核心观点
　　信用策略：仍以2-3Y为基础仓位，适当挖掘AA城投债机会
　　2023年3月5日，国务院总理作《2023年政府工作报告》，从风险角度来看，地产政策强调底线思维，优质企业改善资产；在守住区域性风险的情况下，城投公开债暴雷风险较低。从信用策略角度，我们认为在经济非单边上行逻辑下，信用债定价受益，叠加2022年底理财负反馈，当前中短端信用债配置性价比依然较高。
　　组合曲线视角：2-3Y中短信用债仍有配置价值，长端仍需等待拐点右侧机会。5-7Y城投&产业债当前配置性价比不高；1-3YAAA城投债、2-3YAA+城投&产业债估值较为接近2021年4月的目标点位，后续上行压力不大，7YAA+产业债已然超过目标估值，依然建议信用债配置以2-3Y为主。
　　配置利差视角：1Y短久期信用债配置性价比下降，3-5Y中高等级信用债具备一定吸引力，超长债配置时点未至。今年以来短久期资产受到机构投资者追捧，但当前短债与中短债的博弈正在进行，下阶段或将步入中短债的合意投资区间；长端收益率仍有上行风险，短期内不建议加大配置长债。
　　绝对估值维度，关注3Y信用品种、1Y存单配置机会：3年期AA+与AA的分位数接近70%，具有一定的绝对收益空间；1Y存单在银行资本新规重定价后分位数已回升至84%，可把握配置机会。
　　期限维度，1-2YAA品种重点关注：2023年1月中旬以来期限利差出现分化，5Y品种的配置价值继续走弱；AA级3Y-1Y期限利差仍在高位震荡，其历史分位数达到94%，1-2YAA品种当前期限溢价水平较高。
　　等级维度，AA品种具有一定的下沉空间：当前AA与AA+等级利差分位数仍在70%，反映出市场可配资产难寻的背景下投资者偏好短久期品种的信用下沉，3YAA品种信用风险溢价水平尚可。
　　综合来看，我们自2022年12月开始明确2-3Y信用债的确定性机会，现阶段迎来第三次加仓机会，建议积极配置2-3Y；年内长端加仓时点未至，需关注长端估值的冲击。
　　城投债策略：高性价比区域2-3Y，高收益区域1Y以内。从区域利差来看，广东、四川等优质区域利差较为平稳，整体短期风险较为可控；而中部地区的湖北、重庆在近期利差收窄幅度较大，可挖掘内部高性价比区域。以重庆市为例，每个区域均可按此逻辑配置城投债：①高收益区域：即整体债务率（债务总额/地方财政实力）较高，但短期债务到期压力不大的，可以配置1Y以内作为高收益策略；②短期稳健区域：债务率适中（200%-300%），短期债务到期压力较小，土地财政弱化风险较小的，建议配置1Y内城投债；③高性价比区域：债务率较低（150%以内）且短期债务到期压力较小，同时仍有一定的利差空间，可配置2-3Y城投债。
　　地产债策略：关注优质央国企2Y内地产债。从需求来看，二手房回暖行情持续，量先于价；随着市场情绪升高，新房需求修复可期。从估值来看，我们创造性的构建了三类地产债估值曲线，将全市场发债主体分为三类：优质房企、未违约房企、已违约房企，用于观测地产债估值波动。现阶段地产债估值分层现象仍然持续，政策累积之下优质房企信用风险进一步下降，仍然建议配置优质央国企2Y内地产债。
　　产业债策略：煤炭、电力期限2-3Y，钢铁、建筑关注1Y以内。从行业轮动的角度，今年以来各个板块信用利差空间均有收窄，近期在经济修复预期下地产以及上游钢铁、建材等行业利差显著回升，而高等级的电力、煤炭、公路等行业表现平稳。从企业性质来看，民企债尚未迎来配置时点，头部央国企可作为安全垫进行防御性配置。从细分行业来看，钢铁债仅关注1Y以内AA等级品种，建筑工程行业关注AA+以上1年期品种，煤炭行业建议关注3Y左右、资源优势较大的优质央国企债，电力行业可聚焦AA+及以上等级优质区域的1-3Y地方国企债。
　　银行债策略：1Y国股行存单，3-4Y中高等级二级资本债。存单方面，AAA等级1Y-3M期限利差仍有25BP左右，展望3月，1YAAA存单已具有一定的配置价值，但需警惕超预期政策对其收益率下行的阻力。次级债方面，中小银行资产质量承压，不建议做中长久期信用下沉，当前二级资本债3-4Y估值曲线较为陡峭，可继续关注该品种机会。
　　风险提示
　　需求修复不及预期；数据统计偏差

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年03月05日方向已定积极配置从政府工作报告看3月信用策略核心观点分析师高宇执业证书号S1230522020003信用策略仍以2-3Y为基础仓位适当挖掘AA城投债机会gaoyustockecomcn2023年3月5日国务院总理作2023年政府工作报告从风险角度来看研究助理葛山地产政策强调底线思维优质企业改善资产在守住区域性风险的情况下城投geshanstockecomcn公开债暴雷风险较低从信用策略角度我们认为在经济非单边上行逻辑下信用债定价受益叠加2022年底理财负反馈当前中短端信用债配置性价比依然较相关报告高1风险计量框架新模式下的债组合曲线视角2-3Y中短信用债仍有配置价值长端仍需等待拐点右侧机会市影响202302265-7Y城投产业债当前配置性价比不高1-3YAAA城投债2-3YAA城投产2二手房成交量超21年同期业债估值较为接近年月的目标点位后续上行压力不大产业债202147YAA水平20230222已然超过目标估值依然建议信用债配置以2-3Y为主3重庆城投全析一区两群配置利差视角1Y短久期信用债配置性价比下降3-5Y中高等级信用债具各有千秋城投债区域报告系备一定吸引力超长债配置时点未至今年以来短久期资产受到机构投资者追捧列20230221但当前短债与中短债的博弈正在进行下阶段或将步入中短债的合意投资区间长端收益率仍有上行风险短期内不建议加大配置长债绝对估值维度关注3Y信用品种1Y存单配置机会3年期AA与AA的分位数接近70具有一定的绝对收益空间1Y存单在银行资本新规重定价后分位数已回升至84可把握配置机会期限维度1-2YAA品种重点关注2023年1月中旬以来期限利差出现分化5Y品种的配置价值继续走弱AA级3Y-1Y期限利差仍在高位震荡其历史分位数达到941-2YAA品种当前期限溢价水平较高等级维度AA品种具有一定的下沉空间当前AA与AA等级利差分位数仍在70反映出市场可配资产难寻的背景下投资者偏好短久期品种的信用下沉3YAA品种信用风险溢价水平尚可综合来看我们自2022年12月开始明确2-3Y信用债的确定性机会现阶段迎来第三次加仓机会建议积极配置2-3Y年内长端加仓时点未至需关注长端估值的冲击城投债策略高性价比区域2-3Y高收益区域1Y以内从区域利差来看广东四川等优质区域利差较为平稳整体短期风险较为可控而中部地区的湖北重庆在近期利差收窄幅度较大可挖掘内部高性价比区域以重庆市为例每个区域均可按此逻辑配置城投债高收益区域即整体债务率债务总额地方财政实力较高但短期债务到期压力不大的可以配置1Y以内作为高收益策略短期稳健区域债务率适中200-300短期债务到期压力较小土地财政弱化风险较小的建议配置1Y内城投债高性价比区域债务率较低150以内且短期债务到期压力较小同时仍有一定的利差空间可配置2-3Y城投债地产债策略关注优质央国企2Y内地产债从需求来看二手房回暖行情持续量先于价随着市场情绪升高新房需求修复可期从估值来看我们创造性的构建了三类地产债估值曲线将全市场发债主体分为三类优质房企未违约房httpwwwstockecomcn115请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究企已违约房企用于观测地产债估值波动现阶段地产债估值分层现象仍然持续政策累积之下优质房企信用风险进一步下降仍然建议配置优质央国企2Y内地产债产业债策略煤炭电力期限2-3Y钢铁建筑关注1Y以内从行业轮动的角度今年以来各个板块信用利差空间均有收窄近期在经济修复预期下地产以及上游钢铁建材等行业利差显著回升而高等级的电力煤炭公路等行业表现平稳从企业性质来看民企债尚未迎来配置时点头部央国企可作为安全垫进行防御性配置从细分行业来看钢铁债仅关注1Y以内AA等级品种建筑工程行业关注AA以上1年期品种煤炭行业建议关注3Y左右资源优势较大的优质央国企债电力行业可聚焦AA及以上等级优质区域的1-3Y地方国企债银行债策略1Y国股行存单3-4Y中高等级二级资本债存单方面AAA等级1Y-3M期限利差仍有25BP左右展望3月1YAAA存单已具有一定的配置价值但需警惕超预期政策对其收益率下行的阻力次级债方面中小银行资产质量承压不建议做中长久期信用下沉当前二级资本债3-4Y估值曲线较为陡峭可继续关注该品种机会风险提示需求修复不及预期数据统计偏差httpwwwstockecomcn215请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1信用策略仍以2-3Y基础仓位适当挖掘AA城投债机会511绝对估值关注3Y信用品种1Y存单配置机会712期限1-2YAA品种重点关注813等级AA品种具有一定的下沉空间92城投债策略高性价比区域2-3Y高收益区域1Y以内93地产债策略关注优质央国企2Y内地产债114产业债策略煤炭电力期限2-3Y钢铁建筑关注1Y以内125银行债策略1Y国股行存单3-4Y中高等级二级资本债136风险提示14httpwwwstockecomcn315请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1组合曲线-稳健型5图2组合曲线-进取型5图3组合配置利差6图4配置利差分位数6图510Y国债收益率与波动率走势6图6债券指数月度回报6图7AAA中短票到期收益率走势7图8中短票YTM及分位数分布7图9AAAAA中短票期限利差走势8图10AA中短票期限利差走势8图11AAA中短票期限结构8图12中短票期限利差分位数8图13中短票各期限等级利差9图14等级利差分位数9图15区域利差走势10图16城投债收益率走势AA10图1718城市二手房销量数据11图1830城新房成交面积当周绝对值11图192015年至今优质房企债券YTM曲线11图202021年至今优质房企债券YTM曲线11图21各板块信用利差12图22不同企业类型产业债信用利差走势12图231Y同业存单到期收益率13图24同业存单期限利差AAA13图25AAA-二级资本债永续债收益率走势14图26二级资本债期限结构AAA-14表12023年策略观点净值型组合配置目标值以开放式净值型组合为基准7表22023年绝对估值分位数参考点位中债到期收益率8表3各区域城投债利差水平10表4产业债细分行业估值分位数20210428-2023030312表5商业银行二级资本债估值分位数20210225-2023030314httpwwwstockecomcn415请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1信用策略仍以2-3Y基础仓位适当挖掘AA城投债机会2023年3月5日国务院总理作2023年政府工作报告从风险角度来看地产政策强调底线思维优质企业改善资产在守住区域性风险的情况下城投公开债暴雷风险较低从信用策略角度我们认为在经济非单边上行逻辑下信用债定价受益叠加2022年底理财负反馈当前中短端信用债配置性价比依然较高组合曲线视角2-3Y中短信用债仍有配置价值长端仍需等待拐点右侧机会以剩余期限1-30Y存量债券构建了如下图所示的组合曲线1-3Y城投债产业债3-5Y城投债银行次级债包含二级资本债永续债5-7Y城投债产业债7-30Y国债并依据组合策略分为稳健型中债隐含评级AAA和进取型中债隐含评级AA供投资者参考和选择经历了2022年11-12月的理财赎回潮的收益率快速上行期以及年末的流动性修复后2023年1-2月信用债整体呈现短久期向上长久期向下的态势当前1-3Y各品种信用债估值均突破202241高位但稳健型与进取型5-7Y城投产业债距离2021428仍有调整空间当前配置性价比不高同时我们关注到1-3YAAA城投债2-3YAA城投产业债估值较为接近2021年4月的目标点位后续上行压力不大7YAA产业债已然超过目标估值我们依然建议信用债配置以2-3Y为主图1组合曲线-稳健型图2组合曲线-进取型AAA城投债AAA次级债AA城投产业债AA城投债AA产业债国债右65AAA城投产业债国债右406540606055355535505045304530404035253525303025202520202015151515024681012141618202224262830年024681012141618202224262830年资料来源Wind浙商证券研究所备注为2021428为资料来源Wind浙商证券研究所备注为2021428为202241为当前202333均为中债隐含评级202241为当前202333均为中债隐含评级配置利差视角1Y短久期信用债配置性价比下降3-5Y中高等级信用债具备一定吸引力超长债暂无估值回调的基础拉久期时点未至1Y短久期信用债行情拐点已现曲线一即1YAA中短期票据-10Y国债利差自2022年12月中旬后进入下行区间尤其在2023年1-2月呈现了断崖式收窄可见今年以来短久期资产受到机构投资者追捧而对比最新形态可知近期曲线一自2月中下旬开始触底反弹同时观察曲线一的历史分位数持续低位震荡目前仍低于30202333因此1Y短久期债券配置性价比已不高此外从曲线四1YAA信用债相较于3-5Y中高等级信用债之间的品种利差近期的震荡可以发现短债与中短债的博弈正在进行下阶段或将步入中短债的合意投资区间httpwwwstockecomcn515请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究3-5Y中高等级信用债具备一定吸引力3-5Y中高等级信用债配置利差曲线二也自2月中旬以来出现阶段性回升目前配置利差已接近2022年4月初的水平配置利差走扩加大了3-5YAAAAA信用债的安全垫同时结合其分位数自2月20日后呈回升状态后续配置利差仍有继续走扩的趋势故而3-5Y中高等级信用债后续估值上行的概率较大但相较于1Y短债而言其期限溢价仍有一定吸引力超长债暂无估值修复的基础配置时点未至曲线三7Y中高等级信用债配置利差自2022年末以来保持高位震荡2月后波动方向虽略有下行但尚未见底在预期经济修复的逻辑下长端收益率仍有上行风险短期内不建议加大配置图3组合配置利差图4配置利差分位数BP曲线一曲线二曲线三曲线四曲线一曲线二120曲线三曲线四100100908080607040602050040-2030-4020-60-8022-0122-0522-0923-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所复盘赎回潮后20221216以来债券走势我们曾在2022年12月1日外发报告在未知中寻新机2023年度债券策略之纯债篇中提示本轮波动率回升难以出现快速反弹而是以缓慢提升的态势2023年以来10Y国债收益率亦表现出波动上行的状态后续预计经济中枢抬升将进一步催生利率上行观察债券指数收益可知自赎回潮进入尾声以来中短信用债指数的收益略高于中长利率债且波动较低期限溢价在过去两个月内并未有明显体现而我们也曾在上述报告以及2022年12月25日外发报告估值和增长错位下的确定性中明确建议2-3Y中短债的配置机会图510Y国债收益率与波动率走势图6债券指数月度回报中债国债到期收益率10年20221216今涨幅年化波动率波动率右302060185029501637393839284035341433343231271230261015172012140910250806071002062400710Y135---04-10Y10Y5Y5Y7Y综国金短中3Y2302合债融融票指债以中中国上2200数票票债国债国债资料来源Wind浙商证券研究所备注波动率为180D波动率资料来源Wind浙商证券研究所数据截至202329httpwwwstockecomcn615请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究综上从组合管理角度出发中短债仍最具配置价值信用债对应的配置期限已逐渐向2-3Y倾斜11绝对估值关注3Y信用品种1Y存单配置机会从绝对估值视角我们以中短期票据收益率为信用债估值的代理变量中短久期在年初受到投资者青睐而1Y3Y中短票到期收益率自今年2月中旬以来均出现显著上调主因是受到1月信贷数据的宽信用信号影响但5Y中短票调整幅度相对较小2月中旬以来上行5BP左右从分位数来看各个等级中均以1Y和3Y品种YTM历史分位数最高但1Y品种易受经济修复的斜率影响近期在资金面驱动下大幅走高后续可能突破目标值而3年期AA与AA的分位数接近70具有一定的绝对收益空间3Y信用品种具备较高配置性价比图7AAA中短票到期收益率走势图8中短票YTM及分位数分布当前值最大值AAA1YAAA3YAAA5Y最小值2021年4月4070100分位数2021428起右389060368034507032406030502830402620302420102210200001Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据截至202333组合仓位角度我们曾在2022年12月1日外发报告在未知中寻新机2023年度债券策略之纯债篇中明确2023年将以中短债加杠杆策略为最佳策略整体我们维持该判断2-3Y为基础仓位不变表12023年策略观点净值型组合配置目标值以开放式净值型组合为基准时点1-3Y利率CD信用3-5Y利率AAAAA信用5-7Y利率AAA信用10Y利率30Y利率总杠杆Q14010050203000000120Q23080504030010000120Q3060404050101010100120Q40403050501030101010120资料来源Wind浙商证券研究所仓位是指季度内的平均有效仓位考虑净申购及交易后展望3月我们以2021年以来最近一次达到目标估值32的2021年4月28日为起始点当前3Y中短票绝对估值分位数达到80对比2022年末赎回潮冲击的估值高点虽有所下行但仍处于各期限信用品种中除1Y品种外最高分位点建议负债端稳定的组合加大httpwwwstockecomcn715请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究3Y信用仓位利率仓位方面1Y存单在银行资本新规重定价后分位数已回升至84可把握配置机会表22023年绝对估值分位数参考点位中债到期收益率1Y利率CDAAA信用3Y利率AAA信用5Y利率AAA信用7Y利率AAA信用10Y利率30Y利率202212167598609665905965742720233384877080765969327747资料来源Wind浙商证券研究所分位数为2021428以来的分位数12期限1-2YAA品种重点关注1月中旬以来期限利差出现分化以2023116为起始点截至2023年3月3日AAAAA品种5Y-3Y期限利差下降10-15BP左右而AA级5Y-3Y期限利差收窄约6BP同时结合当前期限结构来看中长端曲线趋平5Y品种的配置价值继续走弱而3Y-1Y各个等级品种期限利差在前期均延续了2022年末以来的走扩趋势直至2月3日AA级3Y-1Y期限利差自1月16日以来走扩约19BP但近一个月AAAAA品种的3Y-1Y期限利差快速收窄中高等级久期策略已无法满足投资者需求但AA级3Y-1Y期限利差仍在高位震荡其历史分位数达到941-2YAA品种当前期限溢价水平较高建议重点关注图9AAAAA中短票期限利差走势图10AA中短票期限利差走势AAA3-1AAA5-3AA3-1AA5-1AA5-3BPAA3-1AA5-3BP80016007001400600120050010004008003006002004001002000000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图11AAA中短票期限结构图12中短票期限利差分位数最新1月末BP现值最小值25分位数中位数75分位数最大值452021年10月末2021年4月末18016040140120591003580944760303740544942322029250-20203-1Y5-1Y5-3Y3-1Y5-1Y5-3Y3-1Y5-1Y5-3Y3M6M9M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8YAAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所数据截至202333资料来源Wind浙商证券研究所数据截至202333httpwwwstockecomcn815请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究13等级AA品种具有一定的下沉空间2022年底等级利差冲高后今年整体等级利差有所收窄但不同期限的表现出现分化1Y中短票等级利差呈现快速压缩的趋势其中AAA与AA等级利差分位数已降至35Y等级利差则自1月中旬以来保持相对平稳而3Y中低等级利差近期波动加剧但AAA与AA等级利差也出现大幅收窄当前AA与AA等级利差分位数仍在70反映出市场可配资产难寻的背景下投资者偏好短久期品种的信用下沉而3YAAA与AA等级利差已降至10分位水平AA品种具有一定的下沉空间信用风险溢价水平尚可图13中短票各期限等级利差BPBPBPAA-AAA1yAA-AAA1yAA-AAA3yAA-AAA3yAA-AAA5yAA-AAA5yAA-AA1y100AA-AA3yAA-AA5y8012070801006080506040604030402020201000022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0322-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0322-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03资料来源Wind浙商证券研究所图14等级利差分位数BP现值最小值25分位数中位数75分位数最大值807060507043403056201010310AA-AAAAA-AAAA-AAAAA-AAAA-AAAAA-AA1Y3Y5Y资料来源Wind浙商证券研究所截至2023332城投债策略高性价比区域2-3Y高收益区域1Y以内从整体来看城投债今年年初以来受到投资者青睐收益率一路下行但1Y品种自2月中旬以来出现回调可见投资者已由1Y城投债转向3-5Y品种从区域利差来看广东四川等优质区域利差较为平稳整体短期风险较为可控而中部地区的湖北重庆在近期利差收窄幅度较大可挖掘内部高性价比区域httpwwwstockecomcn915请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图15区域利差走势图16城投债收益率走势AA重庆广东四川湖北1Y3Y5Y7Y50200018004516004014001200351000308006002540020200001521-1121-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0222-0920-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-1123-0123-0320-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所从区域挖掘的角度来看我们在外发报告重庆城投全析一区两群各有千秋中曾提示重庆地区可在财政实力较强产业有支撑的中心城区主城新区挖掘投资价值兼顾少数两群区域财政实力较强的区县以重庆市为例每个区域均可按此逻辑配置城投债高收益区域即整体债务率债务总额地方财政实力较高但短期债务到期压力不大的可以配置1Y以内作为高收益策略短期稳健区域债务率适中200-300短期债务到期压力较小土地财政弱化风险较小的建议配置1Y内城投债高性价比区域债务率较低150以内且短期债务到期压力较小同时仍有一定的利差空间可配置2-3Y城投债表3各区域城投债利差水平2022112信用利当前信用利差2022112信用当前信用利差分利差变动BP省份差BPBP利差分位数位数2022112至今2022年重庆450152710653767701625广东27503875166109911252989四川47257265120159525404518湖北54526942321125014907463河南5812761033414641798-716北京36435099216230714564507江苏51857629261170524448206湖南59399406592220734674914福建47886214191149414267157上海4437523059719337936074安徽56268879301268832538976浙江47247322336298425987667山西68139217612241824036505山东577911296457500355178089新疆5776104694964496469411597辽宁2407527003621367702928-13357广西296423222786209458258617470河北676311573840517848099980贵州608515701296779082-383913576陕西130632300344379729994011019青海8540895865960597621045752884江西848819643288997591115515742云南4119958510956398841731220193吉林178723675362889852188818272天津335595409792239995205375268资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1015请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究3地产债策略关注优质央国企2Y内地产债从需求来看二手房回暖行情持续量先于价二手房销售自2月以来持续增长近三周202326-2023224已超2021年同期水平各能级城市普遍销售回暖近两周新房整体销售同比虽有所回落但随着市场情绪升高新房需求修复可期图1718城市二手房销量数据图1830城新房成交面积当周绝对值万平米万平米202320222021202020232022202120203007006002505002004001503001002005010000W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023224资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023224从估值来看我们创造性的构建了三类地产债估值曲线将全市场发债主体分为三类优质房企未违约房企已违约房企用于观测地产债估值波动截至2023年2月24日地产债估值分层现象仍然持续政策累积之下优质房企信用风险进一步下降仍然建议配置优质央国企2Y内地产债图192015年至今优质房企债券YTM曲线图202021年至今优质房企债券YTM曲线优质房企-收益率优质房企-收益率60455540504535403035302525202015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023224资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023224httpwwwstockecomcn1115请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究4产业债策略煤炭电力期限2-3Y钢铁建筑关注1Y以内从行业轮动的角度今年以来各个板块信用利差空间均有收窄近期在经济修复预期下地产以及上游钢铁建材等行业利差显著回升而高等级的电力煤炭公路等行业表现平稳从企业性质来看我们对存量产业债的历史估值进行回溯2月以来民企债融资在修复进程中信用利差快速收窄当前利差空间并未给出合适的配置机会且市场情绪及机构行为对低评级品种的冲击弹性较大民企债尚未迎来配置时点而央国企产业债的信用利差已基本结束调整阶段回归到合理的利差范围内截至2023年3月3日央企地方国企的信用利差分别为44BP和63BP头部央国企可作为安全垫进行防御性配置图21各板块信用利差图22不同企业类型产业债信用利差走势地产上游工业中游工业信用利差中位数产业债中央国有企业BP下游工业服务业BP信用利差中位数产业债地方国有企业1503500信用利差中位数产业债民营企业13030002500110200090150070100050050003021-421-922-222-621-521-621-721-822-122-322-422-522-722-822-923-123-222-1121-1121-1222-1022-1222-122-322-522-722-922-1123-123-321-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所从细分行业来看在信贷高增需求加速恢复的局面下钢铁债的估值调整幅度较大尤其是AAAA等级历史分位数均在75以上其中螺纹钢对应的消费结构以地产和基建为主但地产需求修复的斜率仍有不确定性钢铁债估值仍处在上行周期内因此仅关注1Y以内AA等级品种与之类似的是建筑工程行业关注AA以上1年期品种煤炭行业需求端较为稳定行业景气度确认性高可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价建议关注3Y左右资源优势较大的优质央国企债电力行业在历史估值周期下波动较小源于其标的基本以央国企为主导可聚焦AA及以上等级优质区域的1-3Y地方国企债表4产业债细分行业估值分位数20210428-202303031Y3Y5YAAA-837752518AA824759761钢铁AA90210001000AA-739798514AAA876802600煤炭AAA-865770583AA707700624httpwwwstockecomcn1215请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究AA514483249AA-746774752AAA945787694公路AAA-861765577AA785685603AAA867800594AAA-843752522电力AA824737720AA720639689AAA867770529AAA-854778613建筑工程AA830726689AA381778659AA-739798514资料来源Wind浙商证券研究所5银行债策略1Y国股行存单3-4Y中高等级二级资本债同业存单在近期受到资本新规重定价的影响延续了年初以来的收益率上行趋势截至2023年3月3日1Y中高等级同业存单较上年末均走扩20-30BP历史分位数也达到了80以上同时从期限利差角度AAA等级1Y-3M期限利差仍有25BP左右但3M-1M利差已压缩至近乎于0中短端存单的利差空间较小短期内消费复苏需要货币提供增助力但长期的经济修复确定性较高因此展望3月1YAAA存单已具有一定的配置价值但需警惕超预期政策对其收益率下行的阻力图231Y同业存单到期收益率图24同业存单期限利差AAAAAA1YAA1YAA1Y国债1Y1Y-3M3M-1MBP31298070276025502340213019201017015资料来源Wind浙商证券研究所数据截至202333资料来源Wind浙商证券研究所数据截至202333而对于银行次级债来说低等级对应的中小城农商行次级债受资本新规影响最大银行自营出于对风险资产的计量模型存在抛售压力截至2023年3月3日5YAA-级二级资本债率先突破90分位配置机会显现但中小银行资产质量承压二级资本债不赎回风险仍在加剧因此现阶段不建议做中长久期信用下沉策略出于对流动性的考虑中高等级二级httpwwwstockecomcn1315请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究资本债收益率后续快速上行的空间较小3-5YAAA-AA历史分位数仍有70左右绝对收益安全垫相对较厚而从期限结构来看3-4Y较为陡峭可继续关注该品种配置机会表5商业银行二级资本债估值分位数20210225-202303031Y3Y5Y7YAAA-774758695502AA736736718667AA687800841778AA-596879952869资料来源Wind浙商证券研究所图25AAA-二级资本债永续债收益率走势图26二级资本债期限结构AAA-二级资本债二级资本债3Y5Y最新2023年1月永续债3Y永续债5Y482021年2月2021年10月4543403835333028252320181Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023336风险提示1需求修复不及预期2数据统计偏差httpwwwstockecomcn1415请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1515请务必阅读正文之后的免责条款部分