历史上的“软着陆”有何特征？
　　复盘历史上每轮美联储加息周期后，各项重点经济指标的表现，不难发现，历史上，美国“软着陆”主要存在3大特征：①经济未出现负增现象；②非农就业持续扩张；③NBER关注的其余3大指标收缩幅度相对温和。
　　目前美国经济仍在“降温”过程中。我们判断本轮美国经济“不着陆”的可能性较低，目前异常强劲的就业市场已经成为本轮美国经济实现“软着陆”的最后一道防线。
　　就业市场是否会出现松动？
　　除了劳动力缺口外，目前美国企业存在“囤积劳动力”的现象。伴随美国经济的继续缓步下行，继续囤积劳动力的吸引力就会开始下降，就业市场也会逐渐开始松动。在此过程中重点关注2大指标：
　　1）失业率上行速率。历史上，当失业率在1年内上行超过0.6%时，出现衰退较高。我们参照美联储的预测方法对未来6个月出现衰退概率进行拟合，结果显示未来6个月出现衰退的概率仍较低。
　　2）非农就业人数的收缩程度。在1965年以来的历轮经济衰退开始时，非农就业均出现了小幅松动。类比本轮，一旦出现非农扩增乏力的现象，则意味着美国经济可能也将开启“衰退”。
　　美债、美元计入了怎样的预期？
　　美债利率定价相对充分，大幅上行突破前高的可能性较低：1）近期美债利率上行主要是对美联储货币政策的再定价，目前加息预期已较充分；2）衰退预期没有消失，而是被递延，利差难以大幅收缩。
　　美元短期内已经计价了美联储的额外加息，阶段性调整到位，但长期仍需考察欧美经济成色。如果后续欧洲经济走弱速率快于美国，不排除美元二次冲顶的可能性。
　　风险提示
　　美联储超预期收紧货币政策；欧美通胀超预期；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
　　

研究报告全文：2023年03月07日专题研究固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001当预期摆向软着陆jiny01ghzqcomcn联系人周子凡S0350121010075zhouzfghzqcomcn2023海外经济观察系列一历史上的软着陆有何特征复盘历史上每轮美联储加息周期后各项重点经济指标的表现不难发现历史上美国软着陆主要存在3大特征经济未出现负增现象非农就业持续扩张NBER关注的其余3相关报告大指标收缩幅度相对温和机构行为周观察理财赎回稳住了吗靳毅2023-02-28目前美国经济仍在降温过程中我们判断本轮美国经济不转债月度思考2023年转债怎么选靳毅着陆的可能性较低目前异常强劲的就业市场已经成为本轮美范圣哲2023-01-17国经济实现软着陆的最后一道防线如何测算机构持仓久期靳毅2023-01-05就业市场是否会出现松动资产负债表衰退是如何发生的靳毅吕剑宇2022-07-18除了劳动力缺口外目前美国企业存在囤积劳动力的现象伴2022年区域城投面面观系列一四川城随美国经济的继续缓步下行继续囤积劳动力的吸引力就会开始下投全景解析靳毅姜雅芯2022-06-03降就业市场也会逐渐开始松动在此过程中重点关注2大指标1失业率上行速率历史上当失业率在1年内上行超过06时出现衰退较高我们参照美联储的预测方法对未来6个月出现衰退概率进行拟合结果显示未来6个月出现衰退的概率仍较低2非农就业人数的收缩程度在1965年以来的历轮经济衰退开始时非农就业均出现了小幅松动类比本轮一旦出现非农扩增乏力的现象则意味着美国经济可能也将开启衰退美债美元计入了怎样的预期美债利率定价相对充分大幅上行突破前高的可能性较低1近期美债利率上行主要是对美联储货币政策的再定价目前加息预期已较充分2衰退预期没有消失而是被递延利差难以大幅收缩美元短期内已经计价了美联储的额外加息阶段性调整到位但长期仍需考察欧美经济成色如果后续欧洲经济走弱速率快于美国不排除美元二次冲顶的可能性风险提示美联储超预期收紧货币政策欧美通胀超预期历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1软着陆拉开帷幕42软着陆的概率有多高521历史上的软着陆有何特征522就业市场是否会出现松动83美债美元计入了怎样的预期1031美债利率会更高吗1032美元怎么看114风险提示13请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1美国非制造业PMI重返荣枯线以上4图2美国失业率触及历史低位4图3欧美经济数据意外指数4图4Google软着陆和衰退搜索指数4图52022年技术性衰退的阴霾不再6图6美国非农就业人数仍在增长趋势中6图7地方联储订单预期领先制造业PMI3个月6图8地方联储服务调查领先服务业PMI2个月6图9美国实际库存处于历史高位7图10美国地产面临去库压力7图11美国居民超额储蓄已消耗617图12美国居民信贷消费增速见顶7图13Skynova调查显示中小企业囤积劳动力8图14职位空缺率与离职率和裁员率走势背离8图15美国就业市场仍在贝弗里奇曲线陡峭测9图16短期内出现美国失业率大幅上升概率仍较低9图17历史上衰退周期中非农就业的回撤幅度9图18CMEFedWatchTool指示加息路径10图19泰勒公式下的联邦基金利率合意区间10图2010年期美债利率与期限利差11图21目前美国基本面弱于上一轮利率顶部时期11图22美股风险溢价处于历史较低水平11图23欧美政策利率逐渐弥合12图24欧美利差开始收缩12图25美元指数与欧元区工业生产指数增速12表11970年以来美国软着陆复盘5请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告1软着陆拉开帷幕2月份美国就业数据和非制造业PMI接连大超预期其中失业率再度下行创下近55年以来新低非制造业PMI也收复了12月份的失地再度回到了荣枯线以上显然2022年4季度时衰退将至的叙事逻辑已经被阶段性证伪实际上从2023年初以来无论是美国还是欧元区经济数据超预期的现象此起彼伏经济软着陆的关注度显著上升新一轮软着陆交易已经开启那么这轮美国经济真的能实现软着陆吗目前的市场定价又蕴含了怎样的预期本期报告我们将对此进行简要探讨图1美国非制造业PMI重返荣枯线以上图2美国失业率触及历史低位美国非制造业PMI7516美国失业率季调美国制造业PMI70146512605520551050845473064043534030220202021202220231960197019801990200020102020资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图3欧美经济数据意外指数图4Google软着陆和衰退搜索指数花旗美国经济意外指数100搜索热度300SoftLanding花旗欧洲经济意外指数90Recession搜索热度200801007060050-10040-2003020-30010-400020202021202220232010201220142016201820202022资料来源Wind国海证券研究所资料来源Google国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告2软着陆的概率有多高21历史上的软着陆有何特征当我们在谈论软着陆时我们在谈论什么正如NBER对每一轮衰退周期的判断标准略有不同市场对软着陆也没有明确的界定标准但是目前公认的软着陆周期有1984年1987年以及1994年3轮70年代以来美联储先后进行了11轮加息其中有8轮加息周期后都伴随着衰退的接踵而至仅有3轮进入软着陆周期从这个维度上看美联储加息避免衰退的胜率大约仅为27目前的经济成色究竟有多接近软着陆针对这个问题我们复盘了历史上每轮美联储加息周期后各项重点经济指标的表现不难发现历史上美国软着陆主要存在3大特征经济未出现负增现象非农就业持续扩张NBER关注的其余3大指标收缩幅度相对温和表11970年以来美国软着陆复盘NBER关注的4大指标时间持续月份核心CPI核心PCE失业率GDPGNP工业生产指数实际收入减转移支付非农就业实际零售197011-698-089-146-345-040-022240-107-2191973-197516-1299-501-253-1179020026350-314-44719806-668-190-127-1087000060210-218-2911981-198216-856-103-307-459-700-389260-263-271衰退1990-19918-412-251-117-749020-106160-137-22120018-564-195-124-368-020-081160-040-1112008-200918-1719-667-534-1364-120-195400-400-53220202-1845-815-1440-2191-100-1181110-956-997中位数---777-223-199-918-030-094250-240-2811984--032-042000-374-020--100000000软着陆1987--039-011000-793-060-130-0100000001994-000-241000-067-100-074-050000000中位数---032-042000-374-060-102-050000000本轮2023--157000000-182-100-071-060000000资料来源Wind国海证券研究所注工业生产指数实际收入减转移支付非农就业实际零售统计指数较加息见顶前高点最大回撤值核心CPIPCE统计通胀增速较加息见顶前最大回落值失业率统计区间失业率较上一年同期最大增加值GDPGNP统计实际值较加息见顶前最大回撤值对比本轮在2022年12季度增长出现环比负增后美国已经摆脱了技术性衰退的阴霾与此同时非农就业人数仍在增长趋势中与历史上的软着陆情形十分形似但这轮的确不一样不可否认的一点是目前美国经济仍在降温过程中而工业生产和实际零售两项指标实际上已经展现出一定的初衰迹象请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图52022年技术性衰退的阴霾不再图6美国非农就业人数仍在增长趋势中政府消费和投资支出160000千人非农就业人数净出口私人投资15500020个人消费支出40不变价GDP环比折年率右轴3015000010201450001000140000-10135000-10-20130000-30-20-4012500020202021202220002005201020152020资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所那么美国本轮经济到底是否会软着陆实际上在2月份多项超预期数据披露后除了软着陆的讨论在逐渐增加更是有不着陆的乐观预期逐渐显现对此我们认为本轮美国经济不着陆情景出现的概率较低主要原因有三1地方联储调查有悖于不着陆的推演路径地方联储近期的调查显示未来3个月制造业PMI继续下滑仍有较大空间相比之下服务业或许稍显韧性但是目前也在缓步下行的趋势中图7地方联储订单预期领先制造业PMI3个月图8地方联储服务调查领先服务业PMI2个月制造业PMI服务业PMI地方联储新订单预期领先3M右轴达拉斯纽约联储服务调查预期655065地方联储服务调查预期领先2M右轴60406040605530205550200504510-2045400-4035-1040-60200420072010201320162019202220072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg国海证券研究所资料来源Bloomberg国海证券研究所2投资端发力托底经济有一定困难首先目前美国工业和地产部门都面临着较大去库压力投资端发力空间相对有限其次本届美国国会两党割裂的现象越发严重大规模支出法案的推出存在较大掣肘通过政府部门加杠杆请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告来托底经济的可能性也十分有限图9美国实际库存处于历史高位图10美国地产面临去库压力20私人部门总库存制造商库存14独栋二手房库销比批发商库存零售商库存1512新房库销比10105806-54-102-15019972002200720122017202219801990200020102020资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3消费仍在回落趋势中虽然目前美国服务业消费仍具韧性但实体商品消费早已开始降温展望未来伴随美国居民超额储蓄的进一步下降叠加高利率环境下居民加杠杆空间有限消费或将继续承压可以说经济着陆是大概率事件而在此过程中目前异常强劲的就业市场已经成为本轮美国经济实现软着陆的最后一道防线图11美国居民超额储蓄已消耗61图12美国居民信贷消费增速见顶新增超额储蓄20美国信用卡和其他循环计划同比增速1800十亿美元超额储蓄上一期总超额储蓄1516001400101200510008000600400-5200-100-200-15202020212022201120132015201720192021资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告22就业市场是否会出现松动美国就业市场为什么能够持续保持强劲除了我们在美国经济能否软着陆中分析过的劳动力供给因为居民提前退休和移民减少等原因出现系统性下降外另一个可能的解释原因是目前美国企业存在囤积劳动力的现象造成这一现象的原因在于企业担心大幅裁员后在经济再度复苏时无法迅速投产而愿意在经济下行周期中额外承担一部分成本来维持现有员工数量正是因为这种缓冲机制的存在导致失业率的上行往往会略滞后于商业周期我们认为伴随美国经济的继续缓步下行企业对于经济迅速复苏的预期出现修正那么继续囤积劳动力的吸引力就会开始下降就业市场也会逐渐开始松动图13Skynova调查显示中小企业囤积劳动力图14职位空缺率与离职率和裁员率走势背离8美国离职率非农总计季调目前员工流动性太高美国职位空缺率非农总计季调美国解雇裁员率非农总计季调招聘目前员工花费过多7降低雇佣成本6降低培训成本5现在招聘困难4过去招聘困难3裁员会承担道德压力2目前团队成员能力强10010203040506020002005201020152020资料来源Skynova国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所既然方向上就业市场软化是大概率事件那么幅度将直接决定本轮美国经济是否能够软着陆在此过程中应该重点关注两大指标1失业率上行速率当下美联储的主要目标仍在控制通胀薪酬增速进一步下行对于通胀下行至关重要而在此过程中美联储主要盯住职位空缺率历史上来看职位空缺率的下行往往会带来失业率的上行但是目前贝弗里奇曲线之争仍在进行中职位空缺的下行会否带来失业率的大幅上行仍有待观察我们参考美联储对未来失业率变动的预测方法选取CPI失业率期限利差以及信用利差作为因子对历史上失业率在1年内上行超过06历史80分位数水平进行逻辑回归结果显示未来6个月以内出现衰退概率较低未来1个月3个月6个月以及12个月失业率较去年同期上行幅度超过060的概率分别为57510962384以及6174请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图15美国就业市场仍在贝弗里奇曲线陡峭测图16短期内出现美国失业率大幅上升概率仍较低8疫情以前疫情以来1个月后失业率较去年同期上行超过06概率3个月后失业率较去年同期上行超过06概率匹配恶化72022-126个月后失业率较去年同期上行超过06概率12个月后失业率较去年同期上行超过06概率610001劳009职5动劳80008位力动007空4充力缺裕60006短率3005缺240004003120002匹配优化00100510152000196519751985199520052015失业率资料来源Wind国海证券研究所资料来源WindFed国海证券研究所注灰色区域为历史上失业率在1年内上行幅度超过06时间具体测算方法参考FEDSNotesFinancialandMacroeconomicIndicatorsofRecessionRisk2非农就业人数的收缩程度与失业率类似非农就业人数是衡量劳动力市场的另一个面当非农就业人数出现大幅收缩时经济进入衰退周期的概率也往往较高历史上非农就业人数对经济衰退较为敏感在1965年以来的历轮经济衰退开始时非农就业均出现了小幅松动收缩中位数水平为007除此之外在过往各轮衰退中非农就业的最大收缩幅度为199类比本轮一旦出现非农扩增乏力的现象则意味着美国经济可能也将开启衰退图17历史上衰退周期中非农就业的回撤幅度1001999897969594939291900196519751985199520052015资料来源Wind国海证券研究所注灰色区域为NBER判定经济衰退周期请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告3美债美元计入了怎样的预期31美债利率会更高吗在软着陆的叙事框架下近期美债利率再度回升目前10年期美债利率已经再度回到了4上下水平但是我们认为目前美债利率定价已经相对充分大幅上行突破前高的可能性较低1近期美债利率上行主要是对美联储货币政策的再定价2月份以来2年期美债利率累计上行80BP左右相当于额外计价了3次25BP的加息类似地CMEFedWatchTool也显示市场预期本轮美联储加息高点在550-575较2022年12月份点阵图指示也已高出50BP参考布拉德在2022年11月份演讲GettingintotheZone中测算联邦基金利率合意区间的方法我们认为目前市场预期下本轮加息的终点利率已经来到了泰勒公式指示的合意区间范围内因此目前市场在短端对于本轮加息上限的定价已经较为充分叠加美联储也已从先前的追赶期进入了观察期再次大幅加息的概率较低从货币政策角度出发美债利率上行动力有限图18CMEFedWatchTool指示加息路径图19泰勒公式下的联邦基金利率合意区间708联邦基金目标利率实际值CMEFedWatchTool76065054043032021010002022202303050607091112020305060709111220192020202120222023资料来源WindCME国海证券研究所资料来源WindFed国海证券研究所注浅色区域为泰勒公式隐含合意政策利率水平2衰退预期没有消失而是递延在2月份以来的美债利率上行行情中我们观察到2年与10年美债利差并未收缩这也表明市场依旧在押注联储潜在的降息路径另外从经济基本面角度来看目前美国各项经济指标均弱于2022年美债利率高点时期水平因此从期限利差角度出发利差压缩的空间较为有限对10年期美债利率的拉动效果或许也并不会太强请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图2010年期美债利率与期限利差图21目前美国基本面弱于上一轮利率顶部时期美国10年国债-2年期国债工业生产增速实际个人收入增速5美国国债收益率10年非农就业增速实际零售增速制造业PMI右轴服务业PMI右轴41065382022年10月美债利率上6026一轮登顶时14550250-10-2-2452022-012022-042022-072022-102020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所短期内美债利率或许将在加息预期和软着陆预期的博弈中继续维持震荡态势但在此格局下美股目前定价略显昂贵短期内或许面临一定调整压力图22美股风险溢价处于历史较低水平SP500风险溢价8未来一年美股相对美债超额收益右轴156104052000-05-2-4-1020002005201020152020资料来源Bloomberg国海证券研究所注红色虚线为标普500风险溢价的3年移动均线黑色虚线分别为均线上下1倍2倍标准差水平32美元怎么看对于美元而言市场对欧美政策利率的预期调整或许也已经阶段性到位长期仍需考察欧美经济成色请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告1短期内欧美央行均已进入加息后周期政策预期差空间相对有限2022年美元的快速上涨背后有两大基础前期欧美货币政策错位欧洲经济衰退预期强烈目前市场对美联储货币政策的定价已经较为充分而欧央行也进入亮底牌阶段利差视角下短期内美元不具备大幅上扬的基础图23欧美政策利率逐渐弥合图24欧美利差开始收缩美欧政策利率差美欧政策利率差预期欧元兑美元联邦基金目标利率美德利差右轴逆序6CMEFedWatchTool隐含加息路径欧元区存款便利利率125美元欧元10隔夜掉期隐含欧元区加息路径12012115414110161052181000952000902220202021202220232022-032022-092023-032023-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2长期来看加息见顶后汇率问题仍将取决于欧美经济的角逐我们在美元与美债拐点出现了吗中曾经指出历史上来看美元的见顶往往出现在欧洲工业生产增速的底部因此长期来看如果后续欧洲经济走弱速率快于美国不排除美元M字二次冲顶的可能性图25美元指数与欧元区工业生产指数增速工业生产指数欧元区同比20140实际美元指数广义10120100080-1060-2040-3020-40019761986199620062016资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告4风险提示美联储超预期收紧货币政策欧美通胀超预期历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差请务必阅读正文后免责条款部分13国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分