核心观点
　　基于两会政府工作报告、货币政策执行报告以及央行行长发言内容，我们判断：1）货币中性，政策已进入观望期，重点在于实施方式，市场利率围绕政策利率窄幅波动，流动性收紧预期概率低。2）消费和地产投资周期修复先行，但经济非单边上行。
　　利率策略：①估值短期仍缺少方向，长期向上趋势确定，曲线或沿着熊陡修复；10Y、30Y缓慢窄幅震荡略向上；短端定价较充分。②策略方面，建议参照交易原则，适度降杠杆、降久期、降仓位；③品种方面，1Y同业存单+3Y以内利率已有一定配置价值，10Y、30Y的年内配置机会尚需等待，多看少动。
　　政府工作报告三个关注点
　　第一，5%的GDP目标增幅在市场预期区间内，但贴近区间下限，侧面反映了政府对2023年经济修复幅度偏谨慎，主要基于外部不确定性和地方债务风险两点考虑。第二，稳字当头，对消费的政策表述为“稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复”，主要原因可能还是在于地方加杠杆空间受限以及消费对于我国经济的拉动性价比较投资而言相对有限。第三，今年货币政策主基调仍是稳健中性、合理充裕的，不用担心货币政策转向的风险。
　　基本面：渐次式修复
　　1.PMI数据显示生产改善强度大于需求，结构逐步改善，基本面整体呈现稳中向好格局；
　　2.高频数据展现“生产约束缓解，消费快速复苏，基建、制造业仍有一定韧性、地产进入初步复苏状态，出口可持续性存疑”等特征；
　　3.库存周期数据显示当下仍处于主动去库存过程中，但接近尾声，后续进入经济复苏新常态可期。
　　政策：进入观望期，重点在于实施方式
　　1.货币政策方面，主基调回归中性，进入观望期：①基于央行四季度执行报告，我们判断随着经济修复，央行货币政策操作进入观望期，流动性回归常态，市场利率围绕政策利率波动；②基于3月3日央行行长在主题新闻发布会中的发言，我们认为判断货币政策优先级“结构性货币政策工具>MLF价平量增>降准>降息”。
　　2.财政政策方面，需要加码，但总量空间有限，两会公布的赤字、专项债额度均略低于预期，重点在实施方式：①财政需要加码背后的核心原因为“居民、企业在资产负债表受损背景下主动加杠杆意愿偏弱，需要财政辅以增加总需求”；②目前地方政府面临着隐债和债务率的压力等问题，同时叠加央行近期“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的“稳定广义宏观杠杆率”的表述，说明地方政府后续面临持续加杠杆阻力，中央政府需要考虑宏观杠杆率，因此财政空间有限；③财政实施重点在于节奏和方向，其中节奏层面无需赘述，前置发力明显。重点是方向，从原则来看，重点是货币和财政的协调配合，从顺位度来看，我们认为整体优先级为“支持居民、消费、科创>支持企业、基建”。
　　债市策略：10Y交易空间不大，30Y仍需等待
　　曲线和利率方向：短期10Y国债仍旧缺少方向，继续突破需要增量信息，处于相对“逆风”环境中，收益率曲线后续整体或沿着熊陡修复。
　　利率策略：①建议遵循交易原则，同时予以降杠杆、降久期和降仓位予以应对；②1Y同业存单+3Y以内利率已有一定配置价值，10Y、30Y的年内配置机会尚需等待，多看少动。
　　风险提示
　　1.疫情反复；
　　2.经济、政策超预期；
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年03月05日多看少动从政府工作报告看3月利率策略核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003基于两会政府工作报告货币政策执行报告以及央行行长发言内容我们判断1货gaoyustockecomcn币中性政策已进入观望期重点在于实施方式市场利率围绕政策利率窄幅波动研究助理汪梦涵wangmenghanstockecomcn流动性收紧预期概率低2消费和地产投资周期修复先行但经济非单边上行相关报告1风险计量框架新模式下的债利率策略估值短期仍缺少方向长期向上趋势确定曲线或沿着熊陡修复10Y市影响2023022630Y缓慢窄幅震荡略向上短端定价较充分策略方面建议参照交易原则适度2二手房成交量超21年同期降杠杆降久期降仓位品种方面1Y同业存单3Y以内利率已有一定配置价值水平2023022210Y30Y的年内配置机会尚需等待多看少动3重庆城投全析一区两群各有千秋城投债区域报告系列20230221政府工作报告三个关注点第一5的GDP目标增幅在市场预期区间内但贴近区间下限侧面反映了政府对2023年经济修复幅度偏谨慎主要基于外部不确定性和地方债务风险两点考虑第二稳字当头对消费的政策表述为稳定大宗消费推动生活服务消费恢复主要原因可能还是在于地方加杠杆空间受限以及消费对于我国经济的拉动性价比较投资而言相对有限第三今年货币政策主基调仍是稳健中性合理充裕的不用担心货币政策转向的风险基本面渐次式修复1PMI数据显示生产改善强度大于需求结构逐步改善基本面整体呈现稳中向好格局2高频数据展现生产约束缓解消费快速复苏基建制造业仍有一定韧性地产进入初步复苏状态出口可持续性存疑等特征3库存周期数据显示当下仍处于主动去库存过程中但接近尾声后续进入经济复苏新常态可期政策进入观望期重点在于实施方式1货币政策方面主基调回归中性进入观望期基于央行四季度执行报告我们判断随着经济修复央行货币政策操作进入观望期流动性回归常态市场利率围绕政策利率波动基于3月3日央行行长在主题新闻发布会中的发言我们认为判断货币政策优先级结构性货币政策工具MLF价平量增降准降息httpwwwstockecomcn114请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2财政政策方面需要加码但总量空间有限两会公布的赤字专项债额度均略低于预期重点在实施方式财政需要加码背后的核心原因为居民企业在资产负债表受损背景下主动加杠杆意愿偏弱需要财政辅以增加总需求目前地方政府面临着隐债和债务率的压力等问题同时叠加央行近期保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的稳定广义宏观杠杆率的表述说明地方政府后续面临持续加杠杆阻力中央政府需要考虑宏观杠杆率因此财政空间有限财政实施重点在于节奏和方向其中节奏层面无需赘述前置发力明显重点是方向从原则来看重点是货币和财政的协调配合从顺位度来看我们认为整体优先级为支持居民消费科创支持企业基建债市策略10Y交易空间不大30Y仍需等待曲线和利率方向短期10Y国债仍旧缺少方向继续突破需要增量信息处于相对逆风环境中收益率曲线后续整体或沿着熊陡修复利率策略建议遵循交易原则同时予以降杠杆降久期和降仓位予以应对1Y同业存单3Y以内利率已有一定配置价值10Y30Y的年内配置机会尚需等待多看少动风险提示1疫情反复2经济政策超预期httpwwwstockecomcn214请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1政府工作报告的三个关注点52如何看待当下的基本面和政策621基本面渐次式修复622政策进入观望期重点是实施方式8221货币政策主基调回归中性进入观望期8222财政政策空间有限重点在于实施方式103债市策略防御为主配置大于交易原则1131曲线或沿着熊陡修复10Y国债突破需要强现实1132组合策略利率谨慎交易信用注重短久期品种配置价值124风险提示13httpwwwstockecomcn314请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图12月PMI数据展示6图2PMI同比和经济周期相关度较高6图3生产端开工率修复至往年高点6图4物流水平远超于往年同期6图5消费量基本上同疫前水平相仿7图6人流快速修复至疫情水平7图7制造业展现出较强的韧性7图8基建在政策刺激下展现出前置效应7图9地产高频数据显示楼市暖意已现7图10出口可持续性存疑7图11库存周期同经济周期之间相关性较高8图12工业企业已经连续8个月主动去库存8图13全部主体杠杆率走势10图142月10Y国债缺乏方向基本呈现横盘震荡态势11图152月收益率曲线呈现熊陡变换11图16近期DR007中枢已经回归政策利率附近12图17MLF和同业存单之间利差回归低位12图182月同业存单呈现量价齐增格局13图193月是同存到期高峰13图20当下各期限券种绝对收益率和历史分位数表现13表1每一轮库存周期规律8表2四季度货币政策执行报告核心内容展示与启示9表3二十大中关于货币政策相关表述10表4二十大中关于财政政策相关表述11httpwwwstockecomcn414请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1政府工作报告的三个关注点第一5的GDP目标增幅在市场预期区间内但贴近区间下限侧面反映了政府对2023年经济修复幅度偏谨慎对比2021年和2023年两大疫后年在绝对低基数的类似背景下2021年设定的GDP增速目标为6同样低于2019年65的增速目标但是从实际增速来看2021年实际不变价GDP同比84远超年初设定的目标因此在刨除2023年疫情超预期扰动等不可控制变量的情况下实际增速仍不排除大幅超过5的可能性从政府工作报告表述看目标设定5主要有两点考虑1外部不确定性一方面国内货币政策可能有牵制宽松空间可能受限外部环境不确定性加大全球通胀仍处于高位的表述暗含了对海外央行货币政策鹰派的担忧另一方面世界经济和贸易增长动能减弱出口增速可能受海外经济影响而出口对制造业可能形成拖累2地方债务风险首先地方加杠杆能力有限根据我们2022年12月策略报告从合力走向分化-2023年纯债策略之政策篇中提示的截至2021年末地方政府债务率地方债务余额综合财力约为1022022年在专项债限额增加和地方综合财力下降的基础上或抬升至115附近按照国际上通行的标准在100到120之间地方政府加杠杆确实受到债务率制约其次中央加杠杆空间在2020-2022年三年通过各种退税减费政策也有所消耗3的赤字率和38万亿的新增专项债额度基本也在市场预期区间内虽然政府工作报告对财政政策的定调仍然是坚持实施积极的财政政策但是对地方债务风险的考量可能导致各地消费券等刺激政策的空间有限第二稳字当头对消费的政策表述为稳定大宗消费推动生活服务消费恢复消费是今年经济修复的重点今年政府工作报告也将消费提到了第一项工作重点后续看而汽车家电等大宗消费则是政策支持消费的重点但是从报告表述来看消费关键仍然在于稳这一点和我们前期的预期非常一致我们在评估消费趋势对债市定价的影响政策篇的报告中就有提示2023消费政策基调重在稳在回补而非大幅拉动主要原因可能还是在于地方加杠杆空间有限以及消费对于我国经济的拉动性价比低于投资第三今年货币政策主基调仍是稳健中性合理充裕的对比2022年稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕以及2021年稳健的货币政策要灵活精准合理适度今年货币政策定调稳健的货币政策精准有力进一步强调精准但是并不代表货币政策转向在关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告中有补充表述保持流动性合理充裕发挥货币政策工具总量和结构双重功能满足宏观经济运行实际需要稳定市场预期防控金融风险因此今年货币政策主基调仍是稳健中性合理充裕的落实到债市策略上我们判断1货币中性市场利率围绕政策利率窄幅波动流动性收紧预期概率低2消费和地产投资周期修复先行但经济非单边上行10Y30Y缓慢窄幅震荡略向上短端定价较充分信用债定价受益叠加去年底理财负反馈当前中短端信用债配置性价比依然较高httpwwwstockecomcn514请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2如何看待当下的基本面和政策21基本面渐次式修复多数据指标显示当下基本面进入修复状态1PMI数据显示生产改善强度大于需求结构逐步改善基本面整体呈现稳中向好格局相较于1月PMI数据2月PMI展现出目前经济供需均回暖结构逐步改善同时生产改善强度大于需求强度等特征叠加结合PMI同比和GDP同比之间的相关性我们认为整体反映了当下基本面修复虽出现不均衡不稳固但整体稳中向好态势图12月PMI数据展示图2PMI同比和经济周期相关度较高Feb-23Jan-23Dec-22PMI50PMI同比左GDP不变价当季同比13PMI总指数8012产成品库存60新订单11原材料库存55新出口订单6010509出厂价格在手订单408457主要原材料购进价20生产格605进口从业人员4采购量供货商配送时间-2030607080910111213141516171819202122----------------生产经营活动预期-1212121212121212121212121212121212资料来源Wind浙商证券研究所剔除异常值2020Q12022Q1Q2资料来源浙商证券研究所WindPMI同比处理为5011121002高频数据展现生产约束缓解消费快速复苏基建制造业仍有一定韧性地产进入初步复苏状态出口可持续性存疑等特征生产端随着病毒感染和春节效应减弱开工率在2月快速抬升同时反映运输效率的公路物流运价指数和供应商配送时间等指标均有所抬升反映生产端约束得到缓解图3生产端开工率修复至往年高点图4物流水平远超于往年同期高炉开工率201820192020中国公路物流运价指数整车运输千点100202120222023201820192020106202120222023901041028010070098096600940920301010202030404050506060707080808090910101111121250010711010102020303040405050606060708080909101011111212----------------------------------------------------28031731142814112509230620041801152912261024072105192730051902230923092004180115291310240721051902161428资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn614请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究需求端汽车零售数据和地铁客运量等出行链数据显示接触性消费修复明显同2月服务业PMI走高特征相符同时类似于汽车钢胎开工率石油沥青开工率等高频指标展现出在政策支持下制造业和基建存在一定韧性地产方面伴随着政策出台2月地产销售高频数据出现抬升趋势截至月末绝对量水平已接近疫前水平出口层面运价指数明显低于出口高光的20212022年后续出口的可持续性存疑图5消费量基本上同疫前水平相仿图6人流快速修复至疫情水平乘用车厂家零售CW4万辆地铁客运量北京周平均值地铁客运量上海周平均值10201820192020地铁客运量广州周平均值地铁客运量深圳周平均值202120222023万人次81200100068004600400220002223181919191920202020212121212222220180501010102030304040505060607070808090910101011111212---------------------------------------------080208110205081102050811020508110205111905193121092307200431153013311024072107193116301431资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图7制造业展现出较强的韧性图8基建在政策刺激下展现出前置效应汽车半钢胎开工率201820192020开工率石油沥青装置802021202220237020182019202020212022202370606050504040303020200301020203040405050506060707080809091010111112121001070101020303030405050506060708080909101011111212-------------------------------------------------08041801222208190317311428122609230620112508220620270519020216302004183115291310240721122609230721资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图9地产高频数据显示楼市暖意已现图10出口可持续性存疑30大中城市商品房成交面积万平方米CDFI综合指数千点201820192020700201820192020252021202220232021202220236002050015400300102000510000010202030303040405050606070708080909091011111212120010306010102020303040405050607070808090909101011111212----------------------------------------------------06200317031731142812260923072104180115292003170115291723062003170331142812260907210418011529132710240822资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn714请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究3库存周期数据显示当下仍处于主动去库存过程中但接近尾声后续进入经济复苏新常态可期根据历史数据库存周期又被称作是基钦周期和经济周期相关度较高以2000年6月为起点目前我们正处于2020年8月开始的第7轮库存周期中且目前已经进入下半场去库存阶段叠加2月PMI数据显示目前制造业从1月被动去库存转向主动补库存阶段或说明这一轮去库已接近尾声后续进入经济复苏新常态阶段图11库存周期同经济周期之间相关性较高图12工业企业已经连续8个月主动去库存GDP不变价当季同比滚动求和4工业企业营业收入累计同比工业企业产成品存货同比50工业企业产成品存货同比351635403014303025122520201020101581501061045-10520-200-30-517171718181818191919192020202021212121222222220-517000204060810121416182022------------------------------------050208110205081102050811020508110205081102050811060606060606060606060606资料来源Wind浙商证券研究所不同色块代表不同库存周期资料来源Wind浙商证券研究所库存数据左轴表1每一轮库存周期规律完整库存周期时长月补库存时长月比例去库存时长月比例200006-20021029200006-2001061345200107-2002101655200211-20060543200211-2004122660200501-2006051740200606-20090839200606-2008082769200809-2009081231200909-20130848200909-2011102654201111-2013082246201309-20160634201309-2014081235201409-2016062265201607-20200749201607-2018082653201809-2020072347202008-至今-202008-20211116-202112-至今16资料来源浙商证券研究所22政策进入观望期重点是实施方式221货币政策主基调回归中性进入观望期1伴随着经济修复央行货币政策操作进入观望期流动性回归常态市场利率围绕政策利率波动对比2022Q3货币政策执行报告两会2022Q4货币政策报告两会边际带来如下启示央行货币政策最终目标为充分就业币值稳定金融稳定和国际收支平衡其中充分就业和经济增长是同向指标从央行对几大目标的分析来看目前经济外部汇率金融稳定短期压力有限因此货币政策主基调重新回归中性但鉴于当前经济修复基础不稳定不均衡因此不至于转紧工具层面央行强调了后续需要维持信贷的稳定性和持续性同时继续强调结构货币政策工具和政策性开发性金融工具使用两会强调了加大结构性货币政策工具使用力度httpwwwstockecomcn814请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究流动性层面Q4货币政策报告和两会报告均表示保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配相较于Q3货币政策报告保持货币供应量和社会融资规模合理增长确定了名义锚从某种角度上表明了央行对于稳定宏观杠杆率的期望叠加新增引导市场利率围绕政策利率波动预计下阶段流动性回归常态2关于降准降息核心是关注2023年3月3日央行行长在主题新闻发布会中的发言目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的但降准对于吐出长期流动性支持实体经济还会是一种比较有效的方式叠加目前银行体系中长期流动性仍处于短缺状态国内基本面企稳向好海外加息过程仍在进行等现实从某种角度来看短期降准可能性顺位提前至降息即当下货币政策优先级结构性货币政策工具MLF价平量增降准降息表2四季度货币政策执行报告核心内容展示与启示方向2022Q42022Q3对比启示稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长稳健货币政策从加大扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大力度转为精准有力主基调经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水水漫灌不超发货币为实体经济提供更有力更高质量的克制性明显增加同时漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度支持强调关注点侧重于内需短期央行对于通胀目标通胀预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力高度重视未来通胀升温的潜在可能性关注度下降密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的响以我为主兼顾内外平衡坚持以市场供求为基础参考一浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人汇率篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率-民币汇率弹性优化预期管理保持人民币汇率在合理均衡水形成中起决定性作用坚持底线思维加强预期管理保持人平上的基本稳定民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定当前外部环境更趋复杂严峻海外通胀高位运行全球经济下对海外经济体表述转宽全球经济当前外部环境依然严峻复杂行风险加大松国内经济恢复发展的基础还不牢固但要看到我国构建新发国内经济长期向上判断国内经济恢复的基础尚不牢固综合来看我国经济韧性强国内经济展格局的要素条件较为充足有效需求的恢复势头日益明显不变但短期修复基础潜力大活力足长期向好的基本面没有改变经济韧性强潜力大活力足长期向好的基本面没有改变不稳固牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期产作为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度扎实做好保交楼保民稳妥实施房地产金融审慎管理制度因城施策用足用好政策房住不炒主基调未变地产生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组工具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加方向后续或侧重于修复并购改善优质头部房企资产负债状况因城施策支持刚性和快落地使用并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套头部房企资产负债表改善性住房需求做好新市民青年人等住房金融服务确保融资支持维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健房地产市场平稳发展康发展统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团健全金融风险预防预警处置问责制度体系构建防范金融稳定中小金融机构等风险化解保持金融体系总体稳定守住不发-化解金融风险长效机制生系统性金融风险的底线支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退新增增强信贷总量增结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退引导金多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设长的稳定性和持续性信贷融机构加强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融服和资金支付支持项目配套融资扎实推动形成更多实物工作或侧面映射后续信贷的务推动消费有力复苏增强经济增长潜能量状态持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持货币流动性量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现供应量和社会融资规模合理增长为巩固经济回稳向上态势稳定宏观杠杆率促消费扩投资带就业的综合效应做好年末经济工作提供适宜的流动性环境继续推进利率市场化改革畅通货币政策传导渠道健全市场继续健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体系引导市率体系加强存款利率监管发挥存款利率市场化调整机制重市场利率需要回归政策利率场利率围绕政策利率波动落实存款利率市场化调整机制着要作用着力稳定银行负债成本持续释放贷款市场报价利率利率中枢力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能推企LPR改革效能推动降低企业综合融资成本和个人消费信业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降贷成本1合理看待存贷差扩大1央行上缴结存利润支持稳增长2发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏2坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘专栏观经济大盘-3强化金融保障体系守住系统性风险底线3阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限4我国居民消费有望逐步恢复4人民币汇率保持基本稳定有坚实基础资料来源央行浙商证券研究所httpwwwstockecomcn914请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究表3二十大中关于货币政策相关表述项目2023年两会中货币政策相关内容主要原则保持流动性合理充裕发挥货币政策工具总量和结构双重功能满足宏观经济运行实际需要稳定市场预期防控金融风险2023保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配支持实体经济发展支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求引导金融机构加大制造业中长期贷款投放力度推动普惠小微贷款增量扩面进一步加大对科技型专精特新中小企业信贷支持力度推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降相关举措加大结构性货币政策工具使用力度将碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款交通物流专项再贷款执行期限延长稳步深化汇率市场化改革完善跨境资金流动宏观审慎管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系提高重大风险应对和处置能力数据来源Wind浙商证券研究所222财政政策空间有限重点在于实施方式财政政策需要加码但总量空间有限两会公布的赤字专项债额度均略低于预期重点在实施方式财政需要加码背后的核心原因为居民企业在资产负债表受损背景下主动加杠杆意愿偏弱需要财政辅以增加总需求财政的空间主要是赤字和专项债额度分别对应中央政府加杠杆和对方政府加杠杆根据历史数据过去基本上是中央稳杠杆地方加杠杆叠加财政天生具有收入弹性支持刚性目前地方政府面临着隐债和债务率的压力等问题同时叠加央行近期保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的稳定广义宏观杠杆率的表述说明地方政府后续面临持续加杠杆阻力中央政府需要考虑宏观杠杆率因此财政空间有限财政实施重点在于节奏和方向其中节奏层面无需赘述前置发力和保持支出强度态度明显重点是方向从原则来看重点是货币和财政的协调配合以及规范地方政府债务风险从顺位度来看我们认为整体优先级为支持居民消费科创支持企业基建地方从工具箱来看包括优化组合赤字专项债财政贴息工具减税降费退税缓税扩大专项债作为资本金的范围和投向领域加大中央对地方的转移支付推动财力下沉等图13全部主体杠杆率走势居民M2GDPTTM政府70中央政府地方政府非金融企业左20060150504010030205010009519929394959697989899000101020304040506070708091010111213131415161617181920212222-----------------------------------------0312120906120906031209060312090603120906031209060312090603120906031209060309060312资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1014请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究表4二十大中关于财政政策相关表述项目2023年两会积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政主基调府债务风险可控赤字规模及方2023年赤字率拟按3安排比2022年提高02个百分点赤字规模388万亿元比2022年增加5100亿元完善税费优惠政策对现行减税降费向退税缓税等措施该延续的延续该优化的优化突出对制造业中小微企业个体工商户以及特殊困难行业的支持拟安排新增地方政府专项债券38万亿元比2022年增加1500亿元适当扩大投向领域和用作项目资本金范围注重加强中央预算内投资地方政专项债规模及府专项债券政策性开发性金融工具等有效衔接加强对经济社会发展薄弱环节和关键领域的投入积极支持科技攻关乡村振兴区域重大战略方向教育基本民生绿色发展等重点领域继续完善财政转移支付体系加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉优化省以下财力分配更多向困难地区和欠发达地区倾斜进一步完善其他财政资金直达机制做好基层三保工作严肃财经纪律坚持党政机关过紧日子从严控制一般性支出切实防范地方政府债务风险数据来源Wind浙商证券研究所3债市策略防御为主配置大于交易原则31曲线或沿着熊陡修复10Y国债突破需要强现实短期10Y国债仍旧缺少方向继续突破需要增量信息处于相对逆风环境中收益率曲线后续整体或沿着熊陡修复2月债市消息多空参半例如1月社融超预期经济高频数据表现较好流动性边际收敛隔夜阶段性攀升至历史高位等但从结果来看10Y国债呈现横盘态势究其背后动因核心是市场从前期的预期定价进入现实定价模式弱现实背景下10Y国债波动范围较窄展望下阶段短期来看10Y国债利率向上突破需要更多增量信息长期来看根据当下票据利率和经济高频数据走势以及央行的保持信贷的稳定性和持续性表述若无超预期冲击基本面的渐次式修复货币政策的边际收敛地方债发行压力均会导致10Y国债有一定上行压力假设以1YMLF为锚我们认为下阶段10Y国债高点或接近322月债市收益率曲线基本上沿着熊陡修复核心原因是短端利率受到信贷表现较好流动性边际收敛和同业存单快速提价等因素冲击长端利率围绕弱现实定价呈现横盘震荡状态展望下阶段目前D007中枢已经接近政策利率中枢1Y同业存单利率接近1YMLF短端利率后续继续抬升概率较小但长端利率正如我们前述逆风因素逐步增加后续抬升压力较大综上下阶段收益率曲线或沿着熊陡修复图142月10Y国债缺乏方向基本呈现横盘震荡态势图152月收益率曲线呈现熊陡变换中债国债到期收益率10年变动BP逆序右轴2023-03-032942023-01-31352529333292312029129152729025102892328821232323232323232323232323232323235----------------0202020202020202020202020203030219----------------030507091113151719212325270103011701Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1114请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图16近期DR007中枢已经回归政策利率附近图17MLF和同业存单之间利差回归低位DR007-30DstdBPMLF1Y-同业存单1Y30Dstd右DR007DR007MA30DOMO7D2003501815001630014100012250105000820000600415-502021201920192019201920192020202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022202220230022019-------------------------0503050709110103050709110103070911010305070911011000001-------------------------1919191919191919191919191919191919191919191919191919-0521-1116-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0822-0222-0522-0822-1123-0216-02资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所32组合策略利率谨慎交易信用注重短久期品种配置价值策略方面建议遵循交易原则同时予以降杠杆降久期和降仓位予以应对目前利率品种仍处于缺乏方向阶段建议遵循交易原则叠加经济渐次式修复和货币政策克制背景下流动性环境整体劣于前期建议机构予以降杠杆降久期和降仓位等策略予以应对品种方面1同业存单供需压力和狭义流动性边际收敛导致2月存单利率量价齐升目前275的NCD初具配置价值2月同业存单利率显著上行核心由于两大原因从供需角度来看银行信贷开门红导致同业存单供给压力较大同时杠杆套息需求减弱理财现金回流和商业银行资本管理办法征求意见稿导致同业存单需求降低从而导致量价期增格局在同业存单定价的逻辑基于银行资负机制和狭义流动性的视角中我们曾经提出流动性视角下狭义流动性多寡是决定同业存单定价的核心因素2月以来的流动性收敛亦助推存单提价展望后续3月同业存单到期高峰信贷高增等因素导致供给压力仍大但需要注意的是前期压制需求的相关因素权重亦有所下降叠加流动性维持平稳状态及当下1Y同存与MLF利差已经处于低位下阶段存单虽有提价压力但整体上浮空间有限目前275的同存已经初具配置价值httpwwwstockecomcn1214请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图182月同业存单呈现量价齐增格局图193月是同存到期高峰发行额右平均利率亿亿元总偿还量亿元到期只数右只4012000300003000100003525000250080003020000200060002515000150040001000010002020005000500150202320232022202220222023202220222022202320222022202220232023202220222022202320232022202220222023202300232323232323232323232323-------------------------01011011120210111202101112010210111201021011120102------------010203040506070809101112城商行国有行农商行股份行其他资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2利率债3Y以内利率品种已有一定配置价值10Y30Y的年内配置机会仍需等待建议多看少动图20当下各期限券种绝对收益率和历史分位数表现当前值最大值最小值2021年4月历史分位数2021年4月右4080075035700306506002555050020450154001Y3Y5Y7Y10Y30Y资料来源Wind浙商证券研究所分位数从2021年4月起4风险提示1疫情反复2经济政策超预期httpwwwstockecomcn1314请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1414请务必阅读正文之后的免责条款部分