利率观点：当前债市不宜追涨
　　在经济非单边修复行情下，市场容易产生寻求交易机会的想法，但是在基本面修复是当下主线逻辑不变的情况下，利率中枢震荡向上、估值波动性同步提高，长久期利率择时交易难度较大，利率交易更应注重防风险而不是找机会，切忌“因小失大”。建议在10Y国债收益率上行至3.0%以上时做配置仓位。
　　第一，3月地方债供给可能进一步放量，尤其是下半旬可能对流动性造成较强的冲击，2月社融中政府债融资同比新增5416亿的强势发力特征已有印证。
　　第二，2月居民短贷和中长贷同比多增、双双超预期，短贷主要是消费贷，长贷主要是房贷，这说明2月居民消费不弱、“地产后周期”消费成色有望改善。下周三统计局消费数据有再超预期的可能性。等待复苏的过程中，利率易上难下。
　　第三，地产前后周期均有起色。地产投资和需求是决定后续长期及超长期利率走势的最关键基本面变量，当前市场对于消费修复的成色基本有预期，但是对于地产修复的快慢节奏、修复幅度分歧仍然较大，30Y国债走势处于缓慢上行通道。
　　若地产数据，尤其是地产投资数据超预期，那10Y及30Y国债利率中枢将出现明显跃升；换句话说，地产是影响今年国债收益率高点能不能突破到3.2%以上的关键因素。
　　第四，广义流动性往实体倾斜，流动性紧平衡。M2-M1剪刀差有所扩大，并非代表资金空转效应增加，且存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率。在居民贷款存量增速出现拐点的背景下，2月居民存款环比压降明显，从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加，同高频数据表现相印证。
　　信用观点：维持2-3Y基础仓位，3-5Y二级资本债作增强
　　本周（3.6-3.10）各品种信用债及利率债整体呈现到期收益率下行趋势，当前1Y和3Y中短票绝对估值分位数已分别下降至75%和65%，虽较上周有所下降，但整体建议组合保持2-3Y传统信用基础仓位；而对于3-5Y可继续作为增强仓位，品种建议考虑银行资本新规重定价后的二级资本债。
　　从绝对估值视角，高等级长久期&中低等级短久期品种下行幅度较大。3Y信用品种的估值安全垫仍然较厚，可继续关注3Y中高等级信用品种；5Y则可关注到AA+品种，其分位数达到59%，相对AAA、AA等级其配置性价比更高。
　　从配置利差视角，1Y短久期AA信用债配置性价比下降，3-5Y中高等级信用债优势再现，7Y超长信用债配置时点未到。本周1Y短久期配置利差有所下行，但分位数持续低位震荡，后续利差走扩的可能性较高，因此1Y短久期债券配置性价比已不高；3-5Y中高等级配置利差延续阶段性回升趋势，仍然具备一定的期限溢价。
　　地产债观点：旭辉地产债大幅折价，行业修复仍需时间
　　本周内旭辉地产债大幅折价，带动民营房企估值波动，而央国企地产债估值则相对平稳，市场分化仍在延续。
　　现阶段旭辉地产债走势成为市场短期关注重点，随着房企资产负债改善政策落地，未来一段时间地产企业风险预计不会扩大，但历史问题仍需交给时间，调整过程将延续。旭辉地产债走势仍将作为民企风向，需长期跟踪。
　　城投债观点：配置剩余期限在3Y内的中高等级、中短期城投债
　　除湖南、四川、新疆、浙江、山东、陕西、江西、云南、吉林、天津区域外，多数省市城投债信用利差已大幅下行，接近赎回潮前水平。其中山东省或受定融违约负面影响，浙江区域则是由于赎回潮下信用策略由区县下沉切换至中高等级拉久期所致。区域上如广东、江苏、上海、重庆、福建仍有一定收益挖掘空间。
　　1年期AA级城投债收益率在2022年12月19日以来迅速下行，现已低于3YAAA城投债收益率。1Y城投债AA-AA+等级利差与AA+-AAA等级利差接近，现阶段已不具性价比，不建议下沉。我们仍然建议配置剩余期限在3Y内的中高等级、中短期城投债。
　　产业债观点：钢铁1Y以内适当关注，煤炭重点关注3Y优质央国企债。
　　本周（3.6-3.10）产业债信用利差延续收窄趋势，整体收窄约5-10BP，其中上游工业与服务业降幅相对较大，信用利差分别收窄8.91BP和8.88BP，服务业在下游消费复苏的进程中利多因素偏多，而上游工业在盈利周期企稳后也受到市场关注。钢铁债需求的回暖仍需等待，因此仅关注1Y以内AA、AA+等级品种。煤炭行业需求端较为稳定，行业景气度确认性高，可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价，建议关注3Y左右、资源优势较大的优质央国企债。
　　银行债观点：关注3-5Y股份行二级资本债。
　　本周（3.6-3.10）银行次级债与其他信用债类似地呈现YTM下降态势，可以看出资本新规发布后的估值回调已基本结束，前期低等级对应的中小城农商行次级债受资本新规影响最大，但现阶段不建议做中长久期信用下沉策略。当前5YAA+二级资本债历史分位数仍有60%左右，且今年以来持续在高位震荡，绝对收益安全垫相对较厚；AA+二级资本债对应主体大多为股份行及头部城商行，信用资质相对较好，可加大关注。
　　风险提示
　　基本面超预期变动；货币和财政政策超预期；

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年03月12日复苏缓且长久期不宜追纯债策略周报分析师高宇利率观点当前债市不宜追涨执业证书号S1230522020003gaoyustockecomcn在经济非单边修复行情下市场容易产生寻求交易机会的想法但是在基本面修研究助理葛山复是当下主线逻辑不变的情况下利率中枢震荡向上估值波动性同步提高长geshanstockecomcn久期利率择时交易难度较大利率交易更应注重防风险而不是找机会切忌因研究助理汪梦涵小失大建议在10Y国债收益率上行至30以上时做配置仓位wangmenghanstockecomcn第一3月地方债供给可能进一步放量尤其是下半旬可能对流动性造成较强的研究助理沈聂萍shenniepingstockecomcn冲击2月社融中政府债融资同比新增5416亿的强势发力特征已有印证相关报告第二月居民短贷和中长贷同比多增双双超预期短贷主要是消费贷长贷主21居民信贷增速出现拐点要是房贷这说明月居民消费不弱地产后周期消费成色有望改善下周三22月金融数据分析20230311统计局消费数据有再超预期的可能性等待复苏的过程中利率易上难下2多看少动从政府工作报告看3月利率策略20230306第三地产前后周期均有起色地产投资和需求是决定后续长期及超长期利率走3方向已定积极配置势的最关键基本面变量当前市场对于消费修复的成色基本有预期但是对于地20230305产修复的快慢节奏修复幅度分歧仍然较大30Y国债走势处于缓慢上行通道若地产数据尤其是地产投资数据超预期那10Y及30Y国债利率中枢将出现明显跃升换句话说地产是影响今年国债收益率高点能不能突破到32以上的关键因素第四广义流动性往实体倾斜流动性紧平衡M2-M1剪刀差有所扩大并非代表资金空转效应增加且存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率在居民贷款存量增速出现拐点的背景下2月居民存款环比压降明显从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加同高频数据表现相印证信用观点维持2-3Y基础仓位3-5Y二级资本债作增强本周36-310各品种信用债及利率债整体呈现到期收益率下行趋势当前1Y和3Y中短票绝对估值分位数已分别下降至75和65虽较上周有所下降但整体建议组合保持2-3Y传统信用基础仓位而对于3-5Y可继续作为增强仓位品种建议考虑银行资本新规重定价后的二级资本债从绝对估值视角高等级长久期中低等级短久期品种下行幅度较大3Y信用品种的估值安全垫仍然较厚可继续关注3Y中高等级信用品种5Y则可关注到AA品种其分位数达到59相对AAAAA等级其配置性价比更高从配置利差视角1Y短久期AA信用债配置性价比下降3-5Y中高等级信用债优势再现7Y超长信用债配置时点未到本周1Y短久期配置利差有所下行但分位数持续低位震荡后续利差走扩的可能性较高因此1Y短久期债券配置性httpwwwstockecomcn115请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究价比已不高3-5Y中高等级配置利差延续阶段性回升趋势仍然具备一定的期限溢价地产债观点旭辉地产债大幅折价行业修复仍需时间本周内旭辉地产债大幅折价带动民营房企估值波动而央国企地产债估值则相对平稳市场分化仍在延续现阶段旭辉地产债走势成为市场短期关注重点随着房企资产负债改善政策落地未来一段时间地产企业风险预计不会扩大但历史问题仍需交给时间调整过程将延续旭辉地产债走势仍将作为民企风向需长期跟踪城投债观点配置剩余期限在3Y内的中高等级中短期城投债除湖南四川新疆浙江山东陕西江西云南吉林天津区域外多数省市城投债信用利差已大幅下行接近赎回潮前水平其中山东省或受定融违约负面影响浙江区域则是由于赎回潮下信用策略由区县下沉切换至中高等级拉久期所致区域上如广东江苏上海重庆福建仍有一定收益挖掘空间1年期AA级城投债收益率在2022年12月19日以来迅速下行现已低于3YAAA城投债收益率1Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差接近现阶段已不具性价比不建议下沉我们仍然建议配置剩余期限在3Y内的中高等级中短期城投债产业债观点钢铁1Y以内适当关注煤炭重点关注3Y优质央国企债本周36-310产业债信用利差延续收窄趋势整体收窄约5-10BP其中上游工业与服务业降幅相对较大信用利差分别收窄891BP和888BP服务业在下游消费复苏的进程中利多因素偏多而上游工业在盈利周期企稳后也受到市场关注钢铁债需求的回暖仍需等待因此仅关注1Y以内AAAA等级品种煤炭行业需求端较为稳定行业景气度确认性高可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价建议关注3Y左右资源优势较大的优质央国企债银行债观点关注3-5Y股份行二级资本债本周36-310银行次级债与其他信用债类似地呈现YTM下降态势可以看出资本新规发布后的估值回调已基本结束前期低等级对应的中小城农商行次级债受资本新规影响最大但现阶段不建议做中长久期信用下沉策略当前5YAA二级资本债历史分位数仍有60左右且今年以来持续在高位震荡绝对收益安全垫相对较厚AA二级资本债对应主体大多为股份行及头部城商行信用资质相对较好可加大关注风险提示基本面超预期变动货币和财政政策超预期httpwwwstockecomcn215请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1本周利率观点当前债市不宜追涨52本周信用观点维持2-3Y基础仓位3-5Y二级资本债作增强821地产债旭辉地产债大幅折价行业修复仍需时间1022城投债建议配置中高等级中短期城投债1123产业债钢铁1Y以内适当关注煤炭重点关注3Y优质央国企债1224银行债关注3-5Y股份行二级资本债133风险提示14httpwwwstockecomcn315请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1国债收益率分位数走势5图2本周10Y国债收益率36-310变动5图3国债期限利差走势5图4各省市已披露的地方债发行计划6图5地方债发行节奏6图6多城地铁客运量变化6图7拥堵延时指数6图8国内航班执飞情况6图9乘用车销量环比趋势6图1030城新房成交面积当周绝对值7图1118城二手房成交面积当周绝对值7图12玻璃价格抬升7图13螺纹钢产需同步修复7图14M2-M1剪刀差8图152月居民存款大幅回落企业存款高增8图16AAA中短票到期收益率走势9图17中短票YTM及分位数分布9图18组合配置利差9图19配置利差分位数9图20民企地产债本周成交情况上证固收10图21央国企地产债本周成交情况11图22各区域城投债信用利差11图23各期限等级城投债收益率走势12图241Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差接近12图253Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差差距12图26各板块信用利差13图27部分行业产业债信用利差走势13图285Y二级资本债分等级到期收益率走势14图29二级资本债期限结构AA14表12023年绝对估值分位数参考点位中债到期收益率8表2商业银行二级资本债YTM分位数20210225-2023031013httpwwwstockecomcn415请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1本周利率观点当前债市不宜追涨本周基本面数据不及预期支撑了债市走强主要有三方面驱动第一两会对GDP增速的目标设置偏低5的GDP目标增幅在市场预期区间内但贴近区间下限市场推测这反映了政府对2023年经济修复幅度偏谨慎债市多头情绪开始浓厚第二2月通胀数据偏弱服务项CPI拉动不及预期市场认为疫后消费修复可能没有预期中的强势第三1-2月进口数据较出口偏弱说明内需修复较慢且中间品价格通缩造成一定影响曲线形状上基本面对长端收益率定价的影响更加明显1年以上国债收益率下行走势更加陡峭图1国债收益率分位数走势图2本周10Y国债收益率36-310变动1年3年5年7年10年30年中债国债到期收益率10年100美联储声明加政府工作报告90289快加息节奏目标略弱于预80市场收益率开期市场收益288始上行2月进出口数率下行702883据表现较弱2883CPI低于预期28860A股疲软资2875金面宽松市50287场收益率下40287行2873资金面宽松A30股下跌2028628631028602221212121212222222222232321285--------------09030507091101030507110103012023-03-062023-03-072023-03-082023-03-092023-03-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图3国债期限利差走势3-1Y5-3Y7-5Y12010-7Y30-10Y10080604020022-622-722-822-922-1022-1122-1223-123-223-3资料来源Wind浙商证券研究所但是我们认为当前债市不宜追涨在经济非单边修复行情下市场容易产生寻求交易机会的想法但是在基本面修复是当下主线逻辑不变的情况下利率中枢震荡向上估值波动性同步提高长久期利率择时交易难度较大利率交易更应注重防风险而不是找机会切忌因小失大建议在10Y国债收益率上行至30以上时做配置仓位第一3月地方债供给可能进一步放量尤其是下半旬可能对流动性造成较强的冲击根据往年历史经验在每年3月份两会召开后地方政府债发行会逐渐提量结合今年财政发力可能前置的特征以及各省公布的一季度地方债发行计划一季度1-3月全国各省共计约5765亿元5233亿元6826亿元3月为一季度最高2月社融中政府债融资同比新增5416亿的强势发力特征已有印证今年3月地方债供给大概率偏强httpwwwstockecomcn515请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图4各省市已披露的地方债发行计划图5地方债发行节奏亿元北京重庆福建甘肃广东广西贵州海南亿元2023202220214000河北湖北湖南江苏江西吉林青岛山东20202019上海山西陕西四川厦门云南浙江20000350018000300016000250014000120002000100001500800010006000500400002000上旬中旬下旬上旬中旬下旬上旬中旬下旬01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月资料来源Qeubee浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所第二周三统计局数据公布后消费数据有再超预期的可能性2月居民短贷和中长贷同比多增双双超预期短贷主要是消费贷长贷主要是房贷这说明2月居民消费不弱地产后周期消费成色有望改善且本身高频数据表现不弱金融数据对月中经济数据的指示意义强于通胀数据和进出口数据我们还要考虑1-2月消费数据进一步超出高频数据预期的情形一方面一季度乘用车零售虽然不强但走势基本符合季节性拖累不是非常显著另一方面人流数据虽然逐渐退坡但是1-2月积压的服务业需求集中释放强度可能远超去年同期图6多城地铁客运量变化图7拥堵延时指数万人次202320222021点2022202120204002020201920181820192023350173001625015200141501310012月月月月月月月月月月月月12123456789101112月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图8国内航班执飞情况图9乘用车销量环比趋势架次202120222023202220212020辆201920182023180008000016000700001400060000120001000050000800040000600040003000020002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn615请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究根据我们之前提示的债市定价消费的关键因子有三重消费政策第一次消费数据超预期消费中枢持续回升目前债市已经定价完前两重因子第三重因子的出现只是时间问题等待回升的过程中市场心态切换当前情绪偏脆弱利率易上难下若下周统计局消费数据得到印证后续债市情绪可能更加脆弱第三地产前后周期均有起色地产投资和需求是决定后续长期及超长期利率走势的最关键基本面变量当前市场对于消费修复的成色基本有预期但是对于地产修复的快慢节奏修复幅度分歧仍然较大30Y国债走势处于缓慢上行通道若地产数据尤其是地产投资数据超预期那10Y及30Y国债利率中枢将出现明显跃升换句话说地产是影响今年国债收益率高点能不能突破到32以上的关键因素销售方面二手房市场的强势情绪已经逐渐向新房市场传导市场说的新房弱其实是并不弱只是相对于二手房而言没那么强今年2月份开始18城二手房销售远超过去三年历史同期水平而新房销售持续强于2022年地产周期下行后的同期水平也就是说地产销售在绝对低基数销售前提下1-2月同比增速有可能大幅止跌图1030城新房成交面积当周绝对值图1118城二手房成交面积当周绝对值万平米2023202220212020万平米600280202320222021202050023040018030013020080100300-2012月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所投资方面螺纹钢产需和玻璃价格同步出现修复这再次指向我们之前提示的年初地产前周期尤其是地产竣工表现可能不弱地产投资对经济的拖累可能大幅放缓结合企业信贷端松动的特征资金来源方面对地产投资亦有支撑图12玻璃价格抬升图13螺纹钢产需同步修复万吨元吨浮法玻璃价格全国浮法平板玻璃价格485mm全国元吨价格螺纹钢HRB40020mm全国65003903100螺纹钢产量CMA12月右6000370260055003502100500033045003101600400029011003500270600300025012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn715请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究第四广义流动性往实体倾斜流动性紧平衡M2-M1剪刀差有所扩大并非代表资金空转效应增加虽然2月居民提前还贷行为对M2仍有一定负面影响但在财政支出平稳背景下读数仍同比升至129M1读数虽然受微观主体活力恢复房地产销售改善有一定支撑但基数效应春节错位效应等因素导致同比读数下滑至58因此M2-M1剪刀差有所扩大并非代表资金空转效应增加存款结构或从某种程度上确定了宽信用的高效率在居民贷款存量增速出现拐点的背景下2月居民存款环比压降明显从某种程度上映射居民消费和购房意愿增加同高频数据表现相印证企业存款增加或有两点原因一是企业贷款新增较多使用效率有限背景下带动企业存款增加二是春节后居民支出增加会带动居民存款转换为企业存款其中第二点从某种角度上映射了宽信用的有效性财政存款走势同季节性特征相对符合总量水平偏高表明财政支出平稳强度有保障的特征非银存款偏低同2月流动性偏紧张以及我们前期分析的广义流动性并未转成金融流动性相映射图14M2-M1剪刀差图152月居民存款大幅回落企业存款高增亿居民存款非金融企业存款财政存款非银金融存款M2-社融右M2-M1M1M21000002041580000210600005040000020000-5-2-100-4-15-20000-20-6-4000021212121212122222222222223-------------0204060810120204060810120218-1120-0521-1117-0517-0817-1118-0218-0518-0819-0219-0519-0819-1120-0220-0820-1121-0221-0521-0822-0222-0522-0822-1123-0217-02资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所总结来说当前基本面是债市最大的风险防估值风险重于寻交易机会尤其是对长端利率的交易态度建议保持谨慎2本周信用观点维持2-3Y基础仓位3-5Y二级资本债作增强本周36-310各品种信用债及利率债整体呈现到期收益率下行趋势主因是经济增长目标略低于预期长端利率交易机会偏弱我们以2021年以来最近一次达到目标估值3210Y国债的2021年4月28日为起始点当前1Y和3Y中短票绝对估值分位数已分别下降至75和65虽较上周有所下降但整体建议组合保持2-3Y传统信用基础仓位而对于3-5Y可继续作为增强仓位品种建议考虑银行资本新规重定价后的二级资本债表12023年绝对估值分位数参考点位中债到期收益率1Y利率CDAAA信用3Y利率AAA信用5Y利率AAA信用7Y利率AAA信用10Y利率30Y利率202212167598609665905965742720233384877080765969327747202331075755665594249296231资料来源Wind浙商证券研究所分位数为2021428以来的分位数httpwwwstockecomcn815请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究从绝对估值视角高等级长久期中低等级短久期品种下行幅度较大我们以中短期票据收益率为信用债估值的代理变量5YAAA中短票的YTM分位数已下降至42较上周33下降17个百分点1YAA中短票同样也从64下降至44分位上述两个品种在本周更受投资者青睐而从不同评级品种对比来看3YAAA与3YAA的绝对估值分位数较为接近3Y信用品种的估值安全垫仍然较厚可继续关注3Y中高等级信用品种5Y则可关注到AA品种其分位数达到59相对AAAAA等级其配置性价比更高图16AAA中短票到期收益率走势图17中短票YTM及分位数分布当前值最大值AAA1YAAA3YAAA5Y最小值2021年4月3670分位数2021428起右8035346070336032503150304029402830302720262025101000023-01-0523-02-1823-01-0923-01-1323-01-1723-01-2123-01-2523-01-2923-02-0223-02-0623-02-1023-02-1423-02-2223-02-2623-03-0223-03-0623-03-1023-01-011Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAAAA资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据截至2023310从配置利差视角1Y短久期AA信用债配置性价比下降3-5Y中高等级信用债优势再现7Y超长信用债配置时点未到近期曲线一即1YAA中短期票据-10Y国债利差自2月中下旬开始触底反弹本周36-310配置利差虽有下行但观察曲线一的历史分位数持续低位震荡目前已低于302023310后续利差走扩的可能性较高因此1Y短久期债券配置性价比已不高3-5Y中高等级信用债配置利差曲线二延续了2月中旬以来的阶段性回升目前配置利差已接近2022年4月初的水平配置利差走扩加大了3-5YAAAAA信用债的安全垫此外从曲线四1YAA信用债相较于3-5Y中高等级信用债之间的品种利差近期的震荡收窄可以发现目前已经步入中短债的合意投资区间3-5Y信用债仍然具备一定的期限溢价曲线三7Y中高等级信用债配置利差自2022年末以来保持高位震荡2月后波动方向略有下行而当前310其配置利差分位数已下降至2320配置利差恐继续压缩至底部区间在预期经济修复的逻辑下长端收益率仍有上行风险短期内不建议加大配置图18组合配置利差图19配置利差分位数曲线一曲线二BP曲线一曲线二曲线三曲线四140曲线三曲线四10012090100808070606040502040030-2020-40-6022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn915请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究21地产债旭辉地产债大幅折价行业修复仍需时间本周内旭辉地产债大幅折价带动民营房企估值波动而央国企地产债估值则相对平稳市场分化仍在延续具体来看旭辉存续地产债距离第一个行权期不足1年的地产债折价幅度低于长期限债券如20旭辉01剩余期限80D2Y最新一笔成交为2023年3月10日成交净价55元周内最低成交净价451元而21旭辉02剩余期限137Y2Y最新成交为2023年3月10日成交净价351元现阶段旭辉地产债走势成为市场短期关注重点随着房企资产负债改善政策落地未来一段时间地产企业风险预计不会扩大但历史问题仍需交给时间调整过程将延续旭辉地产债走势仍将作为民企风向需长期跟踪图20民企地产债本周成交情况上证固收资料来源qeubee浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1015请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图21央国企地产债本周成交情况资料来源qeubee浙商证券研究所22城投债建议配置中高等级中短期城投债除湖南四川新疆浙江山东陕西江西云南吉林天津区域外多数省市城投债信用利差已大幅下行接近赎回潮前水平其中山东省或受定融违约负面影响浙江区域则是由于赎回潮下信用策略由区县下沉切换至中高等级拉久期所致区域上如广东江苏上海重庆福建仍有一定收益挖掘空间1年期AA级城投债收益率在2022年12月19日以来迅速下行现已低于3YAAA城投债收益率1Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差接近现阶段已不具性价比不建议下沉我们仍然建议配置剩余期限在3Y内的中高等级中短期城投债图22各区域城投债信用利差资料来源Wind浙商证券研究所信用利差分位数计算周期为2021年4月28日至今httpwwwstockecomcn1115请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图23各期限等级城投债收益率走势中债城投债到期收益率AAA1年中债城投债到期收益率AAA3年中债城投债到期收益率AAA5年中债城投债到期收益率AA1年中债城投债到期收益率AA3年中债城投债到期收益率AA5年中债城投债到期收益率AA1年中债城投债到期收益率AA3年中债城投债到期收益率AA5年4801YAA城投债收益率迅速下行4303803302802301802021-04-282021-06-282021-08-282021-10-282021-12-282022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-28资料来源Wind浙商证券研究所图241Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差接近图253Y城投债AA-AA等级利差与AA-AAA等级利差差距BPAA-AAA1yAA-AA1yAA-AAA3yAA-AA3y6060505040403030202010100020-320-720-1121-321-721-1122-322-722-1123-320-320-720-1121-321-721-1122-322-722-1123-3资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所23产业债钢铁1Y以内适当关注煤炭重点关注3Y优质央国企债本周36-310产业债信用利差延续收窄趋势整体收窄约5-10BP其中上游工业与服务业降幅相对较大信用利差分别收窄891BP和888BP服务业在下游消费复苏的进程中利多因素偏多而上游工业在盈利周期企稳后也受到市场关注从企业性质来看我们曾在外发报告方向已定积极配置从政府工作报告看3月信用策略中提示2月以来民企债融资在修复进程中信用利差快速收窄当前利差空间并未给出合适的配置机会且市场情绪及机构行为对低评级品种的冲击弹性较大民企债尚未迎来配置时点而央国企产业债的信用利差已基本结束调整阶段回归到合理的利差范围内头部央国企可作为安全垫进行防御性配置从细分行业来看在信贷高增需求加速恢复的局面下钢铁债的估值下行幅度较大其中螺纹钢对应的消费结构以地产和基建为主但地产需求修复的斜率仍有不确定性钢铁httpwwwstockecomcn1215请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究债需求的回暖仍需等待因此仅关注1Y以内AAAA等级品种煤炭行业需求端较为稳定行业景气度确认性高可适当寻找头部企业中长久期债券的期限溢价建议关注3Y左右资源优势较大的优质央国企债图26各板块信用利差图27部分行业产业债信用利差走势地产上游工业中游工业信用利差中位数产业债电力BP信用利差中位数产业债钢铁150下游工业服务业BP信用利差中位数产业债煤炭信用利差中位数产业债商业贸易1601301401101201009080607040502003022-122-322-522-722-922-1123-123-3资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所24银行债关注3-5Y股份行二级资本债本周36-310银行次级债与其他信用债类似地呈现YTM下降态势可以看出资本新规发布后的估值回调已基本结束前期低等级对应的中小城农商行次级债受资本新规影响最大银行自营出于对风险资产的计量模型存在抛售压力截至2023年3月10日5YAA-级二级资本债率仍有84分位但考虑到中小银行资产质量承压二级资本债不赎回风险仍在加剧因此现阶段不建议做中长久期信用下沉策略表2商业银行二级资本债YTM分位数20210225-202303101Y3Y5Y7YAAA-668656511339AA660647613484AA627700784719AA-611825841807资料来源Wind浙商证券研究所出于对流动性的考虑国股行资本补充渠道丰富银行债资本占用成本上升的影响较为有限中高等级二级资本债收益率后续快速上行的空间较小而当前5YAA二级资本债历史分位数仍有60左右且今年以来持续在高位震荡绝对收益安全垫相对较厚AA二级资本债对应主体大多为股份行及头部城商行信用资质相对较好而从期限结构来看3-4Y二级资本债较为陡峭可继续关注该品种配置机会httpwwwstockecomcn1315请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图285Y二级资本债分等级到期收益率走势图29二级资本债期限结构AAAAA-AAAAAA-最新2023年1月532021年2月2021年10月604855504345384033353028252320181Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所数据截至20233103风险提示1基本面超预期变动2货币和财政政策超预期httpwwwstockecomcn1415请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1515请务必阅读正文之后的免责条款部分