报告导读：在我们发布的资产配置框架系列第二篇报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模型》中，我们参照普林格时钟构造了适合我国国情的大类资产配置模型。本文属于资产配置框架系列第三篇，我们沿着已有的资产配置框架，去探讨基于这个大框架下的板块轮动规律，旨在给投资者更加精准的板块配置建议。本文的亮点在于从实证角度去验证中美两国的板块轮动规律并挖掘板块轮动背后的逻辑链条。目前而言，我们已经形成了主观为主、量化为辅，将资产配置与行业配置有机结合的投资时钟框架。
　　一、普林格时钟对于美国板块轮动的探究
　　普林格对于板块轮动主要聚焦于研究11个板块。分别是：公用事业板块、电信板块、金融板块、运输板块、日常消费板块、可选消费板块、医疗保健板块、技术板块、工业板块、原材料板块和能源板块。普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式。经济板块于行业指数的主要发布者分别是标准普尔、MSCI、穆迪公司以及道琼斯，普林格在板块轮动中主要是采用的标准普尔的分组方式，因为其拥有悠久的历史。
　　美国具有一定的板块轮动规律。由以利率敏感型和防御型板块为代表的经济周期早期的领导行业，逐步过渡到像可选消费品板块、医疗保健板块和技术板块（主要指计算机）这样的经济周期中期的领导行业，而像工业板块、原材料板块和能源板块这样的收益驱动型的经济周期后期板块出现在最后的阶段。同时，普林格也强调，该行业轮动规律只是基于历史数据，而不是对于未来预测的保证，并且更多是从一个相对视角，而不是从绝对视角出发的。
　　美国板块轮动规律的背后逻辑来源于经济周期的波动。经济周期会经过一系列按时间顺序发展的经济事件，而在不同的经济周期阶段总有适合于在该阶段投资的不同资产类型。这个过程能够通过将股票市场划分为10个左右这样的板块而得到延伸，每个板块都能从经济周期的特定阶段受益。
　　普林格六阶段的美国市场实证表现如何？
　　阶段I：阶段I发生于经济周期开端的时候，那时利率和股票价格都在下行阶段，处于我们说的“债牛股熊”的阶段。然而，利率敏感型和防御型经济板块的股票在这个阶段会表现出较高的相对收益。公用事业板块、银行以及房地产板块就属于利率敏感型，而日常消费品就带防御性质
　　阶段II：对于股票市场而言，阶段II可谓是个黄金阶段。经济周期中期的领导行业相比于其他的行业表现得都更为出色。可选消费、技术板块在该阶段相比阶段I有质的飞跃。交易建议而言，交易者应该对该板块予以更多的关注，在阶段I的时候就开始着手准备在该板块上投入高于平均水平的头寸，直至阶段II最终到来。
　　阶段III：对于所有行业来说，该阶段是个获利的阶段，但是开始呈现出收益驱动型板块的表现逐步增强的趋势。技术、工业以及基于资源的板块被称为经济周期的后期领导板块或者收益驱动板块。
　　阶段IV:该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜。技术、可选消费品、原材料、能源板块表现也比较突出。
　　阶段V:该阶段属于轻指数、重结构的阶段。原材料、能源等上游板块是经济周期后期的领导行业能获得较大的超额收益。除了日常消费品板块之外，对于大多数经济周期早期的领导行业来说，阶段V都是个遭受损失的阶段。
　　阶段VI:该阶段处于股票熊市，建议整体降低股票仓位。在这个阶段整体上损失最小的经济板块分别有在经济周期早期领导行业中的公用事业板块和电信板块以及在经济周期后期的领导行业中的能源板块。
　　二、普林格时钟在国内的板块回测结果如何？
　　我们如何划分风格板块？我们将申万行业分为7大板块：周期包括石油石化、有色金属、建筑装饰、基础化工、建筑材料、钢铁、煤炭以及二级行业中的造纸与工程机械；稳定包括公用事业、交通运输、电信运营商；TMT主要包括电子、计算机、通信（不含电信运营商）、传媒；消费包括社会服务、美容护理、商贸零售、家用电器、食品饮料农林牧渔、纺织服装以及不含造纸的轻工行业；先进制造主要包括电力设备、国防军工、汽车和、环保以及不含工程机械的机械设备板块；金融地产主要包括银行、房地产以及非银金融；医药医疗由于比较特别，且其兼具成长性与价值性，将其单独划为一块。我们对行业划分的特点是比较细致，若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的风格的话，我们会将其拆分到合适的风格中。如轻工制造里的造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征，我们便将其单独拿出来放在周期风格中，而其他子版块仍然属于消费风格。
　　我国的行业轮动规律如何？和美国有哪些相同与不同？
　　我国板块轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业，最后传导到防御板块后再开始新的一轮周期。
　　和美国行业轮动规律相比，大体的规律是完全一致的，都是从下游逐渐传

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告宏观策略专题报告2023年3月18日资产配置深度报告基于普林格时钟框架中美的行业轮动规律有TableIndustry哪些共同特点大类资产配置框架研究系列之三分析师TableTitle周岳投资要点执业证书编号S0740520100003报告导读在我们发布的资产配置框架系列第二篇报告以普林格时钟为鉴我们如何搭建资产配置模型中我们参照普林格时钟构造了适合我国国情的大类研究助理何佳烨资产配置模型本文属于资产配置框架系列第三篇我们沿着已有的资产配置框架去探讨基于这个大框架下的板块轮动规律旨在给投资者更加精准的板块配电话15221685053置建议本文的亮点在于从实证角度去验证中美两国的板块轮动规律并挖掘板块Emailhejyrqlzqcomcn轮动背后的逻辑链条目前而言我们已经形成了主观为主量化为辅将资产配置与行业配置有机结合的投资时钟框架一普林格时钟对于美国板块轮动的探究普林格对于板块轮动主要聚焦于研究11个板块分别是公用事业板块电信板块金融板块运输板块日常消费板块可选消费板块医疗保健板块技术板块工业板块原材料板块和能源板块普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式经济板块于行业指数的主要发布者分别是标准普尔MSCI穆迪公司以及道琼斯普林格在板块轮动中主要是采用的标准普尔的分组方式因为其拥有悠久的历史美国具有一定的板块轮动规律由以利率敏感型和防御型板块为代表的经济周期早期的领导行业逐步过渡到像可选消费品板块医疗保健板块和技术板块主要指计算机这样的经济周期中期的领导行业而像工业板块原材料板块和能源板块这样的收益驱动型的经济周期后期板块出现在最后的阶段同时普林格也强调该行业轮动规律只是基于历史数据而不是对于未来预测的保证并且相关报告更多是从一个相对视角而不是从绝对视角出发的美国板块轮动规律的背后逻辑来源于经济周期的波动经济周期会经过一系列按资产配置定期报告时间顺序发展的经济事件而在不同的经济周期阶段总有适合于在该阶段投资的1成长是否能王者归来-6月资产不同资产类型这个过程能够通过将股票市场划分为10个左右这样的板块而得到配置展望延伸每个板块都能从经济周期的特定阶段受益22022年中期资产配置展望普林格六阶段的美国市场实证表现如何3等待之后再启程-8月资产配置展望阶段I阶段I发生于经济周期开端的时候那时利率和股票价格都在下行阶段处于我们说的债牛股熊的阶段然而利率敏感型和防御型经济板块的股票资产配置框架系列报告在这个阶段会表现出较高的相对收益公用事业板块银行以及房地产板块就属1重新认识美林时钟于利率敏感型而日常消费品就带防御性质大类资产配置框架研究系列12以普林格时钟为鉴我阶段II对于股票市场而言阶段II可谓是个黄金阶段经济周期中期的领导行们如何搭建资产配置框业相比于其他的行业表现得都更为出色可选消费技术板块在该阶段相比阶段I架有质的飞跃交易建议而言交易者应该对该板块予以更多的关注在阶段I的大类资产配置框架研究系列2时候就开始着手准备在该板块上投入高于平均水平的头寸直至阶段II最终到来阶段III对于所有行业来说该阶段是个获利的阶段但是开始呈现出收益驱动型板块的表现逐步增强的趋势技术工业以及基于资源的板块被称为经济周期的后期领导板块或者收益驱动板块阶段IV该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜技术可选消费品原材料能源板块表现也比较突出阶段V该阶段属于轻指数重结构的阶段原材料能源等上游板块是经济周期后期的领导行业能获得较大的超额收益除了日常消费品板块之外对于大多数经济周期早期的领导行业来说阶段V都是个遭受损失的阶段阶段VI该阶段处于股票熊市建议整体降低股票仓位在这个阶段整体上损失最小的经济板块分别有在经济周期早期领导行业中的公用事业板块和电信板块以及在经济周期后期的领导行业中的能源板块二普林格时钟在国内的板块回测结果如何请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告我们如何划分风格板块我们将申万行业分为7大板块周期包括石油石化有色金属建筑装饰基础化工建筑材料钢铁煤炭以及二级行业中的造纸与工程机械稳定包括公用事业交通运输电信运营商TMT主要包括电子计算机通信不含电信运营商传媒消费包括社会服务美容护理商贸零售家用电器食品饮料农林牧渔纺织服装以及不含造纸的轻工行业先进制造主要包括电力设备国防军工汽车和环保以及不含工程机械的机械设备板块金融地产主要包括银行房地产以及非银金融医药医疗由于比较特别且其兼具成长性与价值性将其单独划为一块我们对行业划分的特点是比较细致若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的风格的话我们会将其拆分到合适的风格中如轻工制造里的造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征我们便将其单独拿出来放在周期风格中而其他子版块仍然属于消费风格我国的行业轮动规律如何和美国有哪些相同与不同我国板块轮动的基本规律可以概括为在经济上升阶段汽车房地产等先导性行业的上升将逐步带动机械装备制造钢铁化工有色建材等中游投资品的兴起并将传导到煤炭石油电力等上游能源原材料行业最后传导到防御板块后再开始新的一轮周期和美国行业轮动规律相比大体的规律是完全一致的都是从下游逐渐传导到中游再到上游就板块而言医药板块的表现类似度很大都是在各阶段都有一个不错的超额表现但是在权益普涨的阶段3反而相对收益最低美国能源板块更加聚焦于上游而我国板块的定位更偏中下游如申万石油石化行业美国的公用事业板块是利率驱动型而我国公用事业板块明显更偏向防御特征另外我国的食品饮料行业更偏可选消费的特征美国食品行业偏向日常消费基于普林格六阶段的行业轮动实证结果如何A股市场以沪深300为锚及六大风格板块在普林格时钟的六阶段中平均年化收益率方向基本一致其中阶段2复苏初期阶段3复苏末期阶段4过热初期全板块收益率均为正阶段1衰退期全板块收益率均为负阶段5过热末期除煤炭通信外全板块收益率均为负阶段6滞涨期除电力设备银行外全板块收益率均为负分阶段来看阶段1收益率前五行业为食品饮料-709农林牧渔-726社会服务-765美容护理-1267医药生物-1277多为消费板块后五行业为钢铁-3833电信运营商三级行业-2896造纸二级行业-2808有色金属-2783商贸零售-2606多为周期板块阶段2收益率前五行业为电信运营商三级行业6598建筑材料6415电子5525工程机械二级行业5288美容护理5288后五行业为煤炭206非银金融287钢铁1445银行1481石油石化1503规律上来看多为周期和金融板块阶段3收益率前五行业分别为有色金属37309房地产32769综合31998煤炭30046电子29936由于该阶段历史时间持续很短复盘数据或存在着波动剧烈的现象但可以明显看出收益驱动型板块有着逐步增强的趋势阶段4收益率前五行业为有色金属5562食品饮料5126煤炭5073美容护理4858社会服务4587后五行业为通信不含电信运营商1131传媒2138公用事业2486电信运营商三级行业2761交通运输2808该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜资源品板块中的有色金属煤炭以及可选消费中的美容护理社会-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告服务表现非常优异阶段5收益率前五行业为电信运营商三级行业2318通信不含电信运营商915煤炭862造纸二级行业-064钢铁-153多为周期板块后五行业为轻工制造不含造纸-3608社会服务-3608汽车-3546国防军工-3274环保-3192多为先进制造和消费板块复盘下来的结果和我们是基本吻合的本阶段权益整体表现不佳沪深300的跌幅在20的水平上游资源股为代表的煤炭表现十分强势值得注意的是申万行业中的石油化工更偏中下游属性原材料涨价对其利润反而有侵蚀阶段6收益率前五行业为电力设备117银行012社会服务-046房地产-258国防军工-293后五行业为煤炭-3094非银金融-2974纺织服饰-2793钢铁-2655交通运输-2592在本阶段除了电力设备和银行能取得些许正收益其他板块跌幅较深故我们建议在这一阶段大幅降低权益的仓位三传导机制背后的逻辑如何板块轮动有两大传导机制1利率主导的资源产业链传导商业周期波动的最关键动力之一是利率资金成本的变动利率的下降会使可支配收入相对提升从而刺激对可选消费的需求这种上升的趋势会沿着产业链向上不断延伸由于贷款利率降低会在一定程度上刺激汽车房地产等具有可选消费性质的行业这些也被称为利率敏感性行业这些行业可以带动中游的一些行业如有色钢铁化工等原材料行业继而又带动上游的采掘电力煤炭石油交通运输等能源及运输行业房地产行业可带动的上游行业则更多影响产业链最近的是建筑材料建筑施工工程机械耐用品等行业进而也可以带动上游的资源类行业如钢铁有色化工采掘煤炭等行业我们在上文里得到的行业轮动规律主要是基于该逻辑2财政货币政策支持下的高科技基建产业链财政政策和货币政策的调控是重要的逆周期调节手段作用到具体的行业上也是非常强劲的驱动力政府实施扩张性的财政和货币政策是调控经济的重要手段财政与货币政策对行业发展的直接支持或鼓励手段通常包括两方面通过增加财政支出与发行专项债运用结构性货币政策以及财政贴息工具鼓励某些领域的发展与创新风险提示模型测算偏差风险历史数据较少导致回测结果有偏差研报使用信息数据更新不及时风险-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告内容目录内容目录-4-图表目录-5-一普林格时钟对于美国板块轮动的探究-7-11美国的板块轮动具有哪些规律-7-12普林格六阶段的美国市场实证表现如何-8-13热门行业在普林格六阶段表现如何-13-二基于普林格时钟下我国行业轮动的实证结果如何-14-21我们如何进行行业风格划分-14-22普林格六阶段在我国的时间段划分-15-23各阶段收益率最高的行业是哪些-17-24七大板块与热门行业在普林格六阶段里表现如何-20-25我国的行业轮动规律如何和美国有哪些相同与不同-24-三板块轮动传导机制背后的逻辑如何-24-31利率主导的资源产业链传导-25-32财政货币政策支持下的高科技基建产业链-25-风险提示-26--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表目录图表1美国板块轮动规律-8-图表2各经济板块在阶段一的表现-9-图表3各经济板块在阶段二的表现-10-图表4各经济板块在阶段三的表现-10-图表5各经济板块在阶段四的表现-11-图表6各经济板块在阶段五的表现-11-图表7各经济板块在阶段六的表现-12-图表8能源相对收益-13-图表9百货公司相对收益-13-图表10房屋建造业相对收益-13-图表11银行业相对收益-13-图表12医药行业相对收益-13-图表13食品行业相对收益-13-图表14计算机行业相对收益-14-图表15半导体行业相对收益-14-图表16风格分类-15-图表17普林格六阶段在我国阶段划分-16-图表18普林格六阶段在我国的时间段-16-图表19阶段1各行业表现-17-图表20阶段2各行业表现-18-图表21阶段3各行业表现-18-图表22阶段4各行业表现-19-图表23阶段5各行业表现-19-图表24阶段6各行业表现-20-图表25阶段1各板块表现-21-图表26阶段2各板块表现-21-图表27阶段3各板块表现-22-图表28阶段4各板块表现-22-图表29阶段5各板块表现-22-图表30阶段6各板块表现-22-图表31电子超额收益-23-图表32钢铁超额收益-23--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表33医药超额收益-23-图表34电力设备超额收益-23-图表35银行超额收益-23-图表36食品饮料超额收益-23-图表37中国行业轮动示意图-24-图表38财政货币政策与高科技基建产业链-26--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告报告导读在我们发布的资产配置框架系列第二篇报告以普林格时钟为鉴我们如何搭建资产配置模型中我们参照普林格时钟构造了适合我国国情的大类资产配置模型本文属于资产配置框架系列第三篇我们沿着已有的资产配置框架去探讨基于这个大框架下的板块轮动规律旨在给投资者更加精准的板块配置建议本文的亮点在于从实证角度去验证中美两国的板块轮动规律并挖掘板块轮动背后的逻辑链条目前而言我们已经形成了主观为主量化为辅将资产配置与行业配置有机结合的投资时钟框架一普林格时钟对于美国板块轮动的探究11美国的板块轮动具有哪些规律普林格对于板块轮动主要聚焦于研究11个板块分别是公用事业板块电信板块金融板块运输板块日常消费板块可选消费板块医疗保健板块技术板块工业板块原材料板块和能源板块普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式经济板块于行业指数的主要发布者分别是标准普尔MSCI穆迪公司以及道琼斯普林格在板块轮动中主要是采用的标准普尔的分组方式因为其拥有悠久的历史但仍然存在回溯时间历史短的问题即使标普的历史比较悠久但标普的10个板块只能回溯到1989年这个阶段只包括了两个经济衰退期和长期通货紧缩期的末端普林格认为这个时期还不够长无法判断真实的表现一般而言对于某一特定板块其子行业的表现具有一定的趋同性例如如果银行表现得好那么我们就会期望保险公司经纪公司以及其他的金融行业组也会繁荣但事实上是有例外的那就是工业板块道琼斯公司和标准普尔公司分类中的工业指数中都包括了运输行业类的股票然而工业是个收益驱动型的行业或者经济周期中的后期领导行业但是运输业在美国经济周期的开始阶段就会有最佳表现所以在板块分类中普林格选择将运输业单独列出来为一个经济板块美国具有一定的板块轮动规律由以利率敏感型和防御型板块为代表的经济周期早期的领导行业逐步过渡到像可选消费品板块医疗保健板块和技术板块主要指计算机这样的经济周期中期的领导行业而像工业板块原材料板块和能源板块这样的收益驱动型的经济周期后期板块出现在最后的阶段同时普林格也强调该行业轮动规律只是基于历史数据而不是对于未来预测的保证并且更多是从一个相对视角而不是从绝对视角出发的-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表1美国板块轮动规律来源中泰证券研究所美国板块轮动规律的背后逻辑来源于经济周期的波动经济周期会经过一系列按时间顺序发展的经济事件而在不同的经济周期阶段总有适合于在该阶段投资的不同资产类型这个过程能够通过将股票市场划分为10个左右这样的板块而得到延伸每个板块都能从经济周期的特定阶段受益举例来说当经济周期已经成熟产能紧迫压力最大时像能源和原材料这样的商品驱动型股票会发现它们终端产品的价格增长远远超过其成本的增长速度不出意外它们的股票价格也会上涨总而言之如果经济经历了始于房屋建造业止于资本支出业的一个合理的演进的话每个股票板块也会消化经济整体中自己代表的那个板块12普林格六阶段的美国市场实证表现如何下图最左边红色的柱状线代表了标准普尔综合指数的表现高于虚线代表该板块具有正相对收益阶段I阶段I发生于经济周期开端的时候此时利率和股票价格都在下行阶段处于我们说的债牛股熊的阶段然而利率敏感型和防御型经济板块的股票在这个阶段会表现出较高的相对收益公用事业板块银行以及房地产板块就属于利率敏感型而日常消费品就带防御性质在我们上一篇报告以普林格时钟为鉴我们如何搭建资产配置模型中我们提到了公用事业板块在中美定位差异较大公用事业在美国是属于流动性驱动型美国的公用事业板块通常都是资本密集型的因此需要借贷大量的货币资金下降的利率将会降低它们的成本增加其利润公用事业板块的股票也支付大量的股息而当利率降低时这些高-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告股息股票与低股息股票相比就具有更大的竞争力银行保险公司和经纪公司这样的金融行业公司的股票也表现优异银行表现得不错这是因为它们的资产端对于降低利率的反应相对于负债端对于降低利率的反应来说比较缓慢这意味着这些金融机构的利润率得到了改进在保险公司拥有大量的债券投资组合当利率下跌时这就增加了这些投资组合的价值使这些公司的股票更具有吸引力最后我们已经提到券商行业公司在牛市里能赚取更多的钱因为交易佣金增加并且来自首次公开募股IPO的发行费用也在增长房屋开工数是个对于利率非常敏感的数据因此以住宅建造业形式表现出来的房地产板块也是如此当利率下降时人民购买房屋将会变得更加容易住宅建造业公司预期到了这一点并通过建造房屋来满足这个需求运输行业也常常作为周期初期的引导行业其主要原因在于能源成本在经济初期通常比较便宜所以运输业的利润较多在这个阶段日常消费品板块显现出一定的韧性包括烟草饮料个人护理用品超市以及食品生产等行业这些公司的收益相对来说比较容易预测因此就比那些对经济状况敏感的企业更不容易受到经济衰退的影响因此日常消费品行业是投资者的天然避风港图表2各经济板块在阶段一的表现来源pringcom中泰证券研究所阶段II对于股票市场而言阶段II可谓是个黄金阶段经济周期中期的领导行业相比于其他的行业表现得都更为出色可选消费技术板块在该阶段相比阶段I有质的飞跃交易建议而言交易者应该对该板块予以更多的关注在阶段I的时候就开始着手准备在该板块上投入高于平均水平的头寸直至阶段II最终到来-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表3各经济板块在阶段二的表现来源pringcom中泰证券研究所阶段III对于所有行业来说该阶段是个获利的阶段但是开始呈现出收益驱动型板块的表现逐步增强的趋势技术工业以及基于资源的板块被称为经济周期的后期领导板块或者收益驱动板块大多数这些公司的终端产品的价格取决于经济中产能紧张的程度不管这些公司是生产石油工业金属钢材纸张还是化学用品等这都是事实如果经济系统产能处于紧张状态产品价格就会急剧上涨利润空间随之扩张随着经济周期走向成熟产能逐渐变得紧张客户会愿意为产品支付更高的价格价格的上涨会体现在财务报表上图表4各经济板块在阶段三的表现来源pringcom中泰证券研究所阶段IV该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜技术可选消费品原材料能源板块表现也比较突出-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表5各经济板块在阶段四的表现来源pringcom中泰证券研究所阶段V该阶段属于轻指数重结构的阶段原材料能源等上游板块作为经济周期后期的领导行业能获得较大的超额收益除了日常消费品板块之外对于大多数经济周期早期的领导行业来说阶段V都是个遭受损失的阶段图表6各经济板块在阶段五的表现来源pringcom中泰证券研究所阶段VI该阶段处于股票熊市建议整体降低股票仓位在这个阶段整体上损失最小的经济板块分别有在经济周期早期领导行业中的公用事业板块和电信板块以及在经济周期后期的领导行业中的能源板块-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表7各经济板块在阶段六的表现来源pringcom中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告13热门行业在普林格六阶段表现如何我们选择了八个热门行业来观察其在六阶段的表现分别为房地产业银行业医药行业食品行业零售业能源业计算机行业以及半导体行业主要用相对收益指标来进行观察需要注意的是图中情况只是平均水平真实的表现会随着经济周期的不同而不同房地产业银行业食品行业日常消费在阶段一表现优异而零售计算机半导体则在阶段二三四表现更佳医药行业在各个阶段相对表现都比较优异在普涨的阶段三反而相对表现较为疲弱能源板块在阶段一五六的超额收益更大阶段五六表现较好符合逻辑但有趣的是其在阶段一的相对收益远超预期虽然能源在阶段一绝对收益为-142但是相对于非常疲弱的大盘而言还是表现优异图表8能源相对收益图表9百货公司相对收益来源pringcom中泰证券研究所来源pringcom中泰证券研究所图表10房屋建造业相对收益图表11银行业相对收益来源pringcom中泰证券研究所来源pringcom中泰证券研究所图表12医药行业相对收益图表13食品行业相对收益-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告来源pringcom中泰证券研究所来源pringcom中泰证券研究所图表14计算机行业相对收益图表15半导体行业相对收益来源pringcom中泰证券研究所来源pringcom中泰证券研究所二基于普林格时钟下我国行业轮动的实证结果如何21我们如何进行行业风格划分我们将申万行业分为7大板块周期包括石油石化有色金属建筑装饰基础化工建筑材料钢铁煤炭以及二级行业中的造纸与工程机械稳定包括公用事业交通运输以及三家行业电信运营商TMT主要包括电子计算机通信不含电信运营商传媒消费包括社会服务美容护理商贸零售家用电器食品饮料农林牧渔纺织服装以及不含造纸的轻工行业先进制造主要包括电力设备国防军工汽车环保以及不含工程机械的机械设备板块金融地产主要包括银行房地产以及非银金融医药医疗由于比较特别且其兼具成长性与价值性将其单独划为一块我们对行业划分的特点是比较细致若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告风格的话我们会将其拆分到合适的风格中如轻工制造里的造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征我们便将其单独拿出来放在周期风格中而其他子版块仍然属于消费风格图表16风格分类风格板块行业风格板块行业石油石化电子有色金属计算机TMT建筑装饰通信不含电信运营商基础化工传媒周期建筑材料社会服务造纸二级行业美容护理工程机械二级行业商贸零售钢铁家用电器消费煤炭食品饮料公用事业轻工制造不含造纸稳定电信运营商三级行业农林牧渔交通运输纺织服饰电力设备医药生物医药生物国防军工银行汽车金融地产房地产先进制造机械设备不含工程机械非银金融综合环保数据来源Wind中泰证券研究所22普林格六阶段在我国的时间段划分在我们上一篇报告以普林格时钟为鉴我们如何搭建资产配置模型中我们根据构造的债券股票商品三张晴雨表将我国2004以来的宏观环境划分成了6个阶段对应不同的阶段特征需要说明的是我国阶段3经历的时间较短所以复盘时有样本过少带来的数据失真问题阶段3是一个股债商三牛的阶段历史上该阶段的发生都需要比较特别的宏观背景与流动性环境-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表17普林格六阶段在我国阶段划分数据来源中泰证券研究所图表18普林格六阶段在我国的时间段日期普林格时钟阶段特征债券熊市20041-20049阶段4股票商品牛市债券股票熊市200410-20051阶段5商品牛市债券牛市20052-20055阶段1股票商品熊市20056-200512阶段6债券股票商品熊市债券股票熊市20061-20062阶段5商品牛市债券熊市20063-20078阶段4股票商品牛市债券股票熊市20079-20085阶段5商品牛市20086阶段6债券股票商品熊市债券牛市20087-20091阶段1股票商品熊市债券股票牛市20092阶段2商品熊市20093阶段3债券股票商品牛市债券熊市20094-201012阶段4股票商品牛市债券股票熊市20111-20114阶段5商品牛市债券牛市20118-20128阶段1股票商品熊市20129-201211阶段6债券股票商品熊市20141-20146阶段6债券股票商品熊市债券股票牛市20154阶段2商品熊市债券牛市20155-20162阶段1股票商品熊市债券熊市20164-201711阶段4股票商品牛市债券牛市20182-20198阶段1股票商品熊市债券股票牛市20199-20205阶段2商品熊市债券熊市20206-20216阶段4股票商品牛市债券牛市20218-202210阶段1股票商品熊市数据来源中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告23各阶段收益率最高的行业是哪些A股市场以沪深300为锚及六大风格板块在普林格时钟的六阶段中平均年化收益率方向基本一致其中阶段2复苏初期阶段3复苏末期阶段4过热初期全板块收益率均为正阶段1衰退期全板块收益率均为负阶段5过热末期除煤炭通信外全板块收益率均为负阶段6滞涨期除电力设备银行外全板块收益率均为负具体分阶段来看阶段1收益率前五行业为食品饮料-709农林牧渔-726社会服务-765美容护理-1267医药生物-1277多为消费板块后五行业为钢铁-3833电信运营商三级行业-2896造纸二级行业-2808有色金属-2783商贸零售-2606多为周期板块图表19阶段1各行业表现来源Wind中泰证券研究所阶段2收益率前五行业为电信运营商三级行业6598建筑材料6415电子5525工程机械二级行业5288美容护理5288后五行业为煤炭206非银金融287钢铁1445银行1481石油石化1503规律上来看多为周期和金融板块-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告图表20阶段2各行业表现来源Wind中泰证券研究所阶段3收益率前五行业分别为有色金属37309房地产32769综合31998煤炭30046电子29936由于该阶段历史时间持续很短复盘数据或存在着波动剧烈的现象但可以明显看出收益驱动型板块有着逐步增强的趋势图表21阶段3各行业表现来源Wind中泰证券研究所阶段4收益率前五行业为有色金属5562食品饮料5126煤炭5073美容护理4858社会服务4587后五行业为通信不含电信运营商1131传媒2138公用事业2486电信运营商三级行业2761交通运输2808该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜资源品板块中的有色金属煤炭以及可选消费中的美容护理社会服务表现非常优-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告异图表22阶段4各行业表现来源Wind中泰证券研究所阶段5收益率前五行业为电信运营商三级行业2318通信不含电信运营商915煤炭862造纸二级行业-064钢铁-153多为周期板块后五行业为轻工制造不含造纸-3608社会服务-3608汽车-3546国防军工-3274环保-3192多为先进制造和消费板块复盘下来的结果和我们是基本吻合的本阶段权益整体表现不佳沪深300的跌幅在20的水平上游资源股为代表的煤炭表现十分强势值得注意的是申万行业中的石油化工更偏中下游属性原材料涨价对其利润反而有侵蚀图表23阶段5各行业表现来源Wind中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题报告阶段6收益率前五行业为电力设备117银行012社会服务-046房地产-258国防军工-293后五行业为煤炭-3094非银金融-2974纺织服饰-2793钢铁-2655交通运输-2592在本阶段除了电力设备和银行能取得些许正收益其他板块跌幅较深故我们建议在这一阶段大幅降低权益的仓位图表24阶段6各行业表现来源Wind中泰证券研究所24七大板块与热门行业在普林格六阶段里表现如何根据上文划分的七大板块我们以各板块的行业平均收益率来衡量各板块在六阶段的表现周期板块在阶段4过热初期表现最好排名各板块第一超额收益为467在阶段1衰退期表现最差排名各板块最后超额收益为-166阶段2排名第六超额收益为496阶段3排名第三超额收益为921阶段5排名第二超额收益为837阶段6排名第五超额收益为-037稳定板块在阶段5过热末期表现最好排名各板块第一超额收益为1412在阶段6滞涨时期表现最差排名各板块最后超额收益为-492阶段1排名第六超额收益为154阶段2排名第四超额收益为895阶段3排名第六超额收益为-1677阶段4排名第六超额收益为-1131先进制造板块在阶段3复苏末期表现最好排名各板块第一超额收益为5426在阶段5过热末期表现最差-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分