2023年3月17日，央行宣布决定于3月27日全面降准0.25个百分点，对此如何看待，后市如何展望？本文聚焦于此。
　　降准的背后
　　春节后至今，经济金融数据整体处于环比修复当中，叠加3月MLF等价增量续做，市场对央行降准的预期有些平淡，而3月17日央行宣布全面降准0.25个百分点，一定程度超预期。此前我们的观点便认为，3-4月可能存在一次降准。从当前情况看，央行此次降准的背后有多重考虑，总体体现了政策端的纲举目张：
　　第一，高频数据显示当前经济虽处于修复区间，但客观来说并不算强，且短期内有所降温，再考虑到当前国内外形势仍存较大不确定性，各项政策的空间和均衡需综合考虑，故而大方向上来看，货币政策仍需维持有利于宽信用的环境。
　　第二，为银行负债端提供一个更有利于宽信用的环境。2022年以来在宽信用诉求下，贷款利率不断快速下行，而存款成本较为刚性，且资金利率中枢较此前明显抬升、MLF利率维持不变，银行净息差持续承压，流动性结构确需进一步优化。故而此次降准一定程度上有稳定银行负债端的诉求。
　　此外，再考虑季末考核等跨季因素影响下，资金面波动通常加大，而今年以来逆回购和同业存单始终面临较大的到期压力，相较于逆回购和MLF的削峰填谷，降准是更为直接有效的方式，来稳定银行负债端和平抑资金面波动。
　　降准之后，如何演绎？
　　首先，我们延续此前判断，降准之后，短期内降息的概率不高。降准但不降息的政策组合，通常并不会牵引债券市场的利率中枢水平，并不能简单说是利好或者是利好出尽。我们复盘降准后债市走势变化较大的几次情况，总结来看，降准后整体流动性会有所改善，短期内会缓解资金面的压力，存在阶段性机会；但拉长时间维度看，债市走向如何关键还是取决于基本面变化及后续政策面演绎。
　　由此展望后市：当前经济金融环境处于修复区间，且考虑到去年二季度的低基数，未来一段时间数据表现或会较为亮眼，故而市场或难以对此次降准抱有太过积极的态度，甚至会思考是不是利好出尽的窗口期？
　　对此，我们认为也无需过于谨慎，在当前结构性资产荒和负债荒并存的背景下，市场对基本面有所钝化，配置力量有所支撑，难以轻言“下车”。且在增量投放MLF以及降准的作用下，资金面的压力将有所缓和，短期内或还一定程度有所利好，但考虑当前短端资产收益率及利差已处于历史较低分位，其性价比或已不高；存单的配置性价比进一步凸显；关于长端，我们预计存在进一步调整的压力，但在政策旨在保持稳定增长而非大举发力的框架下，向上的空间或也有度，整体维持2.8-3.1%区间判断；关于信用，考虑到分位数已经是历史低位，短端品种往下的空间有限，而当下或许还没到配置3年期品种的最好时候，此前一段时间中高等级拉长久期已经演绎过一段行情，从分位数水平来看当前或是中后段，考虑到二季度的或有风险，"等一等"或更合适。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

研究报告全文：利率专题2023年03月19日降准之后TableAuthor2023年3月17日央行宣布决定于3月27日全面降准025个百分点对此如何看待后市如何展望本文聚焦于此降准的背后春节后至今经济金融数据整体处于环比修复当中叠加3月MLF等价增量续做市场对央行降准的预期有些平淡而3月17日央行宣布全面降准025个百分点一定程度超预期此前我们的观点便认为3-4月可能存在一次降分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001准从当前情况看央行此次降准的背后有多重考虑总体体现了政策端的纲电话18673120168举目张邮箱tanyimingmszqcom第一高频数据显示当前经济虽处于修复区间但客观来说并不算强且短期内有所降温再考虑到当前国内外形势仍存较大不确定性各项政策的空相关研究间和均衡需综合考虑故而大方向上来看货币政策仍需维持有利于宽信用的1利率债周度跟踪20230318下周利率债环境发行6413亿元-202303182流动性跟踪周报20230318R001上行至第二为银行负债端提供一个更有利于宽信用的环境2022年以来在宽信24-20230318用诉求下贷款利率不断快速下行而存款成本较为刚性且资金利率中枢较3高频数据跟踪周报20230318乘用车销此前明显抬升MLF利率维持不变银行净息差持续承压流动性结构确需进量回升-20230318一步优化故而此次降准一定程度上有稳定银行负债端的诉求4可转债打新系列春23转债镁合金结构件龙头汽车电子开新篇-20230317此外再考虑季末考核等跨季因素影响下资金面波动通常加大而今年5可转债专题研究券商转债是如何退出以来逆回购和同业存单始终面临较大的到期压力相较于逆回购和MLF的削峰的-20230316填谷降准是更为直接有效的方式来稳定银行负债端和平抑资金面波动降准之后如何演绎首先我们延续此前判断降准之后短期内降息的概率不高降准但不降息的政策组合通常并不会牵引债券市场的利率中枢水平并不能简单说是利好或者是利好出尽我们复盘降准后债市走势变化较大的几次情况总结来看降准后整体流动性会有所改善短期内会缓解资金面的压力存在阶段性机会但拉长时间维度看债市走向如何关键还是取决于基本面变化及后续政策面演绎由此展望后市当前经济金融环境处于修复区间且考虑到去年二季度的低基数未来一段时间数据表现或会较为亮眼故而市场或难以对此次降准抱有太过积极的态度甚至会思考是不是利好出尽的窗口期对此我们认为也无需过于谨慎在当前结构性资产荒和负债荒并存的背景下市场对基本面有所钝化配置力量有所支撑难以轻言下车且在增量投放MLF以及降准的作用下资金面的压力将有所缓和短期内或还一定程度有所利好但考虑当前短端资产收益率及利差已处于历史较低分位其性价比或已不高存单的配置性价比进一步凸显关于长端我们预计存在进一步调整的压力但在政策旨在保持稳定增长而非大举发力的框架下向上的空间或也有度整体维持28-31区间判断关于信用考虑到分位数已经是历史低位短端品种往下的空间有限而当下或许还没到配置3年期品种的最好时候此前一段时间中高等级拉长久期已经演绎过一段行情从分位数水平来看当前或是中后段考虑到二季度的或有风险等一等或更合适风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1降准的背后32降准之后如何演绎83小结174风险提示19插图目录20表格目录20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2023年3月17日中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76对此如何看待后市如何展望本文聚焦于此1降准的背后首先我们从当前的经济金融环境说起春节后至今经济金融数据整体处于环比修复当中无论是此前的高频数据还是公布的2月延续改善的社融信贷以及1-2月经济数据都可以看出在当前处于经济回暖修复区间当然动能和斜率还有待进一步观察图12023年1-2月经济数据概览同比增速较前值较去年同期2023-022022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02工业增加值当月11-104241322506342383907-2950128固定资产投资累计04-675551535859585761626893122制造业-10-1288191939710110099104106122156209基建07361221151171141121049693828310586基建不含电力-0409909489878683747167658581房地产43-94-57-100-98-88-80-74-64-54-40-270737商品房销售面积当月27959-36-315-333-232-162-226-289-183-318-390-177-96新开工面积当月34928-94-443-508-351-444-457-454-451-418-442-222-122施工面积当月439-62-44-482-526-326-432-478-443-481-397-387-21518竣工面积当月14617880-66-202-94-60-25-360-407-313-142-155-98土地购置面积当月68-184-516-585-530-650-566-473-528-431-573-410-423-332社零当月53-3235-18-59-0525542731-67-111-3567限额以上34-7021-13-58-0561936881-65-140-1491资料来源wind民生证券研究院图2新增社融结构亿元图3新增贷款结构亿元新增贷款业债券政债券非据融资民短贷民中长贷业短贷业中长贷非银贷款资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究在此背景下叠加3月MLF是等价增量续做以应对流动性缺口市场对央行降准的预期有些平淡而3月17日央行宣布将于27日全面降准025个百分点一定程度超预期图4历年3月MLF投放与到期亿元图5人民币存款准备金率中存款金融机构大存款金融机构投放到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此前我们的观点便认为3-4月可能存在一次降准从当下情况来看央行此次降准的背后有多重考虑当前经济金融数据均处于修复区间并非简单的技术性约束从其斜率和可持续性来考虑总体体现了政策端的纲举目张具体而言第一从高频数据观察当前经济虽处于修复区间但客观来说并不算强且短期内高频数据还有所降温好的一面在于疫情防控放开后出行消费有显著改善但生产端修复情况分化还在延续特别是核心约束地产仍未看到实质性修复高频数据阶段性呈现弱化再考虑到当前国内外形势仍存较大的不确定性各项政策的空间和均衡需综合考虑故而大方向上来看货币政策仍需维持有利于宽信用的环境图6全国高炉开工率图7PTA开工率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图8百大城市成交土地占地情况万平方米图930大中城市商品房成交面积万平方米大中市成地地面积环比大中市商品房成面积环比大中市成地地面积同比大中市商品房成面积同比大中市成地地面积大中市商品房成面积资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第二为银行负债端提供一个更有利于宽信用的环境2022年以来在宽信用诉求下贷款利率不断快速下行当前已降至历史新低而存款成本较为刚性且资金利率中枢较此前明显抬升MLF利率维持不变在此背景下银行净息差持续承压流动性结构确需进一步优化由此便不难理解此次降准一定程度上有稳定银行负债端的诉求央行继MLF超量续做之后再降准025个百分点进一步补充流动性缺口以增加银行体系资金的稳定性提供更稳定的长期负债并推动银行负债端成本降低进而引导加大对实体经济的支持力度图10贷款利率图11银行净息差贷款加权平均利率一贷款利率商业银行整体大商业银行据融资利率个人房贷款利率制商业银行市商业银行业贷款利率年商业银行年资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此前我们也在前期报告要降准了中梳理2018年以来的14次降准分析其对应的宏观图景总结央行降准通常出于两个目的一是支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降推动宽信用投放二本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究是对冲流动性波动增加银行体系资金的稳定性优化商业银行和金融市场的流动性结构总体而言核心目的仍是引导商业银行加大对实体经济的支持力度回顾两周前3月3日国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会第9场会上易纲行长亦明确指出用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上表12018年以来14次降准梳理含定向降准公告日期实施日期具体情况根据国务院部署为支持金融机构发展普惠金融业务聚焦单户授信500万元以下的微业贷款个体工商户和微业主经营性贷款以及户生产经营创业担保建档立卡贫困人口助学等贷款人民银行决定统一对上述贷款增量或余额全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策凡前一2017930201811年上述贷款余额或增量比达到15的商业银行存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调05个百分点前一年上述贷款余额或增量比达到10的商业银行存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点上述措施将从2018年起实施为引导金融机构加大对小微企业的支持力度增加银行体系资金的稳定性优化流动性结构中国人民银行决定从2018年4月25日起下调大商业银行制商业银行市商业银行非县域商业银行20184172018425外资银行人民币存款准备金率1个百分点同日上述银行将各自按照先借先还的顺序使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利MLF为进一步推进市场化法治化债转股加大对小微企业的支持力度中国人民银行决定从2018年7月5日起下调国有大商业银行制商业银行邮政储蓄银行市商业银行非县域商业银行外资银行人民币存款准备金率05个百分点鼓励5家国有大商业银行和12家制商业银行运用定向降准和2018624201875从市场上募集的资金按照市场化定价原则实施债转项目支持债转实施主体真正行使东权利参与公司治理并推动混合所有制改革定向降准资金不支持名实债和僵尸业的项目同时邮政储蓄银行和市商业银行非县域商行等中银行应将降准资金主要用于微业贷款着力缓解小微企业融资难融资贵问题为进一步支持实体经济发展优化商业银行和金融市场的流动性结构降低融资成本引导金融机构继续加大对小微企业民营企业及创新型企业支持力度中国人民银行决定从2018年10月15日起下调大商201810720181015业银行制商业银行市商业银行非县域商业银行外资银行人民币存款准备金率1个百分点当日到期的中期借贷便利MLF不再续做为进一步支持实体经济发展优化流动性结构降低融资成本中国人民银行决定下调金融机构存款准备金2019115率1个百分点中2019年1月15日和1月25日分别下调05个百分点同时2019年一季度到期的中期借2019142019125贷便利MLF不再续做这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动有利于金融机构继续加大对小微企业民营企业支持力度为贯彻落实国务院常务会议要求建立对中银行实行较低存款准备金率的政策框架促进降低小微企业融资成本中国人民银行决定从2019年5月15日开始对聚焦当地服务县域的中银行实行较低的优惠存2019562019515款准备金率对仅在本县级行政区域内经营或在县级行政区域设有分支机构但资产规模于100亿元的商业银行执行与信用社相同档次的存款准备金率该档次目前为8约有1000家县域商行可以享受该项优惠政策释放长期资金约2800亿元全部用于发放民营和微业贷款为支持实体经济发展降低社会融资实际成本中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款2019916准备金率05个百分点不含财务公司金融租赁公司和汽车金融公司在此之外为促进加大对小微20199620191015民营企业的支持力度再额外对仅在省级行政区域内经营的市商业银行定向下调存款准备金率1个百分20191115点于10月15日和11月15日分两次实施到位每次下调05个百分点为支持实体经济发展降低社会融资实际成本中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准2020112020116备金率05个百分点不含财务公司金融租赁公司和汽车金融公司为支持实体经济发展降低社会融资实际成本中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降20203132020316准对达到考核准的银行定向降准05至1个百分点在此之外对符合条件的制商业银行再额外定向降准1个百分点支持发放普惠金融领域贷款以上定向降准共释放长期资金5500亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究为支持实体经济发展促进加大对中小微企业的支持力度降低社会融资实际成本中国人民银行决定对2020415信用社商业银行合作银行镇银行和仅在省级行政区域内经营的市商业银行定向下调存2020432020515款准备金率1个百分点于4月15日和5月15日分两次实施到位每次下调05个百分点共释放长期资金约4000亿元中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从072下调至035为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款2021792021715准备金率05个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为89为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存202112620211215款准备金率05个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为84为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构为加大对小微企业和三农的支持20224152022425力度对没有跨省经营的商行和存款准备金率高于5的商行在下调存款准备金率025个百分点的基础上再额外多降025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为81为保持流动性合理充裕促进综合融资成本稳中有降落实稳经济一揽子政策措施巩固经济回稳向上基202211252022125础中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78资料来源中国人民银行民生证券研究院此外再考虑季末考核等跨季因素影响下资金面波动通常加大而2023年以来截至3月17日逆回购到期已超115万亿元且同业存单始终面临较大的到期压力中3月是到期高峰在此情形下相较于逆回购和MLF的削峰填谷降准是更为直接有效的方式来稳定银行负债端和平抑资金面波动图122023年以来逆回购到期规模亿元图132022-2023年1-6月存单到期规模亿元逆回购投放逆回购到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据日期截至2023317注数据日期截至2023317综合来看多角度考虑下央行需有更积极的应对行为来创造一个有利于宽信用的环境对应或许便不难理解此次的降准3月17日央行宣布全面降准025个百分点以推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究体系流动性合理充裕进一步探讨聚焦债券市场而言降准之后如何演绎2降准之后如何演绎首先我们延续此前判断降准之后短期内降息的概率不高相应的降准但不降息的政策组合通常并不会牵引债券市场的利率中枢水平并不能简单说是利好或者是利好出尽关键在于后续经济金融环境的修复情况图14央行宣布降准后10年国债走势变化BP宣布降准201793020184172018624201810720191420195620199620201120203132020432021792021126202241520221125后30天BPT0000000000000000000000000000T100-150200500000012000000270000T200-145200500-120006000000380000T300-130-0705-01-4308060000-67355330T400-130-30-30-30-53250638-85-85256350T500-130-85-27-41-5335-0138-114-75257555T600-49-85-27-51-53700154-74-55256830T700-66-85-27-46-8470-0306-56-67388338T800-39-94-25-46-6970-1806-56-67308338T934-17-65-35-46-7970-5506-56-67337638T1033-15-50-30-22-8975-55-44-31-62405860T1140-29-60-59-13-8890-55-47-37-85346885T1263-29-35-45-77-88111-52-47-51-92348340T1360-29-35-45-75-8888-37-82-69-82349155T1460-29-35-45-60-8381-47-67-37-97368160T156015-17-19-60-5681-45-67-37-97338160T1692-04-17-39-60-2981-53-67-37-97138160T17127-19-50-69-48-4583-53-62-04-139-038160T18123-19-45-69-44-43103-59-86-17-99038165T19103-19-75-69-32-4398-59-121-40-79038135T2010801-75-69-18-43121-103-91-74-127037053T2110841-75-69-11-05131-108-79-87-174-057056T2210856-80-99-11-45131-143-79-87-174-176856T2311041-80-94-11-67126-143-79-76-174-326856T2410837-90-102-12-80124-143-79-62-189-525833T2516337-120-117-27-80124-143-165-71-177-425143T2616337-47-64-36-80124-143-194-96-177-426631T2721343-47-64-48-80124-143-153-59-212-424820T2821364-47-64-48-115124-143-136-59-197-4256-05T2921356-42-79-54-145124-143-136-59-197-3256-05T302986101-99-55-145124-143-136-59-197-1356-05资料来源wind民生证券研究院注节假日变动为零具体而言在不同的经济金融环境之下降准后债市如何演绎我们从降准后债市走势变化较大的几次情况来看本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图15央行宣布降准后10年国债变动BP资料来源wind民生证券研究院12017930央行宣布降准后一个月内10年期国债从361上行30BP至391利率中枢显著上移主因经济金融修复超市场预期整体处于熊市环境当中20171014央行公布9月金融数据显示2017年前三季度新增社融1567万亿元同比多增221万亿元新增信贷1146万亿元同比多增146万亿元幅度超出市场预期20171016国家统计局发布9月通胀显示CPI同比增长18PPI增长63PPI环比10也创下2017年以来新高同日周川行长在2017年G30国际银行业研讨会上表示2017年下半年经济增长有望实现720171016-20171024中共十九大召开经济基本面数据表现和资金利率均保持平稳债市窄幅震荡20171025后随着临近月末资金面再度趋紧叠加海外10年美债突破24利率明显上行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图16新增社融季节性亿元图17通胀数据当月同比全部工业品当月同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2201956央行宣布降准后一个月内10年期国债从336下行15BP至321主因国内经济下行压力持续加大受中美贸易冲突影响国内经济下行压力有所加大4月底后债市便开启下行201956央行宣布定向降准对聚焦当地服务县域的中银行实行较低的优惠存款准备金率资金面平稳偏松利率下行201959央行公布4月金融数据显示4月新增社融136万亿元同比少增4080亿元新增信贷8733亿元同比少增2254亿元2019515国家统计局发布4月经济数据时指出目前外部的环境依然严峻复杂不稳定不确定性有所增加从国内看结构性矛盾也还仍然比较突出所以整体上仍然存在下行压力2019524中银行信用事件发酵央行银保监宣布联手接管包商银行利率上行但随后央行积极介入加大投放维稳流动性利率回落重新进入下行区间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图182019年资金利率走势图192019年5月逆回购净投放超季节性亿元投放到期逆回购利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院3201996央行宣布降准后一个月内10年期国债从302上行12BP至314主因中美贸易摩擦阶段性缓和经济景气度回升与此同时国内财政加力货币政策保持稳健叠加彼时背后还有通胀的约束201994国常会上确定加快地方债发行使用要求确保9月底前全部发行完毕10月底前全部拨付到项目上督促各地尽快形成实物工作量财政发力进一步增强201996央行宣布降准但与9月中旬税期形成对冲银行体系流动性总量仍保持基本稳定资金面并未呈现进一步宽松2019912中美贸易摩擦阶段性缓和美国宣布将2500亿美元中国输美商品上调关税的时间从10月1日推迟到10月15日2019924易纲行长表示我们并不急于像一些国家央行所做的那样有一些比较大的降息和量化宽松的政策我们的判断是中国的货币政策还是要保持稳健的取向要保持这个定力货币政策进一步宽松的预期落空2019930国家统计局公布9月制造业PMI为498虽然仍处于荣枯线以下但整体景气较上月有所改善环比回升03个百分点非制造业商务活动指数平稳扩张本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图20PMI图21中美10年国债利率及利差BP制造业非制造业美国国债收率年中债国债到期收率年中美利差资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院4202011央行宣布降准后一个月内10年期国债从314下行15BP至2992020313央行宣布降准后一个月内10年期国债从268下行14BP至254主因此期间受疫情深度影响经济下行压力加大与此同时央行维持流动性充裕利率持续下行虽然这两次降准背景有所不同1月宣布降准是体现了逆周期调节释放长期资金约8000多亿元有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源降低金融机构支持实体经济的资金成本直接支持实体经济与春节前的现金投放形成对冲银行体系流动性总量仍将保持基本稳定保持灵活适度3月定向降准则是疫情之下兼顾主动推动和事后激励用市场化改革办法疏通货币政策传导有利于激发市场主体活力进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用支持实体经济发展但这两段期间内均受疫情影响经济下行压力明显加大与此同时央行加大投放维护流动性充裕此期间利率持续下行直至4月后陆续复产复工经济金融呈现修复出口相对强劲债市才开始逐步回调本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图222020年一季度MLF净投放超季节性亿元图232020年资金利率走势投放到期逆回购利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院5202179央行宣布降准后一个月内10年期国债从301下行20BP至281主因彼时经济增长压力较大政策基调宽松202177国常会上提及降准要在坚持不搞大水漫灌的基础上保持货币政策稳定性增强有效性适时运用降准等货币政策工具进一步加强金融对实体经济特别是中微业的支持促进综合融资成本稳中有降随后202179央行宣布将于7月15日降准05个百分点2021715国家统计局公布二季度经济数据上半年GDP同比增长127比一季度回落56个百分点两年平均增长53两年平均增速比一季度加快03个百分点不及市场预期2021731政治局会议指出当前全球疫情仍在持续演变外部环境更趋复杂严峻国内经济恢复仍然不稳固不均衡要求稳健的货币政策要保持流动性合理充裕助力中业和困难行业持续恢复政策宽松预期增强利率进一步下行图24GDP不变价同比图25中小企业PMI大业中业业资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究总结而言降准后整体流动性会有所改善短期内会缓解资金面的压力存在阶段性机会但拉长时间维度看债市走向如何关键还是取决于基本面变化及后续政策面演绎由此展望后市当前分析的基本出发点在于经济金融环境处于修复区间并且考虑到去年二季度的低基数未来一段时间数据表现或会较为亮眼由此市场或难以对此次降准抱有太过积极的态度甚至会思考是不是利好出尽的窗口期对此我们认为也无需过于谨慎在当前结构性资产荒和负债荒并存的背景下市场对基本面有所钝化配置力量有所支撑可持续观察后续经济基本面及市场情绪的演变难以轻言下车并且在增量投放MLF以及降准的作用下资金面的压力将有所缓和短期内或还一定程度有所利好但考虑当前短端资产收率及利差已处于历史较低分位其性价比或已不高进一步追加配置的意义不大毕竟后续还要考虑到宽信用推进下后续资金加速收敛下短端的回调风险相应的存单的配置性价比进一步凸显当下收率仍具备较强吸引力但从逻辑上来说资金面仅仅只是缓和的前提下存单或也难以向下行太多图26CD利率与MLF利率图27存单到期规模亿元月月月月月月月月月月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230317关于长端从目前的经济金融修复态势以及降准所反映出的政策呵护力度来看我们预计月及二季度经济金融预估将进一步呈现稳修复故而长端存在进一步调整的压力但在政策旨在保持稳定增长而非大举发力的框架下向上的空间或也有度整体维持28-31区间判断本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图28GDP同比预测图29资管类产品债券净买入周度亿元利率债同业存单信用债债券总净入实际增速预测资料来源wind民生证券研究院预测资料来源外汇易中心民生证券研究院注数据截至2023317关于信用尽管降准了考虑到分位数已经是历史低位短端品种往下的空间有限而当下或许还没到配置3年期品种的最好时候此前一段时间中高等级拉长久期已经演绎过一段行情从分位数水平来看当前或是中后段考虑到二季度的或有风险等一等或更合适图302023年春节以来120-317各券种利率走势变化BP国债国债国债二级资本债银行续债中中中中中中资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究图312023年春节以来120-317各券种利差及分位BP资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究3小结2023年3月17日央行宣布决定于3月27日全面降准025个百分点对此如何看待后市如何展望本文聚焦于此1降准的背后春节后至今经济金融数据整体处于环比修复当中叠加3月MLF等价增量续做市场对央行降准的预期有些平淡而3月17日央行宣布全面降准025个百分点一定程度超预期此前我们的观点便认为3-4月可能存在一次降准从当前情况看央行此次降准的背后有多重考虑总体体现了政策端的纲举目张第一高频数据显示当前经济虽处于修复区间但客观来说并不算强且短期内有所降温再考虑到当前国内外形势仍存较大不确定性各项政策的空间和均衡需综合考虑故而大方向上来看货币政策仍需维持有利于宽信用的环境第二为银行负债端提供一个更有利于宽信用的环境2022年以来在宽信用诉求下贷款利率不断快速下行而存款成本较为刚性且资金利率中枢较此前明显抬升MLF利率维持不变银行净息差持续承压流动性结构确需进一步优化故而此次降准一定程度上有稳定银行负债端的诉求此外再考虑季末考核等跨季因素影响下资金面波动通常加大而今年以来逆回购和同业存单始终面临较大的到期压力相较于逆回购和MLF的削峰填谷降准是更为直接有效的方式来稳定银行负债端和平抑资金面波动2降准之后如何演绎首先我们延续此前判断降准之后短期内降息的概率不高降准但不降息的政策组合通常并不会牵引债券市场的利率中枢水平并不能简单说是利好或者是利好出尽我们复盘降准后债市走势变化较大的几次情况总结来看降准后整体流动性会有所改善短期内会缓解资金面的压力存在阶段性机会但拉长时间维度看债市走向如何关键还是取决于基本面变化及后续政策面演绎由此展望后市当前经济金融环境处于修复区间且考虑到去年二季度的低基数未来一段时间数据表现或会较为亮眼故而市场或难以对此次降准抱有太过积极的态度甚至会思考是不是利好出尽的窗口期对此我们认为也无需过于谨慎在当前结构性资产荒和负债荒并存的背景下市场对基本面有所钝化配置力量有所支撑难以轻言下车且在增量投放MLF以及降准的作用下资金面的压力将有所缓和短期内或还一定程度有所利好但考虑当前短端资产收益率及利差已处于历史较低分位其性价比或已不高存单的配置性价比进一步凸显关于长端我们预计存在进一步调整的压力但在政策旨在保持稳定增长而非大举发力的框架下向上的空间或也有度整体维持28-31区间判断关于信用考虑到分位数已经是历史低位短端本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究品种往下的空间有限而当下或许还没到配置3年期品种的最好时候此前一段时间中高等级拉长久期已经演绎过一段行情从分位数水平来看当前或是中后段考虑到二季度的或有风险等一等或更合适本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究4风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面情况超预期3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究插图目录图12023年1-2月经济数据概览3图2新增社融结构亿元3图3新增贷款结构亿元3图4历年3月MLF投放与到期亿元4图5人民币存款准备金率4图6全国高炉开工率4图7PTA开工率4图8百大市成地地情况万平方米5图930大中市商品房成面积万平方米5图10贷款利率5图11银行净息差5图122023年以来逆回购到期规模亿元7图132022-2023年1-6月存单到期规模亿元7图14央行宣布降准后10年国债走势变化BP8图15央行宣布降准后10年国债变动BP9图16新增社融季节性亿元10图17通胀数据10图182019年资金利率走势11图192019年5月逆回购净投放超季节性亿元11图20PMI12图21中美10年国债利率及利差BP12图222020年一季度MLF净投放超季节性亿元13图232020年资金利率走势13图24GDP不变价同比13图25中业PMI13图26CD利率与MLF利率14图27存单到期规模亿元14图28GDP同比预测15图29资管产品债券净入周度亿元15图302023年春节以来120-317各券种利率走势变化BP15图312023年春节以来120-317各券种利差及分位BP16表格目录表12018年以来14次降准梳理含定向降准6本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20