核心观点
　　本周信用债和国债估值继续下行，且机构配置热情集中于中高等级长久期信用品种，驱动长端利率回落速度更快。展望下阶段，经济中枢抬升背景下，组合仓位防御为主。站在当前时点，我们基于绝对估值和配置利差发现，目前中短债安全垫较厚，信用品种优于利率品种，因此建议组合继续保持2-3Y传统信用基础仓位。
　　利率方面，我们认为，在经济增长中枢上行阶段，利率交易更应注重防风险而不是找机会，下周比较合理的操作或是短债交易，长债降仓。
　　落实到信用品种，我们找出如下机会：（1）同业存单：1Y国股行、头部城商行存单在月内具有较高的配置价值；（2）银行债：久期控制在3Y左右，继续维持AA+股份行增强仓位；（3）地产债：可以挖掘2Y内国企收益空间；（4）城投债：防范财政弱化风险，考虑1Y以内的高收益机会；（5）产业债：钢铁债挖掘1-2YAA+品种，煤炭重点关注3Y优质央国企债。
　　本周10Y国债走势复盘
　　本周（3.13-3.16）10Y国债对利空数据“钝感”明显，短端利率受益于流动性宽松略有下行，收益率曲线整体呈现牛陡变化。周一（3月13日），10Y国债并未较多反映上周五（3月10日）超预期的金融数据，在海外硅谷银行破产和A股表现强势背景下略有抬升。周二（3月14日）美债收益率下行带动国债收益率下行。周三（3月15日）MLF超量续作和超预期的经济数据本质上应对债市产生利空，但从结果上来看，债市对基本面、政策面等信息“钝化”，最终收益率收平。周四（3月16日）国债收益率在“资金面宽松叠加美联储通讯社传出可能停止加息”继续呈现下行状态。
　　本周债市关注点一览：经济增长和央行降准
　　1.增长方向和幅度的背离-来自经济、高频数据的启示：
　　3月15日统计局公布1-2月经济数据，年初经济修复的成色较优，总量和结构双强。整体看，需求强于生产，投资需求和消费需求双双修复。市场前期担忧的地产持续下行、出口拖累制造业均未成现实。从最新的高频数据验证来看，3月投资和消费需求可能有所放缓，但我们判断属于经济修复过程中的正常波动，方向是持续向上确定，且二季度低基数效应预计进一步抬升增长中枢。
　　2.周期右侧的宽松-基于3.17央行降准操作的思考：
　　从央行视角来看，降准有三大逻辑：一是补充流动性缺口，二是缓释银行负债端成本压力，三是稳经济和宽信用的信号意义。具体来看，我们理解，站在当前时点降准，后两点或更占据主导：（1）3月流动性缺口并不大，当前降准补充中长期流动性意义有限；（2）3月信贷预计不弱，在银行净息差处于低位，大行承担主要贷款压力背景下，降准有利于释放低成本资金进而助力宽信用。
　　纯债策略：中短债安全垫较厚，防御中寻机
　　纯债策略：展望下阶段，经济中枢抬升背景下，组合仓位防御为主。站在当前时点，我们基于绝对估值和配置利差发现，目前中短债安全垫较厚，信用品种优于利率品种，因此建议组合继续保持2-3Y传统信用基础仓位。
　　利率策略：通过对基本面和政策的分析，我们认为，3月或出现增长方向和增长幅度的背离，但这属于经济修复过程中的正常现象，无需过度解读，央行在周期右侧降准从侧面佐证了该点。对于债市，经济增长中枢上行阶段，利率交易更应注重防风险而不是找机会，下周比较合理的操作或是短债交易，长债降仓。
　　信用策略：落实到信用品种，我们找出如下机会：（1）同业存单：1Y国股行、头部城商行存单在月内具有较高的配置价值；（2）银行债：久期控制在3Y左右，继续维持AA+股份行增强仓位；（3）地产债：可以挖掘2Y内国企收益空间；（4）城投债：防范财政弱化风险，考虑1Y以内的高收益机会；（5）产业债：钢铁债挖掘1-2YAA+品种，煤炭重点关注3Y优质央国企债。
　　风险提示
　　1.经济修复不及预期；
　　2.政策落地不及预期。
　　3.需求修复不及预期；
　　4.数据统计偏差。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年03月18日防御中寻机纯债策略周观点核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003本周信用债和国债估值继续下行且机构配置热情集中于中高等级长久期信gaoyustockecomcn用品种驱动长端利率回落速度更快展望下阶段经济中枢抬升背景下组合仓研究助理葛山位防御为主站在当前时点我们基于绝对估值和配置利差发现目前中短债安geshanstockecomcn全垫较厚信用品种优于利率品种因此建议组合继续保持2-3Y传统信用基础仓研究助理汪梦涵位wangmenghanstockecomcn利率方面我们认为在经济增长中枢上行阶段利率交易更应注重防风险研究助理沈聂萍而不是找机会下周比较合理的操作或是短债交易长债降仓shenniepingstockecomcn落实到信用品种我们找出如下机会1同业存单1Y国股行头部城商相关报告行存单在月内具有较高的配置价值2银行债久期控制在3Y左右继续维持1周期右侧的宽松基于AA股份行增强仓位3地产债可以挖掘2Y内国企收益空间4城投债317央行降准的思考防范财政弱化风险考虑1Y以内的高收益机会5产业债钢铁债挖掘1-2Y20230317AA品种煤炭重点关注3Y优质央国企债2修复的起点票息优于久期20230316本周10Y国债走势复盘3复苏缓且长久期不宜追本周313-31610Y国债对利空数据钝感明显短端利率受益于流动性宽纯债策略周报20230312松略有下行收益率曲线整体呈现牛陡变化周一3月13日10Y国债并未较多反映上周五3月10日超预期的金融数据在海外硅谷银行破产和A股表现强势背景下略有抬升周二3月14日美债收益率下行带动国债收益率下行周三3月15日MLF超量续作和超预期的经济数据本质上应对债市产生利空但从结果上来看债市对基本面政策面等信息钝化最终收益率收平周四3月16日国债收益率在资金面宽松叠加美联储通讯社传出可能停止加息继续呈现下行状态本周债市关注点一览经济增长和央行降准1增长方向和幅度的背离-来自经济高频数据的启示3月15日统计局公布1-2月经济数据年初经济修复的成色较优总量和结构双强整体看需求强于生产投资需求和消费需求双双修复市场前期担忧的地产持续下行出口拖累制造业均未成现实从最新的高频数据验证来看3月投资和消费需求可能有所放缓但我们判断属于经济修复过程中的正常波动方向是持续向上确定且二季度低基数效应预计进一步抬升增长中枢2周期右侧的宽松-基于317央行降准操作的思考从央行视角来看降准有三大逻辑一是补充流动性缺口二是缓释银行负债端成本压力三是稳经济和宽信用的信号意义具体来看我们理解站在当前时点降准后两点或更占据主导13月流动性缺口并不大当前降准补充中长期流动性意义有限23月信贷预计不弱在银行净息差处于低位大行承担主要贷款压力背景下降准有利于释放低成本资金进而助力宽信用httpwwwstockecomcn116请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究纯债策略中短债安全垫较厚防御中寻机纯债策略展望下阶段经济中枢抬升背景下组合仓位防御为主站在当前时点我们基于绝对估值和配置利差发现目前中短债安全垫较厚信用品种优于利率品种因此建议组合继续保持2-3Y传统信用基础仓位利率策略通过对基本面和政策的分析我们认为3月或出现增长方向和增长幅度的背离但这属于经济修复过程中的正常现象无需过度解读央行在周期右侧降准从侧面佐证了该点对于债市经济增长中枢上行阶段利率交易更应注重防风险而不是找机会下周比较合理的操作或是短债交易长债降仓信用策略落实到信用品种我们找出如下机会1同业存单1Y国股行头部城商行存单在月内具有较高的配置价值2银行债久期控制在3Y左右继续维持AA股份行增强仓位3地产债可以挖掘2Y内国企收益空间4城投债防范财政弱化风险考虑1Y以内的高收益机会5产业债钢铁债挖掘1-2YAA品种煤炭重点关注3Y优质央国企债风险提示1经济修复不及预期2政策落地不及预期3需求修复不及预期4数据统计偏差httpwwwstockecomcn216请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1313-317期间国债走势复盘52本周债市关注点经济增长和央行降准521基本面增长方向确定幅度或有所放缓522货币政策降准更多是缓释银行负债压力和助力宽信用73纯债策略防御中寻机831组合策略中短债安全垫较厚信用优于利率832利率策略短债交易长债降仓1033信用品种周观察防御中寻机10331同业存单国股行头部城商行存单配置机会加大10332银行债久期控制在3Y左右继续维持AA股份行增强仓位11333地产债新房需求未稳债券估值分层可挖掘2Y内国企收益空间12334城投债多省市经济财政下行防范财政弱化风险12335产业债钢铁债挖掘1-2YAA品种煤炭重点关注3Y优质央国企债144风险提示15httpwwwstockecomcn316请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1本周10Y国债收益率基本上呈现下行趋势5图2本周收益率曲线呈现牛陡变换5图3螺纹钢产量走势6图4螺纹钢库存和价格对比6图5水泥磨机运转率6图6石油沥青装置开工率走势6图7乘用车销量同比走势7图8乘用车销量环比趋势7图92022年初开始大行成为近期信贷投放主力7图10居民中长贷信贷增速出现拐点7图1110Y国债收益率波动率走势8图12债券指数区间回报8图13AAA中短票到期收益率走势9图14中短票YTM及分位数分布9图15组合配置利差9图16配置利差分位数9图17各品种国债绝对收益率情况10图18同业存单到期收益率走势11图19同业存单期限利差AA11图203Y二级资本债VS城投债VS中短票11图21二级资本债不同等级收益率走势3Y11图22二级资本债期限结构AA11图23房地产开发企业到位资金累计同比月12图24优质房企地产债估值曲线12图25未违约房企地产债估值曲线12图26已违约房企地产债估值曲线12图27全国各省市2022财政经济情况13图281Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差接近14图29云南城投债信用利差本周有所收窄14图30各板块信用利差14图31部分行业产业债信用利差走势14图32煤炭钢材库存变化15图33煤炭钢材价格走势15表12023年绝对估值分位数参考点位中债到期收益率1表22023年绝对估值分位数参考点位中债到期收益率8httpwwwstockecomcn416请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1313-317期间国债走势复盘本周313-31610Y国债对利空数据钝感明显短端利率受益于流动性宽松略有下行收益率曲线整体呈现牛陡变化周一3月13日10Y国债并未较多反映上周五3月10日超预期的金融数据在海外硅谷银行破产和A股表现强势背景下收益率相较于上周末略有抬升周二3月14日美债收益率下行带动国债收益率下行周三3月15日MLF超量续作和超预期的经济数据本质上应对债市产生利空但从结果上来看债市对基本面政策面等信息钝化最终收益率收平周四3月16日国债收益率在资金面宽松叠加美联储通讯社传出可能停止加息继续呈现下行状态周五3月17日尾盘降准国债反映利多落地行情最终收益率有所上行图1本周10Y国债收益率基本上呈现下行趋势图2本周收益率曲线呈现牛陡变换利差右BP中债国债到期收益率10年352023-03-062023-03-1252882023-03-132023-03-19334328731229128627025-128523-221-32842023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-1719-43M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y资料来源Wind浙商证券研究所资料来源quebee浙商证券研究所2本周债市关注点经济增长和央行降准21基本面增长方向确定幅度或有所放缓3月15日统计局公布1-2月经济数据年初经济修复的成色较优总量和结构双强整体看需求强于生产投资需求和消费需求双双修复市场前期担忧的地产持续下行出口拖累制造业均未成现实经济增长中枢上行阶段利率交易更应注重防风险而不是找机会3月经济修复的幅度可能放缓但是方向是持续向上的且二季度低基数效应预计进一步抬升增长中枢从最新的高频数据验证来看3月投资和消费需求可能有所放缓但我们判断属于经济修复过程中的正常波动地产施工方面螺纹钢产量小幅回落价格上涨幅度放缓浮法平板玻璃价格小幅回落但水泥价格相对坚挺地产消费方面上周新房成交季节性回落后本周再度小幅回升二手房成交连续多周冲高后有所回落高频数据的变动是符合市场认知的目前地产行业并不是初期快速修复的单边行情中周期上行初期高频数据的波动正常可关注数据中枢走势和信贷前瞻指示httpwwwstockecomcn516请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图3螺纹钢产量走势图4螺纹钢库存和价格对比万吨202320222021螺纹钢社会库存CMA1月同比螺纹钢价格CMA1月同比4502020201920181404009035040300-10250-6020016-117-118-119-120-121-122-123-112月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所基建方面2月初至上周磨机运转率和石油沥青装置开工率均持续走强说明形成前期形成实物工作量的节奏不弱这从1-2月的统计局基建投资数据中也有所验证本周石油沥青装置开工率小幅回落但是根据我们上周周报中提示的3月下旬地方债发行计划规模不小资金来源跟上对基建投资目前无需担忧图5水泥磨机运转率图6石油沥青装置开工率走势磨机运转率同比右石油沥青装置开工率石油沥青装置开工率同比右8080601007060558040606050204050450204040-2003035-40-202030-60-4010-8025-600-10020-8020-120-520-921-121-521-922-122-522-923-120-1221-321-621-921-1222-322-622-922-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所消费方面乘用车销量走势目前弱于2022年同期水平需关注汽车消费弱势对社零的影响同时地铁客运量和拥堵延时指数均冲高回落疫情结束后的报复性消费或告一段落短期看3月社零表现可能不如1-2月强势但我们提示关注4-6月低基数效应下社零增速可能再出现超预期上行httpwwwstockecomcn616请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图7乘用车销量同比走势图8乘用车销量环比趋势辆乘用车销量CMA1月乘用车销量CMA1月同比右202220212020100000辆8000090201920182023900008000070700007000050600006000030500005000040000104000030000-102000030000-30100000-502000020-120-520-921-121-521-922-122-522-923-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22货币政策降准更多是缓释银行负债压力和助力宽信用从央行视角来看降准有三大逻辑一是补充流动性缺口二是缓释银行负债端成本压力三是稳经济和宽信用的信号意义具体来看我们理解站在当前时点降准后两点或更占据主导13月流动性缺口并不大当前降准补充中长期流动性意义有限我们通过测算降准前后的流动性缺口发现详细测算详见交易止盈-周期右侧的宽松降准的确对流动性形成支撑降准后中性情境下的超储率达157属于近5年历史同期中上水平但本质上降准前的136的超储率同历史同期相比并不弱1819年为13即使不降准预计最终流动性体感也同1-2月相似并非当下最核心需要解决的问题2大行负债端成本压力和宽信用信号或才是本次降准的核心原因首先需要关注到自2022年年初开始大行就承担起贷款投放头雁角色贷款投放增速超过中小行同时增速差逐步加大其次我们了解到1-2月份部分大行通过降低贷款利率方式完成大量贷款投放银行净息差压力明显最后1-2月居民部门债务收缩出现拐点同地产数据超预期表现相印证反映了经济内生动能修复的开始结合近期票据利率和3月月中MLF超量续作表现3月信贷预计不弱降准相当于释放低成本资金有利于缓释大行持续投放贷款的成本端压力进而助力宽信用图92022年初开始大行成为近期信贷投放主力图10居民中长贷信贷增速出现拐点大行-中小行贷款增速右中长期居民中长贷企业中长贷20大行贷款增速10中小行贷款增速4018355163025140201215-5101058-1017171818181919192020202121212222222317016161617171718181819191920202021212122222223-----------------------------------------0105090105090105090105090105090105090109010501050901050901050901050901050901050901资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn716请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究3纯债策略防御中寻机31组合策略中短债安全垫较厚信用优于利率本周313-317各品种信用债及利率债整体延续到期收益率下行趋势而长端在基本面定价的影响中表现相对更加明显配置盘逐步进场亦是长端快速下行的原因之一我们以2021年以来最近一次达到目标估值3210Y国债的2021年4月28日为起始点当前1Y和3Y中短票绝对估值分位数已分别下降至75和63但仍处于横向比较中的优势品种叠加3月17日超预期降准助力宽信用中小城农商行对债市配置需求仍存中短久期优资质信用债是机构投资者挖掘主力整体建议组合继续保持2-3Y传统信用基础仓位年内信用债回报优于利率债同时关注降准后银行负债端结构改善带来的存单配置机会表22023年绝对估值分位数参考点位中债到期收益率1Y利率CDAAA信用3Y利率AAA信用5Y利率AAA信用7Y利率AAA信用10Y利率30Y利率202212167598609665905965742720233384877080765969327747202331766755663553446236120资料来源Wind浙商证券研究所分位数为2021428以来的分位数图1110Y国债收益率波动率走势图12债券指数区间回报中债国债到期收益率10年波动率右20221216今涨幅年化波动率3340302532352520203130191920302515111110101029200809100808070506281504050502271000710Y513---2605-10Y10Y7Y7Y5Y5Y综国金短中3Y合债融融票2500指债以中中国上数票票债国债国债资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023317从绝对估值视角本周中高等级长久期信用品种的配置热情较高我们以中短期票据收益率为信用债估值的代理变量5YAAA中短票与5YAA中短票的YTM分位数2021428以来分别下降至34和44较上周五310分别下降8个百分点和15个百分点主因或是负债端较为稳定的险资积极配置而从不同评级品种对比来看1-3YAAA与1-3YAA的绝对估值分位数均在50以上上述品种绝对估值安全垫仍然较厚可继续关注3Y中高等级信用品种5Y品种期限利差压缩且分位数已回落至较低水平后续调整节奏虽有所滞后但上行空间较大净值型产品加久期的确定性机会未至httpwwwstockecomcn816请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图13AAA中短票到期收益率走势图14中短票YTM及分位数分布当前值最大值最小值2021年4月36AAA1YAAA3YAAA5Y分位数2021428起右分位数2019年起右808035343360603231304040292820202726250001Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023317从配置利差视角1Y短久期AA信用债配置利差有走扩风险3Y中高等级信用债继续保持优势5Y利差保护空间较窄7Y超长信用债配置时点未到近期曲线一即1YAA中短期票据-10Y国债利差自2月中下旬开始触底反弹本周313-317配置利差延续走扩趋势剔除317降准影响外曲线一的历史分位数已开始逐步回升后续在短期宽松重定价后配置利差走扩的可能性较高因此1Y短久期债券配置性价比已不高3Y中高等级信用债配置利差曲线二和5Y中高等级信用债配置利差曲线三本周313-317均有所收窄其中5Y配置利差下行幅度较大分位数已不足15同时曲线二与曲线三之间的期限利差收窄当前时点5Y的利差保护空间较窄而3Y配置利差分位数仍在30以上接近于2022年4月初的水平仍然优于利率品种3Y信用债仓位可继续保持曲线三7Y中高等级信用债配置利差自2022年末以来保持高位震荡2月后波动方向略有下行但本周未显现震荡方向而当前317其配置利差分位数也已下降至23配置利差恐继续压缩至底部区间在预期经济修复的逻辑下长端收益率仍有上行风险短期内不建议加大配置图15组合配置利差图16配置利差分位数曲线一曲线二BP曲线一曲线二曲线三曲线四曲线三曲线四10010090808060704060205040030-2020-4010-6022-0122-0522-0923-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn916请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究32利率策略短债交易长债降仓流动性和短久期利率品种降准有助于补充流动性月内资金利率中枢料将保持稳定波动性有所收敛短端具有下行机会看短做短胜率较高长久期利率品种方向上来看高频数据反映经济修复仍是持续性事件叠加周期右侧的政策宽松和居民杠杆的修复整体方向偏不利降准后国债收益率有所上行也反映了债市利多落地观点从幅度上来看5的经济增速目标决定了后续经济沿着均衡路径修复数据指标的逐步改善带动长债或呈现窄幅波动格局映射至策略上我们认为对于交易盘现阶段长债波段难做性价比较低对于配置盘可适度关注5Y品种配置价值10Y仍需耐心等待图17各品种国债绝对收益率情况当前值最大值最小值2021年4月历史分位数2021年4月右407060355030402530202015101Y3Y5Y7Y10Y30Y资料来源Wind浙商证券研究所33信用品种周观察防御中寻机331同业存单国股行头部城商行存单配置机会加大同业存单方面中高等级存单打破了年初以来的收益率上行趋势本周开始高位回落原因有三近期资金利率中枢保持平稳在前期资金面收敛过程中存单已调整至较高位置银行资本新规的阶段性影响已基本消散公募基金国有行等配置力量较强3月17日降准公告预期将缓解银行间流动性压力进而带动存单收益率下行本次降准操作将有利于缓和银行成本端压力同业存单等短端利率最为受益预计同业存单供需问题短期内将得以改善同时观察现阶段同业存单收益率的分位数水平整体仍然处于高位震荡区间绝对估值具有较大的安全空间此外从期限利差来看1Y-3M存单年内期限利差小幅收窄但仍有20BP以上而3M-1M期限利差已低于03M存单的期限溢价已不足综上1Y国股行头部城商行存单在月内具有较高的配置价值但中长期需求的回升尚需观察httpwwwstockecomcn1016请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图18同业存单到期收益率走势图19同业存单期限利差AA中债商业银行同业存单到期收益率AAA1个月80BP1Y-3M3M-1M中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中债商业银行同业存单到期收益率AA1年7035中债商业银行同业存单到期收益率AA1年605030402530202010150-1010222222222222222222222223232322-202323232323232323232323--------------------------0204110103050607080910120102030101010101020202020303资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所332银行债久期控制在3Y左右继续维持AA股份行增强仓位银行信用债方面本周313-317银行次级债呈现YTM下行态势其中高等级AAA-下行幅度较小AA等级更受投资者青睐下行幅度在6-8BP左右该等级以中型城农商行为主信用风险溢价较高后续不建议继续下沉目前二级资本债收益率曲线呈平坦化趋势3-4Y相对陡峭而二级资本债绝对估值分位数继续下降中长期来看估值回调风险仍存因此建议二级资本债期限控制在3Y左右最佳月内继续维持AA股份行增强仓位图203Y二级资本债VS城投债VS中短票图21二级资本债不同等级收益率走势3Y中债商业银行二级资本债到期收益率AA3年AAA-AAAAAA-中债城投债到期收益率AA3年中债中短期票据到期收益率AA3年4155395037453540333531302927252520资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图22二级资本债期限结构AA最新2023年1月2021年2月2021年10月53484338332823181Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y资料来源Wind浙商证券研究所截至2023317httpwwwstockecomcn1116请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究333地产债新房需求未稳债券估值分层可挖掘2Y内国企收益空间本周地产30城新房需求环比回升仍在2022年需求水平之上18城二手房销售在持续6周环比上行后略有回落但绝对规模仍超2021年水平现阶段新房需求未稳对房企现金流改善有限2023年房地产开发企业到位资金同比仍下行15资金与实际需求错配现象仍存我们建议可以挖掘2Y内国企收益空间图23房地产开发企业到位资金累计同比月图24优质房企地产债估值曲线国内贷款自筹资金优质房企-收益率其他资金定金及预收款其他资金个人按揭贷款10043804139603740352033031-2029-4027-602521-221-521-821-1122-222-522-822-1123-22021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年2月资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年3月17日地产债分层仍然延续优质房企序列收益率下行未违约梯队收益率持平震荡已违约房企地产债收益率出现下行拐点主要是由于龙光集团于2023年3月13日公告境外债展期进展下的个券影响同时公司被纳入恒生综合指数成分股同样于2023年3月13日生效图25未违约房企地产债估值曲线图26已违约房企地产债估值曲线已违约房企-收益率70未违约房企-收益率40060350300502504020030150201001050002021202120212021202120212022202220222022202220222023202320232021202120212021202120212022202220222022202220222023----------------------------01030507091101030507091101030301030507091101030507091101资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年3月17日资料来源Wind浙商证券研究所截止2023年3月17日334城投债多省市经济财政下行防范财政弱化风险对于主流机构我们仍然建议以防风险为主配置中高等级中短期城投债负债端稳定的机构可以考虑1Y内高收益机会近期各地2022年经济财政数据陆续出台总体呈现下行趋势提示投资者防范财政弱化风险httpwwwstockecomcn1216请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究从财政数据来看除内蒙古自治区新疆维吾尔族自治区山西省陕西省上海市财政实力一般公共预算收入政府性基金收入上行外其他省市财政实力均呈下行趋势提示关注财政实力下行幅度较大的省市城投债违约风险如2022年财政实力同比下行超20省市具体包括吉林省天津市云南省辽宁省广西壮族自治区甘肃省青海省此外广东省作为财政强省2022年财政实力达18476亿元虽仍然维持第2排位但同比下行幅度达1824居第8位提示留意广东省内地市财政变化情况从经济数据来看除西藏自治区外各省市仍然保持一定GDP增速总体增速放缓其中北京市江西省陕西省吉林省山东省山西省宁夏回族自治区浙江省广东省福建省仍然维持40以上经济增速经济韧性较强图27全国各省市2022财政经济情况财政经济省市财政实力亿元财政自给率GDP亿元GDP增速202120222022同比趋势202120222022同比趋势2021202220212022内蒙古自治区28553232132144487852051461345630310新疆维吾尔自治区22252418869113321016159842133700110山西省38154083702415942112259053735910430陕西省51615274220394925352980148670650450上海市115411165009475817974321577715810310四川省97259663-0644341-3725385156750820290海南省13151301-1064740-15556475289751120210宁夏回族自治区606589-2763429-1538452228954670430安徽省70146680-4778243-47984295941611830070北京市86387942-806418092474027032075850470浙江省1991018108-905466746297351632773850430贵州省43503928-9714732-31771958629129810260江西省57845200-10096540-37772962053110880470湖南省70596293-10854634-25264606345045766350福建省67265970-112432598174488105070795400江苏省2364820737-123130621063811636417741860320河北省69756100-1254354424164039120165650120黑龙江省16711444-136118243353148793610610230山东省1526113184-136156594288309625643830440湖北省71966152-14524738-18615001368181290020河南省77226475-16159240-56575888744653630-020重庆市46433857-16936943-373927894122876830280西藏自治区262214-1808317-7762208013070670-190广东省2259718476-18244572599612437023159800420青海省528422-20146817-7547334716311570100甘肃省15981276-20153121-31331024326301690290广西壮族自治区35292799-20696229-53962474187435750390辽宁省39503049-22824740-14292758442370580380云南省33652570-2363252914212714715901730270天津市32682270-30527767-131815695129119660190吉林省20821217-41572521-15301323611202660450资料来源企业预警通浙商证券研究所注财政实力一般公共预算收入政府性基金收入估值方面AA级1Y城投债收益率下行趋势延续现阶段不具性价比不建议下沉本周云南城投债收益率有所回落周内前4日下行145BP较上周62BP有一定增幅httpwwwstockecomcn1316请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图281Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差接近图29云南城投债信用利差本周有所收窄BPAA-AAA1yAA-AA1yBP信用利差中位数城投债福建700信用利差中位数城投债山西60信用利差中位数城投债四川信用利差中位数城投债云南60050500404003030020200101000222020202121212122222223200212221212121222222222223-------------09030609120306091203061203------------060204081012040608101202资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所335产业债钢铁债挖掘1-2YAA品种煤炭重点关注3Y优质央国企债本周313-317产业债信用利差转向企稳除上游工业仍在底部区间震荡外服务业中下游产业债信用利差均回升1-2BP服务业受汽车零售回落影响市场情绪尚未稳定而上游工业在地产修复基建趋稳的格局下继续受到市场关注从企业性质来看我们曾在外发报告方向已定积极配置从政府工作报告看3月信用策略中提示2月以来民企债融资在修复进程中信用利差快速收窄当前利差空间并未给出合适的配置机会且市场情绪及机构行为对低评级品种的冲击弹性较大民企债尚未迎来配置时点而央国企产业债的信用利差已基本结束调整阶段回归到合理的利差范围内头部央国企可作为安全垫进行防御性配置图30各板块信用利差图31部分行业产业债信用利差走势BP地产上游工业中游工业BP信用利差中位数产业债电力下游工业服务业信用利差中位数产业债钢铁150160信用利差中位数产业债煤炭信用利差中位数产业债商业贸易1301101106090701050-40222222222222222222222222232323--------------30-01020304050607080910111201020322-122-322-522-722-922-1123-123-3资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所从细分行业来看在信贷高增地产需求修复的局面下钢铁债的估值下行幅度较大从供需来看钢材库存在地产投资止跌施工面积跌幅收窄的背景下进行去库阶段其中螺纹钢对应的消费结构以地产和基建为主热轧板卷对应制造业两者价格均保持平稳回升钢铁债需求受益于地产景气修复同时具备一定的利差挖掘空间在钢价上行区间内关注1-2YAA等级品种煤炭行业需求端较为稳定煤价保持高位行业景气度确认性高可适httpwwwstockecomcn1416请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价建议关注3Y左右资源优势较大的优质央国企煤炭债图32煤炭钢材库存变化图33煤炭钢材价格走势中国价格螺纹钢HRB40020mm全国煤炭库存CCTD主流港口合计万吨元吨万吨元吨10000中国库存主要钢材品种合计3000中国价格热轧板卷Q235B30mm全国9000600018002500800016007000200050006000140050001500400012004000100030001000200030005008001000002222222222222222222222232323222000600222222222222222222222222232323------------------------------030102040506070809101112010203010207080304050609101112010203资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所4风险提示1经济修复状态不及预期2政策落地效果不及预期3需求修复不及预期4数据统计偏差httpwwwstockecomcn1516请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1616请务必阅读正文之后的免责条款部分