两会修正经济增长预期、叠加高频数据有所降温和降准预期，债市表现强势，整体对利多敏感，而钝化利空。而这却与表现强劲的社融信贷相背离，对此如何看待和展望，市场何时回归基本面交易？本文聚焦于此。
　　近期债市缘何强势？
　　春节后，2月中上旬期间，长端整体窄幅波动、资金面整体紧平衡，叠加理财配置有所回暖，信用整体表现较强，中高等级品种以及二永债利差显著压缩；2月中下旬至两会之前，经济回暖、资金面延续趋紧，利率债短端抬升，长端仍横盘窄幅震荡，信用以及二永债也出现了一些回调横盘；聚焦于上周，在经济增长预期修正、高频数据有所降温、叠加降准预期下，债市表现明显走强，长端利率有所下行，存单呈现企稳向下，中高等级信用债、银行二永债延续强势。各券种信用利差均进一步压缩，中低等级短端压缩幅度更大，已至历史较低分位水平，反映出市场在进一步挖掘票息，而中高等级一定程度呈现拉长久期。
　　预期下修，债市走强。上周在两会召开、2月社融数据延续回暖之下，长端利率反而下行，债市整体走强，看似矛盾的背后，反映的是市场经济预期的修正，当下交易的是预期的变化，基本面仍在观察期，即近期资金面边际缓和、两会政策定调修正市场预期、高频数据显示经济仍处弱修复区间，助推债市相应走强。
　　而市场对于较强社融为何并不敏感？对此，我们作几点逻辑上的推演和分析：(1)从表征上看，社融信贷的回暖通常会领先于经济修复及市场预期改善，在此过程中，市场调整往往是更为滞后的，需要对经济数据持续确认；（2）而当前社融信贷及经济高频数据改善的持续性和斜率仍待进一步观察，故而市场并未回归基本面交易，仍着重预期的变化。往后看，关键在于信贷修复的边际变化幅度以及经济数据的确认；（3）在信贷加速投放情形下，一方面企业发债需求受到一定程度的影响，尤其是优质企业主体，此外理财赎回也限制了一部分供给的释放，另一方面中小银行信贷投放难度较大行更高，业绩考核压力下加大债券配置。
　　后市如何展望？
　　展望后市，关键或仍在经济基本面如何演绎，以及背后央行行为的力度与节奏。当前经济金融环境仍在环比复苏，央行仍需精准滴灌以创造一个有利于宽信用的环境。故在央行呵护之下，无论是增量投放MLF还是降准，我们预计资金利率仍将围绕政策利率波动，进一步向上调整的概率不大，但也不会太宽松。
　　在此情形下：（1）存单继续向上调整的压力或已显著释放，叠加存单到期高峰即将过去，其配置性价比凸显，参与正当时；（2）关于长端，经济金融修复斜率虽仍待进一步观察，但修复趋势已较为确定，在此情形下市场预期也将进一步修正，定价将向基本面回归。故而长端利率有向上调整的压力，但上下均有限度，区间按照2.8%-3.1%判断，短期内助推的行情不宜过度追，需保持一份审慎；（3）关于信用，当前中高等级短久期资产的利差分位水平较低，进一步压缩的空间或已有限，其中要防范资金波动下的回调和杠杆风险。中高等级信用品种拉长久期有其可取之处，当前3年品种仍有相对较高的票息保护，但要注意负债端稳定性的问题，相比之下，流动性更好的二永债或更为受到市场讨论和参与。此外对于风险偏好略高且较为灵活的机构而言，短久期高票息进一步挖掘可以考虑，今年来看，城投公开市场债券底线风险大概率仍可控。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

研究报告全文：利率专题预期修正与债市走强然后呢2023年03月14日TableAuthor两会修正经济增长预期叠加高频数据有所降温和降准预期债市表现强势整体对利多敏感而钝化利空而这却与表现强劲的社融信贷相背离对此如何看待和展望市场何时回归基本面交易本文聚焦于此近期债市缘何强势春节后2月中上旬期间长端整体窄幅波动资金面整体紧平衡叠加理财配置有所回暖信用整体表现较强中高等级品种以及二永债利差显著压缩分析师谭逸鸣执业证书S01005220300012月中下旬至两会之前经济回暖资金面延续趋紧利率债短端抬升长端仍电话18673120168横盘窄幅震荡信用以及二永债也出现了一些回调横盘聚焦于上周在经济增邮箱tanyimingmszqcom长预期修正高频数据有所降温叠加降准预期下债市表现明显走强长端利率有所下行存单呈现企稳向下中高等级信用债银行二永债延续强势各券相关研究种信用利差均进一步压缩中低等级短端压缩幅度更大已至历史较低分位水平1城投产业利差跟踪周报20230312城投反映出市场在进一步挖掘票息而中高等级一定程度呈现拉长久期产业利差均下行-202303122交易所批文更新跟踪周报20230312本周预期下修债市走强上周在两会召开2月社融数据延续回暖之下长端交易所无终止城投公司债-20230312利率反而下行债市整体走强看似矛盾的背后反映的是市场经济预期的修正3信用一二级市场跟踪周报202303012发当下交易的是预期的变化基本面仍在观察期即近期资金面边际缓和两会政行及净融资回升短久期信用利差收窄-2023策定调修正市场预期高频数据显示经济仍处弱修复区间助推债市相应走强03124品种利差跟踪周报20230312收益率下而市场对于较强社融为何并不敏感对此我们作几点逻辑上的推演和分行短久期品种利差收窄-20230312析1从表征上看社融信贷的回暖通常会领先于经济修复及市场预期改善5流动性跟踪周报20230311银行间质押式在此过程中市场调整往往是更为滞后的需要对经济数据持续确认2而当回购成交量突破7万亿-20230311前社融信贷及经济高频数据改善的持续性和斜率仍待进一步观察故而市场并未回归基本面交易仍着重预期的变化往后看关键在于信贷修复的边际变化幅度以及经济数据的确认3在信贷加速投放情形下一方面企业发债需求受到一定程度的影响尤其是优质企业主体此外理财赎回也限制了一部分供给的释放另一方面中小银行信贷投放难度较大行更高业绩考核压力下加大债券配置后市如何展望展望后市关键或仍在经济基本面如何演绎以及背后央行行为的力度与节奏当前经济金融环境仍在环比复苏央行仍需精准滴灌以创造一个有利于宽信用的环境故在央行呵护之下无论是增量投放MLF还是降准我们预计资金利率仍将围绕政策利率波动进一步向上调整的概率不大但也不会太宽松在此情形下1存单继续向上调整的压力或已显著释放叠加存单到期高峰即将过去其配置性价比凸显参与正当时2关于长端经济金融修复斜率虽仍待进一步观察但修复趋势已较为确定在此情形下市场预期也将进一步修正定价将向基本面回归故而长端利率有向上调整的压力但上下均有限度区间按照28-31判断短期内助推的行情不宜过度追需保持一份审慎3关于信用当前中高等级短久期资产的利差分位水平较低进一步压缩的空间或已有限其中要防范资金波动下的回调和杠杆风险中高等级信用品种拉长久期有其可取之处当前3年品种仍有相对较高的票息保护但要注意负债端稳定性的问题相比之下流动性更好的二永债或更为受到市场讨论和参与此外对于风险偏好略高且较为灵活的机构而言短久期高票息进一步挖掘可以考虑今年来看城投公开市场债券底线风险大概率仍可控风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1近期债市缘何走强311春节后债市有哪些变化312预期下修债市走强613市场对于较强社融为何并不敏感82后市如何展望113小结144风险提示16插图目录17表格目录17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究两会修正经济增长预期叠加高频数据有所降温和降准预期债市表现强势整体对利多敏感而钝化利空长端利率有所下行存单呈现企稳态势此外中高等级信用债银行二永债表现均延续强势仿佛又回到了去年资产荒的时候而这却与表现强劲的社融信贷相背离对此如何看待和展望市场何时回归基本面交易本文聚焦于此1近期债市缘何走强首先我们回顾春节过后债市呈现出哪些变化11春节后债市有哪些变化春节后2月中上旬期间在长端整体窄幅波动资金面整体紧平衡的状态下叠加理财配置有所回暖机构拥抱票息的确定性和吸引力信用整体表现较强中高等级品种以及二永债利差显著压缩然2月中下旬以来至两会之前在经济回暖资金面延续趋紧之下债市波动加大资金面持续边际收敛之下利率债短端抬升对应可以看到1年CD持续回调长端则仍在现实与预期博弈之下横盘窄幅震荡方向并不明朗在此背景下信用以及二永债也出现了一些回调横盘但利差已处于较低分位数水平在彼时的环境和预期之下市场或也并未担心再进一步的回调风险似乎食之无味弃之可惜图1春节后至今债市走势变化BP债债二级资本债银行永续债中票中票中票中票城投债城投债城投债资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究而聚焦于上周36-310来看在经济增长预期修正高频数据有所降温叠加降准预期下债市表现明显走强长端利率有所下行存单呈现企稳向下中高等级信用债银行二永债延续强势包括在信用票息上也有做进一步挖掘参与利差整体进一步压缩国债方面1Y债下行6BP至22610Y债收益率下行4BP至286存单方面1Y存单利率下行3BP至272银行二永债方面3Y二级资本债AAA-下行14BP至3333Y银行永续债AAA-下行21BP至348信用债方面1Y中票AA3Y中票AA1Y中票AA3Y中票AA分别下行7BP8BP7BP8BP至2953732893291Y城投债AA23Y城投债AA21Y城投债AA-分别下行15BP10BP20BP至322434516图2上周36-310债市走势变化BP变动资料来源wind民生证券研究院从信用利差看上周各券种信用利差均进一步压缩中低等级短端压缩幅度更大均已压缩至2018年以来的较低分位水平反映出市场在进一步挖掘票息1YAA-AA2AAAA级的城投债信用利差分别下行25BP20BP11BP8BP至历史1785629391分位1YAA-级中票下行13BP至265历史分位1YAAA-二永债均下行12BP分别至历史114232分位对比3Y利差压缩幅度明显较小中高等级一定程度呈现拉长久期各等级城投债信用利差分别变动-4BP-3BP-5BP4BP至历史95846439分位水平AA-级中票下行2BP至历史873分位3YAAA-二永债分别下本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究行7BP14BP至历史448785分位图3上周36-310各券种信用利差变化BP当前所处分位单位BP2023-03-102023-03-03变动BP2018年后城投债AA-1Y26222876-25562城投债AA-3Y38863929-4953城投债AA21Y682886-20178城投债AA23Y15961629-3844城投债AA1Y492606-1193城投债AA3Y906959-5641城投债AA1Y392476-891城投债AA3Y5615244393中票AA-1Y28272961-13265中票AA-3Y34023422-2873二级资本债AAA-1Y382499-12114二级资本债AAA-3Y586659-7448银行永续债AAA-1Y458575-12232银行永续债AAA-3Y742882-14785资料来源wind民生证券研究院注二级资本债银行永续债历史数据分别始于201812172021816期限利差方面10Y1Y债期限利差小幅走扩2BP至60BP处于2018年以来349分位水平存单期限利差相对稳定1Y1M期限利差处于历史158分位AA级中票3Y1Y期限利差收窄1BP至78BP处于历史较高分位水平图4上周36-310各券种期限利差变化BP当前所处分位单位BP2023-03-102023-03-03变动BP2018年后国债10Y1Y6005802349CD1Y1M2642640158中票AA-AAA1Y25682578-1535中票AA3Y1Y784792-1914二级资本债AAA-3Y1Y413492-8313银行永续债AAA-3Y1Y494638-14415城投债AA23Y1Y112410745996城投债AA-3Y1Y147413849905资料来源wind民生证券研究院注二级资本债银行永续债历史数据分别始于201812172021816总结来看上周债市整体走强长短端利率均有所回落存单呈现企稳下行此外中高等级信用债银行二永债表现均延续强势信用利差仍在压缩背后有哪些触发因素本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究12预期下修债市走强上周在两会召开2月社融数据延续回暖之下长端利率反而下行债市整体走强对持续回暖的经济金融环境反应有所钝化看似矛盾的背后反映的是市场经济预期的调整修正当下交易的是预期的变化基本面仍在观察期具体而言一是资金面相较于2月中下旬上周资金面呈现边际缓和趋势当然在央行精准投放下也并不宽松而是整体围绕政策利率波动与此同时资金分层现象也呈边际缓解这相应会助推市场情绪改善杠杆水平也有所提升图5资金利率图6DR007与逆回购利差BP回购利率回购利率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图7资金分层现象有所缓解BP图8逆回购净投放亿元回购净投放资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院二是两会提出5左右的经济增速目标处于市场预期区间下限且各领域政策也并未有超预期表述市场感受相对温和上周公布的通胀数据也低于市场预期在此情形下市场对于经济增长的预期在向下修正着本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图9历年GDP目标增速或下限值图10CPI与PPI同比当月同比当月同比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表1历年政府工作目标对比指标202320222021202020192018GDP同比5556以上60-6565CPI同比333333城镇调查失业率5555以内5565555以内城镇新增就业人口万人12001100以上1100以上900以上1100以上1100以上资料来源历年政府工作报告民生证券研究院三是从高频数据看当前经济虽处于修复区间但并不算强且短期内有所降温好的一面在于疫情防控放开后出行消费有一定改善但汽车等大宗商品消费依然偏弱生产端修复情况分化还在延续特别是核心约束地产仍未呈现实质性修复高频数据阶段性呈现弱化图11100大中城市成交土地占地情况万平方米图1230大中城市商品房成交面积万平方米大中城市成交地地面环比大中城市商品成交面环比大中城市成交地地面同比大中城市商品成交面同比大中城市成交地地面大中城市商品成交面资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图13全国高炉开工率图14PTA开工率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院综上来看近期资金面边际缓和两会政策定调修正市场预期高频数据显示经济仍处弱修复区间助推债市相应走强然而还有一点值得讨论的地方市场并未对较强的社融有所反应除了暂时并未交易基本面之外还有哪些因素13市场对于较强社融为何并不敏感对此我们作几点逻辑上的推演和分析首先债市调整通常滞后于社融信贷修复需要对经济数据持续确认通常而言从表征上看社融信贷的回暖会领先于经济修复及市场预期改善毕竟经济活动中所涉及的资金变动都会在金融数据上有所体现其既是经济活动的先行指标也是央行货币政策的中介目标之一而从中介目标到最终目标的传导存在时滞在此过程中市场对于金融环境修复的确认和对应的调整往往是更为滞后的图15社融与投资同比增速图16社融同比与债市走势固定资产投资同比地产投资同比调整口社融增基投资同比制造业投资同比中债债到期收益率年调整口社融增资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究其次当前的社融信贷数据虽延续改善但仍需观察其未来的持续性和斜率虽然2023开年以来社融信贷呈现极改善实现开门红但这当中一方面有春节错位的影响另一方面结构仍待优化企业中长贷和政府债券仍是主要支撑而居民中长贷修复程度有限2月居民中长期贷款新增863亿元绝对水平仍低此外市场还需对经济数据修复的斜率和可持续性来确认春节后高频数据虽然走强一定程度让市场有所担忧但阶段性有所降温之下其后续走势仍存在着不确定性相应的在此环境下市场并未回归基本面交易仍着重预期的变化往后看关键在于信贷修复的边际变化幅度以及经济数据的确认图17新增社融结构亿元图18新增贷款结构亿元新增贷款企业债券政府债券标其票据融资居民短贷居民中长贷企业短贷企业中长贷银贷款资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此外在信贷加速投放情形下债市一定程度供需失衡政策引导下去年12月以来信贷加投放且企业贷款利率降至历史新低在此情形下企业发债需求受到了一定程度的影响尤其是优质企业主体信用债供给减少此外受到理财赎回的影响需求端也限制了一部分供给的释放对应看到企业债融资弱于季节性水平供需失衡一定程度会影响到价格推动资产荒而在政策稳增长之下信贷投放的动力很强尤其是大行抢占份额毕竟国开农发行以及国有大行在基建配套信贷投放上有其明显优势对比而言中小银行信贷投放难度较大故而后者在业绩考核压力下加大对债券的配置对应看到城农商行债券净买入规模有所提升相应自营盘配置需求也助推了这一波行情本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图19贷款利率图20企业债融资季节性亿元贷款加平均利率一贷款利率票据融资利率个人贷款利率企业贷款利率年年资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图21农商行债券净买入月度亿元图22农商行债券净买入周度亿元利率债同业存单信用债其债券净买入利率债同业存单信用债其债券净买入资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023310注数据截至2023310走到这样一个节点预期修正资金缓和配置力量高频恢复趋缓叠加推动行情后市如何展望何时回到基本面交易本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究2后市如何展望展望后市关键或仍在经济基本面的状态演绎以及背后对应央行货币政策行为的力度与节奏在这个过程中市场交易的重心会相应的有所转变和切换首先我们看资金面和央行货币政策从历年3月看央行整体精准操作维护流动性合理均衡除季末因素影响冲击外资金利率中枢体平稳未呈现明显趋势性变化但在经济金融不同环境之下演绎方向有所分化有紧亦有松关键取决于基本面演绎的趋势图23历年3月逆回购投放与到期亿元图24历年3月MLF投放与到期亿元投放到期投放到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院当下而言经济金融环境确实处于环比复苏的状态当中但高频数据观察来看有所降温且尚未持续确认故而无论是考虑到其持续性和稳定性还是考虑到缓和银行中长期稳定负债缺口的角度大方向上央行仍需精准滴灌以创造一个有利于宽信用的环境关于降准我们认为当前央行仍有降准的可能性且概率在提升近期或发生在3-4月当中幅度可能在025个百分点关于降息央行在精准有力的取向以及统筹兼顾的考虑之下叠加低基数环境经济基本面在未来的二季度会呈现较高斜率的恢复短期内我们预计降息的概率并不高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图25历年3月R001图26历年3月DR001资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院对应的在央行呵护之下无论是增量投放MLF还是降准我们预计资金利率仍将围绕政策利率20波动进一步向上调整的概率不大但也不会太宽松在此情形下我们预计存单继续向上调整的压力已经显著释放叠加存单到期高峰即将过去其配置性价比已经凸显参与正当时图27CD利率与MLF利率图28存单到期规模亿元月月月月月月月月月月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院关于长端目前而言无论是从政策表述和引导力度还是高频数据来看3月及二季度经济金融大概率将延续修复虽然斜率仍待进一步观察但修复趋势已较为确定在此情形下市场预期也将进一步修正定价将向基本面回归由此我们预计长端利率有向上调整的压力但上下均有限度区间按照28-31判断短期内助推的行情不宜过度追需保持一份审慎关于信用前期短短的两个月时间信用利差便已经出现了大幅压缩当前中高等级短久期资产的利差已经较薄分位数水平较低进一步压缩的空间或已有限其中要防范资金波动下的回调和杠杆风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究而在整体收益率曲线上移有度且配置力量较强的背景下中高等级信用品种拉长久期有其可取之处当前3年品种仍有相对较高的票息保护但要注意负债端稳定性的问题相比之下流动性更好的二永债或更为受到市场讨论和参与此外对于风险偏好略高且较为灵活的机构而言短久期高票息进一步挖掘可以考虑今年来看城投公开市场债券底线风险大概率仍可控图29当前各券种信用利差及分位BP当前所处分位单位BP2023-03-102023-03-03变动BP2018年后城投债AA21Y682886-20179城投债AA23Y15961629-3853城投债AAA3Y3823840276城投债AA3Y5615244393城投债AA3Y906959-5641城投债AAA5Y4533837228城投债AA5Y6536134306城投债AA5Y120811882805二级资本债AA3Y648734-9428二级资本债AA3Y11981255-6705资料来源wind民生证券研究院注二级资本债数据始于20181217本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究3小结两会修正经济增长预期叠加高频数据有所降温和降准预期债市表现强势整体对利多敏感而钝化利空而这却与表现强劲的社融信贷相背离对此如何看待和展望市场何时回归基本面交易本文聚焦于此1近期债市缘何强势春节后2月中上旬期间长端整体窄幅波动资金面整体紧平衡叠加理财配置有所回暖信用整体表现较强中高等级品种以及二永债利差显著压缩2月中下旬至两会之前经济回暖资金面延续趋紧利率债短端抬升长端仍横盘窄幅震荡信用以及二永债也出现了一些回调横盘聚焦于上周在经济增长预期修正高频数据有所降温叠加降准预期下债市表现明显走强长端利率有所下行存单呈现企稳向下中高等级信用债银行二永债延续强势各券种信用利差均进一步压缩中低等级短端压缩幅度更大已至历史较低分位水平反映出市场在进一步挖掘票息而中高等级一定程度呈现拉长久期预期下修债市走强上周在两会召开2月社融数据延续回暖之下长端利率反而下行债市整体走强看似矛盾的背后反映的是市场经济预期的修正当下交易的是预期的变化基本面仍在观察期即近期资金面边际缓和两会政策定调修正市场预期高频数据显示经济仍处弱修复区间助推债市相应走强而市场对于较强社融为何并不敏感对此我们作几点逻辑上的推演和分析1从表征上看社融信贷的回暖通常会领先于经济修复及市场预期改善在此过程中市场调整往往是更为滞后的需要对经济数据持续确认2而当前社融信贷及经济高频数据改善的持续性和斜率仍待进一步观察故而市场并未回归基本面交易仍着重预期的变化往后看关键在于信贷修复的边际变化幅度以及经济数据的确认3在信贷加速投放情形下一方面企业发债需求受到一定程度的影响尤其是优质企业主体此外理财赎回也限制了一部分供给的释放另一方面中小银行信贷投放难度较大行更高业绩考核压力下加大对债券的配置2后市如何展望展望后市关键或仍在经济基本面如何演绎以及背后央行行为的力度与节奏当下而言经济金融环境仍在环比复苏大方向上央行仍需精准滴灌以创造一个有利于宽信用的环境故在央行呵护之下无论是增量投放MLF还是降准我们预计资金利率仍将围绕政策利率波动进一步向上调整的概率不大但也不会太宽松在此情形下1存单继续向上调整的压力或已显著释放叠加存单到期高峰即将过去其配置性价比凸显参与正当时2关于长端经济金融修复斜率虽仍待进一步观察但修复趋势已较为确定在此情形下市场预期也将进一步修正定价将向基本面回归故而长端利率有向上调整的压力但上下均有限度区间按照28-31判断短期内助推的行情不宜过度追需保持一份审慎3关于本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究信用当前中高等级短久期资产的利差分位水平较低进一步压缩的空间或已有限其中要防范资金波动下的回调和杠杆风险中高等级信用品种拉长久期有其可取之处当前3年品种仍有相对较高的票息保护但要注意负债端稳定性的问题相比之下流动性更好的二永债或更为受到市场讨论和参与此外对于风险偏好略高且较为灵活的机构而言短久期高票息进一步挖掘可以考虑今年来看城投公开市场债券底线风险大概率仍可控本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究4风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面超预期变化3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究插图目录图1春节后至今债市走势变化BP3图2上周36-310债市走势变化BP4图3上周36-310各券种信用利差变化BP5图4上周36-310各券种期限利差变化BP5图5资金利率6图6DR007与回购利差BP6图7资金分层现象有所缓解BP6图8回购净投放亿元6图9历年GDP目标增或下限值7图10CPI与PPI同比7图11100大中城市成交地地情况万平方米7图1230大中城市商品成交面万平方米7图13全高炉开工率8图14PTA开工率8图15社融与投资同比增8图16社融同比与债市走势8图17新增社融结构亿元9图18新增贷款结构亿元9图19贷款利率10图20企业债融资季节性亿元10图21农商行债券净买入月度亿元10图22农商行债券净买入周度亿元10图23历年3月回购投放与到期亿元11图24历年3月MLF投放与到期亿元11图25历年3月R00112图26历年3月DR00112图27CD利率与MLF利率12图28存单到期规模亿元12图29当前各券种信用利差及分位BP13表格目录表1历年政府工作目标对比7本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资议本公司不会因任何机构或个人从其机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版所有并保留一切利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18