主要事件
　　2023年3月10日，央行公布2月金融数据，核心指标读数如下：
　　社融信贷部分：居民中长贷低斜率修复，社融分布更为均衡
　　总量上看，社融、信贷分别录得3.16万亿和1.82万亿，均超Wind一致预期。
　　分开来看，企业强于居民，中长贷强于短贷等信贷趋势延续，社融内部更为均衡。
　　（1）在2022年低基数背景下，居民部门新增信贷同比增加5451亿。结构上，接触项消费回暖利好短贷表现，新增居民短贷录得1218亿（同比增加4129亿）。居民中长贷虽受益于2月商品房销售回暖有所增加，但居民提前还贷行为对最终读数仍有影响，因此新增居民中长贷录得863亿（同比增加1322亿）。
　　（2）2月企业短贷录得5785亿，票据融资-989亿，同2月票据利率上行特点相对应。企业中长贷在政策支持背景下录得11100亿，仍是信贷主要支撑项。
　　（3）直接融资部分，政府债融资在财政前置发力背景下同比新增5416亿，企业债受益于信用债收益率回落、融资环境改善等因素，环比增加2158亿，股票融资基本和去年同期保持一致。
　　（4）间接融资部分，未贴现承兑汇票受票据融资回落影响录得-70亿，同比大幅增加4158亿，委托贷款+信托贷款录得-11亿，同比增加814亿。
　　（5）总体来看，信贷部分，居民中长贷修复仍是慢速率，居民、企业短贷等受益于经济渐次式复苏表现较好，压实信贷导向和开门红效应下票据压降持续。社融部分，财政前置以及信用融资环境转暖利好直接融资表现，基建、地产推动要求表外融资提供支撑，信贷受益于经济修复，社融分布愈发均衡。
　　存款数据部分：M2-M1剪刀差扩大，居民存款放缓，企业存款支撑
　　M2-M1剪刀差有所扩大，并非代表资金空转效应增加。虽然2月居民提前还贷行为对M2仍有一定负面影响，但在财政支出平稳背景下读数仍同比升至12.9%，M1读数虽然受微观主体活力恢复，房地产销售改善有一定支撑，但基数效应、春节错位效应等因素导致同比读数下滑至5.8%，因此M2-M1剪刀差有所扩大，并非代表资金空转效应增加。
　　存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率。在居民贷款存量增速出现拐点的背景下，2月居民存款环比压降明显，从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加，同高频数据表现相印证。企业存款增加或有两点原因，一是企业贷款新增较多，使用效率有限背景下带动企业存款增加，二是春节后居民支出增加会带动居民存款转换为企业存款，其中第二点从某种角度上映射了宽信用的有效性。财政存款走势同季节性特征相对符合，总量水平偏高，表明财政支出平稳，强度有保障的特征。非银存款偏低同2月流动性偏紧张，以及我们前期分析的广义流动性并未转成金融流动性相映射。
　　利率策略：长端收益率“逆风”因素增加，波段操作难度增大
　　复盘近一周债市，10Y国债利率走势略有下行，收益率曲线呈现牛陡态势，本质原因是低于预期的CPI和经济增长目标对长端利率偏利多，资金面宽松对短端偏利多。展望下阶段，从加杠杆难易程度来看，“政府>企业>居民”，2月居民贷款增速，特别是中长贷低斜率增长从某种角度上映射着实体经济修复已在进程中，结合两会的财政加力提效，货币政策精准有力等定调，长端方向略显不利，波段操作难度增加。
　　风险提示
　　1.经济修复不及预期；
　　2.政策落地不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年03月10日居民信贷增速出现拐点2月金融数据分析主要事件分析师高宇执业证书号S12305220200032023年3月10日央行公布2月金融数据核心指标读数如下gaoyustockecomcn研究助理汪梦涵wangmenghanstockecomcn相关报告1多看少动从政府工作报告看3月利率策略202303062方向已定积极配置202303053风险计量框架新模式下的债市影响20230226社融信贷部分居民中长贷低斜率修复社融分布更为均衡总量上看社融信贷分别录得316万亿和182万亿均超Wind一致预期分开来看企业强于居民中长贷强于短贷等信贷趋势延续社融内部更为均衡1在2022年低基数背景下居民部门新增信贷同比增加5451亿结构上接触项消费回暖利好短贷表现新增居民短贷录得1218亿同比增加4129亿居民中长贷虽受益于2月商品房销售回暖有所增加但居民提前还贷行为对最终读数仍有影响因此新增居民中长贷录得863亿同比增加1322亿22月企业短贷录得5785亿票据融资-989亿同2月票据利率上行特点相对应企业中长贷在政策支持背景下录得11100亿仍是信贷主要支撑项3直接融资部分政府债融资在财政前置发力背景下同比新增5416亿企业债受益于信用债收益率回落融资环境改善等因素环比增加2158亿股票融资基本和去年同期保持一致4间接融资部分未贴现承兑汇票受票据融资回落影响录得-70亿同比大幅增加4158亿委托贷款信托贷款录得-11亿同比增加814亿5总体来看信贷部分居民中长贷修复仍是慢速率居民企业短贷等受益于经济渐次式复苏表现较好压实信贷导向和开门红效应下票据压降持续社融httpwwwstockecomcn18请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究部分财政前置以及信用融资环境转暖利好直接融资表现基建地产推动要求表外融资提供支撑信贷受益于经济修复社融分布愈发均衡存款数据部分M2-M1剪刀差扩大居民存款放缓企业存款支撑M2-M1剪刀差有所扩大并非代表资金空转效应增加虽然2月居民提前还贷行为对M2仍有一定负面影响但在财政支出平稳背景下读数仍同比升至129M1读数虽然受微观主体活力恢复房地产销售改善有一定支撑但基数效应春节错位效应等因素导致同比读数下滑至58因此M2-M1剪刀差有所扩大并非代表资金空转效应增加存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率在居民贷款存量增速出现拐点的背景下2月居民存款环比压降明显从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加同高频数据表现相印证企业存款增加或有两点原因一是企业贷款新增较多使用效率有限背景下带动企业存款增加二是春节后居民支出增加会带动居民存款转换为企业存款其中第二点从某种角度上映射了宽信用的有效性财政存款走势同季节性特征相对符合总量水平偏高表明财政支出平稳强度有保障的特征非银存款偏低同2月流动性偏紧张以及我们前期分析的广义流动性并未转成金融流动性相映射利率策略长端收益率逆风因素增加波段操作难度增大复盘近一周债市10Y国债利率走势略有下行收益率曲线呈现牛陡态势本质原因是低于预期的CPI和经济增长目标对长端利率偏利多资金面宽松对短端偏利多展望下阶段从加杠杆难易程度来看政府企业居民2月居民贷款增速特别是中长贷低斜率增长从某种角度上映射着实体经济修复已在进程中结合两会的财政加力提效货币政策精准有力等定调长端方向略显不利波段操作难度增加风险提示1经济修复不及预期2政策落地不及预期httpwwwstockecomcn28请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录12月金融数据居民贷款出现拐点宽信用继续验证52利率策略长端逆风因素增加波段操作难度加大63风险提示7httpwwwstockecomcn38请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图12月金融数据一览5图2居民整体加杠杆中长贷低斜率修复6图3社融当月新增6图4M2-M1剪刀差6图52月居民存款大幅回落企业存款高增6图6本周36-31010Y国债收益率走势7图7国债收益率曲线本周36-310呈现牛陡状态7httpwwwstockecomcn48请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究12月金融数据居民贷款出现拐点宽信用继续验证3月9日央行公布2月金融数据其中核心数据如下图12月金融数据一览资料来源Wind浙商证券研究所上述图表中的信贷为社融口径1社融信贷部分居民中长贷低斜率修复社融分布更为均衡总量上看社融信贷分别录得316万亿和182万亿均超Wind一致预期分开来看企业强于居民中长贷强于短贷等信贷趋势延续社融内部更为均衡1在2022年低基数背景下居民部门新增信贷同比增加5451亿结构上接触项消费回暖利好短贷表现新增居民短贷录得1218亿同比增加4129亿居民中长贷虽受益于2月商品房销售回暖有所增加但居民提前还贷行为对最终读数仍有影响因此新增居民中长贷录得863亿同比增加1322亿22月企业短贷录得5785亿票据融资-989亿同2月票据利率上行特点相对应企业中长贷在政策支持背景下录得11100亿仍是信贷主要支撑项3直接融资部分政府债融资在财政前置发力背景下同比新增5416亿企业债受益于信用债收益率回落融资环境改善等因素环比增加2158亿股票融资基本和去年保持一致4间接融资部分未贴现承兑汇票受票据融资回落影响录得-70亿同比大幅增加4158亿委托贷款信托贷款录得-11亿同比增加814亿5总体来看信贷部分居民中长贷修复仍是慢速率居民企业短贷等受益于经济渐次式复苏表现较好压实信贷导向和开门红效应下票据压降持续社融部分财政前置以及信用融资环境转暖利好直接融资表现基建地产推动要求表外融资提供支撑信贷受益于经济修复社融分布愈发均衡httpwwwstockecomcn58请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图2居民整体加杠杆中长贷低斜率修复图3社融当月新增人民币贷款外币贷款居民居民短期居民中长期委托贷款信托贷款50未贴现汇票企业债政府债股票45存款类金融机构资产支持证券贷款核销4010035302550201501050-502222222222222222222323-----------040506070809101112010212-0211-0812-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0211-02资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2存款数据部分居民存款放缓企业存款支撑M2-M1剪刀差有所扩大并非代表资金空转效应增加虽然2月居民提前还贷行为对M2仍有一定负面影响但在财政支出平稳背景下读数仍同比升至129M1读数虽然受微观主体活力恢复房地产销售改善有一定支撑但基数效应春节错位效应等因素导致同比读数下滑至58因此M2-M1剪刀差有所扩大并非代表资金空转效应增加存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率在居民贷款存量增速出现拐点的背景下2月居民存款环比压降明显从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加同高频数据表现相印证企业存款增加或有两点原因一是企业贷款新增较多使用效率有限背景下带动企业存款增加二是春节后居民支出增加会带动居民存款转换为企业存款其中第二点从某种角度上映射了宽信用的有效性财政存款走势同季节性特征相对符合总量水平偏高表明财政支出平稳强度有保障的特征非银存款偏低同2月流动性偏紧张以及我们前期分析的广义流动性并未转成金融流动性相映射图4M2-M1剪刀差图52月居民存款大幅回落企业存款高增亿居民存款非金融企业存款财政存款非银金融存款M2-社融右M2-M1M1M21000002041580000210600005040000020000-5-2-100-4-15-20000-20-6-4000021212121212122222222222223-------------0204060810120204060810120218-1120-0521-1117-0517-0817-1118-0218-0518-0819-0219-0519-0819-1120-0220-0820-1121-0221-0521-0822-0222-0522-0822-1123-0217-02资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2利率策略长端逆风因素增加波段操作难度加大httpwwwstockecomcn68请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究复盘近一周债市10Y国债利率走势略有下行收益率曲线呈现牛陡态势本质原因是低于预期的CPI和经济增长目标对长端利率偏利多资金面宽松对短端偏利多展望下阶段从加杠杆难易程度来看政府企业居民2月居民贷款增速特别是中长贷低斜率增长从某种角度上映射着实体经济修复已在进程中结合两会的财政加力提效货币政策精准有力等定调长端方向略显不利波段操作难度增加图6本周36-31010Y国债收益率走势图7国债收益率曲线本周36-310呈现牛陡状态中债国债到期收益率10年利差右2023-02-272023-03-05BP2023-03-062023-03-12美联储声明加政府工作报告289快加息节奏目标略弱于预350市场收益率开期市场收益33288始上行2月进出口数率下行-12883据表现较弱2883CPI低于预期31288-2A股疲软资2875金面宽松市29287-3场收益率下27行2873资金面宽松A287-4股下跌252862863-52328621-62852023-03-062023-03-072023-03-082023-03-092023-03-1019-73M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y资料来源Wind浙商证券研究所资料来源quebee浙商证券研究所3风险提示1经济修复不及预期2政策落地不及预期httpwwwstockecomcn78请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司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