继3月份MLF超量续作后，央行决定于3月底降准，我们认为背后有三个考量：（1）呵护资金平稳跨季；（2）应对一季度信贷投放持续消耗超储，助力二季度“宽信用”；（3）应对即将来临的缴税高峰。
　　降准后，言谈资金利率中枢下行拐点已经出现，为时尚早。我们梳理过2018年、2019年5次“只降准、不降息”行情的前后资金面变化，发现单纯的降准只能缩小资金利率波动，但无法引导资金利率中枢下行。考虑到目前主流的1年期“短券-资金利差”历史分位数普遍在2019年以来的40%左右，利差保护并不高。因此在降准后选择加杠杆套息或做多短券，赔率并不是很高，投资仍需要谨慎。
　　3月以来，债市出现“利空钝化”的现象，使得部分投资者的做多情绪开始上升。但我们认为，目前债市利空尚未出尽，除了降准后的资金面因素之外，还有两个重点需要关注：一是关注清明节前后地产销售的修复态势。二是关注基建开工高峰到来，是否会持续支撑社融数据。债市拐点仍需要结合高频数据跟踪判断。
　　风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、理财赎回压力超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

研究报告全文：2023年03月19日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001债市的春天来了么jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn2023年3月降准点评投资要点继3月份MLF超量续作后央行决定于3月底降准我们认为背后相关报告有三个考量1呵护资金平稳跨季2应对一季度信贷投放持续二永债的胜负手在哪靳毅吕剑宇消耗超储助力二季度宽信用3应对即将来临的缴税高峰2023-03-13强社融能持续吗靳毅2023-03-12降准后言谈资金利率中枢下行拐点已经出现为时尚早我们梳理看政府工作报告回答债市5大疑问吕剑宇过2018年2019年5次只降准不降息行情的前后资金面变2023-03-06化发现单纯的降准只能缩小资金利率波动但无法引导资金利率中3月资金面会好么靳毅吕剑宇2023-枢下行考虑到目前主流的1年期短券-资金利差历史分位数普03-05遍在2019年以来的40左右利差保护并不高因此在降准后选银行理财5大看点对债市影响几何靳毅择加杠杆套息或做多短券赔率并不是很高投资仍需要谨慎2023-02-283月以来债市出现利空钝化的现象使得部分投资者的做多情绪开始上升但我们认为目前债市利空尚未出尽除了降准后的资金面因素之外还有两个重点需要关注一是关注清明节前后地产销售的修复态势二是关注基建开工高峰到来是否会持续支撑社融数据债市拐点仍需要结合高频数据跟踪判断风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1降准的三个原因32降准后资金面和短券行情如何53后续债市的两个关注点74风险提示8图表目录图1跨季效应比跨月效应更明显3图22023年3月中旬资金面再度收紧3图32023年3月票据利率稳中有升预示信贷需求不差4图42023年1月超储率回落至1以下4图545月份为传统财政缴税大月5图6进项增值税已退还去库时增值税收入上升5图7降准前后R007相较于降准当日变化情况6图8降准前后债市杠杆率相较于降准当日变动6图9截至3月17日主力1年期短券-资金利差历史分位数情况6图10关注清明节前后楼市成色7图11近期高炉开工率持续向好8图12石油沥青开工率正低位回升8请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告2023年3月17日央行公告称决定于3月27日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76考虑到3月15日央行已经超量续作MLF2810亿元这一次再加上降准是否意味着央行对资金面的呵护力度加强流动性拐点已经出现进一步地3月份上半月债市行情显现出利空钝化的特征这一次降准是否将吹响做多的号角为债市带来一缕春风1降准的三个原因原因一呵护资金平稳跨季央行决定于3月27日商业银行季末考核前进行降准首先是有意呵护资金平稳跨季从季节性的角度由于商业银行跨季考核相较于跨月考核更全面更严格因此资金的跨季波动也较跨月波动更大2019年至2022年3月最后一个交易日R001平均较前一个交易日上行59BP而反观今年3月份资金面已经较为紧张3月份税期之后3月16日17日R001持续运行在23以上DR001也在22之上高于20的资金利率中枢逆回购利率因此央行在季末到来之前进行基础货币投放是较为适宜的不过若单纯应对跨季波动央行也可以选择进行OMO操作而非降准这次央行决定采用降准操作释放长期资金是因为还观察到了2个中长期因素在虹吸流动性图1跨季效应比跨月效应更明显图22023年3月中旬资金面再度收紧R001月平均DR001月平均2月跨月效应3月跨季效应2222151811614051201-052019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告原因二信贷投放持续修复受到疫情消退实体经济信心改善的影响2023年年初以来信贷投放始终保持向好态势从票据高频数据来观察在同期限同业存单利率略有下行的前提下3月以来票据直贴转帖利率依然维持相对高位或预示着信贷需求不差1月3月是传统上年内的两个信贷高峰1月份新增贷款已被金融数据证实超预期从目前央行公布的金融机构资产负债表数据来看1月底商业银行超储率已经回落至098位于较低水平而2月信贷也有明显的同比增量若3月份贷款数据表现也不差那么2023年一季度大量信贷投放对商业银行超储与流动性的消耗就不容忽视若商业银行超储水平显著低于往年同期水平不但可能放大资金面波动还有可能制约商业银行信贷投放意愿影响经济复苏成色因此央行决定于3月底降准既是对一季度超预期信贷大量消耗银行超储的回应也是在有意推动二季度宽信用持续向好图32023年3月票据利率稳中有升预示信贷需图42023年1月超储率回落至1以下求不差半年国股直贴半年国股转帖超储率估算值325半年AAA同业存单25221515110505002021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所原因三缴税高峰即将来临2022年留抵退税规模超24万亿元本质上是进项增值税的提前返还后面当实际销售发生时相应的销项增值税还要上缴并且由于进项增值税可抵扣已经被透支相应的销项增值税上缴力度更大体现为财政国内进口增值税收入明显增长我们判断本轮留抵退税带来的对可抵扣税额的透支效应也即财政增收现象将覆盖整个去库周期去库周期中库存品进项增值税已经返还销项增值税还未缴纳从2011年以来的历史来看去库周期平均持续16个月左右本轮去库周期开始于2022年5月份或意味着2023年前三季度留抵退税的后续效应都将持续存在请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告而即将到来的45月份又是传统上的纳税大月考虑到在财政增收现象下今年财政净收入规模或将高于往年平均水平并对流动性产生冲击因此央行需要提前释放资金应对缴税冲击图545月份为传统财政缴税大月图6进项增值税已退还去库时增值税收入上升月度财政净收入规模国内增值税当月同比亿元100002019年2020年产成品存货同比右轴2021年2022年6025500040202000-5000-2015-10000-40-6010-15000-80-20000-1005-120-25000-1400-300002022-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-012018-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2降准后资金面和短券行情如何根据上述分析我们发现央行选择于3月底降准更多地是为了应对信贷财政等因素对资金面的外部冲击而非主动引导资金利率中枢下行央行也在3月17日降准公告中表态不搞大水漫灌兼顾内外平衡因此我们认为言谈资金利率中枢下行拐点已经出现为时尚早更进一步地在2023年3月13日报告资产荒何时反转中我们梳理过2018年2019年5次只降准不降息行情前后的资金面变化我们发现单纯的降准只能缩小资金利率波动但无法引导资金利率中枢下行请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图7降准前后R007相较于降准当日变化情况图8降准前后债市杠杆率相较于降准当日变动R007债市杠杆率52019-01-252019-01-15102018-10-152018-07-052019-01-252019-01-152018-04-252018-10-152018-07-0542018-04-2505320010-05-1-2-10-25-20-15-10-505101520-25-20-15-10-505101520距离降准日时间天距离降准日时间天资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所同时在降准后若短券票息-资金利差缺乏保护债市杠杆率并不会在降准后上升见图8反观本轮行情目前主流的1年期短券-资金利差历史分位数普遍在2019年以来的40左右见图9利差保护并不高因此在降准后选择加杠杆套息或做多短券赔率并不是很高投资仍需要谨慎图9截至3月17日主力1年期短券-资金利差历史分位数情况利差券种-R001月平均BP1202019年以来历史分位数右轴4310042418040603940382037036资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告3后续债市的两个关注点3月以来债市出现利空钝化的现象使得部分投资者的做多情绪开始上升但我们认为目前债市利空尚未出尽除了降准后的资金面因素之外还有两个重点需要关注一是清明节前后地产销售的修复态势我们预计清明节前是年内地产销售的第一个小高峰进入3月份后30大中城市地产销售数据有所回落提振了债市做多情绪但不排除清明节前地产销售再度回升的可能同时即使清明节前地产销售修复不及预期也不能排除节后仍有强力托底政策出台的可能参考2022年金九银十不及预期后930新政与稳地产金融16条的出台图10关注清明节前后楼市成色30大中城市商品房成交面积90万平方米2021年2022年2023年80706050403020100农历1月1日农历3月2日农历5月3日农历7月4日农历9月5日农历11月6日资料来源Wind国海证券研究所二是关注基建开工高峰到来是否会持续支撑社融数据3月份债市对超预期的2月社融数据不敏感一定程度上是投资者对2月份较好的信贷投放已有预期并且先行体现至债市行情中但是接下来二季度社融数据是否会持续向好债市目前仍有分歧从高频数据来看高炉开工率石油沥青装置开工率等数据目前继续向上反映出春季基建开工高峰即将到来若二季度社融数据依旧表现亮眼不排除债市仍有阶段性调整的可能因此当下难言债市利空出尽在这一方面我们仍需要密切跟踪高频数据进行佐证请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图11近期高炉开工率持续向好图12石油沥青开工率正低位回升中国高炉开工率247家全国开工率石油沥青装置957090608550807540703065206010555002019-022020-022021-022022-022023-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所4风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分