好的迹象正在结构性显现
　　第一，近期天津市政府陆续与各大行以及集团签订战略合作协议，并且双方对应的层次和级别很高，一定程度上反映出了相应的政治经济因素。
　　第二，于天津而言，战略签约并非纸上谈兵，还是有其现实意义和可执行性（从最近津城建的几笔发行可以看到相应的支持或已然在途：连续3期半年期债券发行票面稳定在7.15%水平，相应的二级估值也开始呈现出阶段性企稳向好的状态）。尽管目前仍然还偏左侧，但这背后呈现的是各大金融机构一环扣一环的实实在在的工作推进与落实。与此同时，二级成交从量价上均有显著改善。
　　第三，债券审批监管部门对天津区域募集资金用途约束或有所边际放松。
　　第四，还有其他应对方式以提供向上修复的弹性：（1）地方债试点置换隐性债务；（2）属地金融机构仍有空间；（3）更多国股大行与天津签订战略合作协议；（4）若再度召开恳谈会，对提振市场情绪有较大意义，信心比黄金贵。
　　津城建，正当时，策略上有几个层次
　　于天津、尤其是津城建而言，关键就是估值、价格以及未来修复趋势和节奏的问题。短期视角和中长期逻辑两个层面：
　　（1）从近几期发行票面以及估值水平来看，已开始呈现出短端逐步趋稳的态势，尤其是期限在6个月以内的品种（3个月之内更为显著）。由此作合理推演，当前天津呈现出来的发行格局，各家金融机构都在有所行动，或许不能一锤定音扭转局势，但至少把发行票面和估值在一段时间内稳住的概率不低，叠加足够的票息吸引力，市场非银量或能受此带动有所恢复。作为投资选择而言，半年内津城建的品种有较强的可参与性，一方面是目前已在逐步转好的市场，另一方面观察当前的绝对估值水平，哪怕再回调，空间可控。
　　从这一偏短期视角出发，首先是半年以内的津城建，参与正当时，只是机构要注意负债端稳定性以及持仓比例的问题。相应的，还可提供几个观察点：
　　一是持续稳定的发行票面利率；二是愈发活跃的二级成交，逐步往稳定的平估值成交演绎；三是更多的金融机构和集团与天津签约，并逐步落地推进；四是能否再见恳谈会；五是中央层面的或有支持，比如再融资债试点置换的扩容和扩范围。上述因素如若进一步发生，会使得这一策略逐步往右侧演绎，确定性和逻辑性会愈发强化。当然，机构间风险偏好以及长期理念诉求的差异也会使得对此策略持保留意见，在此我们不作深入探讨。
　　（2）中长期视角下的津城建，首先是整个天津区域的经济产业发展态势向好，土地和房地产市场的扭转回暖；与此同时开始迈向第二步，逐步调整债务品种和期限结构，当中或更为主要的是债券期限结构，当前遇到的种种症结源头还是来自于短债太多，滚续压力比较大。
　　但这并非朝夕之功，需要有一个漫长的过程，匹配天时地利人和，稳中求进。但无论怎样，我们在审慎当中还是需要带着一份乐观，短期视角和中长期视角的出发点不同、诉求也不同，也不能混为一谈，短期品种还是有其可取之处，春暖花开之际，适当积极一些也未尝不可。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投随笔系列2023年03月09日津城建正当时TableAuthor好的迹象正在结构性显现第一近期天津市政府陆续与各大行以及集团签订战略合作协议并且双方对应的层次和级别很高一定程度上反映出了相应的政治经济因素第二于天津而言战略签约并非纸上谈兵还是有其现实意义和可执行性从最近津城建的几笔发行可以看到相应的支持或已然在途连续3期半年期债券发行票面稳定在715水平相应的二级估值也开始呈现出阶段性企稳分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001向好的状态尽管目前仍然还偏左侧但这背后呈现的是各大金融机构一环扣电话18673120168一环的实实在在的工作推进与落实与此同时二级成交从量价上均有显著改邮箱tanyimingmszqcom善第三债券审批监管部门对天津区域募集资金用途约束或有所边际放松相关研究1可转债打新系列建龙转债分子筛选领第四还有其他应对方式以提供向上修复的弹性1地方债试点置换隐域龙头企业-20230308性债务2属地金融机构仍有空间3更多国股大行与天津签订战略合作2可转债打新系列新港转债热电联产行协议4若再度召开恳谈会对提振市场情绪有较大意义信心比黄金贵业优势企业-20230308津城建正当时策略上有几个层次3利率专题信用有底利率有顶-20230307于天津尤其是津城建而言关键就是估值价格以及未来修复趋势和节4地方政府隐性债务系列专题隐债化解的2奏的问题短期视角和中长期逻辑两个层面022与2023-202303061从近几期发行票面以及估值水平来看已开始呈现出短端逐步趋稳的5可转债打新系列立高转债冷冻烘焙龙头企业-20230306态势尤其是期限在6个月以内的品种3个月之内更为显著由此作合理推演当前天津呈现出来的发行格局各家金融机构都在有所行动或许不能一锤定音扭转局势但至少把发行票面和估值在一段时间内稳住的概率不低叠加足够的票息吸引力市场非银量或能受此带动有所恢复作为投资选择而言半年内津城建的品种有较强的可参与性一方面是目前已在逐步转好的市场另一方面观察当前的绝对估值水平哪怕再回调空间可控从这一偏短期视角出发首先是半年以内的津城建参与正当时只是机构要注意负债端稳定性以及持仓比例的问题相应的还可提供几个观察点一是持续稳定的发行票面利率二是愈发活跃的二级成交逐步往稳定的平估值成交演绎三是更多的金融机构和集团与天津签约并逐步落地推进四是能否再见恳谈会五是中央层面的或有支持比如再融资债试点置换的扩容和扩范围上述因素如若进一步发生会使得这一策略逐步往右侧演绎确定性和逻辑性会愈发强化当然机构间风险偏好以及长期理念诉求的差异也会使得对此策略持保留意见在此我们不作深入探讨2中长期视角下的津城建首先是整个天津区域的经济产业发展态势向好土地和房地产市场的扭转回暖与此同时开始迈向第二步逐步调整债务品种和期限结构当中或更为主要的是债券期限结构当前遇到的种种症结源头还是来自于短债太多滚续压力比较大但这并非朝夕之功需要有一个漫长的过程匹配天时地利人和稳中求进但无论怎样我们在审慎当中还是需要带着一份乐观短期视角和中长期视角的出发点不同诉求也不同也不能混为一谈短期品种还是有其可取之处春暖花开之际适当积极一些也未尝不可风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1好的迹象正在结构性显现32津城建正当时策略上有几个层次73风险提示9插图目录10表格目录10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究诚然做研究和做投资之间还存在着很长的一段距离研究需要具备全面性和逻辑准确性给人一种豁然开朗的感觉然而投资却常常强调模糊的正确重在诸多因素当中找出核心矛盾进而做判断和决策毕竟世间万物并非非黑即白对于信用债投研来说更是如此要考虑的因素很多信用主体本身基本面是根本前提而公司整体风险偏好市场情绪变化和当前诉求产品属性以及投资经理风格等方面的差异都会影响着我们最终的判断和决策在此逻辑框架下我们综合上述因素来做动态讨论当前是时候参与津城建了吗图1津城建不同时点不同期限存量债估值收益图2津城建不同时点不同期限存量信用利差bp2022-08-312022-11-112022-12-312022-08-312022-11-112022-12-312023-02-172023-03-072023-02-172023-03-071000700600800500600400400300200200100000002M2M4M4M6M05Y1Y1Y2Y2Y3Y3年以上02M2M4M4M6M05Y1Y1Y2Y2Y3Y3年以上资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院1好的迹象正在结构性显现首先我们来看看近期一些好的现象正在结构性凸显第一近期天津市政府陆续与各大行以及集团签订战略合作协议并且双方对应的层次和级别很高一定程度上反映出了相应的政治经济因素可以看到2月份以来天津市与工行农行及中信集团等先后签约签约安排非常密集以此展望推演天津市后期或将会与更多的大型金融机构或集团达成战略合作这也是市场在关注和期待的表1近期天津市与金融机构央企集团等签署的战略合作协议日期事件出席领导内容天津市与中国农业天津市委书记陈敏尔市委副书记市中国农业银行将在乡村振兴制造业高质量发展科教兴市人才2023-02-22银行签署全面战略长张工中国农业银行党委书记董事强市港产城融合发展绿色低碳发展民生保障等方面加强合作协议长谷澍金融资源供给和产品创新提供综合金融服务天津市与中国工商天津市委书记陈敏尔市委副书记市中国工商银行将在先进制造业集群发展科教兴市人才强市港2023-02-18银行签署全面战略长张工中国工商银行党委书记董事产城融合发展城市更新提升三农绿色低碳发展社会合作协议长陈四清党委副书记行长廖林保障服务等方面加大金融支持力度提供综合金融服务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究天津市委书记陈敏尔市委副书记市天津市与中信集团双方将在综合金融服务新型城镇化先进材料农业种业振2023-02-14长张工中信集团党委书记董事长朱签署战略合作协议兴数字化转型等领域开展全方位多层次战略合作鹤新党委副书记总经理奚国华资料来源新闻网站民生证券研究院第二于天津而言战略签约并非纸上谈兵还是有其现实意义和可执行性从最近津城建的几笔发行可以看到相应的支持或已然在途连续3期半年期债券发行票面稳定在715水平相应的二级估值也开始呈现出阶段性企稳向好的状态尽管目前仍然还偏左侧但这背后呈现的是各大金融机构一环扣一环的实实在在的工作推进与落实图32023年2月以来津城建发行期限180天债券明细亿元证券名称发行日期发行规模发行期限票面利率投标区间票面利率-投标下限投标倍数主承销商23津城建SCP0102023-03-07150180天-680-705--天津银行23津城建SCP0092023-02-27150180天715620-715095150中国工商银行中国农业银行23津城建SCP0082023-02-21100180天715680-715035100天津银行23津城建SCP0072023-02-15100180天715650-715065100中国邮政储蓄银行23津城建SCP0062023-02-14100180天699600-699099100浦发银行23津城建SCP0052023-02-07100180天695650-695045200中国建设银行上海银行23津城建SCP0042023-02-02100180天675600-680075-华夏银行资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023年3月7日而在当下这个节点两会定调之后更多的工作可以务实推进在各战略性签约之下各家金融机构顺势而为对其债券上可支持的空间也在逐步释放尤其是以大行和天津银行为代表的市场主体引领带动着市场催化着市场情绪回暖相应可以看到近期津城建的二级成交也有明显改善无论是量上还是价格上逐步由卖盘较多的市场往买盘充盈演绎这种正向循环将进一步带动市场当然在这当中除了市场化二级的力量之外不排除有属地机构的力量维护但两者互动形成合力正往好的方向发展图4津城建不同时期不同期限债券成交量亿元图5津城建代表券近期部分成交情况年元交易日期债券名称剩余期限加权YTM加权价收盘YTMYTM偏离BP收盘市价价格偏离005051115152023-03-0722津城建SCP042024665740299835740228799830019008002023-02-2222津城建SCP0420282264944996064892-21699600037002023-02-2122津城建SCP042028496527499596521116999590026002023-02-1622津城建SCP0420298665108995765000-42999570035002023-01-0622津城建SCP04204116844999306866689449929-0344003002023-01-0522津城建SCP0420413769600992570000102239923-0392002023-01-0422津城建SCP042041646375199486499952539943-0191002022-12-2722津城建SCP0420438473000990674881147179898-060002022-12-1522津城建SCP042047126001299596000047269959-0202022-11-142022-12-192023-01-162023-02-20资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注取4个区间统计横坐标为区间起始日区间长度为10个交易日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究第三债券审批监管部门对天津区域的募集资金用途约束或有所边际放松我们从近期对相关主体募集资金用途的梳理或能窥探一二相关表述上除了偿还债券本金之外也能偿还存量债务了这一点很重要能给与津城建更多的时间和腾挪空间来度过当下困局图62023年以来发行债券募集资金用途明细年亿元证券名称发行日期发行期限发行规模募集资金用途23津投012023-01-0910027144拟用于偿还公司债券本金23津城建SCP0012023-01-1104932100全部用于偿还公司本部存量债务23津城建CP0012023-01-1204932200全部用于偿还公司本部存量债务23津城建SCP0022023-01-1304521100全部用于偿还公司本部存量债务23津城建SCP0032023-01-1807397150全部用于偿还公司本部存量债务23津投022023-02-0110027100拟用于偿还公司债券本金23津城建SCP0042023-02-0204932100全部用于偿还公司本部及子公司存量债务23津城建SCP0052023-02-0704932100全部用于偿还公司本部及子公司存量债务23津投032023-02-0910027119拟用于偿还公司债券本金23津城建SCP0062023-02-1404932100全部用于偿还公司本部及子公司存量债务23津城建SCP0072023-02-1504932100全部用于偿还公司本部存量债务23津城建SCP0082023-02-2104932100全部用于偿还公司本部存量债务23津城建SCP0092023-02-2704932150全部用于偿还公司本部及子公司存量债务23津投042023-03-0310027100拟用于偿还公司债券本金23津城建SCP0102023-03-0704932150全部用于偿还公司本部及子公司存量债务资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023年3月7日第四总体来看天津还有其他的应对方式以提供向上修复的弹性有以下这几方面1地方债试点置换隐性债务2023年而言天津能拿到多大的规模什么时候拿到利好信号释放的情绪叠加性哪些层级的主体可以拿到如果规模量级更大以及涉及的范围更广将一定程度释放利好但这取决于更上层2属地金融机构仍有空间其中包括天津银行天津农商行均还有一定的空间可以腾挪无论是自营盘直接投还是通过委外投区域内债券的形式同时可以关注到天津银行近期拟计划发行300亿二级资本债以补资本相应的也会进一步给出一些加大支持的空间图7天津区域本地银行资源年亿元企业贷款银行总资产存款总额贷款总额贷款总额天津银行75063946348554天津农商行38962779200055本地银行本地银行本地银行总资产天津全市企业贷款区域总资产贷款总额城投非债券类债务城投非债券类债务天津114025485110224资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022年6月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究表2天津银行拟发行规模不超过300亿元二级资本债日期事件2021-03-26天津银行董事会审议通过关于发行二级资本债的议案规模不超过300亿元2021-05-18天津银行股东大会审议通过关于发行二级资本债的议案规模不超过300亿元2023-02-01根据中国经济网报道目前本次发行事宜正在监管报批阶段资料来源公司公告新闻网站民生证券研究院整理3更多的国股大行与天津签订战略合作协议并且持续落实加大投放于其债券续发而言便是在框架性合作之下自营包销盘和理财的支持力度能进一步有所提升并且更多的签约能进一步带动市场情绪回暖图82020年以来津城建交易商协会产品主承销商情况亿元20202021202220232020年至今主承销商独主联主合计独主联主合计独主联主合计独主联主合计总计天津银行102333105681731545721035035451浦发银行95301256010701001010010215中国光大银行30030402565531871000166中国建设银行0553533680656501818156中国工商银行0552515407858320828156中国邮政储蓄银行055455507057510010140渤海银行05540155520224201313114华夏银行000308383010401001088平安银行000205255055500080中信银行013130131320355500080国家开发银行028281023330101000070中国银行055405451051500065招商银行0131320525551000048中国农业银行101020100101031308850交通银行10515105150101000040中国民生银行100100550252500040上海银行00012102200005527广发银行0000000202000020北京银行0550000000005中信建投证券020201520350101000065中信证券055020200181800043光大证券0000131300000013华泰证券0000000101000010广发证券0000000101000010国信证券0000000880008资料来源wind民生证券研究院注2023年数据截至2023年3月7日联主情况下各主承销商承销额为简单平均即发行规模主承销商个数第四天津市为此如果再度召开恳谈会对提振市场情绪是有比较重大意义的这对二级买盘的持续回暖以及一级参与的修复能有所助力毕竟市场缺乏的是信心众人拾柴火焰高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究2津城建正当时策略上有几个层次首先债券底线风险可控是敢于参与的根本前提从当前当地金融机构能给出的支持与发行滚续所需资金对比来看总体上是能有所匹配的尤其近期或还能看到更多的金融集团与天津签订战略合作协议因此于天津尤其是津城建而言关键就是估值价格以及未来修复趋势和节奏的问题聚焦于此这当中就有短期视角和中长期逻辑两个层面1从近几期发行票面以及估值水平来看已开始呈现出短端逐步趋稳的态势尤其是期限在6个月以内的品种3个月之内更为显著由此作合理推演当前天津呈现出来的发行格局各家金融机构都在有所行动或许不能一锤定音扭转局势但至少把发行票面和估值在一段时间内稳住的概率不低叠加足够的票息吸引力市场非银量或能受此带动有所恢复作为投资选择而言半年内津城建的品种有较强的可参与性一方面是目前已经在逐步转好的市场另一方面观察当前的估值水平哪怕再回调还能调到哪去然而更长期的品种则还需更多的利好因素共同累积伴随着时间逐步催化图9津城建不同时点不同期限存量债估值情况剩余期限2022-08-312022-11-112022-12-312023-02-172023-03-0703M2322754805164603M6M28233557970965705Y1Y3674156227487661Y583632730799826资料来源wind民生证券研究院从这一偏短期视角出发首先是半年以内的津城建参与正当时只是机构要注意负债端稳定性以及持仓比例的问题相应的还可提供几个观察点一是持续稳定的发行票面利率二是愈发活跃的二级成交且逐步往稳定的估值成交演绎三是更多的金融机构和集团与天津签约并逐步落地推进四是能否再见恳谈会五是中央层面的或有支持比如再融资债试点置换的扩容和扩范围上述因素如若进一步发生会使得这一策略逐步往右侧演绎确定性和逻辑性会愈发强化当然机构间风险偏好以及长期理念诉求的差异也会使得对此策略持保留意见在此我们不作深入探讨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究2中长期视角下的津城建深究太多对于投研或许借鉴意义并不强首先是整个天津区域的经济产业发展态势向好土地和房地产市场的扭转回暖这是市场投资机构评估体系当中最为根本和基本面的一部分但观察期比较长不确定性比较大而且客观来说难度也比较大与此同时开始迈向第二步逐步调整债务品种和期限结构当中或更为主要的是债券期限结构当前遇到的种种症结源头还是来自于短债太多滚续压力比较大相应的要从根本上解决这个问题并非朝夕之功需要有一个漫长的过程匹配天时地利人和稳中求进但无论怎样我们在审慎当中还是需要带着一份乐观短期视角和中长期视角的出发点不同诉求也不同也不能混为一谈短期品种还是有其可取之处春暖花开之际适当积极一些也未尝不可本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究3风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛行业竞争加剧的风险2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究插图目录图1津城建不同时点不同期限存量债估值收益3图2津城建不同时点不同期限存量信用利差bp3图32023年2月以来津城建发行期限180天债券明细亿元4图4津城建不同时期不同期限债券成交量亿元4图5津城建代表券近期部分成交情况年元4图62023年以来发行债券募集资金用途明细年亿元5图7天津区域本地银行资源年亿元5图82020年以来津城建交易商协会产品主承销商情况亿元6图9津城建不同时点不同期限存量债估值情况7表格目录表1近期天津市与金融机构央企集团等签署的战略合作协议3表2天津银行拟发行规模不超过300亿元二级资本债6本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11