“资产荒”何时反转？
　　进入3月份，“资产荒”行情初见端倪。目前，市场对于降准的预期有所增加，是对短期内流动性较为乐观的原因之一。我们对于货币政策的判断是，短期内，可能降准，但较难降息，参考历史：
　　1）如果降准兑现：历史上降准后，机构倾向于降低杠杆，而非继续增加。背后主要有2大原因：①流动性很难进一步宽松；②套息空间已相对有限；2）如果降准落空：市场往往会出现较强的主动“降杠杆”倾向，伴随流动性的收紧，短端品种的调整马上便会接踵而至。
　　对于目前市场“内卷”票息的行情，我们认为仍需保有一份谨慎。降准后机构博弈杠杆的空间或将持续收缩，一旦失去杠杆的支撑，短端品种对超预期的流动性反转的敏感度将有所加强。
　　机构现券成交
　　本周（2023年3月6日-2023年3月10日），信用债市场，多空力量均衡，公募基金继续增持信用债；其他债（“二永”）市场，多空集中度趋于均衡，保险作为近期的主要配置方，本周增持意愿下降，公募基金在“资产荒”格局下，对“二永”需求显著增加。
　　机构资金跟踪
　　本周银行间资金面整体维持均衡。R007和DR007分别收于2.17%和2.03%，较上周分别上行14BP和10BP。6个月国股转贴利率收于2.47%，较上周小幅上行4BP。
　　机构行为量化指标
　　久期方面，本周市场（绩优）中长期纯债基金久期与上周基本持平；杠杆方面，全市场杠杆率维持高位，本周收于108.7%；理财市场方面，本周产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为8.5%及7.6%。
　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
　　

研究报告全文：2023年03月13日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001资产荒何时反转jiny01ghzqcomcn联系人周子凡S0350121010075zhouzfghzqcomcn机构行为周观察资产荒何时反转进入3月份资产荒行情初见端倪目前市场对于降准的预期相关报告有所增加是对短期内流动性较为乐观的原因之一我们对于货币机构行为周观察杠杆交易何时休靳毅政策的判断是短期内可能降准但较难降息参考历史2023-03-06转债双周报防守为先静候两会春风靳1如果降准兑现历史上降准后机构倾向于降低杠杆而非继续毅范圣哲2023-02-28增加背后主要有2大原因流动性很难进一步宽松套息固收基金大盘点市场震荡下固收空间已相对有限2如果降准落空市场往往会出现较强的主动降基金有哪些变化靳毅2022-11-03杠杆倾向伴随流动性的收紧短端品种的调整马上便会接踵而机构行为系列三资管市场再生变至局债市影响几何靳毅2022-06-20机构行为系列二还需担心理财赎对于目前市场内卷票息的行情我们认为仍需保有一份谨慎回吗靳毅2022-06-13降准后机构博弈杠杆的空间或将持续收缩一旦失去杠杆的支撑短端品种对超预期的流动性反转的敏感度将有所加强机构现券成交本周2023年3月6日-2023年3月10日信用债市场多空力量均衡公募基金继续增持信用债其他债二永市场多空集中度趋于均衡保险作为近期的主要配置方本周增持意愿下降公募基金在资产荒格局下对二永需求显著增加机构资金跟踪本周银行间资金面整体维持均衡R007和DR007分别收于217和203较上周分别上行14BP和10BP6个月国股转贴利率收于247较上周小幅上行4BP机构行为量化指标久期方面本周市场绩优中长期纯债基金久期与上周基本持平杠杆方面全市场杠杆率维持高位本周收于1087理财市场方面本周产品破净率继续改善全部产品和理财子公司产品破净率分别收为85及76风险提示需要警惕流动性的退潮历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1资产荒何时反转511如果降准预期兑现612如果降准预期落空813小结82机构现券成交监控921谁在买谁在卖922广义资管买什么133机构资金跟踪1531资金价格1532融资情况164机构行为量化跟踪1741把脉基金久期1742银行理财破净情况1843机构杠杆全知道195广义资管格局206风险提示21请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1公募基金持续净增持信用债5图2银行理财持续净增持信用债5图3降准关注度逐渐增加6图43月份以来债市杠杆率重返高位6图5降准前后债市杠杆率相较降准日当日水平变动7图6降准前后R007相较降准日当日水平变动7图7降准前后中短票据与R001利差分位数水平7图82018年以来3次降准预期落空8图92019年两次降准预期落空后债市表现8图10利率债成交多空集中度9图11利率债市场成交量9图12信用债成交多空集中度10图13信用债市场成交量10图14同业存单成交多空集中度11图15同业存单市场成交量11图16其他债成交多空集中度12图17其他债市场成交量12图18公募基金净增持各期限券种情况13图19银行理财净增持各期限券种情况14图20券商自营净增持各期限券种情况14图21保险公司净增持各期限券种情况15图22R007DR007与央行7天OMO利率15图236M国股银票转贴现利率15图24银行间市场质押式逆回购余额16图25基金公司净融资情况16图26基金公司正逆回购余额及结构16图27银行理财净融资情况17图28银行理财正逆回购余额及结构17图29中长期纯债基金久期测算17图30绩优中长期纯债基金久期17图31中长期纯债基金久期分歧度18图32理财产品破净率18图332023年以来理财产品收益率分布情况年化18图34封闭式理财到期分布情况19图35全市场杠杆率测算19图36广义资管杠杆率测算19图37广义资管规模变化20图38公募基金规模20图39银行理财存续规模变化情况20表1信用债利差与所处历史分位水平5表2利率债市场净买入量分机构亿元9表3信用债市场净买入量分机构亿元10表4同业存单市场净买入量分机构亿元11请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告表5其他债市场净买入量分机构亿元12请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1资产荒何时反转进入3月后债市填坑行情开启资产荒又一次开启伴随理财的逐渐企稳叠加流动性重回宽松票息为王格局下广义资管持续增持短端资产也造就了目前各期限各品种信用债利差进入深度压缩的债市环境截至2023年3月10日1年以下AAA级城投中票利差分别下行至历史67分位水平与此同时前期利差较厚的二永债目前也出现了被抢配的现象其中AAA-二级资本债利差被压缩至历史12分位水平资产荒行情初见端倪图1公募基金持续净增持信用债图2银行理财持续净增持信用债1年及1年以下1-3年1年及1年以下1-3年3-5年5-7年3-5年5-7年7-10年10-15年7-10年10-15年15-20年20-30年15-20年20-30年30年以上净买入30年以上净买入600亿元400亿元40020020000-200-400-200-600-800-4002022-022022-052022-082022-112023-022022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表1信用债利差与所处历史分位水平城投债中票二级资本债永续债AAAAAAAAAAAAA-AAAAA-AA1年281293279289292294299305当前收益率3年3123303123293333393483565年3323523363643563723743871年2839263638414652当前利差BP3年38563755596574825年456549787085881011年697312142830当前利差所处历史分位数3年29413333484579795年2432595747556580资料来源Wind国海证券研究所我们在上周报告杠杆交易何时休中曾提示3月份以来资金面担忧有所缓释我们观察到市场对于降准的预期有所增加对于货币政策的期待或许是市场对短期内流动性较为乐观的原因之一在此格局下债市杠杆率重回高位请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告对于当下资产荒行情有推波助澜的作用如果后续出现降准能否为当下盛行的套息交易继续增添燃料而资产荒又会持续多久呢首先我们对短期内货币政策的判断是可能降准但不会降息1降准方面目前信贷数据稍有起色但结构上仍较弱在宽信用初期施放资金呵护流动性有助于降低企业融资成本对促进信贷投放十分有必要2降息方面国内经济已经进入修复阶段虽然斜率上仍有较高不确定性长期来看降息或有空间但是短期内考虑到海外央行仍在加息尾声并且结合易纲行长的表态目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的我们认为短期内降息概率较低基于以上判断我们认为在当下这种内卷行情下降准仅能平缓短端调整的斜率而不能让杠杆交易长久为继对此我们不妨分情况进行讨论图3降准关注度逐渐增加图43月份以来债市杠杆率重返高位降准百度搜索指数350111债市杠杆率1103001102501092001091081501081001075010710602022-012022-042022-072022-102023-012023-02-012023-02-152023-03-01资料来源百度国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所11如果降准预期兑现我们选取2018年的3次降准和2019年上半年的2次降准作为参考对象以上5次降准期间央行仅降准并未进行降息操作不难发现降准后机构倾向于降低杠杆而非继续增加我们认为背后主要原因有二请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图5降准前后债市杠杆率相较降准日当日水平变动2019-01-252019-01-152018-10-152018-07-052018-04-25100806040200-02-04-06-08-10-25-20-15-10-505101520资料来源Wind国海证券研究所注横坐标表示距离降准时间如-5表示降准前第5个交易日5表示降准后第5个交易日下同1如果仅仅单纯降准流动性很难被大幅放松正如我们在上文所分析的央行降准如果仅为了促进信贷投放则无需引导利率进一步下行因此如果参考上述5轮降准期间我们会发现降准的主要功效在于熨平资金利率的波动降准后资金利率并未下台阶2息差博弈空间已经相对有限在上述5轮降准期间有4轮周期中中短票据与R001利差分位数已经处于历史较低水平当流动性无法进一步宽松时息差的套利空间也很难进一步走阔此时加杠杆的性价比便越来越低使得整体债市杠杆趋于下降整体来看如果降准但不降息则杠杆资金仍会慢慢离场当流动性开始收紧短端品种便逐渐失去保护将面临一定调整压力图6降准前后R007相较降准日当日水平变动图7降准前后中短票据与R001利差分位数水平2019-01-252019-01-152018-10-152019-01-252019-01-152018-10-152018-07-052018-04-252018-07-052018-04-2510054803602140020-1-20-25-20-15-10-505101520-25-20-15-10-505101520距离降准日时间天距离降准日时间天资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告12如果降准预期落空如果不降准会发生什么如果用百度搜索指数来衡量历史上的降准预期不难发现2018年以来有3轮市场预期降准但最后没有兑现的情况出现分别是2019年3月2019年5月以及2022年9月由于2022年9月后出现了理财赎回潮我们主要以2019年上半年两次预期落空时期作为参照对象我们发现如果降准预期接连落空那么市场就会出现较强的主动降杠杆倾向伴随流动性的收紧短端品种的调整马上便会接踵而至而且失去了流动性和杠杆资金的缓冲垫后短端调整的斜率或将更大图82018年以来3次降准预期落空图92019年两次降准预期落空后债市表现降准搜索指数右轴中短期票据收益率与R001利差MA20存款准备金率大型存款类金融机构存款准备金率中小型存款类金融机构债市杠杆率右轴MA20206000020111181105000016110151440000109121091030000101080820000061085041071000002第一次降准预期落107第二次降准预期落空0000106201820192020202120222019-012019-042019-072019-10资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注绿色箭头表示降准预期落空时期13小结下阶段债市的主线将回归基本面和资金面对于目前市场内卷票息的行情我们认为仍需保有一份谨慎即便降准或许也并不意味着流动性的持续宽松历史经验告诉我们降准后机构博弈杠杆的空间或将持续收缩一旦失去杠杆的支撑短端品种对超预期的流动性反转的敏感度将有所加强请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告2机构现券成交监控21谁在买谁在卖1利率债市场本周1多头2集中度大幅下降较上周降低11个百分点农村金融社从上周的主要净增持方转为主要净减持方累计减持5323亿元图10利率债成交多空集中度图11利率债市场成交量利率债空头集中度MA51007000利率债多头集中度MA5亿元906000805000704000603000502000401000300202022-122023-012023-022023-032022-122023-012023-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注利率债包含国债及国开债表2利率债市场净买入量分机构亿元日期大型银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