【本周关键词】：国内延续复苏趋势，美国核心CPI超预期上行，海外银行危机频发
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　贵金属大周期上行趋势已开启，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，美联储加息最快的时间已经过去，贵金属大周期拐点确立，而近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的爆发确认，或促使美联储提前结束加息周期，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地，为全球经济提供上行动力，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部。
　　行情回顾：银行业频繁“暴雷”引发市场避险，欧央行加息50bp美元指数承压：1）美国银行业频繁“暴雷”，市场恐慌避险情绪抬头，欧央行宣布继续加息50bp，并表示通胀将在长时间内维持在过高水平，美元指数承压下行，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.9%、-1.2%、1.0%、0.8%、0.2%、4.0%，价格涨跌互现；2）COMEX黄金收1973.50美元/盎司，环比上涨5.69%，SHFE黄金收432.44元/克，环比上涨3.76%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,777.89点，环比下跌2.12%，跑输上证综指2.75个百分点，黄金、工业金属、金属非金属新材料、稀有金属的涨跌幅分别为5.90%、-1.49%、-3.69%、-3.76%。
　　宏观“三因素”总结：国内经济数据延续修复；美国2月核心CPI环比超预期上行；欧元区2月CPI同环比均有所回升。具体来看：
　　1）国内：国内2月工业增加值当月同比18.77%（前值-9.79%，预期2.90%），1-2月固定资产投资累计同比5.5%（前值5.1%，预期3.4%），1-2月社会消费品零售总额当月同比3.5%（前值-1.8%，预期2.94%）。
　　2）美国：2月CPI同比6.0%（前值6.4%，预期6.0%），核心CPI环比0.5%（预期0.4￥，前值0.4%）；2月PPI最终需求季调同比4.6%（前值5.7%，预期5.4%）；2月零售总额同比5.39%（前值7.68%），环比-0.4%（前值3.22%，预期-0.3%）；2月新屋开工私人住宅10.49万套（前值9.68万套）。
　　3）欧元区：2月CPI同比8.5%（前值8.6%，预期8.5%），环比0.8%（前值-0.2%，预期0.8%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊19578.0例，环比增4958.0例。
　　4）2月全球制造业PMI为50.0，环比回升0.9，全球经济整体复苏趋势已开启。
　　贵金属：恐慌情绪升温，避险推升金价
　　美国银行业频繁“暴雷”，一周之内3家美国银行遭遇关停，引发市场恐慌情绪，此外周初欧洲瑞士信贷违约风险爆发，银行业危机在欧洲进一步发酵，市场避险情绪浓厚，贵金属价格有所上升。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：海外银行破产危机冲击基本金属价格
　　周内，银行业“暴雷”引市场恐慌避险情绪，基本金属价格有所承压；而欧央行宣布继续加息50bp，并将2023年欧元区通胀预期有6.3%下调至5.3%，GDP增长预期从0.5%上调至1%，欧元小幅走高，美元指数承压下行。
　　1、对于电解铜，Las Bambas精矿运输于2023年3月11日(秘鲁时间)重新运作，据SMM调研，2023年1月份Las Bambas铜精矿产量创月度生产记录，Las Bambas矿区为堆放持续生产的铜精矿而另开一片堆场区域；需求方面，周内铜价回调，需求逐步释放，电线电缆企业排产积极，成品库存持续下降，漆包线行业稳定运行，订单量有所增加。截至3月17日，上海、江苏、广东三地社库21.14万吨，环比减少3.87万吨。
　　2、对于电解铝，供应方面：周内国内电解铝运行产能向上修复，四川、贵州等地区电解铝企业小幅复产，其中广元中孚已完成50万吨的满产目标，贵州兴仁登高新增的指标也在陆续投产到位，另外，西北等地区电解铝铝水下游加工企业逐步复产，企业铸锭量减少，国内铝锭方面供应压力不大。需求端消费复苏仍在缓慢进行，周内仅铝合金板块受制于终端消费不旺。铝板带箔市场需求持续转暖，预计仍有上升空间。铝型材及线缆板块开工数据较为亮眼，其中建筑型材相关终端的基建工程类、工业型材的光伏类订单均有较好表现，企业排产期增加，整体开工数据短期将继续表现为增长。周内电解铝库存也进入去库周期，国内电解铝社会库存121.1万吨，环比减少5.6万吨，去库明显。
　　1)截至3月17日，氧化铝价格2917元/吨，与上周持平，氧化铝成本2855元/吨，环比上升0.09%，吨毛利62元/吨，环比下跌3元/吨。
　　2)预焙阳极方面，周内均价6689元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存，周内平均成本6854元/吨，环比下降1.88%，周内平均吨毛利-166元/吨，环比上升44.48%；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本6296元/吨，

研究报告全文：海外银行危机或推动贵金属进入降息驱动的主升浪有色金属行业评级增持投资要点分析师谢鸿鹤本周关键词国内延续复苏趋势美国核心CPI超预期上行海外银行危机频发投资建议维持行业增持评级执业证书编号S0740517080003贵金属大周期上行趋势已开启我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走低Emailxiehhrqlzqcomcn失业率上升美联储加息最快的时间已经过去贵金属大周期拐点确立而近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的爆发确认或促使美分析师郭中伟联储提前结束加息周期持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本执业证书编号S0740521110004金属恰处布局良机按照历史平均40个月左右的周期长度来看目前全球经济高位下Emailguozwrqlzqcomcn行时间已过半随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地为全球经济提供上行动力而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部研究助理陈沁一行情回顾银行业频繁暴雷引发市场避险欧央行加息50bp美元指数承压1美Emailchenqyrqlzqcomcn国银行业频繁暴雷市场恐慌避险情绪抬头欧央行宣布继续加息50bp并表示通胀将在长时间内维持在过高水平美元指数承压下行具体来看LME铜铝铅锌研究助理刘耀齐锡镍本周涨跌幅为-19-1210080240价格涨跌互现2黄金收美元盎司环比上涨黄金收元克环EmailliuyqrqlzqcomcnCOMEX197350569SHFE43244基本状况比上涨3763本周A股整体回落申万有色金属指数收于477789点环比下跌212跑输上证综指275个百分点黄金工业金属金属非金属新材料稀有金属上市公司数131的涨跌幅分别为590-149-369-376行业总市值亿元2876479宏观三因素总结国内经济数据延续修复美国2月核心CPI环比超预期上行欧元行业流通市值亿元2521822区2月CPI同环比均有所回升具体来看行业-市场走势对比1国内国内2月工业增加值当月同比1877前值-979预期2901-2月20有色金属申万沪深300固定资产投资累计同比55前值51预期341-2月社会消费品零售总额当15月同比35前值-18预期294102美国2月CPI同比60前值64预期60核心CPI环比05预期5004前值042月PPI最终需求季调同比46前值57预期542-5月零售总额同比539前值768环比-04前值322预期-032月2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02-10新屋开工私人住宅1049万套前值968万套-153欧元区2月CPI同比85前值86预期85环比08前值-02-20相关报告TableReport-25预期08本周英国德国法国合计日均新增确诊195780例环比增49580例1基贵金属配臵不改国内经济42月全球制造业PMI为500环比回升09全球经济整体复苏趋势已开启稳步复苏美国失业率超预期抬贵金属恐慌情绪升温避险推升金价升2023-03-13美国银行业频繁暴雷一周之内3家美国银行遭遇关停引发市场恐慌情绪此外2全球经济进一步复苏有力支周初欧洲瑞士信贷违约风险爆发银行业危机在欧洲进一步发酵市场避险情绪浓厚撑大宗金属上行趋势2023-03-07贵金属价格有所上升我们认为美国经济回落难以避免当前38左右的远端名义利3银泰黄金非经常性因素拖累率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀走低以及失业率的触底回升贵金属短期业绩公司快速成长逻辑不价格拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会改2023-03-01基本金属海外银行破产危机冲击基本金属价格4震荡中上行美国加息终点延周内银行业暴雷引市场恐慌避险情绪基本金属价格有所承压而欧央行宣布继后国内经济稳步复苏续加息50bp并将2023年欧元区通胀预期有63下调至53GDP增长预期从052023-02-28上调至1欧元小幅走高美元指数承压下行5美元指数走高加大短期波动1对于电解铜LasBambas精矿运输于2023年3月11日秘鲁时间重新运作据不改板块趋势向上2023-02-14SMM调研2023年1月份LasBambas铜精矿产量创月度生产记录LasBambas矿请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报区为堆放持续生产的铜精矿而另开一片堆场区域需求方面周内铜价回调需求逐步释放电线电缆企业排产积极成品库存持续下降漆包线行业稳定运行订单量有所增加截至3月17日上海江苏广东三地社库2114万吨环比减少387万吨2对于电解铝供应方面周内国内电解铝运行产能向上修复四川贵州等地区电解铝企业小幅复产其中广元中孚已完成50万吨的满产目标贵州兴仁登高新增的指标也在陆续投产到位另外西北等地区电解铝铝水下游加工企业逐步复产企业铸锭量减少国内铝锭方面供应压力不大需求端消费复苏仍在缓慢进行周内仅铝合金板块受制于终端消费不旺铝板带箔市场需求持续转暖预计仍有上升空间铝型材及线缆板块开工数据较为亮眼其中建筑型材相关终端的基建工程类工业型材的光伏类订单均有较好表现企业排产期增加整体开工数据短期将继续表现为增长周内电解铝库存也进入去库周期国内电解铝社会库存1211万吨环比减少56万吨去库明显1截至3月17日氧化铝价格2917元吨与上周持平氧化铝成本2855元吨环比上升009吨毛利62元吨环比下跌3元吨2预焙阳极方面周内均价6689元吨环比持平考虑1个月原料库存周内平均成本6854元吨环比下降188周内平均吨毛利-166元吨环比上升4448如果不虑原料库存阳极周内平均成本6296元吨环比下降106周内平均吨毛利392元吨环比上升120元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18044元吨环比下降091长江现货铝价18160元吨环比下降038吨铝盈利77元环比上升63元吨3对于锌锭矿产锌炼厂利润高企企业满负荷生产实属正常另外例如新疆紫金四环锌锗南丹吉朗等企业均在去年年底及年初做了技改运行产能同比都有所增加增量其他多来自湖南太丰复产以及炼厂超产运行带来的增量需求方面目前基建项目积极开工房建项目12月跌幅放缓水泥开工黑色表观消费镀锌开工等数据均证明目前国内的需求较为强劲但市场对传统需求能否维持高位仍存疑虑本周七地锌锭库存1694万吨去库133万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-4-11股市行情回顾美股整体回升A股整体回落-4-12贵金属避险情绪浓厚抬升金价-5-13基本金属基本金属价格涨跌互现-5-2宏观三因素运行态势跟踪-6-21中国因素国内2月工业增加值当月同比有所回升且高于预期-6-22美国因素美国2月CPI同环比均有所回落-7-23欧洲因素欧元区2月CPI同环比均有所回升-8-3贵金属大周期上行趋势已确立-8-31金价底部逐步探明-8-32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续-10-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-11-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-14-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-14-42铝宏观情绪暂缓铝重回去库周期-16-43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-23-44锌锌矿加工费继续下调-26-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-27-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-28--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股整体回升A股整体回落周内美股三大指数整体回升道指015纳斯达克441标普143本周A股整体回落上证指数收于325055点环比上涨063深证成指收于1127805点环比下跌144沪深300收于395882点环比下跌021申万有色金属指数收于477789点环比下跌212跑输上证综指275个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅800600400200000300通信电子银行采掘钢铁综合化工汽车-200传媒计算机房地产沪深公用事业非银金融商业贸易上证综指交通运输农林牧渔家用电器纺织服装建筑材料食品饮料轻工制造医药生物机械设备有色金属国防军工休闲服务电气设备-400建筑装饰-600-800来源wind中泰证券研究所从子板块来看黄金工业金属金属非金属新材料稀有金属的涨跌幅分别为590-149-369-376图表2周内子板块涨跌幅表现800600400200000-200-400-600黄金工业金属金属非金属新材料稀有金属来源wind中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023317202331020233172023310证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价000603SZ盛达资源16021391152600338SH西藏珠峰22222592-143002378SZ章源钨业87880689002149SZ西部材料15351699-97000975SZ银泰黄金1325123077601137SH博威合金15891758-96601069SH西部黄金1469136973601958SH金钼股份11561264-85600547SH山东黄金2086194572603993SH洛阳钼业537587-85000426SZ兴业矿业79674667002532SZ天山铝业780849-81002237SZ恒邦股份1182111956002155SZ湖南黄金15101637-78600489SH中金黄金97693049601677SH明泰铝业15771705-75600114SH东睦股份96792348002497SZ雅化集团21422312-74600988SH赤峰黄金1948188335002824SZ和胜股份31133352-71来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属恐慌情绪升温避险推升金价周内美国银行业频繁暴雷一周之内3家美国银行遭遇关停市场流动性问题引发市场恐慌情绪此外周初欧洲瑞士信贷违约风险爆发银行业危机在欧洲进一步发酵市场避险情绪浓厚贵金属价格有所上升截至3月17日COMEX黄金收197350美元盎司环比上涨569COMEX白银收于2246美元盎司环比上涨954SHFE黄金收43244元克环比上涨376SHFE白银收于5059元千克环比上涨593图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属基本金属价格涨跌互现周内银行业频繁暴雷引市场恐慌避险情绪抬头基本金属价格有所承压而欧央行宣布继续加息50bp并表示通胀将在长时间内维持在过高水平并将2023年欧元区通胀预期有63下调至53GDP增-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报长预期从05上调至1欧元小幅走高美元指数承压下行具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-19-1210080240价格涨跌互现图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME86126082-19-117416838SHFE6722048020-23-45400铝LME22781794-12-190270747SHFE1823014100-02-105293铅LME2089198810-8851633SHFE1540514850160737锌LME2933237308-171236821SHFE2252018160-15-67240锡LME227001720002-418320952SHFE183520137340-18-380336镍LME235801337540139763552SHFE175960105850-21157662来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内经济数据稳步回升国内2月工业增加值当月同比有所回升且高于预期本周披露国内2月工业增加值当月同比1877前值-979预期2902月固定资产投资累计同比55前值51预期342月社会消费品零售总额当月同比35前值-18预期294图表8国内工业增加值当月同比图表9国内固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额制造业累计同比工业增加值当月同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比房地产开发投资完成额累计同比工业增加值有色金属矿采选业当月同比5060工业增加值有色金属冶炼及压延加工业当月同比4050304020301020010-100-202015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01-10-30-20-402015-112022-022015-012015-062016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-072022-12-30来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报22美国因素美国2月核心CPI超预期美国2月CPI同环比均有所回落本周披露美国2月CPI同比60前值64预期60季调环比04前值05预期042月PPI最终需求季调同比46前值57预期54季调环比-01前值03预期032月零售总额季调同比539前值768季调环比-04前值322预期-032月新屋开工私人住宅1049万套前值968万套图表10美国CPI与PPI当月同比图表11美国新屋开工及零售同比美国已开工的新建私人住宅同比美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国零售和食品服务销售额同比右轴美国PPI最终需求同比季调14080601205060100408040306020204010200000-10-20-20-20-402012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102014-01-40-30来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国当周初请失业金人数有所回落本周披露美国当周初请失业金人数192万人前值212万人本周美国新增新冠确诊人数回升周一到五美国累计确诊2716万例日均新增543万例环比增加159万例图表12美国初请失业金人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右10010012000908080100007080006060600050404040003020200020100002021-072020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心重申美联储将在必要时加快加息步伐以克服高通胀据CME美联储3月加息25个基点至475-500区间的概率为38加息50个基点至500-525区间的概率为620图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852021-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-082022-022022-082023-022015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区2月CPI同环比均有所回升欧元区2月CPI同环比均回升本周披露欧元区2月CPI同比85前值86预期85环比08前值-02预期08本周英国德国法国合计日均新增确诊195780例环比增加49580例图表16欧元区CPI同比及环比图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右欧元区CPI环比欧元区CPI同比右4000503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右301200253000401000202500158003020001060005150020004001000-0520010-105000002016-012015-072016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01-152015-0100-20-2002020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至3月17日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至21010年期国债实际收益率环比回落至129截至3月17日COMEX黄金收197350美元盎司环比上涨569COMEX白银收于2246美元盎司环比上涨954SHFE黄金收43244元克环比上涨376SHFE白银收于5059元千克环比上涨593图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504544351503003531002503252520502002151500015011-050100050500-100050-15000018-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续截至3月17日黄金ETF持仓量SPDRiShares136178吨环比增加1990吨截至3月7日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2156万张附近前值2084万张同时非商业空头持仓回升至1171万张附近前值998万张附近净多头持仓量回升至985万张前值1086万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨2000COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量1800500000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量1600400000140012003000001000200000800100000600040020002015-082018-082021-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082016-082017-082019-082020-082022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至3月17日当前金银比8966环比回落299图表31金银比伦敦现货-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502018-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012015-01来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表33国内社融数据有望筑底回升图表34地方政府稳增长文件持续出台-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国通胀韧性仍存图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22016-012015-072016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国制造商库存同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010401001520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352017-042018-022001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062018-122019-102020-082021-062022-04-1002000-08-6040-100-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝宏观情绪暂缓铝重回去库周期电解铝供应小幅增加四川地区电力情况稍有好转前期受到电力不足减产的部分企业开始复产但该地区其余企业持谨慎观望态度本周新增复产产能6万吨截至2023年3月16日2023年中国电解铝总复产规模259万吨本周新增复产产能6万吨国内累计已复产475万吨待复产2115万吨预期年内还可复产2115万吨预期年内最终实现复产累计259万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司19752023年一季度1151319广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司20202023年2月0020-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司412023年2月334贵州遵义铝业股份有限公司1502023年3月151515贵州贵州华仁新材料有限公司15152023年2月135113515贵州安顺市铝业有限公司402023年3月444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年3月444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年2月00125总计25947521152115259资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝无新增投产产能截至2023年3月16日2023年中国电解铝已建成待投产产能1575万吨2023年国内已投产202万吨预期年内还可投产共计1575万吨预期年度最终实现累计1777万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2662023年1月202026古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12502023年二季度125125125贵州贵州元豪铝业有限公司1032023年1月7710贵州贵州华仁新材料有限公司1002023年三季度101010总计1777202157515751777资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能上升6万吨截止2023年3月16日国内电解铝运行产能达39875万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量7647万吨环比增加014产量较为稳定图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所电解铝锭库存拐点去库SMM统计国内电解铝社会库存1211万吨环比减少56万吨电解铝锭库存连续两周去库拐点明显分地区看主要去库地区为佛山地区一方面下游消费好转铝价走弱下游入市采购另一方面西南地区减产的影响逐渐显现库存降幅明显无锡和巩义地区目前开始去库但幅度较小有其巩义方面库存量仍居高铝棒方面最新库存统计1694万吨环比上周四库存增加06万吨铝棒到货顺畅且铝棒加工费坚挺一定程度限制了铝棒的采购心态但现在的市场趋势下预计铝棒加工费有走弱预期目前市场基本刚需采购为主对后市的观望心态浓厚后续关注电解铝锭去库的持续性海外方面截至3月17日LME铝库存为55235万吨环比增长03975万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所国内电解铝成本小幅下调铝价维持稳定行业盈利上升截至3月17日氧化铝价格2917元吨与上周持平氧化铝成本2855元吨环比上升009吨毛利62元吨环比下跌3元吨预焙阳极方面本周周内均价6689元吨于上周持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本6854元吨环比下降188周内平均吨毛利-166元吨-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报环比上升4448如果不虑原料库存阳极周内平均成本6296元吨环比下降106周内平均吨毛利392元吨环比上升120元吨对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18044元吨环比下降091长江现货铝价18160元吨环比下降038吨铝盈利77元环比上升63元吨具体走势如下图表52电解铝的完全成本构成图表53电解铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注测算对象为除新疆外100自备火电的电解铝企业的即时盈亏情况图表54氧化铝生产成本构成图表55氧化铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所图表56预焙阳极生产成本构成图表57预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分