本报告导读：
　　多信号验证白酒需求复苏，结合总量指标预期后续复苏方向确定，并看好板块复苏确定性，复苏节奏虽略有放缓，但方向确定。
　　摘要：
　　投资建议：复苏趋势确定，节奏略缓。总量指标信号积极，白酒向上趋势确定，景气上行叠加北向资金流入，板块整体趋势上行可期。板块逐步迈入业绩兑现阶段，确定性角度建议增持：五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；看好复苏方向，胜负手在于次高端，建议增持：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，以及有改革预期的口子窖、老白干酒。
　　多信号验证复苏，需求底部爬坡。调研显示，23年初至今，上市公司销售压力均有不同程度缓解，大部分标的销售进度基本符合预期；当下酒企销售队伍及经销商信心显著回暖，部分酒企适时推出激励并重提全国化策略，多信号验证产业复苏；整体看，需求复苏主要依靠场景修复驱动，酒企策略普遍“量在价先”，且行业份额集中趋势加剧,我们判断总需求处于底部爬坡阶段。
　　乐观预期复苏趋势，视角在白酒之外。当下白酒复苏仍处第一阶段，市场分歧在于白酒需求回补后复苏节奏，我们认为，这取决于居民收入表现以及消费者信心恢复；我们判断，经济逐步转暖对白酒需求支撑作用正逐步凸显，预计白酒价格体系将最早在二季度迈入弱回升区间；另外，服务业率先复苏，带动就业改善，核心城市失业率下探，预计后续制造业对于就业贡献有望跟上，居民收入改善存加速可能，白酒需求有望迎来实质性改善，乐观预期复苏趋势。
　　景气上行、北向资金流入，板块上行趋势确定。复苏预期驱动板块估值修复，当下复苏趋势确立，我们预计23年一季度业绩基本筑底，后续迈入环比改善区间，景气上行将支撑估值提升；同时，外资对板块配置关键在于ROE回升，当下板块估值仍在外资配置阈值内，我们判断北上资金对白酒仍有超配空间，ROE回升预期将驱动北上资金持续流入白酒，对估值构成支撑。
　　风险因素：产业政策调整、出口低于预期、信用扩张不及预期等

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo饮料TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230319上次评级增持白酒2023方向确定把握节奏TablesubIndustry细分行业评级行白酒行业更新报告业訾猛分析师李耀分析师更021-386764428621-38675854zimenggtjascomliyao022899gtjascom新证书编号S0880513120002S0880520090001本报告导读多信号验证白酒需求复苏结合总量指标预期后续复苏方向确定并看好板块复苏确相关报告TableDocReport定性复苏节奏虽略有放缓但方向确定饮料白酒2023复苏两步走重视次高摘要端20230203TableSummary投资建议复苏趋势确定节奏略缓总量指标信号积极白酒向上饮料白酒2023新周期方向第一趋势确定景气上行叠加北向资金流入板块整体趋势上行可期板20230118块逐步迈入业绩兑现阶段确定性角度建议增持五粮液迎驾贡酒饮料加速复苏王者归来山西汾酒今世缘洋河股份贵州茅台泸州老窖古井贡酒等20230102饮料政策催化预期筑底把握白酒配置看好复苏方向胜负手在于次高端建议增持舍得酒业酒鬼酒20221130水井坊以及有改革预期的口子窖老白干酒饮料供需关系持续改善新增需求逐步释多信号验证复苏需求底部爬坡调研显示23年初至今上市公放20221025证司销售压力均有不同程度缓解大部分标的销售进度基本符合预期券当下酒企销售队伍及经销商信心显著回暖部分酒企适时推出激励研并重提全国化策略多信号验证产业复苏整体看需求复苏主要依1122885究靠场景修复驱动酒企策略普遍量在价先且行业份额集中趋势报加剧我们判断总需求处于底部爬坡阶段乐观预期复苏趋势视角在白酒之外当下白酒复苏仍处第一阶段告市场分歧在于白酒需求回补后复苏节奏我们认为这取决于居民收入表现以及消费者信心恢复我们判断经济逐步转暖对白酒需求支撑作用正逐步凸显预计白酒价格体系将最早在二季度迈入弱回升区间另外服务业率先复苏带动就业改善核心城市失业率下探预计后续制造业对于就业贡献有望跟上居民收入改善存加速可能白酒需求有望迎来实质性改善乐观预期复苏趋势景气上行北向资金流入板块上行趋势确定复苏预期驱动板块估值修复当下复苏趋势确立我们预计23年一季度业绩基本筑底后续迈入环比改善区间景气上行将支撑估值提升同时外资对板块配置关键在于ROE回升当下板块估值仍在外资配置阈值内我们判断北上资金对白酒仍有超配空间ROE回升预期将驱动北上资金持续流入白酒对估值构成支撑风险因素产业政策调整出口低于预期信用扩张不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新目录1复苏趋势确立需求底部爬坡311多信号验明复苏312底部爬坡量先于价42看好复苏趋势视角在白酒之外621交易分歧在于复苏斜率622总量指标积极看好复苏趋势63景气上行北向资金流入估值具备韧性931景气改善支撑估值932外资方向性配置白酒对估值构成支撑114投资建议方向确定把握节奏145风险因素15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16行业更新1复苏趋势确立需求底部爬坡11多信号验明复苏三方面信号表明产业复苏趋势明确1动销转暖库存缓解销售提速根据各地各渠道调研1-2月行业终端动销环比改善较为明显大部分企业终端动销有不同程度增长库存环比22年末有较为明显下降个别标的回款进度高于23年初预期2酒企适时推出激励节后大部分酒企销售队伍对经营形势评估更加积极其中老白干今世缘等销售队伍在22年推出激励口子窖亦在23年3月推出激励强激励下队伍积极性提振明显我们认为推出激励行为表明行业筑底回暖企业希望调动队伍积极性来及时捕捉行业上行机遇3区域龙头再次强调全国化调研反馈23年金徽酒伊力特武陵等酒企重新强调全国化战略表1三大信号指明行业复苏趋势复苏信号代表性标的五粮液动销环比提振3月泸州老窖回款进度提速3月山西汾酒配额执行提速老白干回款加速动销改善库存缓解销售提速舍得库存环比回落适时推出激励股权期权激励下今世缘老白干口子窖销售队伍积极性提振明显再次强调全国化战略金徽酒伊力特强调东进策略老白干旗下武陵酒开启全国化资料来源渠道调研国泰君安证券研究复苏仍处第一阶段主要受场景驱动我们认为该阶段白酒复苏仍有明显的场景驱动特征以1-2月社零数据为证餐饮收入表现好于商品零售场景依赖度高的消费恢复更快同时期内物流客流数据环比改善较为明显映射到白酒消费中回暖最快价位为腰部价位单品与宴席及旺季返乡等活动关联度较高表21-2月社零数据表明场景依赖度高的消费品恢复更快2023年1-2月2022年1-2月2022年1-12月指标额亿元同比增长额亿元同比增长额亿元同比增长社会消费品零售总额77067357442667439733-02按消费类型分餐饮收入84299277188943941-63其中限额以上餐饮收入2002102172010110650-59商品零售6863829667086539579205其中限额以上商品零售2648415255109116025319粮油食品类3493903103791866887饮料类52252481114302253烟酒类1109611011136504623资料来源渠道调研国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16行业更新图123年初核心城市人流活跃度提升明显图223年初客流物流活跃度提升明显十大重点城市地铁客运量MA7万人次全国高速公路货车通行量MA7600020192020202120222023万辆万吨全国铁路货运量右900MA7120050008001150700400060011005003000105040020003001000200950100010009000月月月月月月月月月月月月0108020304050607091011122022-112022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032022-05资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究12底部爬坡量先于价行业需求处于底部爬坡阶段呈现明显的量在价先特征就产品结构来看行业仍呈现明显的两头领先状态高端及腰部价位单品动销仍相对优于次高端价位同时除茅台之外大部分品牌产品线中的基础性单品动销表现相对领先于其高价单品就企业策略来看短期酒企策略均倾向于量在价先大部分单品批价横盘振荡但酒企放量普遍较为积极从行业层面份额向上市公司集中趋势加剧上市公司品牌动销明显优于地方品牌根据以上我们判断行业总需求仍处在U型底部处于复苏的爬坡阶段表3高端白酒以量为先酒企库存及价盘情况销售进度及开门红动销及其他整箱飞天批价3000元散瓶飞天3月配额在执行中配额执行到25符合贵州茅台批价2770-2780元23年初预期茅台仍处紧供给状态批价940-950元左右库存水平1-大商回款进度在40以上符合23年初预渠道反馈华东及华南区域终端动销有五粮液2个月期10-20增长主要为普五高度批价910元低度批价635-国窖系列回款进度在35以上环比加速泸州老窖640元高于23春节后预期低度国窖动销优于高度资料来源渠道调研国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16行业更新表4区域酒腰部价位动销相对良性销售策略积极酒企库存及价盘情况销售进度及开门红动销及其他古井贡酒合肥地区库存有1-2月其中1华东区域销售进度在55以上略高于23合肥地区22年11月至今古8以上终端出古5库存低于古8古16年初预期23月份迈入控量阶段货高双位数增幅合肥地区动销增速20以上其中古5古8古16动销相对领先洋河股份一批商省内20-25省外整体回款进度在50-55符合23年初预期省内海之蓝水晶版M3动销较好25-30口子窖老版本口子一批商库存在1截止2月底完成回款近20其中皖北兼口子6年走量较快15左右进入停货阶段开102030等新品回款千万级别略高于23年始推新货初预期23月继续发货迎驾贡洞6省内库存1个多月洞9合肥地区大商销售进度推进至50以上略高洞藏6年9年动销最快合肥个别终端有以上略高于23年初预期30以上增长今世缘库存在2-3月左右大部分地区完成销售任务在30预计3月底国缘淡雅对开动销相对领先完成全年任务40符合23年初预期资料来源渠道调研国泰君安证券研究表5次高端酱酒策略普遍较为保守除汾酒外普遍以去库存拉动销为主酒企库存及价盘情况销售进度及开门红动销及其他预计全国大部分区域3月末销售进度不低于青花20动销相对领先山西汾酒大部分地区整体库存在2035大商计划执行进度至40-45长江以南地区执行至45略高于23年春节后预期舍得系列库存2个多月沱牌库舍得沱牌完成基础目标回款进度20夜郎放舍得酒业动销与发货基本持平存接近3个月量较少基本符合前期预期11月全国范围估测10-20下滑2珍酿八号批发价为310井台批回款完成FY23任务近60略低于23年初预水井坊月估测10以内增长2其中八号发价在445渠道库存周期70天期动销优于井台目前内参批价基本稳定在790-黄坛动销最好其次内品省内内参完成回款近35酒鬼系列回款800酒鬼内参整体库存在35省内内参发货30以内酒鬼系列发货酒鬼酒30-40省内远低于省外库存35省外河南地区进度较慢基本符合23年长沙地区内参库存降低至初预期10-15主要是珍酒15预计一批商出货及开瓶珍酒20主要是珍15年签约任务量25-30略高于23年初预期增速在30红花郎10年动销较好郎酒20多主要是青花郎接近签约任务量40略高于23年初预期资料来源渠道调研国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16行业更新2看好复苏趋势视角在白酒之外21交易分歧在于复苏斜率白酒需求回补后复苏节奏成为板块交易的核心要素市场对白酒复苏节奏有分歧如果后续白酒呈现强复苏高端次高端白酒业绩弹性凸显对应标的超额收益明显但如果白酒呈现弱复苏高端及区域泛区域龙头业绩确定性凸显相对收益或更明显同时市场对于白酒需求修复的天花板特别是价格的天花板存疑对新周期产品结构是否能重新向上消费升级逻辑能否回归存有分歧图3白酒复苏的分歧在于斜率和复苏的上限价格高点-可能性1总需求量价格价格高点-可能性2强复苏弱复苏阶段1价平量升阶段2量价齐升时间居民购买力修复场景修复就业改善企业服务业制造业经营改善信用端改善资料来源国泰君安证券研究图4白酒阶段性超额收益取决于复苏的节奏和力度弱复苏分化确定性强业绩弹性低高端白酒区域龙头区域龙头高端白酒次高端白酒次高端白酒强复苏共振确定性弱业绩弹性高资料来源国泰君安证券研究22总量指标积极看好复苏趋势驱动白酒需求修复的核心在于就业收入及信心恢复我们认为后续请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16行业更新白酒消费复苏的力度大小取决于居民收入水平的修复力度其本质在于服务业制造业企业经营改善及后续带来的就业修复另外经济恢复对白酒需求有较强拉动作用尤其是白酒价格体系且显著领先于后者其力度及持续性值得关注图5生产端修复情况理想图6截止23年2月消费端仍在向中枢收敛14513513512512511511510510595958585工业增加值2018年2月100社会消费品零售2018年2月100资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究图7伴随企业经营情况改善用工数据有望跟随改善图8消费表现与用工表现高度正相关800000社会消费品零售总额当月同比新增招聘贴数同比右新增招聘帖数贴4012070000030906000006020500000301040000003000000-30200000-10-60100000-20-900-30-12001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月201920202021202220232020-012021-072020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032020-03资料来源萝卜投资国泰君安证券研究资料来源萝卜投资国泰君安证券研究信用端支撑效应凸显服务业率先拉动就业改善看好白酒后续复苏趋势就经验数据来看社融及M1M2同比增速领先于高端酒批价环比波动近1年上述三项指标自22年下半年边际转暖根据历史经验来看信用端转暖对白酒价格的支撑作用已经凸显预计最早23Q2高端白酒价格体系将迈入环比回升区间考虑到22年末疫情管制政策变动后服务业复苏势头良好率先拉动就业23年初以来核心城市失业率逐步下探后续低线城市就业有望迈入改善区间展望后续制造业对于就业贡献有望跟上居民收入改善有望加速我们看好白酒后续复苏斜率请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16行业更新图9信用端转暖对白酒需求拉动将逐步凸显预计最早23Q2高端酒批价迈入环比回升区间4530402535203015251020515010-550-10-5-152010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02-10-2070个城市住宅价格同比-二手后移5个月茅台批价-环比右轴五粮液批价-环比右轴老窖批价-环比右轴M1-同比后移13个月社会融资存量-当月同比后移13个月M2-同比后移13月资料来源Wind国泰君安证券研究图10核心城市已经就业已先于低线级城市迈入修复图11服务业复苏率先启动率先拉动就业73102081868616634142125801053-208-40648-6042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率右轴服务业生产指数服务业CPI右轴资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究中期维度消费升级逻辑回归新周期价格天花板将打开参考历史经验我们认为白酒商品属性高端化是趋势其售价与人均收入提升及信用扩张关联度高伴随居民收入持续修复及信用回暖消费升级逻辑将回归新周期将打开价格天花板请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16行业更新图12白酒价格体系受居民收入及信用扩张驱动历史经验表明每轮价格周期的顶和底都高于前一轮周期4000顶21100顶1元元10003000900底280020007006001000500底10400茅台-箱茅台-散1935五粮液泸州老窖复兴版30资料来源每日酒价国泰君安证券研究图13居民收入比茅台批价迈入回升区间城镇居民人均可支配收入元箱茅批价元比值右轴5000040元3540000303000025202000015101000050020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国泰君安证券研究3景气上行北向资金流入估值具备韧性31景气改善支撑估值截止目前大部分标的估值分位数修复至50以上我们判断后续估值将持续受到景气支撑根据调研估测23年一季度板块业绩大概率筑底估测主流白酒上市公司23Q1收入同增14其中高端次高端及其他标的23Q1预期收入分别同增131316高端次高端业绩环比企稳区域酒环比加速较明显考虑到板块估值的顺周期性当下市场对经济环比修复预期较强后续板块估值将得到支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16行业更新图14白酒估值修复阶段完毕时间节点2007912008111201011120131231201834201911202111202210312022318估值高点1-分估值低点1-分估值高点2-分估值低点2-分估值高点3-分估值低点3-分估值高点4-分估值低点4-分位当下估值位数位数位数位数位数位数位数数贵州茅台99225907631924682五粮液97507016815922657泸州老窖99174116016772665山西汾酒8458037110994184水井坊8505597801973738舍得酒业84196226697351130洋河股份009716118954265古井贡酒9848776326804552今世缘35099673口子窖55588023迎驾贡酒243754384伊力特8539913645769065老白干酒961813061660643白酒指数98177116116913074上证综合98327035110561223沪深30098387856211771135资料来源Wind国泰君安证券研究图15预计23Q1白酒业绩基本筑底140030亿元12002524100022222080017171515600131314104002005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E加总收入yoy-加总收入资料来源根据调研估测国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16行业更新图16其中预计23Q1区域酒业绩环比加速较明显次高端及高端业绩环比表现基本持平80030亿元7002560020500154001030052000100-50-102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E加总收入-高端加总收入-次高端加总收入-区域性酒企及范区域龙头yoy-高端白酒yoy-次高端yoy-区域性酒企及范区域龙头资料来源根据调研估测国泰君安证券研究注高端白酒标的为贵州茅台五粮液泸州老窖次高端标的为山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊区域及范区域龙头标的为洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒伊力特金徽酒老白干图17板块估值具备顺周期性板块估值能够维系160PE-TTMRound3无风险利率风险偏好带来的估值顶Round4Round5140对应疫后反弹的业绩高点120无风险利率风险偏好带来的估值顶业绩处于爬升区间100业绩高点对应的估值顶业绩迈入筑底区间估值对应棚改货币化驱动的本轮业绩高点80底疫情带来的业绩底60业绩继续上行业绩底估值底业绩回落4020020121420123420125420127420129420131420133420135420137420139420141420143420145420147420149420151420153420155420157420159420161420163420165420167420169420171420173420175420177420179420181420183420185420187420189420191420193420195420197420199420201420203420205420207420209420211420213420215420217420219420221420223420225420227420229420231420233420121142013114201411420151142016114201711420181142019114202011420211142022114泸州老窖000568SZ古井贡酒000596SZ五粮液000858SZ洋河股份002304SZ伊力特600197SH贵州茅台600519SH山西汾酒600809SH迎驾贡酒603198SH今世缘603369SH口子窖603589SH资料来源根据调研估测国泰君安证券研究32外资方向性配置白酒对估值构成支撑自22年11月开始白酒板块预期反转外资对白酒恢复净流入截止2023年3月中旬23年外资净流入白酒板块累计近220亿元自2019年以来首次恢复年度净流入状态复盘北上资金对白酒板块配置模式ROE和估值水平构成北向卖卖的核心要素其中第一要素为ROE外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块ROE高度正相关当ROE处于上行期外资往往呈现趋势性流入第二要素为估值水平自沪港通深港通开放至今在ROE上行的请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16行业更新前提下外资对白酒估值的买入阈值约为40倍PE-TTM在40倍以内外资对白酒板块将采取持续买入的策略图1822年11月白酒板块预期反转外资对白酒开始恢复净流入2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年500400外资累计净流入白酒板块规模-亿元3002001000-100-200-300-400-500-600资料来源Wind国泰君安证券研究图192023年净流入白酒恢复正值累计220亿元500273304131400141203001409221672001000100507559478-72-56070024-100-504-10-146-200-20-300-3054-3131-400-302015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年白酒板块外资全年累计净流入亿元白酒板块外资净流入占陆股通净流入的比例右资料来源Wind国泰君安证券研究图20外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块ROE高度相关902980277025605023402130192010170015外资持有白酒股市值占流通市值比例ROETTM右资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16行业更新图21板块估值在40倍以内对外资的吸纳能力都较强10001亿元9000980008700076000650005400043000320002100010015182124273033363942454851545760636669白酒板块北上资金累计净流入分布PETTM累积概率分布右PETTM资料来源Wind国泰君安证券研究2023年北上资金将对板块估值形成支撑就外资持仓结构来看食品饮料在沪港通深港通所持A股的仓位占比处于2017年以来相对低位其中外资对白酒超配比例处于2016年以来的相对低位考虑到经济迈入复苏阶段2023年白酒板块ROE迈入上行阶段是大概率事件且板块PE-TTM在40倍以内对外资具备较高吸引力考虑到2023下半年板块业绩释放滚动市盈率有望再度落入阈值以内外资有望再次加速流入图22目前食饮在外资持仓占比中处于低位图23外资对于白酒配置仍处历史低位200北上资金在不同板块的持有市值亿和比例1801003327222485279131072715300516090117914080661449333635641835700647912070664279395510060378040168050464769870291153026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