我们认为2023年3月份资金利率中枢上行将告一段落，但波动幅度或仍然不小，投资者接下来需要关注影响资金面的“3个因素”和“3个时点”。
　　三个因素：（1）财政净投放弱于季节性；（2）信贷投放强于季节性；（3）央行维持中性态度，不紧不松。
　　今年财政净投放或弱于季节性，信贷投放或强于季节性，使得资金面外部仍有收紧压力。不过在资金利率已经回归中性、基本面修复仍不充分的情况下，央行将加大基础货币投放力度，对冲资金面外部收紧压力，阻止资金面进一步向“偏紧”方向移动。
　　三个时点：（1）3月7日、8日，2月份逆回购多数到期之后；（2）3月15日缴税日后；（3）3月底跨季。
　　尽管在央行内部对冲操作下，资金利率中枢难以进一步上行。不过考虑到3月份资金面仍有外部收紧压力，以及央行公开市场操作存在些许滞后性，不能排除资金利率存在时点性波动的可能。
　　观察目前主流的短券利率，“短券-资金”利差普遍在2019年以来的20%-30%分位，杠杆套息空间不是很充足。考虑到3月份资金利率中枢虽可能暂缓上行，但波动性不小。因此我们认为，对于2023年3月份的资金及短券行情，我们仍需抱有谨慎态度。合理控制产品杠杆，尽早安排资金跨季，“多看少动”、静待更多机会出现。
　　风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、理财赎回压力超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2023年03月05日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S03505171000013月资金面会好么jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点我们认为2023年3月份资金利率中枢上行将告一段落但波动幅相关报告度或仍然不小投资者接下来需要关注影响资金面的3个因素和银行理财5大看点对债市影响几何靳毅3个时点2023-02-28同业存单风波何时休靳毅吕剑宇三个因素1财政净投放弱于季节性2信贷投放强于季节性2023-02-263央行维持中性态度不紧不松资本新规如何影响债市靳毅2023-02-21今年财政净投放或弱于季节性信贷投放或强于季节性使得资金面资金为什么这么紧靳毅吕剑宇2023-外部仍有收紧压力不过在资金利率已经回归中性基本面修复仍不02-19充分的情况下央行将加大基础货币投放力度对冲资金面外部收紧社融回暖还有哪些阻碍靳毅吕剑宇压力阻止资金面进一步向偏紧方向移动2023-02-12三个时点13月7日8日2月份逆回购多数到期之后23月15日缴税日后33月底跨季尽管在央行内部对冲操作下资金利率中枢难以进一步上行不过考虑到3月份资金面仍有外部收紧压力以及央行公开市场操作存在些许滞后性不能排除资金利率存在时点性波动的可能观察目前主流的短券利率短券-资金利差普遍在2019年以来的20-30分位杠杆套息空间不是很充足考虑到3月份资金利率中枢虽可能暂缓上行但波动性不小因此我们认为对于2023年3月份的资金及短券行情我们仍需抱有谨慎态度合理控制产品杠杆尽早安排资金跨季多看少动静待更多机会出现风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1影响资金面的3个因素32关注资金面的3个时点63短券后市怎么看74风险提示8图表目录图12023年2月资金利率中枢整体上移跨月流动性分层3图22023年2月28日相较于1月31日各期限利率涨跌幅3图3月度财政收支季末通常为财政净支出月份4图42023年财政收入或延续高增长态势4图52023年初以来票据利率持续位于高位4图62023年2月制造业PMI回升或预示信贷投放回暖4图7月度新增贷款规模3月是年内信贷第二高峰5图8不考虑跨月跨季因素3月资金利率中枢与2月份对比5图9资金利率中枢已回归中性进一步向偏紧移动可能性较小6图103月6日7日逆回购到期量较大7图11资金跨季扰动比跨月扰动更明显7图12主力短券-资金利差历史分位数在2019年以来的30左右7请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告在刚刚过去的2023年2月中资金面的变化让债市投资者印象深刻资金中枢整体上行波动加大跨月流动性分层共同推动短券利率大幅上行随着3月份的到来资金面还将呈现哪些变化我们认为3月份资金利率中枢上行将告一段落但波动幅度或仍然不小投资者接下来需要关注影响资金面的3个因素和3个时点图12023年2月资金利率中枢整体上移跨月流图22023年2月28日相较于1月31日各期限动性分层利率涨跌幅R001月平均国债国开债同业存单AAADR001月平均2502520利差R001-DR001右轴BP18202016141501512101010860500542000001年3年5年7年10年资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所1影响资金面的3个因素因素一财政净投放弱于季节性季末通常是财政投放的大月财政资金下拨对月内资金面形成补充但我们认为2023年3月财政净投放对资金面的补充力度或不及往年同期水平在2023年2月5日报告税收高增长如何影响资金面中我们对2023年财税形势有过展望我们认为今年财税将总体呈现收大于支的态势理由有二12023年内需好转和企业去库加快增值税销项仍有增长空间而前期留抵退税则透支了增值税进项两者相抵后增值税收入总体仍有上升空间2政府存款仍位于历史低位政府进一步消耗存款加大支出的空间有限在此背景下3月份尽管财政季节性净支出但净支出规模或不及2022年同期水平财政因素对资金面的支持力度有所下降请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图3月度财政收支季末通常为财政净支出月份图42023年财政收入或延续高增长态势2019年2020年2021年2022年公共财政收入当月同比公共财政支出当月同比10000亿元80500060040-500020-100000-15000-20-20000-40-25000-60-30000资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所因素二信贷投放强于季节性受到疫情消退实体经济信心改善的影响2023年年初以来信贷投放始终保持向好态势从票据高频数据来观察3月初票据直贴转帖利率维持相对高位或预示着信贷开门红仍在持续从制造业PMI数据来看2月份制造业PMI明显回暖实体信心改善也将对3月信贷投放形成推力图52023年初以来票据利率持续位于高位图62023年2月制造业PMI回升或预示信贷投放回暖半年国股直贴半年国股转帖制造业PMI各项贷款余额同比右轴35414半年AAA同业存单13525521325012515481214611544051104210540102019-022020-022021-022022-022023-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所此外需要关注的是从季节性上来看3月份是1年内信贷投放的第二高峰因此尽管3月份财政对流动性形成净补充但信贷投放又消耗了该部分流动性使得资金面多空因素相抵从往年数据对比来看在不考虑跨月跨季因素的情况下3月资金利率中枢不一定比2月份低请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告叠加上2023年3月信贷投放或又强于季节性信贷投放加快对流动性的消耗不容忽视逻辑上体现为信贷投放催生派生存款派生存款又将超额准备金转化为法定准备金而今年财政净投放或弱于季节性使得资金面外部仍有收紧压力图7月度新增贷款规模3月是年内信贷第二高图8不考虑跨月跨季因素3月资金利率中枢与峰2月份对比2021年2022年2023年2月R001月平均3月R001月平均600003亿元500002540000230000152000011000005002019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所计算月平均时不考虑每月最后一个交易日以剔除跨月跨季效应因素三央行维持中性态度不紧不松在2月24日发布的2022年四季度货币政策执行报告中央行删去了加大稳健货币政策实施力度表述修改为稳健的货币政策要精准有力我们认为这是央行对资金面的态度由偏宽向中性的转变不过观察目前的资金利率R001中枢已经回升到逆回购利率20以上当前资金面其实已经回归中性那么接下来资金利率会不会进一步上行呢回顾2019年以来的资金利率水平我们观察到仅在2021年一季度资金利率中枢要明显高于逆回购利率水平然而彼时经济基本面处于内外需共振共同向好的状态韧性高于要外需衰退内外需不共振的2023年上半年因此我们倾向于认为在资金利率已经回归中性的状态下央行将加大基础货币投放力度对冲资金面外部收紧压力阻止资金面进一步向偏紧方向移动所以过去2个月债市投资者看到的资金利率的上行或告一段落未来一段时间资金利率中枢将在20的中性水平盘整在央行的对冲操作下不必过度担忧资金面进一步收紧请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图9资金利率中枢已回归中性进一步向偏紧移动可能性较小逆回购利率7天R001月平均32521510502019-012019-112021-052019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-03资料来源Wind国海证券研究所2关注资金面的3个时点尽管在央行内部对冲操作下资金利率中枢难以进一步上行不过考虑到3月份资金面仍有外部收紧压力信贷强财政净投放弱以及央行公开市场操作存在些许滞后性不能排除资金利率存在时点性波动的可能我们认为需要关注以下3个时点13月7日8日2月份逆回购多数到期之后3月6日7日逆回购到期规模较大由于央行公开市场操作通常是关注前一日的资金利率因此在逆回购未到期之前资金利率可能偏低然而在到期当日逆回购到期压力叠加上央行可能并未及时投放新的逆回购使得资金利率存在大幅升高的可能23月15日缴税日后月中缴税扰动一直是影响资金面的时点性因素由于2023年政府财税整体呈增收态势月中缴税扰动可能比2022年更加明显33月底由于商业银行跨季考核更严格传统上来看资金跨季扰动会比跨月扰动更加明显由于今年3月份资金面并不比2月份更宽松以及跨季扰动可能更明显我们提示投资者提早做好资金跨季安排请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图103月6日7日逆回购到期量较大图11资金跨季扰动比跨月扰动更明显逆回购投放逆回购到期2月跨月效应3月跨季效应60002亿元500015400013000200005100000-052019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所每月最后一个交易日R001减去前一个交易日R001衡量跨月跨季效应3短券后市怎么看整体来看3月份资金利率中枢可能暂缓上行但波动性不小观察目前主流的短券利率短券-资金利差普遍在2019年以来的20-30分位杠杆套息空间不是很充足同时我们在2月26日报告同业存单风波何时休中也有过总结作为短券的主流定价品种同业存单在3月份到期压力进一步上升供给扰动不减图12主力短券-资金利差历史分位数在2019年以来的30左右利差券种-R001月平均BP1002019年以来历史分位数右轴359030807025602050401530102010500资料来源Wind国海证券研究所因此我们认为对于2023年3月份的资金及短券行情我们仍需抱有谨慎态度请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告合理控制产品杠杆尽早安排资金跨季多看少动静待更多机会出现4风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分