杠杆交易何时休？
　　进入3月份，资金面重回平静，3大指标表明短期内市场对流动性并不悲观：1）债市杠杆率重回高位；2）质押式回购成交量抬升；3）隔夜回购成交量占比增加。
　　当下行情类似2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕，伴随市场流动性的改善，市场加杠杆热情边际抬升，债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头。
　　在这种行情下，需要警惕经济超预期改善，一旦流动性收缩，那么当前的杠杆交易就很有可能反转，在杠杆资金离场格局下，目前利差较“薄”的短端品种可能会面临调整。
　　机构现券成交
　　本周（2023年2月27日-2023年3月3日），利率债市场多头集中度大幅下降，农村金融社仍为主要净增持方；信用债市场，多空力量相对均衡，公募基金增加对信用债增持量；同业存单市场，以货机为代表的空头集中度再度回升。
　　机构资金跟踪
　　本周银行间资金面较上周大幅改善。R007和DR007分别收于2.03%和1.92%，较上周分别下行53BP和33BP。6个月国股转贴利率收于2.43%，与上周持平。
　　机构行为量化指标
　　久期方面，本周市场（绩优）中长期纯债基金久期测算值分别为2.15和1.94，与上周基本持平；杠杆方面，全市场杠杆率再度回升，本周杠杆率收于109.2%，较上周抬升0.72个百分点；理财市场方面，本周产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为10.2%及8.8%。
　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
　　

研究报告全文：2023年03月06日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001杠杆交易何时休jiny01ghzqcomcn联系人周子凡S0350121010075zhouzfghzqcomcn机构行为周观察杠杆交易何时休进入3月份资金面重回平静3大指标表明短期内市场对流动相关报告性并不悲观1债市杠杆率重回高位2质押式回购成交量抬转债双周报防守为先静候两会春风靳升3隔夜回购成交量占比增加毅范圣哲2023-02-28固收基金大盘点市场震荡下固收当下行情类似2020年上半年2021年下半年以及2022年下半基金有哪些变化靳毅2022-11-03年理财赎回潮前夕伴随市场流动性的改善市场加杠杆热情边机构行为系列三资管市场再生变际抬升债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头局债市影响几何靳毅2022-06-20机构行为系列二还需担心理财赎在这种行情下需要警惕经济超预期改善一旦流动性收缩那回吗靳毅2022-06-13么当前的杠杆交易就很有可能反转在杠杆资金离场格局下目转债月度思考资产荒下转债的一前利差较薄的短端品种可能会面临调整些机会靳毅2022-06-07机构现券成交本周2023年2月27日-2023年3月3日利率债市场多头集中度大幅下降农村金融社仍为主要净增持方信用债市场多空力量相对均衡公募基金增加对信用债增持量同业存单市场以货机为代表的空头集中度再度回升机构资金跟踪本周银行间资金面较上周大幅改善R007和DR007分别收于203和192较上周分别下行53BP和33BP6个月国股转贴利率收于243与上周持平机构行为量化指标久期方面本周市场绩优中长期纯债基金久期测算值分别为215和194与上周基本持平杠杆方面全市场杠杆率再度回升本周杠杆率收于1092较上周抬升072个百分点理财市场方面本周产品破净率继续改善全部产品和理财子公司产品破净率分别收为102及88风险提示需要警惕流动性的退潮历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1杠杆交易何时休511市场对资金面并不悲观512警惕杠杆交易反转72机构现券成交监控921谁在买谁在卖922广义资管买什么133机构资金跟踪1531资金价格1532融资情况164机构行为量化跟踪1741把脉债基久期1742银行理财破净情况1843机构杠杆全知道195广义资管格局206风险提示21请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图12月末隔夜利率创下半年来新高5图27天质押式回购利率边际抬升5图32月份债市杠杆率测算5图43月份债市杠杆重新回升6图53月份回购成交量大幅回升6图6隔夜回购成交量占比7图7中短期票据信用利差走势7图8债市杠杆率与资金利率呈负相关8图9债市杠杆率与票息资产及资金利率利差正相关8图102020年以来3次债市杠杆率与票据和资金利率利差走势背离行情9图11利率债成交多空集中度9图12利率债市场成交量9图13信用债成交多空集中度10图14信用债市场成交量10图15同业存单成交多空集中度11图16同业存单市场成交量11图17其他债成交多空集中度12图18其他债市场成交量12图19公募基金净增持各期限券种情况13图20银行理财净增持各期限券种情况14图21券商自营净增持各期限券种情况14图22保险机构净增持各期限券种情况15图23R007DR007与央行7天OMO利率15图246M国股银票转贴现利率15图25银行间市场质押式逆回购余额16图26基金公司净融资情况16图27基金公司正逆回购余额及结构16图28银行理财净融资情况17图29银行理财正逆回购余额及结构17图30中长期纯债基金久期测算17图31绩优中长期纯债基金久期17图32中长期纯债基金久期分歧度18图33理财产品破净率18图342023年以来理财产品收益率分布情况年化18图35封闭式理财到期分布情况19图36全市场杠杆率测算19图37广义资管杠杆率测算19图38广义资管规模变化20图39公募基金规模20图40银行理财存续规模变化情况20表1利率债市场净买入量分机构亿元10表2信用债市场净买入量分机构亿元10表3同业存单市场净买入量分机构亿元11请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告表4其他债市场净买入量分机构亿元12请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1杠杆交易何时休11市场对资金面并不悲观在经历了资金面异常紧张的2月末进入3月份资金利率重归平静2023年3月3日R001和R007分别回落至136和203水平整个2月份流动性有边际收紧的趋势其中有今年春节后复工复产偏慢资金回流节奏后置的短期因素也有政府税收力度增加以及信贷持续投放的中长期因素在资金面收紧的格局下2月份杠杆交易热情有所下降图12月末隔夜利率创下半年来新高图27天质押式回购利率边际抬升R001-DR001利差R001DR001R007-DR007利差R007DR00740184025351635203014123025151020250815100620100405150502000010002022-062022-082022-102022-122023-022022-062022-082022-102022-122023-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图32月份债市杠杆率测算1090债市杠杆率右轴MA2010851080107510702023-01-032023-01-172023-01-312023-02-142023-02-28资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告然而进入3月份后当资金面重回宽松我们从债市杠杆和质押式回购等数据中观察到市场短期内对资金面或许并不悲观主要体现在3个指标上1杠杆率上升截至2023年3月3日债市杠杆率重新攀升至10918几乎和1月份流动性宽松时期杠杆水平一致也是近5年来876分位处市场杠杆交易热情可见一斑2质押式回购成交量抬升2月末跨月行情结束后债市每日回购成交量显著回升截至2023年3月3日当日回购成交量67万亿元为2月份以来最高值也同样回到了1月上旬资金面较为宽松时期的水平3隔夜回购成交量占比抬升除了直接观察债市杠杆率以及每日质押式回购成交量外隔夜回购成交占比也是另一个有助于我们观察市场加杠杆情绪的指标通常而言市场以隔夜回购作为融资的主要渠道隔夜回购成交占比越高则意味着市场对短期内流动性的态度越乐观通过期限错配加杠杆的现象也越为严重截至2023年3月3日市场隔夜回购成交占比升至914接近历史75分位数图43月份债市杠杆重新回升图53月份回购成交量大幅回升202220212020质押式回购成交量140000亿元11220192023质押式回购余额1200001111000001101091880000109600001084000010720000106012651761011261511762012262023-01-032023-01-242023-02-14资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图6隔夜回购成交量占比100隔夜回购成交量占比隔夜回购成交量占比MA595908580757065602022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind国海证券研究所12警惕杠杆交易反转2月份尽管资金面出现了边际收紧的态势但是现券市场无惧资金面扰动走出了一轮小牛市行情截至2023年3月3日1年和3年中短期票据到期收益率与同期国开利差分别为38BP和40BP处于历史333和429分位处较1月份时期回落显著3月份以来伴随市场流动性的改善市场加杠杆热情边际抬升无疑仍会对本轮现券市场的利差压缩行情产生一定支撑作用那么这轮杠杆交易会持续到什么时候呢图7中短期票据信用利差走势中短期票据到期收益率AAA信用利差1年100中短期票据到期收益率AAA信用利差3年075050025000201820192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告历史上来看债市杠杆交易受两大因素影响1市场流动性环境当流动性趋紧杠杆交易所需的融资难度加大从而对整体债市杠杆率形成短期扰动2短期票据和资金利率利差关系当票据收益率和资金利率利差收缩则意味着杠杆交易套利空间下降从而使得债市加杠杆意愿下降值得注意的一点是当前中短期票据利率和资金利率利差已经出现较为显著的收缩但是债市整体杠杆率不下反上债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头背后的主要原因是2022年理财赎回潮后信用债的两大配置方理财和公募基金普遍转向配置短券目前机构欠配现象较为严重在短端信用利差持续收缩格局下为了增厚收益市场仍会选择在流动性不悲观的环境下增加杠杆图8债市杠杆率与资金利率呈负相关图9债市杠杆率与票息资产及资金利率利差正相关R001MA20中短期票据收益率与R001利差MA20债市杠杆率右轴MA204债市杠杆率右轴MA20112251121111113110201091101521081091071010811060510510701040010620162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所类似的行情在2020年上半年2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕都曾出现过在资产荒行情演绎后期杠杆资金仍会对现券市场交易产生支撑但是在这种行情下需要警惕流动性的退潮参考2020年上半年行情如果后续经济超预期改善带来流动性收缩那么当前的杠杆交易就很有可能反转在杠杆资金离场格局下目前利差较薄的短端品种可能会面临调整请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图102020年以来3次债市杠杆率与票据和资金利率利差走势背离行情中短期票据收益率与R001利差MA20债市杠杆率右轴MA202511111020110109151091081010805107107001062020202120222023资料来源Wind国海证券研究所2机构现券成交监控21谁在买谁在卖1利率债市场本周1多头2集中度大幅下降较上周降低23个百分点农村金融社依旧为主要净增持方累计净增持5782亿元图11利率债成交多空集中度图12利率债市场成交量利率债空头集中度MA51007000利率债多头集中度MA5亿元906000805000704000603000502000401000302002022-122023-012023-022023-032022-122023-012023-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注利率债包含国债及国开债1本周统计区间为2023年2月27日至2023年3月3日上周统计区间为2023年2月20日至2023年2月24日2空头多头集中度22其中V为当日净卖出买入机构的成交量W为当日净卖出买入机构的总成交量空头多头集中度越高表明空头多头力量越集中请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告表1利率债市场净买入量分机构亿元日期大型银行股份行城商行农村金融社外资行券商保险公募基金货币基金理财其他类产品其他2023-03-03-726-17850-10187365622717-21507172380051381378-06220152023-03-023308-781-6662187582095-18504931-427833473115-250-10772023-03-01-11111-4071-2913395811207-5448-261832103374-2399-166384742023-02-282941408-7649716953514038-430-13017-16872438641-53862023-02-27-8716-2909-10206-863134584543-307012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