核心观点
　　1-2月经济修复的成色较优，总量和结构双强。整体看，需求强于生产，投资需求和消费需求双双修复。市场前期担忧的地产持续下行、出口拖累制造业均未成现实。我们重点提示两个关注点：
　　第一，汽车产业链上下游对经济影响有所分化，销售端的拖累比生产和投资端的拖累更明显。销售端，受去年年底购置税优惠政策退出的影响，年初零售数据已出现明显反馈；但是生产端汽车制造业工业增加值负增情况相比去年12月有所收敛；投资端汽车制造业当月同比增速23.8%，对制造业投资高增的贡献比较明显。我们认为主要原因是，汽车政策的边际影响主要集中于下游，上游有外需支撑和存量退税减费等财政政策支撑，拖累不如市场前期预期的明显。
　　第二，地产到底是前周期强还是后周期强？首先，我们认为这个点不必纠结。竣工是施工的一部分，竣工强则相应的上游建材和钢铁表现大概率不弱，目前地产新房和二手房销售修复成色也均不弱，地产后周期零售同比出现明显拉升；其次，因果关系上，是需求拉动竣工，而非竣工推动需求，叠加企业层面信贷支持力度提高的影响，短期内竣工表现大概率强于销售表现。地产修复的大周期内，前后产业链大概率是同步修复的，年初的数据均指向市场前期对于地产的“悲观预期”可能要及时矫正。
　　生产弱于需求如何理解？
　　第一，受今年春节前置及疫情感染的后端影响。如果从大年二十五开始算到正月十五结束，春节的前后覆盖周期大约有20天，而去年底至今年1月初是国内疫情感染的高峰期，企业人员缺位较去年更加明显。第二，需求大幅拉动，生产弹性还未完全跟上，被动去库阶段、库存优先消耗，这点的正确性可以从后续的工业企业库存数据中得到检验。后续看，若需求端持续强势，生产端大概率会跟上。
　　地产数据跃升中体现绝对改善
　　前期我们对本轮地产周期提出的几个判断，目前来看并不过时：第一，本轮周期和以往周期不同之处在于：1）本轮政策放松因城施策，地方政策放松层层递进，需求端提振效果并非立竿见影。2）本轮政策调控不仅调控需求端还延伸至供给端，尤其是预售资金监管收紧给房企带来短期流动性影响，以及后续债务展期的连带影响，对需求端造成压制。因此需求周期的底部区间更长，参照2014年-2015年的地产底部周期。第二，对于修复顺序的判断，我们在2022年年度策略《长风破浪会有时》中早已判断“竣工>销售>新开工>投资>拿地”。目前看2月数据超我们预期的点在于，幅度上竣工修复领先于其他指标；节奏上，除拿地外，地产周期几大关键数据呈现同步修复。
　　本月的数据意味着什么？——基数效应之外，我们要看到地产数据已出现绝对改善。我们用简单方法去掉2021年7月份以后的基数影响，可以看到1）2022年1-2月地产投资其实并不弱，是2021年下半年至今表现较好的月份，可能有年初信贷开门红、加紧施工的影响；2）改变基数后，今年1-2月的地产投资和销售数据同比跌幅亦出现大幅收窄。我们应该更客观地认识到，只要地产政策不出现转向，即便是依赖于存量政策，今年地产投资和销售规模大概率不会比2022年更差。
　　我们之前一直提示，资金来源修复是本轮地产投资周期上行的重要驱动因素，1-2月国内贷款同比小幅下行，我们判断是年初基建和制造业发力，贷款结构内投向地产的占比受挤压所致，方向上信贷对地产的支持力度预计不弱。后续地产投资和销售回升的方向已经被持续验证，修复过程中数据可能存在波动，但对地产周期上行的判断不宜悲观。地产投资方面，后续建议关注地产上游建材和螺纹钢供需价格等高频数据的前瞻指示情况。
　　广义基建并不弱
　　广义基建和狭义基建走势分化的主要原因在于年初交运仓储行业投资偏弱。广义基建投资（也即含电力的基建投资口径）包括“交运仓储+公共设施+电热水供应”三大行业，而狭义基建投资基本可以理解为“交运仓储+公共设施”两大行业。根据统计局数据显示，1-2月电热水生产供应行业基建投资持续高增，公共设施行业投资逆势反弹，而交运仓储行业累计同比下行明显。我们认为，相比行业结构数据，基建投资的总量数据更重要，今年初的行业分化特点和2022年初非常相似，但是行业的结构性差异对2022年基建投资总量高增未造成显著影响。
　　结合今年基建前置发力衔接经济的特征，预计一季度甚至上半年基建对经济的贡献仍然较强。每年3月份两会召开后，地方政府债发行会逐渐提量，目前各省公布的3月地方债发行计划大幅超过1月及2月，3月基建大概率维持高增。
　　制造业投资持续展现韧性
　　装备制造业引领制造业投资高增。电气机械及器材制造业（33.7%）、汽车制造业（23.8%）、计算机和其他电子设备制造业（17.3%）等行业对制造业投资高增的贡献比较明显。其中汽车行业销售数据偏弱但投资数据逆势增长，我们认为可能的原因有两点，第一汽车外需仍然偏强，第二企业端仍受到贷款、税收等政策支持。
　　1-2月制造业投资的超预期表现也缓解了市场对于汽车消费

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期年月日20230316修复的起点票息优于久期核心观点分析师高宇执业证书号S12305220200031-2月经济修复的成色较优总量和结构双强整体看需求强于生产投资需求和消gaoyustockecomcn费需求双双修复市场前期担忧的地产持续下行出口拖累制造业均未成现实我们研究助理沈聂萍重点提示两个关注点shenniepingstockecomcn相关报告第一汽车产业链上下游对经济影响有所分化销售端的拖累比生产和投资端的拖累更明显销售端受去年年底购置税优惠政策退出的影响年初零售数据已出现明显1复苏缓且长久期不宜追纯债策略周报20230312反馈但是生产端汽车制造业工业增加值负增情况相比去年12月有所收敛投资端汽2居民信贷增速出现拐点车制造业当月同比增速238对制造业投资高增的贡献比较明显我们认为主要原因是汽车政策的边际影响主要集中于下游上游有外需支撑和存量退税减费等财政2月金融数据分析202303113多看少动从政府工作报政策支撑拖累不如市场前期预期的明显告看3月利率策略20230306第二地产到底是前周期强还是后周期强首先我们认为这个点不必纠结竣工是施工的一部分竣工强则相应的上游建材和钢铁表现大概率不弱目前地产新房和二手房销售修复成色也均不弱地产后周期零售同比出现明显拉升其次因果关系上是需求拉动竣工而非竣工推动需求叠加企业层面信贷支持力度提高的影响短期内竣工表现大概率强于销售表现地产修复的大周期内前后产业链大概率是同步修复的年初的数据均指向市场前期对于地产的悲观预期可能要及时矫正生产弱于需求如何理解第一受今年春节前置及疫情感染的后端影响如果从大年二十五开始算到正月十五结束春节的前后覆盖周期大约有20天而去年底至今年1月初是国内疫情感染的高峰期企业人员缺位较去年更加明显第二需求大幅拉动生产弹性还未完全跟上被动去库阶段库存优先消耗这点的正确性可以从后续的工业企业库存数据中得到检验后续看若需求端持续强势生产端大概率会跟上地产数据跃升中体现绝对改善前期我们对本轮地产周期提出的几个判断目前来看并不过时第一本轮周期和以往周期不同之处在于1本轮政策放松因城施策地方政策放松层层递进需求端提振效果并非立竿见影2本轮政策调控不仅调控需求端还延伸至供给端尤其是预售资金监管收紧给房企带来短期流动性影响以及后续债务展期的连带影响对需求端造成压制因此需求周期的底部区间更长参照2014年-2015年的地产底部周期第二对于修复顺序的判断我们在2022年年度策略长风破浪会有时中早已判断竣工销售新开工投资拿地目前看2月数据超我们预期的点在于幅度上竣工修复领先于其他指标节奏上除拿地外地产周期几大关键数据呈现同步修复本月的数据意味着什么基数效应之外我们要看到地产数据已出现绝对改善我们用简单方法去掉2021年7月份以后的基数影响可以看到12022年1-httpwwwstockecomcn115请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2月地产投资其实并不弱是2021年下半年至今表现较好的月份可能有年初信贷开门红加紧施工的影响2改变基数后今年1-2月的地产投资和销售数据同比跌幅亦出现大幅收窄我们应该更客观地认识到只要地产政策不出现转向即便是依赖于存量政策今年地产投资和销售规模大概率不会比2022年更差我们之前一直提示资金来源修复是本轮地产投资周期上行的重要驱动因素1-2月国内贷款同比小幅下行我们判断是年初基建和制造业发力贷款结构内投向地产的占比受挤压所致方向上信贷对地产的支持力度预计不弱后续地产投资和销售回升的方向已经被持续验证修复过程中数据可能存在波动但对地产周期上行的判断不宜悲观地产投资方面后续建议关注地产上游建材和螺纹钢供需价格等高频数据的前瞻指示情况广义基建并不弱广义基建和狭义基建走势分化的主要原因在于年初交运仓储行业投资偏弱广义基建投资也即含电力的基建投资口径包括交运仓储公共设施电热水供应三大行业而狭义基建投资基本可以理解为交运仓储公共设施两大行业根据统计局数据显示1-2月电热水生产供应行业基建投资持续高增公共设施行业投资逆势反弹而交运仓储行业累计同比下行明显我们认为相比行业结构数据基建投资的总量数据更重要今年初的行业分化特点和2022年初非常相似但是行业的结构性差异对2022年基建投资总量高增未造成显著影响结合今年基建前置发力衔接经济的特征预计一季度甚至上半年基建对经济的贡献仍然较强每年3月份两会召开后地方政府债发行会逐渐提量目前各省公布的3月地方债发行计划大幅超过1月及2月3月基建大概率维持高增制造业投资持续展现韧性装备制造业引领制造业投资高增电气机械及器材制造业337汽车制造业238计算机和其他电子设备制造业173等行业对制造业投资高增的贡献比较明显其中汽车行业销售数据偏弱但投资数据逆势增长我们认为可能的原因有两点第一汽车外需仍然偏强第二企业端仍受到贷款税收等政策支持1-2月制造业投资的超预期表现也缓解了市场对于汽车消费拖累汽车投资以及退税减费政策拖累整体投资的担忧目前看来政策对制造业的支持仍然不弱尤其是高技术制造业的高增长有望维持韧性此外前期市场还有一大担忧在于外需下行会不会对制造业形成显著拖累根据商品出口规模占总出口比重测算受外需回落影响最大的商品有机电产品高新技术产品等1-2月主要行业出口增速已经出现小幅止跌且海外经济方面2月非农就业和CPI超预期利好SVB黑天鹅事件扰动加息幅度放缓的概率增加利好欧美外需目前看出口对制造业的拖累不如市场前期担忧的严重社零强势回升1结构上看餐饮收入同比增速大幅反弹从2022年12月当月同比-141回升至92零售方面限额以上必选消费维持强势地产后周期和可选消费零售额出现大幅修复药品和汽车零售同比回落明显2中枢视角看餐饮收入绝httpwwwstockecomcn215请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究对规模明显向中枢收敛商品零售向中枢背离的趋势收敛3基数视角看2021年和2022年年初受疫情影响较小并不存在明显的低基数效应今年初消费的表现强势后续消费的强势复苏可不可持续根据高频数据显示前期周报复苏缓且长久期不宜追纯债策略周报中已有充分提示线下人流的报复性增长已有所放缓并逐渐向往年同期水平回归报复性和持续性本来就是对立面的两个词我们认为3月社零同比增幅可能有所放缓但是二季度受到绝对低基数的影响同比增速可能再度大幅回升甚至超预期债市策略落实到债市策略上我们维持前期的建议久期不追打法谨慎票息占优的观点经济数据对债市的利空明显经济增长中枢上行阶段利率交易更应注重防风险而不是找机会3月经济修复的幅度可能放缓但是方向是持续向上的且二季度低基数效应预计进一步抬升增长中枢债市策略切忌因小失大建议在10Y国债以配置仓位为主风险提示1政策超预期变动2基本面超预期变动httpwwwstockecomcn315请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1生产弱于需求如何理解62需求表现超预期721投资端对经济增长贡献明显7211地产数据跃升中体现绝对改善8212广义基建并不弱10213制造业投资持续展现韧性1122社零强势回升123风险提示14httpwwwstockecomcn415请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图12023年1-2月主要经济指标一览6图2工业增加值走势7图3服务业生产指数走势7图4分行业增加值同比走势单位7图5企业贷款和社融同比走势单位8图6地产周期拆分表现8图7地产周期走势9图8竣工同比增速优先实现正增9图9去基数效应看地产需求和地产投资止跌10图10去年年初地产投资基数并不弱10图11地产投资累计同比和当月同比走势10图12地产投资资金来源走势10图13基建投资走势11图14基建细项走势单位11图15各省市已披露的地方债发行计划11图16地方债发行节奏11图17制造业投资走势12图18制造业投资分行业走势12图19PMI分项走势12图20商品出口情况12图21社零总量走势13图22社零分项走势13图23分商品看限额以上零售走势13图24社零基数效应13图25餐饮项社零绝对值出现明显回升14httpwwwstockecomcn515请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2023年3月15日统计局公布2023年1-2月经济数据1生产端工业增加值1-2月累计同比增速24相比去年12月13的当月同比上升11pct服务业生产指数1-2月累计同比增速55相比去年12月-08的当月同比上升63pct2需求端固定资产投资对经济增长贡献明显固定资产投资2023年1-2月累计同比55相比去年底累计同比增速抬升04pct其中地产投资大幅止跌1-2月累计同比录得-57地产销售跌幅也大幅收窄1-2月累计同比录得-36制造业投资持续高增且在去年同期高基数的基础上同比再度上行1-2月累计同比增长81相较于去年12月当月同比抬升07pct基建投资不含电力1-2月累计同比录得90相较去年12月当月同比下行53pct3消费需求回暖明显社零1-2月累计同比录得35同比实现止跌除汽车以外的社零当月同比增速达54城镇调查失业率56相比上月抬升01pct青年失业率也有所上行本月录得181结构性就业压力再度抬升图12023年1-2月主要经济指标一览指标口径2月12月11月10月不变价经济GDP390当季同比当月同比9014310694基建投资不含电力累计同比90948987当月同比-57-122-199-160地产投资累计同比-57-100-98-88投资当月同比-36-315-333-232商品房销售面积累计同比-36-243-233-223当月同比81746269制造业投资累计同比81919397当月同比35-18-59-05消费社零累计同比35-02-0106出口美元计价累计同比-687089111出口进口美元计价累计同比-102112034CPI当月同比10181621通胀PPI当月同比-14-07-13-13城镇调查失业率同比56555755就业16-24岁调查失业率同比181167171179工增工业增加值累计同比24363840资料来源Wind浙商证券研究所1生产弱于需求如何理解生产端服务业生产强于工业生产工业增加值1-2月累计同比增速24相比去年12月13的当月同比上升11pct服务业生产指数1-2月累计同比增速55相比去年12月-08的当月同比上升63pct结构上看工业增加值电机运输设备化学原料制造等行业的同比增速较高橡塑纺织医药等行业的增加值同比负增汽车制造业拖累相比去年12月有所放缓httpwwwstockecomcn615请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究为何工业生产表现弱于需求我们有两点理解第一受今年春节前置及疫情感染的后端影响如果从大年二十五开始算到正月十五结束春节的前后覆盖周期大约有20天而去年底至今年1月初是国内疫情感染的高峰期企业人员缺位较去年更加明显第二需求大幅拉动生产弹性还未完全跟上被动去库阶段库存优先消耗这点的正确性可以从后续的工业企业库存数据中得到印证后续看若需求端持续强势生产端大概率会跟上图2工业增加值走势图3服务业生产指数走势工业增加值当月同比工业增加值累计同比40服务业生产指数累计同比2530202015101005-100-2018192020212222-518--------1006021006021008-1210-411-812-1214-415-816-1218-419-820-1222-402资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4分行业增加值同比走势单位20152023-022022-12当月同比变动右1510105500-5-5-10-10-15-15电运化有黑煤石专食电非农酒金汽通电医纺橡气输学色色炭油用品热金副饮属车用子药织胶机设原金金开天设制生属食料制设设业和械备料属属采然备造产品品备备塑及气料制开品采资料来源Wind浙商证券研究所2需求表现超预期21投资端对经济增长贡献明显1月及2月金融数据已有指示企业部门信贷强势固定资产投资大概率不弱httpwwwstockecomcn715请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图5企业贷款和社融同比走势单位企业中长贷累计同比企业短贷累计同比社融存量同比右301925172015131511109570516-1217-517-1018-318-819-119-619-1120-420-921-221-721-1222-522-10资料来源Wind浙商证券研究所211地产数据跃升中体现绝对改善1-2月地产投资大幅止跌1-2月累计同比录得-57地产销售跌幅也大幅收窄1-2月累计同比录得-36图6地产周期拆分表现资料来源Wind浙商证券研究所在地产数据出现跃升的当下我们回顾一下本轮地产下行周期这轮地产下行周期诱发的导火索在2020年下半年但真正开始于2021年3季度2020年下半年在利用好稳增长压力较小的窗口期的背景下开发政策大幅收紧主要的融资端政策有两条三道红线2020年8月和贷款额度管理2020年12月开发商融资层面的流动性受到约束土地层面全国性土地端政策调控始于2021年2月的22城集中供地政策由于土地供应时间太过集中房企短时间的资金压力巨大拿地环节流动性压力再加剧2021年三季度头部房企商票和理财出现兑付风险进一步加剧了行业下行同时各地出于保交付的考虑收紧预售资金监管房企流动性再受影响需求数据上地产销售面积当月同比增速于2021年5月左右冲高回落并于2021年7月由正大幅转负之后就是长达20个月的同比增速持续下行周期本地地产销售在底部区httpwwwstockecomcn815请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究间横向震荡时间较长类似于2014-2015年周期投资数据上地产投资当月同比增速基本也于2021年4月左右出现冲高回落并于2021年9月转入负增区间目前同比增速负值区间已经长达约18个月前期我们对本轮地产周期提出的几个判断目前来看并不过时对于本轮需求下行周期性质的判断这在我们前期报告衣带渐宽终不悔如何判断调控和行情持续性中就已经提出本轮周期和以往周期不同之处在于1本轮政策放松因城施策地方政策放松层层递进需求端提振效果并非立竿见影2本轮政策调控不仅调控需求端还延伸至供给端尤其是预售资金监管收紧给房企带来短期流动性影响以及后续债务展期的连带影响对需求端造成压制因此需求周期的底部区间会更长对于本轮底部区间长度的判断我们在2022年年度策略长风破浪会有时中也有提及本轮地产需求端政策具有明显的广度够但深度不够的特征很多二线尤其是强二线城市限购政策和关键限贷政策还未完全打开参照2014年-2015年的地产底部周期对于修复顺序的判断我们在2022年年度策略长风破浪会有时中早已判断竣工销售新开工投资拿地1由于本轮地产政策呈现保交付的政策导向竣工在供给端政策推动下会优先修复但是由于竣工面积在施工面积中占比较小竣工面积的大幅止跌对于地产投资的引领作用有限2随后需求伴随着政策落地缓慢开始修复在需求修复到位后开发商资金链紧张程度缓解开发商对未来需求信心提振开发已有土储恢复生产经营3伴随着新开工修复动能的注入地产投资数据开始修复考虑到房企高成本高杠杆高周转的模式不可持续后续盲目扩张突出概率较小土地周期较难恢复到本轮下行周期前的水平目前看2月数据超我们预期的点在于幅度上竣工修复领先于其他指标但是节奏上除拿地外地产周期几大关键数据呈现同步修复图7地产周期走势图8竣工同比增速优先实现正增销售面积累计同比累计同比房地产开发投资完成额累计同比新开工面积竣工面积施工面积100施工面积500808040060603004040200202010000--20-20-100-40-40-60-20006-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220-1222-1205-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所本月的数据意味着什么基数效应之外我们要看到地产数据已出现绝对改善从2022年下半年开始地产需求和投资的基数效应已经开始显现但是在深度下行周期基数效应的表现并不明显但是今年1-2月地产投资和需求数据大幅止跌背后究竟有多少是相对基数效应有多少是绝对数据改善我们将2022年7月后的2022年同期当月值数据和2020年同期比较将2023年1-2月当月值和2021年同期比较也即用简单方法去掉2021年7月份以后的基数影响可以看到httpwwwstockecomcn915请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究12022年1-2月地产投资其实并不弱是2021年下半年至今表现较好的月份可能有年初信贷开门红加紧施工的影响2改变基数后今年1-2月的地产投资和销售数据同比跌幅亦出现大幅收窄我们应该更客观地认识到只要地产政策不出现转向即便是依赖于存量政策今年地产投资和销售规模大概率不会比2022年更差我们之前一直提示资金来源修复是本轮地产投资周期上行的重要驱动因素1-2月国内贷款同比小幅下行我们判断是年初基建和制造业发力贷款结构内投向地产的占比受挤压所致方向上信贷对地产的支持力度预计不弱后续地产投资和销售回升的方向已经被持续验证修复过程中数据可能存在波动但对地产周期上行的判断不宜悲观图9去基数效应看地产需求和地产投资止跌图10去年年初地产投资基数并不弱万亿投资当月同比去基数效应销售面积当月同比去基数效应20202220222021202022072208220922102211221223012302018-5-227-1016-15-1113-1358-1284-1517-2014-25-2054-2334-244212-30-2720-35-3495-346210-40-3985-45-4259-422308月月月月月月月月月月月月123456789101112资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图11地产投资累计同比和当月同比走势图12地产投资资金来源走势国内贷款自筹资金当月同比累计同比当月同比40100其他资金定金及预收款其他资金个人按揭贷款8030602040102000-20-10-40-20-6007-108-710-111-713-114-716-117-719-120-722-119-1220-420-820-1221-421-821-1222-422-822-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所212广义基建并不弱基建投资不含电力1-2月累计同比录得90相较去年12月当月同比下行53pct但基建投资含电力1-2月累计同比录得1218相较去年12月当月同比上行18pct二者分化的主要原因在于年初交运仓储行业投资偏弱广义基建投资也即含电力的基建投资口径包括交通运输仓储和邮政业电力燃气和水的生产和供应业水利环境和公共设施管理业3个行业而狭义基建投资也即不含电力的基建投资口径包括除仓储业外的交运邮政业信息技术服务业中的卫星传输和互联网服务业以及水利环境公共设施管理业由于细项绝对规模影响较小因此基本可以理解为交运仓储公共设施两大行业根据httpwwwstockecomcn1015请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究统计局数据显示1-2月电热水生产供应行业基建投资持续高增公共设施行业投资逆势反弹而交运仓储行业累计同比下行明显我们认为相比行业结构数据基建投资的总量数据更重要今年初的行业分化特点和2022年初非常相似但是行业的结构性差异对2022年基建投资总量高增未造成显著影响结合今年基建前置发力衔接经济的特征预计一季度甚至上半年基建对经济的贡献仍然较强每年3月份两会召开后地方政府债发行会逐渐提量目前各省公布的3月地方债发行计划大幅超过1月及2月3月基建大概率维持高增图13基建投资走势图14基建细项走势单位基建投资含电力当月同比交运仓储公共设施电热水生产4030基建投资不含电力当月同比25302015201010500-5-10-10-15-20-2016-217-218-219-220-221-222-223-219-0822-0519-0519-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0822-1123-0219-02资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图15各省市已披露的地方债发行计划图16地方债发行节奏亿元北京重庆福建甘肃广东广西贵州海南亿元2023202220214000河北湖北湖南江苏江西吉林青岛山东20202019上海山西陕西四川厦门云南浙江20000350018000300016000250014000120002000100001500800010006000500400002000上旬中旬下旬上旬中旬下旬上旬中旬下旬01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月资料来源Qeubee浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所213制造业投资持续展现韧性1-2月制造业投资持续高增且在去年同期高基数的基础上同比再度上行1-2月累计同比增长81相较于去年12月当月同比抬升07pct月初PMI数据强势修复已经预示年初制造业投资数据大概率走强需求方面2月PMI新订单新出口订单和在手订单均出现显著修复其中PMI新订单和PMI新出口订单分别达到541和524进入景气区间下游需求强势生产方面生产及生产经营活动预期也大幅抬升装备制造业引领制造业投资高增电气机械及器材制造业337汽车制造业238计算机和其他电子设备制造业173等行业对制造业投资高增的贡献比较明显其中汽httpwwwstockecomcn1115请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究车行业销售数据偏弱但投资数据逆势增长我们认为可能的原因有两点第一汽车外需仍然偏强第二企业端仍受到贷款税收等政策支持1-2月制造业投资的超预期表现也缓解了市场对于汽车消费拖累汽车投资以及退税减费政策拖累整体投资的担忧但是目前看来政策对制造业的支持仍然不弱尤其是高技术制造业的高增长有望维持韧性此外前期市场还有一大担忧在于外需下行会不会对制造业形成显著拖累根据商品出口规模占总出口比重测算受外需回落影响最大的商品有机电产品高新技术产品等1-2月主要行业出口增速已经出现小幅止跌且海外经济方面2月非农就业和CPI超预期利好SVB黑天鹅事件扰动加息幅度放缓的概率增加利好欧美外需目前看出口对制造业的拖累不如市场前期担忧的严重图17制造业投资走势图18制造业投资分行业走势当月同比累计同比602022-122023-02变动右150301305025110402090153070501020305101000-10-5-10-30电汽计化有农专通金食医运纺-10气车算学色副用用属品药输织16-116-1017-718-419-119-1020-721-422-122-10机金食设设制设属品备备品备资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图19PMI分项走势图20商品出口情况机电产品高新技术产品PMI总指数190服装及衣着附件钢材产成品库存60新订单55原材料库存新出口订单14050452023-0290出厂价格在手订单402023-01主要原材料40生产购进价格-10进口从业人员供货商配送采购量-60时间生产经营活19-219-619-1020-220-620-1021-221-621-1022-222-622-10动预期资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22社零强势回升消费需求回暖明显社零1-2月累计同比录得35同比实现止跌除汽车以外的社零当月同比增速达5结构上看1餐饮收入同比增速大幅反弹从2022年12月当月同比-141回升至922零售方面限额以上必选消费维持强势地产后周期和可选消费零售额出现大幅修复药品和汽车零售同比回落明显httpwwwstockecomcn1215请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究中枢视角看餐饮收入绝对规模明显向中枢收敛商品零售向中枢背离的趋势收敛基数视角看2021年和2022年年初受疫情影响较小并不存在明显的低基数效应今年初消费的表现强势后续消费的强势复苏可不可持续根据高频数据显示前期周报复苏缓且长久期不宜追纯债策略周报中已有充分提示线下人流的报复性增长已有所放缓并逐渐向往年同期水平回归报复性和持续性本来就是对立面的两个词我们认为3月社零同比增幅可能有所放缓但是二季度受到绝对低基数的影响同比增速可能再度大幅回升甚至超预期图21社零总量走势图22社零分项走势社零当月同比除汽车以外的社零当月同比累计同比商品零售餐饮3040302020101000-10-10-20-20-30-30-4016-116-817-317-1018-518-1219-720-220-921-421-1122-623-119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图23分商品看限额以上零售走势图24社零基数效应万亿202320222021820202019社交饮料必选消费经济服装鞋帽40烟酒7石油制品20粮油食品6汽车0药品2023-025-202022-12家具日用品4装潢办公品3地产后家电通讯器材周期金银珠宝化妆品可选2消费1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1315请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图25餐饮项社零绝对值出现明显回升20191100社会消费品零售总额商品零售餐饮收入130线性社会消费品零售总额线性商品零售线性餐饮收入120110100908070605013-213-814-214-815-215-816-216-817-217-818-218-819-219-820-220-821-221-822-222-823-2资料来源Wind浙商证券研究所3风险提示1政策超预期变动2基本面超预期变动httpwwwstockecomcn1415请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1515请务必阅读正文之后的免责条款部分