2023年3月5日上午，李克强总理在十四届全国人大一次会议做《政府工作报告》，明确了2023年经济工作目标和具体任务。
　　 2023年货币政策的基调如何？对货币政策的表述，由2020年及2022年《政府工作报告》的“灵活适度”变为2023年的“精准有力”，回归中性。短期内降准降息可能性不高，结构性工具也不会推动资金利率明显下行。同时，在“内外需不共振、内需缺乏强刺激”的情况下，我们预计核心CPI回升幅度较为温和，通胀因素推动货币政策收紧的概率较低。
　　除货币政策外，还有哪些资金面因素需要关注？财政政策要加力提效，税收政策则未提到实施新的减退税政策。这意味着财政存款进一步下降空间有限，财政增量主要来自于赤字率上调，2023年财政增收对流动性偏利空，需关注税收大月的缴税扰动。
　　长端利率上行风险还有多大？2023年GDP目标为“5.0%左右”，并未超出市场预期，反映出政府今年将不会采取强刺激手段。同时，社融增速要与名义GDP基本匹配的表述也符合市场预期。我们判断2023年全年社融增速在10%左右，参考2019年以来行情，10Y国债顶部大概率不超过MLF 30BP。
　　何时需关注利率债供给扰动？2023年，预算赤字率拟按3%安排，新增地方政府专项债券3.8万亿元。从历史数据看，国债全年发行节奏“前低后高”，地方一般债全年净融资“前高后低”，地方专项债净融资则存在年初、年中两个发行高峰。
　　利率博弈机会何时到来？在房地产政策上，我们认为两会后房地产支持政策仍会陆续出台，债市“强预期”可能一时难以打破。只有“强预期”完全兑现后，“利空出尽”，债市博弈窗口可能才会到来。在此之前，债市投资者应多看少动、静待机会。
　　风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、理财赎回压力超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

研究报告全文：2023年03月06日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师吕剑宇S0350521040001看政府工作报告回答债市5大疑问lvjyghzqcomcn联系人刘畅S0350122080146liuc06ghzqcomcn投资要点2023年3月5日上午李克强总理在十四届全国人大一次会议做相关报告政府工作报告明确了2023年经济工作目标和具体任务3月资金面会好么靳毅吕剑宇2023-03-052023年货币政策的基调如何对货币政策的表述由2020年及银行理财5大看点对债市影响几何靳毅2022年政府工作报告的灵活适度变为2023年的精准有2023-02-28力回归中性短期内降准降息可能性不高结构性工具也不会推同业存单风波何时休靳毅吕剑宇动资金利率明显下行同时在内外需不共振内需缺乏强刺激2023-02-26的情况下我们预计核心CPI回升幅度较为温和通胀因素推动货资本新规如何影响债市靳毅2023-02-币政策收紧的概率较低21资金为什么这么紧靳毅吕剑宇2023-除货币政策外还有哪些资金面因素需要关注财政政策要加力提02-19效税收政策则未提到实施新的减退税政策这意味着财政存款进一步下降空间有限财政增量主要来自于赤字率上调2023年财政增收对流动性偏利空需关注税收大月的缴税扰动长端利率上行风险还有多大2023年GDP目标为50左右并未超出市场预期反映出政府今年将不会采取强刺激手段同时社融增速要与名义GDP基本匹配的表述也符合市场预期我们判断2023年全年社融增速在10左右参考2019年以来行情10Y国债顶部大概率不超过MLF30BP何时需关注利率债供给扰动2023年预算赤字率拟按3安排新增地方政府专项债券38万亿元从历史数据看国债全年发行节奏前低后高地方一般债全年净融资前高后低地方专项债净融资则存在年初年中两个发行高峰利率博弈机会何时到来在房地产政策上我们认为两会后房地产支持政策仍会陆续出台债市强预期可能一时难以打破只有强预期完全兑现后利空出尽债市博弈窗口可能才会到来在此之前债市投资者应多看少动静待机会风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录12023年货币政策的基调如何32除货币政策外还有哪些资金面因素需要关注43长端利率上行风险还有多大54何时需关注利率债供给扰动65利率博弈机会何时到来76风险提示8图表目录图1PSL快速增长时资金利率并未下行3图2资金利率中枢已回归中性进一步偏紧移动可能性较小4图320232-202312CPI增速预测4图42022年下半年财政增收现象明显5图5政府存款周期波动目前处于历史较低水平5图62023年社融增速预测6图710Y国债利率走势6图8估算2023年政府债务月度净融资占全年计划比重7图9估算2023年政府债务累计月度净融资规模亿元7图10商品房成交面积30大中城市MA7万平方米8表1政府工作报告对货币政策的表述3表2政府工作报告对财政政策税收政策的表述5表3政府工作报告的经济发展目标6表4政府工作报告的债务目标7表5政府工作报告对房地产政策的表述8请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告2023年3月5日上午李克强总理在十四届全国人大一次会议做政府工作报告明确了2023年经济工作目标和具体任务政府工作报告中都说了什么又将如何影响债市根据报告内容接下来我们回答债市投资者最关心的5个问题12023年货币政策的基调如何货币政策基调回归中性对货币政策的表述由2020年及2022年政府工作报告的灵活适度变为2023年的精准有力精准意味着央行货币态度回归中性短时间内降准降息可能性不高同时有力意味着央行可能加强结构性政策工具如PSL再贷款等的投放力度然而上述结构性工具虽带来基础货币投放但由于投放资金成本较高不会推动资金利率明显下行表1政府工作报告对货币政策的表述年份货币政策表述2023年稳健的货币政策要精准有力2022年稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕2021年稳健的货币政策要灵活精准合理适度2020年稳健的货币政策要更加灵活适度2019年稳健的货币政策要松紧适度资料来源中国政府网国海证券研究所图1PSL快速增长时资金利率并未下行R007月平均左轴PSL月环比右轴亿元4040003530003020002520100015010-10000500-20002021-092022-012022-052022-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052023-01资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告正如我们在2023年3月5日报告3月资金面会好么中所分析的2023年上半年基本面修复并不充分在资金利率已经回归中性的状态下央行将加大基础货币投放力度对冲资金面外部收紧压力阻止资金面进一步向偏紧方向移动未来一段时间资金利率中枢将在20的中性水平盘整同时在2022年12月12日报告2023年通胀展望中我们分析2023年核心CPI增速有望回升但在内外需不共振内需缺乏强刺激的情况下回升幅度较为温和通胀因素推动货币政策收紧的概率较低图2资金利率中枢已回归中性进一步偏紧移图320232-202312CPI增速预测1动可能性较小悲观假设乐观假设逆回购利率7天R001月平均29328262524222212015181160514120102019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2除货币政策外还有哪些资金面因素需要关注在财政政策方面本次政府工作报告提到积极的财政政策要加力提效而在税收政策方面则延续已有减退税政策未提到实施新的减退税政策这也进一步印证了我们在2023年2月5日报告税收高增长如何影响资金面中的结论一方面随着内需好转和企业去库加快以及2022年大规模留抵退税企业透支可抵税额度2023年增值税收入仍有上升空间另一方面政府存款仍位于历史低位政府进一步消耗存款加大支出的空间有限反而更有可能积累存款保留珍贵的财政空间为未来可能的经济衰退做出准备1悲观假设下全年核心CPI增速10乐观假设下全年核心CPI增速152021年核心CPI增速最高为13同时悲观假设下2023年6月份猪肉价格上涨至30元千克此后持平乐观假设下2023年6月份猪肉价格上涨至40元千克此后持平请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告在此情况下政府多收少支积累存款则意味着资金由银行间上缴至由央行管理的国库对流动性偏利空需关注税收大月的缴税扰动表2政府工作报告对财政政策税收政策的表述年份财政政策表述税收政策表述完善税费优惠政策对现行减税降费退税缓税等措施该延续的延2023年积极的财政政策要加力提效续该优化的优化积极财政政策要提升效能注重精准实施新的组合式税费支持政策坚持阶段性措施和制度性安排相结合2022年增强可持续性减税与退税并举优化和落实减税政策继续执行制度性减税政策实施新的结构性减税2021年积极的财政政策要提质增效更可持续举措2020年积极的财政政策要更加积极有为加大减税降费力度2019年加力提效实施积极的财政政策实施更大规模的减税普惠性减税与结构性减税并举资料来源中国政府网国海证券研究所图42022年下半年财政增收现象明显图5政府存款周期波动目前处于历史较低水平公共财政收入当月同比货币当局政府存款同比80公共财政支出当月同比506040403020201000-20-10-40-20-60-302021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3长端利率上行风险还有多大从经济发展目标看本次政府工作报告将GDP目标设定在50左右并未超出市场预期反映出政府今年将不会采取强刺激手段同时社融增速要与名义GDP基本匹配的表述也符合市场预期在2023年1月2日报告2023年社融展望中我们列出了2023年社融难以大幅上行的四个因素在外需下行出口走弱同时经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下2023年社融弱复苏可能性较高我们判断2023年全年社融增速在98左右请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告而社融修复速度与长端利率走势有一定相关性参考2019年以来行情2020年下半年10年期国债利率中框与MLF的利差达到极值40bps利率高位运行的中枢在30bps左右2023年的社融修复略强于2019年但不及2020年下半年因此我们预计10年期国债收益率的顶部大概率不超过MLF30BP表3政府工作报告的经济发展目标年份目标GDP增速2023年5左右2022年55左右2021年6以上2020年-2019年6-65资料来源中国政府网国海证券研究所图62023年社融增速预测图710Y国债利率走势与MLF利率社会融资规模存量乐观预测增速中债国债到期收益率10年MLF利率14中性预测增速悲观预测增速361334123211301021028989492682409-3001-3103-3105-3107-3109-3011-3001-3103-3105-3107-3109-3011-3001-3103-3105-3107-3111-30资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所4何时需关注利率债供给扰动2023年预算赤字率拟按3安排其中中央财政赤字31600亿元增加5100亿元地方财政赤字7200亿元与2022年持平新增地方政府专项债券38万亿元具体到发行节奏上在2023年1月2日报告2023年社融展望中我们总结过政府债务发行规律观察历史上国债地方债发行数据可以发现国债每月在总发行量存在季节性规律全年发行节奏前低后高而地方一般债专项债在净融资量存在季节性规律地方一般债全年净融资前高后低地方专项请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告债净融资则存在年初年中两个发行高峰以2019年至2022年国债地方债发行节奏作为参考地方专项债参考剔除发行后置的2021年我们预估2023年政府债务发行节奏如图8所示国债地方政府一般债地方政府专项债的净融资高峰分别出现在12月4月及5月表4政府工作报告的债务目标年份赤字率地方政府专项债2023年338万亿元2022年28365万亿元2021年32365万亿元2020年36375万亿元2019年28276万亿元资料来源中国政府网国海证券研究所图8估算2023年政府债务月度净融资占全年计划图9估算2023年政府债务累计月度净融资规模亿比重元国债净融资规模地方一般债净融资规模国债发行占比地方一般债发行占比地方专项债净融资规模3514000地方专项债发行占比301200025100002080001560001040005200000-5-2000-10-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注2023年1月及2月为实际值3月-12月为预测值注2023年1月及2月为实际值3月-12月为预测值5利率博弈机会何时到来尽管GDP目标不超预期但在政府工作报告摘要对房地产政策的表述中提出防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况我们认为后续或仍有房地产支持政策出台另一方面从高频数据看1-2月地产销售数据虽环比明显改善但同比仍有改请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告善空间我们预计在2023年年中随着地产托底政策陆续落地楼市充分修复强预期完全兑现后债市利空出尽博弈窗口可能才会到来在此之前债市投资者应多看少动静待机会表5政府工作报告对房地产政策的表述年份对房地产政策的简述2023年摘要有效防范化解头部房企风险加强住房保障体系建设坚持房住不炒稳地价稳房价稳预期因城施策促进房地产业良2022年性循环和健康发展2021年坚持房住不炒稳地价稳房价稳预期坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策促进房地产市2020年场平稳健康发展更好解决群众住房问题落实城市主体责任改革完善住房市场体系2019年和保障体系促进房地产市场平稳健康发展资料来源中国政府网国海证券研究所图10商品房成交面积30大中城市MA7万平方米202220212020201920239080706050403020100010203040506070809101112资料来源Wind国海证券研究所6风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分