核心观点
　　2023年3月27日央行降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。通过对流动性缺口进行计算，央行选择在当前时点降准或更多是出于缓释银行成本压力和助力宽信用考虑。
　　落实到利率策略，降准利好短久期利率品种表现，看短做短胜率较高，可适当增加五年利率的配置。长久期利率品种在流动性均衡、经济渐次式弱修复、信贷投放平稳背景下将延续窄幅震荡格局。对于交易盘，方向不利，波段难做，性价比较低。对于配置盘，经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会。
　　降准缘故：缓释银行成本压力和助力宽信用或是主要原因
　　从央行视角来看，降准有三大逻辑：一是补充流动性缺口，二是缓释银行负债端成本压力，三是稳经济和宽信用的信号意义。具体来看，我们理解，站在当前时点降准，后两点或更占据主导：
　　（1）3月流动性缺口并不大，当前降准补充中长期流动性意义有限
　　我们通过测算降准前后的流动性缺口发现，降准的确对流动性形成支撑，降准后中性情境下的超储率达1.57%，属于近5年历史同期中上水平。但本质上，降准前的1.36%的超储率同历史同期相比并不弱（18、19年为1.3%），即使不降准，预计最终流动性体感也同1-2月相似，并非当下最核心需要解决的问题。
　　（2）大行负债端成本压力和宽信用信号或才是本次降准的核心原因
　　首先，需要关注到自2022年年初开始，大行就承担起贷款投放“头雁”角色，贷款投放增速超过中小行，同时增速差逐步加大；
　　其次，我们了解到1-2月份部分大行通过降低贷款利率方式完成大量贷款投放，银行净息差压力明显；
　　最后，1-2月居民部门债务收缩出现拐点，同地产数据超预期表现相印证，反映了经济内生动能修复的开始，结合近期票据利率和3月月中MLF超量续作表现，3月信贷预计不弱。降准相当于释放低成本资金，有利于缓释大行持续投放贷款的成本端压力，进而助力宽信用。
　　利率策略：经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会
　　流动性均衡和经济渐次式弱修复背景下，看短做短胜率较高，经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会，配置盘建议耐心等待。
　　（1）流动性和短久期利率品种：
　　降准有利于补充流动性，月内资金利率中枢稳定，波动性有所收敛，短端受益于资金面宽松和前期较高的点位或下行明显，看短做短胜率较高，可适度关注5Y利率品种的配置价值；
　　（2）长久期利率品种交易性价比较低，建议等待配置时点
　　长久期利率品种近期略有下行，本质上同“全年经济增速目标低于预期，机构利率仓位较轻导致配置压力大，流动性略有宽松”相关。
　　展望中期，从动能修复来看，1-2月经济数据反映了“消费、地产修复，制造业、基建保持稳健、进出口回落，经济回暖”特征，在5%增速目标下，我们认为后续动能沿着均衡修复路径演进，带动长久期品种收益率上行节奏比想象中来的慢一点。
　　但调整虽迟但到，高频数据显示经济修复仍是持续性事件。长端利率品种在流动性均衡、经济渐次式弱修复、信贷投放平稳背景下，将延续窄幅震荡格局。映射至策略上，对于交易盘，方向不利，波段难做，性价比较低。对于配置盘，经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会。
　　风险提示
　　1.经济修复不及预期；
　　2.政策落地不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年03月17日周期右侧的宽松基于317央行降准的思考核心观点分析师高宇执业证书号S12305220200032023年3月27日央行降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存gaoyustockecomcn款准备金率的金融机构通过对流动性缺口进行计算央行选择在当前时点降准或更研究助理汪梦涵wangmenghanstockecomcn多是出于缓释银行成本压力和助力宽信用考虑相关报告落实到利率策略降准利好短久期利率品种表现看短做短胜率较高可适当增加五1修复的起点票息优于久年利率的配置长久期利率品种在流动性均衡经济渐次式弱修复信贷投放平稳背期20230316景下将延续窄幅震荡格局对于交易盘方向不利波段难做性价比较低对于配2复苏缓且长久期不宜追置盘经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会纯债策略周报202303123居民信贷增速出现拐点2月金融数据分析20230311降准缘故缓释银行成本压力和助力宽信用或是主要原因从央行视角来看降准有三大逻辑一是补充流动性缺口二是缓释银行负债端成本压力三是稳经济和宽信用的信号意义具体来看我们理解站在当前时点降准后两点或更占据主导13月流动性缺口并不大当前降准补充中长期流动性意义有限我们通过测算降准前后的流动性缺口发现降准的确对流动性形成支撑降准后中性情境下的超储率达157属于近5年历史同期中上水平但本质上降准前的136的超储率同历史同期相比并不弱1819年为13即使不降准预计最终流动性体感也同1-2月相似并非当下最核心需要解决的问题2大行负债端成本压力和宽信用信号或才是本次降准的核心原因首先需要关注到自2022年年初开始大行就承担起贷款投放头雁角色贷款投放增速超过中小行同时增速差逐步加大其次我们了解到1-2月份部分大行通过降低贷款利率方式完成大量贷款投放银行净息差压力明显最后1-2月居民部门债务收缩出现拐点同地产数据超预期表现相印证反映了经济内生动能修复的开始结合近期票据利率和3月月中MLF超量续作表现3月信贷预计不弱降准相当于释放低成本资金有利于缓释大行持续投放贷款的成本端压力进而助力宽信用利率策略经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会流动性均衡和经济渐次式弱修复背景下看短做短胜率较高经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会配置盘建议耐心等待httpwwwstockecomcn110请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1流动性和短久期利率品种降准有利于补充流动性月内资金利率中枢稳定波动性有所收敛短端受益于资金面宽松和前期较高的点位或下行明显看短做短胜率较高可适度关注5Y利率品种的配置价值2长久期利率品种交易性价比较低建议等待配置时点长久期利率品种近期略有下行本质上同全年经济增速目标低于预期机构利率仓位较轻导致配置压力大流动性略有宽松相关展望中期从动能修复来看1-2月经济数据反映了消费地产修复制造业基建保持稳健进出口回落经济回暖特征在5增速目标下我们认为后续动能沿着均衡修复路径演进带动长久期品种收益率上行节奏比想象中来的慢一点但调整虽迟但到高频数据显示经济修复仍是持续性事件长端利率品种在流动性均衡经济渐次式弱修复信贷投放平稳背景下将延续窄幅震荡格局映射至策略上对于交易盘方向不利波段难做性价比较低对于配置盘经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会图1消费地产修复制造业基建保持稳健进出口回落经济均衡回暖30109208107065-104-203-302202320222022202220222022202320222022202220232022202220222022202220222022202220222022202220232022202220222022202220222022202320222022202220232022202220222022---------------------------------------020802050811020407100103060912020508110407100103060912020511020407100103060912基建右地产投资地产销售制造业社零进口出口失业率右GDP右固投消费进出口就业资料来源Wind浙商证券研究所均为累计同比时间202202-202302风险提示1经济修复不及预期2政策落地不及预期httpwwwstockecomcn210请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1为何降准52降准后债市如何看73风险提示9httpwwwstockecomcn310请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1消费地产修复制造业基建保持稳健进出口回落经济均衡回暖2图22022年初开始大行成为近期信贷投放主力7图3居民中长贷信贷增速出现拐点7图4年初至今票据利率走势一路上行7图5年初至今央行已经连续3个月超量续作MLF7图6央行近期加大逆回购操作数量予以补充短端流动性8图73月的157超储率处于历史同期中等位置8图83月资金波动幅度下降资金利率中枢稳定8图9短久期利率品种历史分位数仍较高8图10主要经济指标近一年方向变化9表12023年2-3月资金缺口预测5httpwwwstockecomcn410请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1为何降准从央行视角来看降准有三大逻辑一是补充流动性缺口二是缓释银行负债端成本压力三是稳经济和宽信用的信号意义具体来看我们理解站在当前时点降准后两点或更占据主导一3月流动性缺口并不大当前降准补充中长期流动性意义有限根据超储计算公式及对各分项进行预测我们更新得出2023年1月超储率在099左右2023年2月超储率在虽有政府收多支少央行投放克制信贷投放消耗超储等因素拖累但在货币发行提供正向支持等逻背景下环比上行011至110左右假设本月央行不增加结构性金融工具支持再贷款PSL等按三种情形假设计算出的降准前后资金缺口以及超储率情况如下降准前资金缺口和超储测算乐观情形下逆回购净投放2000亿2023年3月资金盈余在8906亿左右对应超储率145中性情形下逆回购持平续作2023年3月资金盈余在6906亿左右对应超储率136悲观情形下逆回购回笼2000亿2023年3月资金缺口在4906亿左右对应超储率128降准025后资金缺口和超储测算乐观情形下逆回购净投放2000亿2023年3月资金盈余在13906亿左右对应超储率165中性情形下逆回购持平续作2023年3月资金盈余在11906亿左右对应超储率157悲观情形下逆回购回笼2000亿2023年3月资金缺口在9906亿左右对应超储率149表12023年2-3月资金缺口预测月份科目推测值亿背后逻辑2023年鉴于12月公布超储为2基于递推法测算2023年1月对应超超储规模235041月储率099由此对应超储规模23504亿伴随通胀降温和美国基本面数据展现经济已有一定衰退风险美外汇占款联储加息预期正在降温叠加国内经济呈现弱修复资本外流趋80势预计有所逆转对标往年2月数据预计在该科目最终录得80亿左右公式逆回购国库现金定存央票MLFPSL其他再贷款等对其他存款12月逆回购净投放-3400亿性公司债权-91022月MLF净投放1990亿32月国库现金定存500亿2023年公式政府债融资财政收支差2月政府存款1根据wind数据2月政府债国债净融资660854亿5000-2对标往年财政存款2月财政支出相对比较平稳同时根据社融中的财政存款值我们预计政府存款最终录得5000亿左右货币发行该科目具有季节性规律2月春节结束居民取现需求下降对标-11000-同在1月春节的20172020年预计货币发行环比下降11000亿12月社融数据已公布信贷数额仍超市场预期结合往期季节性法定存款准23775数据预计缴准基数环比增加25000亿左右备金-212月法定存款准备金率值约为9512500095123775亿httpwwwstockecomcn510请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究2月资金面虽有政府收多支少央行投放克制信贷投放消耗超储等因素拖累但在货币发行提供正向支持背景下银行间流动性资金盈余27925或增加27925亿元对应超储率回到235042792523706912500011附近位置硅谷银行风险事件或对美联储持续加息形成一定桎梏叠加两会召外汇占款开后经济方向明朗化下阶段经济或平稳复苏资本外流趋势预400计有所逆转对标往年3月数据预计在该科目最终录得400亿左右根据Wind数据截至3月18日公开市场操作约有630亿逆回购到期有2000亿MLF到期其中MLF超量续作2810亿降准025对其他存款约释放5000亿资金性公司债权-1积极情形下对标1月逆回购净投放2000亿2中性情境下逆回购持平操作3悲观情形下逆回购净回笼2000亿左右13月共有983536亿政府债到期对标1-2月政府债发行和2020年2月政府债发行融资情况我们预计3月政府债净融资6000亿政府存款左右-10000-23月临近季末是财政支出大月对标往年财政收支和社融中财政存款科目情况对应1-2月数据政府存款环比减少10000亿左2023年右3月E货币发行该科目具有季节性规律3月居民和企业取现需求均较弱取往年-6500-平均值预计在-6500左右1近期票据利率继续抬升3月信贷仍旧不弱叠加3月本就是信法定存款准贷大月和前期市场提前还贷行为有所缓释结合往期季节性数据3804备金-预计缴准基数环比增加40000亿左右212月法定存款准备金率值约为951400009513804亿乐观情境下2023年3月资金盈余为400281020005000--1000--6500-380413906亿对应超储率23504279251390623706912500040000165中性情境下2023年3月资金盈余为400281005000--资金盈余-1000--6500-380411906亿对应超储率23504279251190623706912500040000157悲观情景下2023年3月资金盈余4002810-20005000--1000--6500-38049906亿对应超储率2350427925990623706912500040000149资料来源Wind浙商证券研究所从结果来看降准的确对流动性形成支撑降准后中性情境下的超储率达157属于近5年历史同期中上水平但本质上降准前的136的超储率同历史同期相比并不弱1819年为13即使不降准最终流动性体感预计也同1-2月相似并非当下最核心需要解决的问题二大行负债端成本压力和宽信用信号或才是本次降准的核心原因httpwwwstockecomcn610请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究首先需要关注到自2022年年初开始大行就承担起贷款投放头雁角色贷款投放增速超过中小行同时增速差逐步加大其次我们了解到1-2月份部分大行通过降低贷款利率方式完成大量贷款投放银行净息差压力明显最后1-2月居民部门债务收缩出现拐点同地产数据超预期表现相印证反映了经济内生动能修复的开始结合近期票据利率和3月月中MLF超量续作表现3月信贷预计不弱降准相当于释放低成本资金有利于缓释大行持续投放的成本端压力进而助力宽信用图22022年初开始大行成为近期信贷投放主力图3居民中长贷信贷增速出现拐点大行-中小行贷款增速右中长期居民中长贷企业中长贷20大行贷款增速10中小行贷款增速4018355163025140201215-5101058-1017171818181919192020202121212222222317022221616161717171818181919192020202121212223-----------------------------------------0105090105090105090105090105090105090105090105090105090105090105090105090105090101资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4年初至今票据利率走势一路上行图5年初至今央行已经连续3个月超量续作MLF国股足年国股半年亿元26中期借贷便利MLF到期量月合计值中期借贷便利MLF投放当月值9000248000700022600050002040003000182000100016202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320230202320232023202320232023202320232023202320232023--------------------------0102030101010101010101020202020202020202030303030303------------010203040506070809101112--------------------------1915090305091113172830010307091317212327010307131517资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2降准后债市如何看流动性均衡和经济渐次式弱修复背景下看短做短胜率较高经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会配置盘建议耐心等待1流动性和短久期利率品种月内资金利率中枢稳定波动性有所收敛看短做短胜率较高httpwwwstockecomcn710请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究前述流动性部分我们已经分析过3月流动性在居民取现需求下降和财政央行投放支持背景下中性情景下超储率或在157左右和历史同期相比处于中等偏上位置从数据来看3月以来资金利率中枢基本保持平稳但波动性大幅收敛可以从侧面佐证流动性进入均衡状态展望下阶段我们核心有如下观点年初至今即使信贷投放增加超储消耗但央行通过加码MLF投放灵活操作逆回购予以补充长短端流动性从结果来看超储率在上述机制下逐步抬升反映了央行精准调控态度展望下阶段在经济修复背景下央行大约延续精准调控风格在财政支出平稳背景下以MLF加量续作结构性货币政策加码带动流动性保持平稳DR007中枢略高于政策利率中枢状态映射至策略上短久期利率品种收益率处于历史高位稳定性较强看短做短胜率较高可适度关注5Y利率品种的配置机会图6央行近期加大逆回购操作数量予以补充短端流动性图73月的157超储率处于历史同期中等位置201820192020亿元投放量回笼量净投放量120003020212022202310000800025600040002000200-200015-4000-600010-8000-100002023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202305--------------------------0301010101010101010102020202020202020202030303030303--------------------------0003050911131719283001030709131517212327010709131517031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商证券研究所2023年1-3月数据均是基于递推法资料来源Wind浙商证券研究所和五因素法计算3月为中性情境下数据图83月资金波动幅度下降资金利率中枢稳定图9短久期利率品种历史分位数仍较高DR007-30Dstd30Dstd右当前值DR007DR007MA30DOMO7D最大值最小值018402021年4月7024016历史分位数2021年4月右220143520012501801030008160061400425301200210000202023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023-------------------------010101010101010101010202020202020202020303030303011510-------------------------040710131619222528310306091215182124270205081114011Y3Y5Y7Y10Y30Y资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2长久期利率品种10Y及以上交易性价比低建议等待配置时点295以上进入即可长久期利率品种收益率近期略有下行本质上同全年经济增速目标低于预期机构利率仓位较轻导致配置压力大流动性略有宽松相关展望中期从动能修复来看1-2月经济数据反映了消费地产修复制造业基建保持稳健进出口回落经济回暖特征httpwwwstockecomcn810请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究在5增速目标下我们认为后续动能沿着均衡修复路径演进带动长久期品种收益率上行节奏比想象中来的慢一点但调整虽迟但到高频数据显示经济修复仍是持续性事件经济周期右侧的货币宽松是长债的降仓机会建议配置盘继续等待295以上进入性价比或更高图10主要经济指标近一年方向变化30109208107065-104-203-30220222022202220222022202220222022202220222023202220222022202320222022202220222022202220232022202220222022202220232022202220222022202220222023202220222022202320222022202220222022202220232022202220222022202220232022202220222022202220222023-----------------------------------------------------------0305030502040608101202070911010204060810120203050709110102040608101202070911010204060810120203050709110102040608101202基建右地产投资地产销售制造业社零进口出口失业率右GDP右固投消费进出口就业资料来源Wind浙商证券研究所均为累计同比时间202202-2023023风险提示1经济修复不及预期2政策落地不及预期httpwwwstockecomcn910请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1010请务必阅读正文之后的免责条款部分