从配置盘的角度，3月份由于银行理财到期赎回压力不小，二永债抛压或仍有反复。4、5月份，“混合估值法”的计量规定将制约长期限理财产品对二永债的配置需求，同时保险资金对二永债的配置诉求也将季节性下降。二永债相对于其他品种，较难走出独立行情。
　　从交易盘的角度，尽管3Y以上中长久期的二永债信用利差较高，博弈空间看似更大。如果进一步考虑在基准利率仍有上行风险的前提下，中长期二永债信用利差中枢整体抬升，3Y以上券种的赔率或许并不大。
　　不过等到年中经济复苏预期予以兑现、债市基准利率上行风险明显缓释后，二永债的交易机会将会随之到来。交易属性更强的中长久期二永债，其信用利差届时将跟随基准利率同步下行，持债多头届时可以获得：①拉长久期；②信用利差压缩带来的“双重资本利得”，有点类似于股市的“戴维斯双击”。
　　我们认为抓住这一关键机会，将会成为今年做大固收类产品收益、提升业绩排名的“胜负手”。
　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、银行理财赎回压力超预期、发债银行到期不赎回风险、《巴塞尔协议III》中国版监管内容超预期，历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考
　　

研究报告全文：2023年03月13日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001二永债的胜负手在哪jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点从配置盘的角度3月份由于银行理财到期赎回压力不小二永债抛相关报告压或仍有反复45月份混合估值法的计量规定将制约长期限强社融能持续吗靳毅2023-03-12理财产品对二永债的配置需求同时保险资金对二永债的配置诉求看政府工作报告回答债市5大疑问吕剑宇也将季节性下降二永债相对于其他品种较难走出独立行情2023-03-063月资金面会好么靳毅吕剑宇2023-从交易盘的角度尽管3Y以上中长久期的二永债信用利差较高博03-05弈空间看似更大如果进一步考虑在基准利率仍有上行风险的前提银行理财5大看点对债市影响几何靳毅下中长期二永债信用利差中枢整体抬升3Y以上券种的赔率或许2023-02-28并不大同业存单风波何时休靳毅吕剑宇2023-02-26不过等到年中经济复苏预期予以兑现债市基准利率上行风险明显缓释后二永债的交易机会将会随之到来交易属性更强的中长久期二永债其信用利差届时将跟随基准利率同步下行持债多头届时可以获得拉长久期信用利差压缩带来的双重资本利得有点类似于股市的戴维斯双击我们认为抓住这一关键机会将会成为今年做大固收类产品收益提升业绩排名的胜负手风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期信贷投放超预期银行理财赎回压力超预期发债银行到期不赎回风险巴塞尔协议III中国版监管内容超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1配置盘银行理财32配置盘保险资金53交易需求何时涌现64二永债或成今年债市胜负手75风险提示8图表目录图1截至3月10日3YAAA-二永债信用利差高于AA中票3图2银行理财剔除现金管理类产品破净率截至2023年2月26日4图3封闭式银行理财到期只数情况4图42023年2月理财产品增持短久期信用债小幅减持二永债4图52020年四季度以来保险配债增速持续高于总头寸增速5图6保险总头寸环比变化存在季节性规律5图7保险公司净买入二永债速度下降5图8二级资本债信用利差系统性压缩需要债市行情整体走强6图92020年5月至2021年2月AAA-二级资本债1Y-2Y与3Y-5Y信用利差中枢出现较大差异7图102020年5月至2021年2月长久期二级资本债信用利差中枢抬升7请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告2023年2月份以来相比于波澜不惊的利率债市场信用债市场在配置盘的推动下整体表现更加亮眼其中中票等品种表现更佳而二永债行情则略有滞后截至最新数据3月10日3YAAA-二级资本债永续债信用利差均高于同期限AA中票其溢价高于2022年行情似乎下阶段二永债赔率空间更大然而事实真的是如此么今年内二永债投资的胜负手在哪里呢下面我们将从配置需求与交易需求两方面探讨近期二永债的投资机会图1截至3月10日3YAAA-二永债信用利差高于AA中票信用利差3YAA中票160信用利差3YAAA-二级资本债BP信用利差3YAAA-永续债140120100806040200资料来源Wind国海证券研究所1配置盘银行理财银行理财产品是二永债的主力配置方之一但短期来看2023年3月中下旬银行理财仍面临一轮到期高峰对应着二永债可能会有部分抛压3月底银行理财产品到期较多这是因为银行在年初冲刺信贷开门红通常都会安排部分理财产品在一季度到期并引导资金回流表内从而为信贷投放备付流动性从往年季节性上来看银行理财通常都会表现出一季度规模下行二季度后规模回升的情况另外根据我们的测算截至2023年2月26日全市场银行理财剔除现金管理类产品的破净率为102尽管从高位回落但绝对水平仍然不低在此背景下若银行理财到期规模较高散户投资者有较高概率因为不满意产品业绩表现而选择赎回产品产品投资端将被迫抛售持有的二永债请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图2银行理财剔除现金管理类产品破净率截至图3封闭式银行理财到期只数情况2023年2月26日30500450只25400350203002502001515010010500502022-012022-042022-072022-102023-012022-12-192023-01-022023-01-162023-01-302023-02-132023-02-272023-03-132023-03-272023-04-102023-04-242023-05-082023-05-222023-06-052023-06-192022-12-05资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所而从中期来看4月份之后尽管银行理财到期高峰结束资金回流或带动理财产品配置需求重新增长但是对本轮赎回潮后的理财产品而言在降波动稳净值的诉求下短期限净值法产品较难配置3Y以上二永债而长期限产品则有部分为新成立的混合估值法产品二永债由于含权无法以摊余成本法定价因此长期限混合估值法产品对二永债投资受限配置力量稍显不足从现券成交数据上来看2023年2月份尽管理财产品已经有部分资金回流并恢复现券净买入状态但是理财产品主要增配短期限企业债中票短融等品种对于期限偏长的二永债仍有小幅净卖出所以我们倾向于认为4月份后这一趋势仍将延续理财产品将继续在中短久期品种上进行信用下沉策略而中长期二永债配置盘的相对欠缺使得其相对其他券种的利差或持续存在图42023年2月理财产品增持短久期信用债小幅减持二永债其他类债券含二永债信用债企业债中票短融150亿元100500-50-100-150-20020230206202212052022120720221209202212132022121520221219202212212022122320221227202212292023010320230105202301092023011120230113202301172023011920230128202301302023020220230208202302102023021420230216202302202023022220230224202302282023030220221201资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告2配置盘保险资金近年来由于房地产行情的疲软与优质非标资产的欠缺保险资金对于标准化债券投资的需求也在增长其中二永债由于久期偏长绝对收益更高与保险长期负债更加匹配因此受到保险配置盘的青睐在这一轮理财赎回潮中保险资金大幅增持二永债化身为市场稳定器并受到其他投资者关注但是从保险配置头寸的季节性变化来看由于保费收入与赔付支出存在季节性规律12月份和6月份保险配置盘增长较快而45月份增长则较为缓慢图52020年四季度以来保险配债增速持续高于图6保险总头寸环比变化存在季节性规律总头寸增速保险资金运用余额投资同比302019年2020年2021年2022年保险资金运用余额债券投资同比8000亿元6000254000202000150-200010-40005-60000-80002019-012020-012021-012022-011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所从现券成交数据来看2022年12月份以来保险资金对于二永债的净买入力量在逐渐下降我们认为在6月份之前这一趋势或将延续仅保险资金的配置需求不足以推动二永债走出独立行情图7保险公司净买入二永债速度下降100保险公司净买入其他类债券含二永债亿元806040200-20202301132022120620221209202212142022121920221222202212272022123020230105202301102023011820230128202302012023020620230209202302142023021720230222202302272023030220221201资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告3交易需求何时涌现大行发行的二永债由于久期偏长流动性较好信用风险较低近年来被债市投资者赋予了较强的交易属性那么交易盘何时会系统性增配二永债呢回顾历史我们发现中长久期二永债信用利差出现系统性压缩行情通常伴随着基准利率下行拐点的出现以二级资本债为例2020年以来二级资本债信用利差曾出现三次系统性压缩行情分别为2021年初至2021年8月2021年10月至11月2022年4月至9月三次行情中基准利率均向下债市大行情总体走强在此背景下中长久期二级资本债作为信用债中久期偏长债牛行情中资本利得较高的品种受到了债市交易多头的青睐图8二级资本债信用利差系统性压缩需要债市行情整体走强中债国债到期收益率10年5YAAA-二级资本债信用利差右轴34BP120331103210031903802970286027265025402430资料来源Wind国海证券研究所而反观近期债市行情随着疫情影响的逐步消退经济数据修复是大概率事件叠加上两会后政府可能推出新的刺激经济政策市场担忧中期基准利率仍有上行风险在此背景下缩久期降波动就成为固收类产品的主要操作策略而3Y以上二永债债由于久期偏长波动较高在债市利率仍有上行风险的前提下交易需求相对缺乏类似的案例我们可以参考2020年5月至2021年2月的债熊行情在此期间受降久期策略的影响1Y-2Y二级资本债交易盘相对较多信用利差中枢较低3Y-5Y二级资本债交易盘相对缺乏信用利差中枢整体拉高请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图92020年5月至2021年2月AAA-二级资本图102020年5月至2021年2月长久期二级资债1Y-2Y与3Y-5Y信用利差中枢出现较大差异本债信用利差中枢抬升信用利差1Y信用利差2Y熊市区间信用利差中枢信用利差3Y信用利差4Y2023年3月10日信用利差120BP信用利差5Y90差值右轴0BPBP80-210070-48060-6-85060-1040-124030-1420-162010-180-2001Y2Y3Y4Y5Y资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所考虑目前行情尽管3Y以上中长久期的二永债信用利差较高博弈空间看似更大如果进一步考虑在基准利率仍有上行风险的前提下中长期二永债信用利差中枢整体抬升3Y以上券种的赔率或许并不大参考图10因此我们认为下阶段中长久期二级资本债信用利差再度出现系统性压缩行情需要等到年中经济复苏预期予以兑现债市基准利率上行风险明显缓释后后续若美联储降息预期增强或社融向上幅度低于预期中长久期二级资本债将迎来系统性做多机会4二永债或成今年债市胜负手综合来看3月份由于银行理财到期赎回压力不小二永债抛压或仍有反复45月份混合估值法的计量规定将制约长期限理财产品对二永债的配置需求同时保险资金对二永债的配置诉求也将季节性下降不过等到年中经济复苏预期予以兑现债市基准利率上行风险明显缓释后二永债的交易机会将会随之到来交易属性更强的中长久期二永债其信用利差届时将跟随基准利率同步下行持债多头届时可以获得拉长久期信用利差压缩带来的双重资本利得有点类似于股市的戴维斯双击我们认为抓住这一关键机会将会成为今年做大固收类产品收益提升业绩排名的胜负手请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告5风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期信贷投放超预期银行理财赎回压力超预期发债银行到期不赎回风险巴塞尔协议III中国版监管内容超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分