2月份信贷和社融数据同比表现均超预期。企业贷款方面，制造业景气度持续，叠加节后基建开工潮的拉动，企业中长期贷款维持高增长。居民贷款方面，服务业景气度持续回暖，叠加消费需求释放，居民短期贷款规模明显增加，随着经济环境的持续改善，我们认为居民短期贷款后续仍有回升空间。然而，居民中长期贷款虽然同比回正，但主要受春节错位的影响，居民需求仍待修复。票据融资方面，总体信贷向好，且流动性收紧，票据冲量现象有所缓解，贷款结构优化。
　　非信贷社融项目同样表现较好，主要是未贴现银行承兑汇票以及政府债券两项的拉动作用。企业债券方面，企业债券融资规模下降，主要受到地方政府隐性债务严监管与出口预期下降的双重影响；政府债券方面，春节错位及财政“前置发力”使2月份政府债券融资同比高增，而2023年政府债务扩容主要依靠国债而非地方债，而国债传统的发行高峰在下半年，到时或将对社融形成更为明显的正向贡献。未贴现银行承兑汇票方面，企业票据融资需求仍有支撑，而随着商业银行对票据冲量的需求下降，票据将更多以“未贴现”而非“贴现”形式存在，后续未贴现银行票据增速仍有回升空间。
　　我们认为2023年社融总体呈现“弱复苏”态势，中性预期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍：（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产相关贷款难以大幅回暖；（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降。从2月份的社融数据看，地产需求仍待恢复、资金面收紧等因素继续兑现，“弱现实”的现状仍待改善。
　　更进一步地，考虑到2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下，只有“内外需共振”才能推动社融大幅复苏，因此2023年社融弱复苏的可能性较高。
　　风险提示：疫情波动风险、社融超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、资金面波动超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考
　　

研究报告全文：2023年03月12日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001强社融能持续吗jiny01ghzqcomcn联系人刘畅S0350122080146liuc06ghzqcomcn投资要点2月份信贷和社融数据同比表现均超预期企业贷款方面制造业景相关报告气度持续叠加节后基建开工潮的拉动企业中长期贷款维持高增资金为什么这么紧靳毅吕剑宇2023-长居民贷款方面服务业景气度持续回暖叠加消费需求释放居02-19民短期贷款规模明显增加随着经济环境的持续改善我们认为居民社融回暖还有哪些阻碍靳毅吕剑宇短期贷款后续仍有回升空间然而居民中长期贷款虽然同比回正2023-02-12但主要受春节错位的影响居民需求仍待修复票据融资方面总体税收高增长如何影响资金面靳毅吕剑宇信贷向好且流动性收紧票据冲量现象有所缓解贷款结构优化2023-02-05固收基金2022年四季报点评赎回非信贷社融项目同样表现较好主要是未贴现银行承兑汇票以及政潮下固收基金表现如何靳毅2023-府债券两项的拉动作用企业债券方面企业债券融资规模下降主02-01要受到地方政府隐性债务严监管与出口预期下降的双重影响政府节后债市的三大看点靳毅吕剑宇2023-债券方面春节错位及财政前置发力使2月份政府债券融资同比01-29高增而2023年政府债务扩容主要依靠国债而非地方债而国债传统的发行高峰在下半年到时或将对社融形成更为明显的正向贡献未贴现银行承兑汇票方面企业票据融资需求仍有支撑而随着商业银行对票据冲量的需求下降票据将更多以未贴现而非贴现形式存在后续未贴现银行票据增速仍有回升空间我们认为2023年社融总体呈现弱复苏态势中性预期下全年增速98左右社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍1房地产业进入新阶段居民资产负债表长期去杠杆导致地产相关贷款难以大幅回暖22023年整体流动性较2022年边际收紧影响票据融资3去库周期中企业短贷需求减弱4监管因素使得企业债务融资需求偏弱表外融资通道持续压降从2月份的社融数据看地产需求仍待恢复资金面收紧等因素继续兑现弱现实的现状仍待改善更进一步地考虑到2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下只有内外需共振才能推动社融大幅复苏因此2023年社融弱复苏的可能性较高风险提示疫情波动风险社融超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期资金面波动超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录12月社融缘何超预期311人民币贷款312非信贷社融项目62今年社融将如何演绎83风险提示9图表目录图12023年2月社融及其分项同比增速3图2人民币贷款各分项走势4图3住户经营贷款与非制造业PMI景气度相关4图42023年2月PMI持续回升5图5春节后基建开工率迅速提升5图6常规信贷投放较好时商业银行票据冲量5图72023年初以来票据利率持续位于高位5图8商品房成交面积30大中城市MA7万平方米6图92023年2月非信贷社融项目同比情况亿元6图10未贴现银行承兑汇票与票据融资趋势相反7图11估算2023年政府债务月度净融资占全年计划比重7图12委托贷款信托贷款增速回升8请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告3月10日人民银行公布2月社融数据其中人民币贷款项目2月新增18100亿元相比去年同期多增5800亿元社融新增31600亿元相比去年同期多增19430亿元两项关键数据表现均超预期但在社融数据公布后3月10日的债市基准利率在冲高后迅速回落当日整体走势反而下行表明2月份社融数据虽然表现亮眼但基本符合前期债市投资者对于经济复苏的强预期那么2月份社融数据中具体是哪些项目表现较好今年社融还将如何演绎对此我们做出如下分析图12023年2月社融及其分项同比增速2023年2月增速左轴占比右轴2070001560001050005400003000-52000-101000-15000资料来源Wind国海证券研究所12月社融缘何超预期11人民币贷款2月份信贷数据表现亮眼主要受到居民短期贷款以及企业中长期贷款的推动2023年2月份企业短期贷款当月新增5785亿元同比多增1674亿元企业中长期贷款当月新增11100亿元同比多增6048亿元居民贷款同比均有所好转其中居民短期贷款当月新增1218亿元同比多增4129亿元居民中长期贷款当月新增863亿元同比多增1322亿元票据融资继续大幅缩量1月份净减989亿元同比减少4041亿元请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图2人民币贷款各分项走势金融机构各项贷款余额同比企事业单位贷款短期贷款同比企事业单位贷款中长期贷款同比住户贷款短期贷款同比住户贷款中长期贷款同比票据融资同比右轴25908020701560501040305200100-5-102021-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind国海证券研究所服务业景气度持续回暖叠加消费需求释放居民短期贷款规模明显增加2023年2月商务活动PMI继续抬升至563服务业PMI抬升至556均创下2020年12月以来的新高反映出春节后服务业景气度持续同时消费环境逐步改善叠加政策效果逐渐显现居民消费需求有所好转居民端经营回暖和消费需求共振推动居民短期贷款同比大幅增加展望未来随着销售环境的持续改善我们认为居民短期消费类经营类贷款后续仍有回升空间图3住户经营贷款与非制造业PMI景气度相关住户贷款经营贷款同比左轴非制造业PMI商务活动CMA3右轴3559305725552053155110495470452018-102011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102011-04资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告另一方面在制造业及基建开工潮的拉动下企业中长期贷款维持高增长2023年2月制造业PMI数据大幅回升至526创2019年以来的新高反映出企业景气度的提振且节后复工复产速度较快此外我们在2023年1月2日的报告2023年社融展望中曾表示企业部门信贷与基建投资最为相关而节后石油沥青装置开工率有明显提升基建开工潮持续在政策支持下2022年延续至今的基建投资热潮将在2023年继续支撑企业部门信贷数据图42023年2月PMI持续回升图5春节后基建开工率迅速提升55开工率石油沥青装置70506050454040302035103002020-012019-012019-042019-072019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012022-042019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102023-012019-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所此外票据融资方面由于总体信贷向好且流动性收紧票据冲量现象有所缓解贷款结构优化2023年2月信贷投放好于历史同期因此商业银行票据冲量的需求较低2月份票据直贴转贴利率维持相对高位也进一步印证了这一点与此同时1-2月往往是财政净收入月份资金面整体偏紧也对票据融资形成制约而展望未来随着经济逐步复苏资金利率逐步回归中性的背景下我们认为票据融资继续回落是大概率事件图6常规信贷投放较好时商业银行票据冲量图72023年初以来票据利率持续位于高位需求下降票据融资同比左半年国股直贴半年国股转贴企事业单位贷款中长期贷款同比右半年AAA同业存单100203018802516601420401215201080106-20405-402-600002017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112017-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所但信贷继续向好的背后仍有隐忧居民中长期贷款虽然同比回正但主要是受到春节错位的影响居民需求仍待修复从高频数据来看2023年1-2月地产销请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告售数据环比有明显改善但考虑到春节错位的影响同比仍有修复空间强预期尚未完全兑现对居民中长期信贷形成制约地产托底政策的有效性及居民信心的恢复仍有待观察图8商品房成交面积30大中城市MA7万平方米202320222021202020199080706050403020100010203040506070809101112资料来源Wind国海证券研究所12非信贷社融项目非信贷社融项目同样表现较好主要是未贴现银行承兑汇票以及政府债券两项的拉动作用图92023年2月非信贷社融项目同比情况亿元6000500040003000200010000-1000资料来源Wind国海证券研究所未贴现银行承兑汇票方面当月新增-70亿元同比增加4158亿元主要是受请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告到企业票据融资规模同比持续缩量的影响随着经济逐步复苏企业票据融资需求仍有支撑此时由于商业银行对票据冲量的需求下降票据将更多以未贴现而非贴现形式存在后续未贴现银行票据增速仍有回升空间图10未贴现银行承兑汇票与票据融资趋势相反未贴现银行承兑汇票同比票据融资同比100806040200-20-40-60资料来源Wind国海证券研究所政府债券方面当月新增8138亿元同比增加5416亿元主要受春节错位以及财政前置发力的影响3月5日发布的政府工作报告中提到2023年的预算赤字率小幅提升至3与2022年相比中央财政赤字增加5100亿元地方政府专项债增加1500亿元政府债务扩容主要依靠国债而非地方债而国债传统的发行高峰在下半年因此在2023年下半年政府债券融资或将对社融形成更为明显的正向贡献图11估算2023年政府债务月度净融资占全年计划比重国债发行占比地方一般债发行占比地方专项债发行占比35302520151050-5-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国海证券研究所注2023年1月及2月为实际值3月-12月为预测值请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告其他社融项目中2023年2月新增委托贷款-77亿元同比少增3亿元2023年政策性金融工具仍有可能继续发力并通过委托贷款支持基建与房地产项目不过发力节奏上可能侧重于专项债发行高峰结束后的下半年2023年2月新增信托贷款66亿元同比多增817亿元在金融防风险的大背景下融资类通道类信托总体规模压降是大势所趋不过随着政策支持房地产融资的意愿增强信托压降斜率已经边际减缓我们认为2023年在房地产环境尚未有效好转的前提下这一趋势还将持续不过监管再度放宽推动信托贷款重新新增的可能性不大2023年2月企业债券融资3644亿元同比多增34亿元略有回升不过我们认为在地方政府隐性债务严监管与出口预期下降的双重影响下城投债与产业债净融资额自2022年下半年以来的下行趋势仍将持续2023年2月非金融企业境内股票融资571亿元同比净减14亿元随着A股主板全面注册制改革的推进以及股市行情回暖我们认为后续非金融企业境内股票融资有较大回升空间不过考虑到股票融资规模总体有限难以对社融总体趋势形成较大影响图12委托贷款信托贷款增速回升社会融资规模存量委托贷款同比社会融资规模存量信托贷款同比1050-5-10-15-20-25-30-352019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind国海证券研究所2今年社融将如何演绎在报告2023年社融展望中我们认为2023年社融总体呈现弱复苏态请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告势中性预期下全年增速98左右社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍1房地产业进入新阶段居民资产负债表长期去杠杆导致地产相关贷款难以大幅回暖22023年整体流动性较2022年边际收紧影响票据融资3去库周期中企业短贷需求减弱4监管因素使得企业债务融资需求偏弱表外融资通道持续压降从2月份的社融数据看地产需求仍待恢复资金面收紧等因素继续兑现弱现实的现状仍待改善更进一步地在2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下只有内外需共振才能推动社融大幅复苏考虑到2023年外需下行出口走弱我们认为2023年社融弱复苏的可能性较高债市投资者不必过度悲观可在经济强预期充分兑现债市利率相对高位的情况下进行适度博弈3风险提示疫情波动风险社融超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期资金面波动超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分9国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分