运动明显超过疫情三年存款联系人赵晨阳在机构之间的不均衡运动加剧上述两方面情况导致头部银行在2月份已处于缺zhaochenyangebscncom长钱状态部分银行头寸一度面临被击穿的风险资金融出较为审慎隔夜利率两次出现15以上的水平1Y国股同业存单发行利率最高上行至278长端资金行业与沪深300指数对比图短缺导致2月份以来降准窗口期就被打开但在货币政策工具的遴选上央行主要通过OMO滚动续作最高一日投放超过8000亿MLF小幅增量续作的模式来维稳流动性长钱释放力度偏弱这注定了后续随着信贷扩张降准的到来2前期市场对央行3-4月份降准预期有所减弱事实上3月份以来整体流动性环境较2月份边际改善同业存单利率也有见顶小幅回落趋势一是两会召开维稳市场流动性环境存在宽松基础二是头部银行存贷款不匹配情况有所改资料来源Wind善从目前信贷形势看13月票据利率持续走高料大行非票据类信贷3月相关研报上旬增长情况较好不排除依然实现了同比多增2股份制银行3月份上半月的信贷投放同比有所放缓票据体系显著压量3国有大行在信贷量价方面的同业存单利率见顶了吗流动性周报过度挤压加剧了中小城农商行资产荒压力信贷投放能力和意愿偏弱在2月份20230306-20230312加大了收票力度不排除3月份也会适度收票冲信贷4目前投放的部分信一个观察OMO投放的方法流动性周报贷其项目储备多为去年11-12月份已审批1-2月份的超季节性高增对于信贷20230227-20230303项目储备已形成一定消耗后续信贷可持续性的维系一定程度上仍需依赖相关部需要降准吗流动性周报门的政策驱动专项债配套融资需求以及稳信贷政策工具的持续推出从上述情20230206-20230212况看进入3月下半月伴随着头部银行加大揽储力度以及财政资金的拨付整1月信贷或近五万亿流动性周报体流动性环境并无大碍在3月份MLF增量续作2810亿之后市场对于3-4月份20230130-20230205的降准预期有所减弱近期票据利率的三个特点流动性周报20230116-202301293本次降准释放流动性为例行迟与早判断不改变其必然性本次降准时点且25bp的幅度预计释放资金5000亿令市场并未有过多惊节前流动性面临四道坎流动性周报20230109-20230115喜3月17日债券市场收益率尾盘一度下行之后随即快速反弹但仍有必要属于一次例行补水并不意味着需要通过宽货币促进宽信用与防范信贷虚2023年信贷能开门红吗流动性周报20221226-20230102增资金空转并不矛盾按照正常的节奏在结构性流动性短缺框架下央行每隔6-7个月会深度释放一次中长期流动性一方面1-2月份M2增速分别高达从银行视角看2023年货币政策流动性周报20221219-20221225126129存款高增使得补缴法定存款准备金规模较大预计1-2月份合计补缴规模超过7000亿需要加大中长期稳定资金补充力度另一方面今年1-2对同业存单定价的再审视流动性周报20221212-20221218月份合计发行专项债预计在8000-8500亿而提前批额度约22万亿这意味着3-4月份是专项债发行高峰期预计发行规模在13万亿左右适时降准有助于对冲流动性压力敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业4降准时间选择从公布到执行时间间隔符合近期降准规律根据过往经验从2021年12月开始的降准从公布到执行时间间隔统计基本在10天降准时点定于5日15日25日缴准日因为这三个时点是银行月内例行补缴法定存款准备金的时点在这一时点落地降准可以和例行补缴同时进行轧差核算一次性完成降准的全部工作避免反复操作造成的不便由于今年3月25日为周六因此例行补缴工作和降准也理所当然顺延至27日当然这次选择在临近月末时点落地降准也有呵护跨季流动性的考虑表12017年以来历次公布降准及实施降准时间差降准宣布时间降准实施时间时间间隔天20179302018119320184252018425020187520187502018101520181015020191420191151120191420191252120199620199161020199620191015392019962019111570202016202016020203132020316320204320204151220204320205154220217920217156202112520211215102022415202242510202211252022125102023317202332710资料来源央行官网光大证券研究所图13月末超储率处于正常景气度下的走廊区间资料来源Wind光大证券研究所时间2016Q1-2023Q1敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业5对后续流动性环境保持中性偏乐观态度3月份以来国股银行信贷投放节奏有边际放缓迹象机构之间存款不均衡状态也在逐步缓解头部银行存贷款不匹配情况有所改善这是近期流动性环境较2月份边际转暖的主要原因伴随着降准的落地叠加信贷的逐步降温我们对于后续流动性环境保持中性乐观态度DR007总体围绕7天OMO利率震荡运行并可能阶段性低于政策利率中枢6降准之后1Y同业存单利率中枢或降至265附近对此我们有两点考虑1初步测算本次降准释放资金5000多亿3月末超储率为185处于正常景气度下的走廊区间17-223月份若不降准23Q1补缴准备金规模近125万亿即本次降准3月份MLF增量续作的对冲比例约60-70即还剩约3000-4000亿长钱缺口若再考虑4月份一般存款增速会趋于回落预计能够进一步实现准备金退还2000-3000亿即年初以来存款高增而补缴的法定存款准备金有望在4月份实现90以上的缺口补充参考2022年12月情况1Y同业存单利率中枢值在260-2652资本新规在2024年1月1日将正式实施对于银行自营资金而言若在当前时点配置1Y同业存单在明年3月末之前到期尽管尚不会影响24Q1的资本充足率指标但季末到期也会令银行续作动力不足若4月份配置将在明年实现跨一季末这对于银行资本充足率不利理论上将提升资本占用成本15bp按照8的目标ROE和CAR考虑到银行自营参与同业存单的市场份额约25-30预计对于1Y同业存单利率而言形成约5bp的恒久性利空上述情况意味着银行自营后续配置长期限同业存单需求将出现边际萎缩综合上述分析我们判断本次降准之后在3-4月份时间里1Y同业存单利率中枢值将降有所下行至265左右图2短端票据与存单利差基本抹平长端仍有待修复资料来源Wind光大证券研究所时间2023年1月3日-2023年3月15日7短端票据利率或与NCD同向运动但长端倒挂问题仍需解决2023年以来票据利率逐步上行的核心逻辑在于信贷投放力度加大需要系统性压票腾挪额度清理低收益资产票据与存单的比价效用已发生根本扭转可以看到2022年由于疫情导致信贷需求大幅萎缩银行冲票意愿显著增强票据多次出现零利率行情全年表内票据新增近3万亿较2021年提升幅度近一倍表内外合计新增262万亿为历史最高开票与贴现两旺导致票据利率大幅下行与存单利差持续倒挂其中1M品种利差均值为-47bp1Y均值为-66bp最高在12月份分别为-266bp和-151bp在此情况下银行表内持有敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业票据的经济性价比已显著下降需要逐步清理低效资产今年1-2月份表内已压票超过5000亿规模一是腾挪信贷额度配置高收益资产避免表内过多持低息资产加剧息差压力二是监管政策对于表外开票信用扩张进行了系统性约束经过这轮调整1M票据与存单利差已转正但1Y品种依然为负考虑到本次降准之后1Y同业存单利率中枢值有望回落5-10bp与1Y票据仍存在约30bp利差料后续银行或边际上更倾向于压降1Y票据以进一步修复畸变的票据利率曲线这意味1Y票据利率仍有一定上行空间1下周要点梳理下周3月20日-3月24日提请市场关注要点事件17D-OMO累计到期4630亿央行或小幅缩量续作对冲维持资金面整体平稳2政府债预计发行6067亿到期1242亿净融资规模4825亿较本周多增4638亿3重要事件数据3月1Y5Y-LPR报价3月FOMC议息会议21-22日2一周回顾21货币市场211资金市场OMO投放加码央行呵护市场资金面本周央行7D-OMO累计投放4630亿到期320亿周内基础货币投放4310亿截至3月17日银行间OMO存量升至7120亿15日MLF到期2000亿央行超额续作4810亿对冲净投放2810亿同时17日宣布3月27日降准25bp补充机构中长期资金缓解流动性压力图3本周OMO累计净投放4310亿资料来源Wind光大证券研究所时间2022年1月4日-2023年3月17日短端资金利率显著上行截至3月17日DR001DR007分别录得225211分别较上周上行44bp9bp3月DR001均值为173R001日均成交量为562万亿较上月增加8700亿敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业图43月R001日均成交量达562万亿图51月NSFR走升至1083创2018年来新高资料来源Wind光大证券研究所时间2022年3月-2023年3月其中2023年3资料来源Wind光大证券研究所日期2019年6月-2023年1月月为1-17日图6DR001较上周上行44bp至225图7短端利率走廊形态趋稳资料来源Wind光大证券研究所时间2023年3月13日-2023年3月17日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年1月4日-2023年3月17日212同业存单1Y国股NCD利率273较上周下行3bp截至3月17日1Y国股行NCD利率录得273较上周小幅下行NCD-MLF利差为-2bp仍处在2021年7月以来高位图8各期NCD发行利率均有小幅下行图9本周1Y国股NCD利率收至273资料来源Wind光大证券研究所时间2023年3月13日-3月17日资料来源Wind光大证券研究所时间2021年7月1日-2023年3月17日敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告银行业备案额度使用方面本周NCD净融资规模合计1261亿较前一周多增少增2033亿截至3月17日月内NCD发行184万亿全月到期近27万亿到期量同比多增5231亿截至3月17日已有344家银行披露2023年同业存单发行计划额度累计约246万亿国股行额度累计145万亿较2022年多增约226万亿表2本周同业存单净融资规模及较前一周变化情况银行类型期限品种合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资亿947198561494084508286605721261较上周亿211145464424414111712127706532033资料来源Wind光大证券研究所整理时间2023年3月13日-3月17日表32022年12月-2023年3月同业存单净融资规模及同比变化情况银行类型期限品种亿元合计国有行股份行城商行其他行1M3M6M9M1Y净融资23132068367722447513374107457634322022年12月同比上年2313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