信用研究，一方面是基本面研究，通常涉及对行业、企业的基本面和资质进行研判分析，以评估其信用风险，囊括绝对水平和相对排序；另一方面，便是信用策略，更多还涉及市场分析及预期博弈，而相应的分析框架当中离不开信用利差，其是这个过程中需要用到的重要工具。
　　本文作为信用策略框架构建的首篇，从信用定价和利差说起，详细介绍民生固收信用利差数据库的搭建、构成及运用，以供投资者参考。
　　从信用定价和利差说起
　　什么是信用利差？信用利差反映的就是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，主要包括流动性溢价和信用溢价。
　　有哪些信用利差？具体包括：微观层面的主体利差；中观层面的城投利差（细分之下有区域利差、行政层级利差）、产业利差（细分之下有行业利差、企业属性利差）；宏观层面的全体信用债的信用利差、评级利差、期限利差；特定品种利差（如公募、私募）。
　　为什么要研究利差？信用利差相当于是一面镜子，反映的是市场定价的锚，我们对基本面的研究需要经历市场的检验，无论是被市场错杀的还是被市场追捧的区域和主体，都能通过信用利差反映出当前的情况。
　　我们如何搭建信用利差数据库？
　　如何计算个券利差？个券利差=个券中债估值收益率–对应期限的国开债收益率。关于无风险利率，我们结合不同期限结构曲线形态和实操难度，首先搭建步长0.01年的历史国开债收益率数据库，继而进一步匹配计算时所需的对应期限的国开债基准收益率，尽可能减少简单线性插值法在计算时的偏误。
　　选取哪些样本券？为满足不同的研究需求，我们将尽可能多的个券纳入样本券，即全部已发行信用债但不包括：（1）永续债和有担保债券；（2）对应计算节点剩余期限在10年以上个券。
　　纳入样本的个券有哪些？截至2023-02-24，共有75427只信用债（曾）被纳入样本券，对应到每个计算节点，样本券数量占全部存量信用债的比重基本在70%以上。需要说明的是：75427只是目前被纳入或曾经有段时间被纳入的个券数量；具体到每个计算交易日，只有该交易日该个券仍在存续期才会有个券利差的计算。
　　信用利差数据库有哪些构成？2015年以来（截至2023-02-24），我们共计算有408个交易日数据，合计555.82万条个券利差数据池。基于池内数据，我们可以构建我们所需要的任意利差曲线。此外，我们提供三种算法：简单平均、余额加权平均和中位数。
　　可以实现哪些特定研究需求？
　　我们对数据池内个券均贴有10+个基本分类“标签”，这些“标签”对应属性可任意合理随机组合，满足尽可能多的研究需求。比如：地市内不同平台利差比较&省内地市主平台利差对比、各省份不同类型平台利差比较、同一主体公募债及私募债利差比较&同一主体不同剩余期限利差比较等等。
　　风险提示：指标滞后、含权债识别偏差、数据漏损、样本偏差、信用事件影响引致数据异常、城投口径偏差。
　　
　　

研究报告全文：信用策略系列信用策略框架构建之利差2023年03月09日TableAuthor信用研究一方面是基本面研究通常涉及对行业企业的基本面和资质进行研判分析以评估其信用风险囊括绝对水平和相对排序另一方面便是信用策略更多还涉及市场分析及预期博弈而相应的分析框架当中离不开信用利差其是这个过程中需要用到的重要工具本文作为信用策略框架构建的首篇从信用定价和利差说起详细介绍民生固收信用利差数据库的搭建构成及运用以供投资者参考分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001从信用定价和利差说起电话18673120168什么是信用利差信用利差反映的就是信用债到期收益率相较于市场无风邮箱tanyimingmszqcom险利率的溢价主要包括流动性溢价和信用溢价研究助理刘雪执业证书S0100122030050有哪些信用利差具体包括微观层面的主体利差中观层面的城投利差细电话18344896727分之下有区域利差行政层级利差产业利差细分之下有行业利差企业属性邮箱liuxuemszqcom利差宏观层面的全体信用债的信用利差评级利差期限利差特定品种利差如公募私募相关研究1可转债打新系列建龙转债分子筛选领域为什么要研究利差信用利差相当于是一面镜子反映的是市场定价的锚龙头企业-20230308我们对基本面的研究需要经历市场的检验无论是被市场错杀的还是被市场追捧2可转债打新系列新港转债热电联产行业的区域和主体都能通过信用利差反映出当前的情况优势企业-20230308我们如何搭建信用利差数据库3利率专题信用有底利率有顶-20230307如何计算个券利差个券利差个券中债估值收益率对应期限的国开债收4地方政府隐性债务系列专题隐债化解的2益率关于无风险利率我们结合不同期限结构曲线形态和实操难度首先搭建022与2023-20230306步长001年的历史国开债收益率数据库继而进一步匹配计算时所需的对应期5可转债打新系列立高转债冷冻烘焙龙头限的国开债基准收益率尽可能减少简单线性插值法在计算时的偏误企业-20230306选取哪些样本券为满足不同的研究需求我们将尽可能多的个券纳入样本券即全部已发行信用债但不包括1永续债和有担保债券2对应计算节点剩余期限在10年以上个券纳入样本的个券有哪些截至2023-02-24共有75427只信用债曾被纳入样本券对应到每个计算节点样本券数量占全部存量信用债的比重基本在70以上需要说明的是75427只是目前被纳入或曾经有段时间被纳入的个券数量具体到每个计算交易日只有该交易日该个券仍在存续期才会有个券利差的计算信用利差数据库有哪些构成2015年以来截至2023-02-24我们共计算有408个交易日数据合计55582万条个券利差数据池基于池内数据我们可以构建我们所需要的任意利差曲线此外我们提供三种算法简单平均余额加权平均和中位数可以实现哪些特定研究需求我们对数据池内个券均贴有10个基本分类标签这些标签对应属性可任意合理随机组合满足尽可能多的研究需求比如地市内不同平台利差比较省内地市主平台利差对比各省份不同类型平台利差比较同一主体公募债及私募债利差比较同一主体不同剩余期限利差比较等等风险提示指标滞后含权债识别偏差数据漏损样本偏差信用事件影响引致数据异常城投口径偏差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1从信用定价和利差说起311什么是信用利差312有哪些信用利差42我们如何搭建信用利差数据库521如何计算个券利差522选取哪些样本券7221样本券选取时的考虑7222纳入样本的个券有哪些923信用利差数据库有哪些构成11231基本构成有哪些11232可以满足哪些特定研究需求123风险提示15插图目录16表格目录16本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究信用研究一方面是基本面研究通常涉及对行业企业的基本面和资质进行研判分析以评估其信用风险囊括绝对水平和相对排序另一方面便是信用策略更多还涉及市场分析及预期博弈而相应的分析框架当中离不开信用利差其是这个过程中需要用到的重要工具本文作为信用策略框架构建的首篇从信用定价和利差说起详细介绍民生固收信用利差数据库的搭建构成及运用以供投资者参考1从信用定价和利差说起同其他金融工具一致信用债价格是未来预期现金流的折现定价的关键在于未来预期现金流及市场要求回报率前者相对容易确定也比较稳定后者即为信用债到期收益率影响因素也相对较为复杂相应的在实操当中我们主要关注和分析的也是后者在进一步阐述信用利差框架之前我们先谈一谈构建和研究的意义信用利差相当于是一面镜子反映的是市场定价的锚我们对基本面的研究需要经历市场的检验无论是被市场错杀的还是被市场追捧的区域和主体都能通过信用利差反映出当前的情况当然市场很多时候也会因一些阶段性因素使得二级成交有所偏离但追根溯源从信用利差或已有所体现故而我们在做策略展望以及检验推演时利差是一个起点由此衍生进行横向和纵向比较11什么是信用利差信用利差反映的就是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价该部分溢价系对投资者持有信用债的风险补偿主要包括两部分1流动性溢价相较于利率债信用债成交不算活跃故持有信用债会损失一定流动性流动性溢价就是对投资者因持有信用债而损失流动性部分的补偿2信用风险溢价信用债存在一定违约风险信用溢价就是对可能的违约风险损失的补偿实际计算中我们通常将国债国开债收益率作为无风险利率的代表考虑到国债的免税政策用国开债收益率作为无风险利率可以剔除税收溢价对于个券到期收益率直接采用中债估值即个券利差个券中债估值收益率对应期限的国开债收益率本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图1信用利差是信用债收益率相较于无风险利率的溢价无风险利率相较于利率债信用债交易并不活跃流动性溢信用债收益率流动性溢价价系投资者因持有信用债流动性不足而对其补偿信用利差因信用债可能存在的违约损失以及预期变化对投信用溢价资者的补偿示例个券利差个券中债估值收益率-对应期限的国开债收益率资料来源民生证券研究院整理绘制12有哪些信用利差日常研究过程中我们会看到很多利差相关表述信用利差期限利差等级利差城投利差产业利差这些都是基于不同研究目的方向所形成的个券利差组合结合利差构建过程我们对其进行梳理分类首先我们从最底层的计算开始个券利差上文已提及个券利差个券中债估值收益率对应期限的国开债收益率基于个券利差我们可以结合研究所需衍生出多种组合具体包括1微观层面的主体利差2中观层面的城投利差细分之下有区域利差行政层级利差产业利差细分之下有行业利差企业属性利差3宏观层面的全体信用债的信用利差评级利差期限利差4特定品种如公募私募的品种利差上述利差均可根据一定条件再进行进一步的细分图2信用利差体系展示个券1利差主体利差同一发行主体的个券利差加权均值个券2利差城投利差全部城投发行主体的个券利差加权均值中位数个券3利差区域利差同一区域城投发行主体的个券利差加权均值中位数个券4利差行政层级利差同一行政层级城投发行主体的个券利差加权均值中位数个券5利差产业利差全部产业发行主体的个券利差加权均值中位数行业利差同一行业产业发行主体的个券利差加权均值中位数个券n利差企业属性利差同一企业属性产业发行主体的个券利差加权均值中位数信用利差评级利差期限利差品种利差资料来源wind民生证券研究院整理绘制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2我们如何搭建信用利差数据库从上述信用利差体系中我们可以看到个券利差是一切利差计算的起点故而我们从计算个券利差入手继而再进一步延展21如何计算个券利差个券利差个券中债估值收益率对应期限的国开债收益率比如债券X在2022-04-13的中债估值为554剩余期限为1年该日对应期限的国开债收益率为224故债券X在2022-04-13的信用利差为330bp个券利差的计算理解起来其实并不难但实际操作中需注意一些细节1准确匹配对应期限国开债收益率当债券X在某交易日剩余期限为整数年份时比如3Y2Y1Y匹配对应期限的国开债收益很简单但当剩余期限不为整数年份时比如289Y175Y080Y部分较为常规的做法是通过线性插值法计算对应期限的国开债收益率即同期限国开债收益Ydown国开债收益率Yup国开债收益率-Ydown国开债收益率个券剩余期限-YdownYup-Ydown其中Yup和Ydown分别为剩余期限的向上取整和向下取整比如债券X在2022-11-18的剩余期限为14年当天1Y2Y国开债收益率分别为242264通过线性插值法计算出来的对应期限国开债收益率则为242264-24214-12-1251但观察随机交易日的国开债期限结构可以发现线性插值法计算对应期限国开债收益率时在部分情况下存在一定偏差尤其是短端品种图3国开基准步长001年VS插值法1bp图4国开基准步长001年VS插值法2bp差值右001年插值法差值右001年插值法30025003004000250200025030002001500200200015010001501000100500100000050000050000-500000-1000000100200300400500000100200300400500资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注日期选取2023-02-28注日期选取2023-01-31本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图5国开基准步长001年VS插值法3bp2022-12-312022-12-202022-11-302022-10-31差值右001年插值法差值右001年插值法差值右001年插值法差值右001年插值法3008000300120003005000300300025025010000250400025025006000800020002002002003000200400060001500150150150200015020004000100010010010010001002000500000050050000050000050000000-2000000-2000000-1000000-5000001002003004005000001002003004005000001002003004005000001002003004005002022-09-302022-08-312022-07-292022-06-30差值右001年插值法差值右001年插值法差值右001年插值法差值右001年插值法300150030025003002000300200025025020002502501500150010002002001500200200100010001505001501000150150500500100100500100100000000000050050000050050000-500000-500000-500000-5000001002003004005000001002003004005000001002003004005000001002003004005002022-05-312022-04-292022-03-312022-02-28差值右001年插值法差值右001年插值法差值右001年插值法差值右001年插值法3002500300250030015003008002502000250200025025060010001500200200150020020040010005001501501000150150200500000100100500100100000000-500050-500050000050050-200000-1000000-500000-1000000-400000100200300400500000100200300400500000100200300400500000100200300400500资料来源wind民生证券研究院也就是说1当个券剩余期限在1年以上时通过线性插值法计算出来的国开债收益率同实际收益率的误差绝对值基本在10bp以内尚属可控2但当个券剩余期限在1年以内时线性插值法计算结果和实际收益率间误差较大较多交易日的误差绝对值超过10bp更有部分节点误差逾100bp如2022-12-20对应期限在010-015年的情况这一点从不同算法下债券X在不同剩余期限的计算结果也可感知一二图6债券X在对应剩余期限的国开债收益率bp图7债券X在对应剩余期限的信用利差bp差值右国开基准国开基准插值法差值右信用利差信用利差插值法350100005000020003008000000400002506000-2000200300004000-4000150200002000-600010010000050000-8000000-2000000-10000011050091131171211251291011050091131171211251291资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注按个券剩余期限展示对应交易日倒序注按个券剩余期限展示对应交易日倒序本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究虽然wind提供的国开债期限结构数据亦系根据某种插值法拟和所得但结果上相较于线性插值法更贴近实际情况故而在计算个券历史利差时我们结合不同期限结构曲线形态和实操难度首先搭建步长001年的历史国开债收益率数据库继而进一步匹配计算时所需的对应期限的国开债基准收益率尽可能减少简单线性插值法在计算时的偏误2含权债的估值及剩余期限对于部分含权债其估值统一选取行权估值对应的剩余期限根据行权日而非到期日与计算交易日作差所得22选取哪些样本券前文提到个券利差是一切利差计算的起点构建任一利差曲线的前提是要有满足该条件的个券组合221样本券选取时的考虑为满足不同的研究需求我们将尽可能多的个券纳入样本券即全部已发行信用债但不包括1永续债和有担保债券其单独考虑2对应计算节点剩余期限在10年以上个券主要基于以下考虑1为什么剔除永续及担保券首先对于永续债一方面目前存量永续债只数相对不多占信用债比重不足10且其中超过80的永续债发行主体为AAA大央企或是AAA城投另一方面通过对比同一主体在相近时间发行的期限相同的永续债和非永续债利差走势来看永续债相较于非永续债利差要高大几十个bp这部分更多体现为对流动性的补偿此外还包括条款属性上的补偿图8年末永续债存量及占比只图9同一发行主体永续利差VS永续利差永续债占信用债比重右AAA永续占比右永续-非永续右中票1非永续中票2永续2000100600200500801501500400603001001000200405010050020002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-020020152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注中票1与中票2为同一主体发行在任一时点的剩余期限相差7D本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究其次对于担保券同样从数量上考虑目前存量担保券只数占信用债比重约15-20其中超过80的担保券发行主体为AA及以下评级再者中低评级主体加了担保之后债项评级通常会有所提升以AA主体AAAAA债项为主这部分在后续构建利差曲线时尤其需要考虑评级时往往难以归类并且在信用研究分析时担保券的逻辑框架又有所不同比较适合单独摘开来分析图10年末担保券存量及占比只图11年末担保券主体债项评级迁移矩阵只主体评级担保债占信用债比重右AA及以下占比右AAAAAAAAA-50001002022-12-31AAA1683421264181400080AA651112297AA0214017300060债2021-12-31项AAA1863231024165200040评AA58390898级AA07177171000202020-12-31AAA21926571214500AA710559611420152016201720182019202020212022AA11220430资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2为什么保留含权券含权券如何处理债券特殊条款设置包括赎回回售调整票面利率债券延期债券提前偿还债券定向转让等其中除回售及定向转让的权利主体在投资者外其他条款的权利主体均在发行人表1主要债券特殊条款含义及权利主体含义权利主体赎回债券发行人可在债券到期前因某些约定事项的发生以约定赎回价格提前部分或全部偿还本息的选择权发行人回售投资者在一定条件下可要求发行人按约定价格通常是以面额加计利息补偿金的价格回售给发行人的选择权投资者调整票面利率债券发行人在满足一定条件时上调下调或者不调整票面利率的选择权发行人第一类是在债券到期时发行人无力偿付又不能借新还旧在征得投资者同意后可将债券本息偿付予以延期债券延期延期后发行人可据情况对利率进行调第二类是发行人在发行债券时可在条款中预先设置延付条款使投资者在发行人债券到期后继续持有债券直至预设日期债券提前偿还发行人在约定时点至债券到期日之间每年年末提前偿还一定比例的本金提前偿还的本金将不再计息发行人给予投资者在债券存续期内的约定时点将所持有债券定向转让给主承销商的权利投资者既可以全部转让也可债券定向转让投资者以部分转让转让价格一般为所持有的债券面值加上应计利息资料来源民生证券研究院整理截至2022年末存量信用债中约有44的个券设有调整票面利率条款38的个券设有回售条款且多数个券包含不止一种特殊条款比如调整票面利率和回售往往相伴出现整体来看存量信用债中设有赎回回售调整票面利率债券延期债券提本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究前偿还债券定向转让六种条款中的一个或多个的个券有14583只占存量信用债的50图12年末存量债券含特殊条款情况只图13年末含权债只数及占信用债比重只调整票面利率回售提前偿还赎回延期定向转让含权存量含权占比右3000060202225000502021200004020201500030100002020195000102018000200040006000800010000120001400020152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院由于这部分数量较多全部剔除会使得样本券容量大幅缩减故而我们选择保留并在具体操作中对含权债的到期及剩余期限的处理均按行权日期计算估值亦采用行权估值并且作此处理无论是从技术细节上还是逻辑理论上都不会有太大的差错以影响分析结果注基于我们给定的识别机制行权日视为到期日但有部分含权债在行权日不选择行权为方便一致处理这部分债券在行权日后将不再纳入计算此外还需注意部分个券的细节调整和处理3违约券的处理若某个主体在某个交易日已经实质违约则该主体的所有存续债在该交易日及之后的全部交易日均不纳进计算4个券信息变化部分主体在存续期中可能存在评级调整等事项我们对个券信息也将即时更新以计算交易日个券实际信息为准222纳入样本的个券有哪些基于前述样本券选取标准截至2023-02-24共有75427只信用债曾被纳入样本券对应到每个计算节点样本券数量占全部存量信用债的比重基本在70以上需要说明的是75427只是目前被纳入或曾经有段时间被纳入的个券数量具体到每个计算交易日只有该交易日该个券仍在存续期才会有个券利差的计算在具体计算时由于日频数据量过大且意义相对不大我们选择周频每周最本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究后一个工作日进行计算及更新考虑到部分节假日休市时间较长我们适当将节假日后第一个交易日增加进计算时点图15年末纳入样本个券数量及占存量信用债比重图14各计算节点纳入样本个券数量只只产业债城投债占比产业右占比城投右存量只数样本券数量占存量比重右250008030000802000025000607515000200004010000150007020500010000650050002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-0106020152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图16年末纳入样本城投个券数量及占存量比重只图17纳入样本城投债个券数量分省情况只省份样本数占存量比纳入样本个券省份样本数占存量比纳入样本个券存量只数样本券数量占存量比重右江苏386874陕西287692500080浙江187872云南23179山东122673新疆23388四川82760贵州245632000075湖南78867河北19680广东71880山西1227615000福建62480吉林10792湖北61268甘肃647070重庆60167辽宁527510000安徽58371黑龙江3680河南57774宁夏2568655000江西53764青海2288天津38686海南1983广西34577西藏1482060北京28375内蒙古156520152016201720182019202020212022上海29788资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注样本数时间为2022-12-31纳入样本个券展示时间为2015-2022图18年末纳入样本产业个券数量及占存量比重只图19纳入样本产业债个券数量分行业情况只行业样本数占存量比纳入样本个券行业样本数占存量比纳入样本个券存量只数样本券数量占存量比重右房地产80564社会服务5963800080非银金融73275医药生物5878公用事业53962电子4755建筑装饰34545通信3073600075煤炭35666环保4291交通运输24866机械设备4759钢铁18171银行3581综合16277农林牧渔3172400070有色金属15370电力设备2958基础化工16181计算机2489商贸零售13171纺织服饰1152200065建筑材料10475国防军工1077石油石化9968轻工制造867汽车8179家用电器545060食品饮料6275美容护理0-20152016201720182019202020212022传媒6791资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注样本数时间为2022-12-31纳入样本个券展示时间为2015-2022本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究23信用利差数据库有哪些构成基于上述构建过程2015年以来截至2023-02-24我们共计算有408个交易日数据合计55582万条个券利差数据池基于池内数据我们可以构建我们所需要的任意利差曲线此外我们提供三种算法简单平均余额加权平均和中位数频次上结合市场需求来看我们实现周频跟踪231基本构成有哪些我们细分城投债和产业债分别展示部分数据1城投债图20城投债利差走势分主体评级bp图21城投债利差走势分期限以AA为例bp城投AAAAAAA1年内1-3年3年以上400300300200200100100002015-012015-012015-072015-072016-012016-012016-072016-072017-012017-012017-072017-072018-012018-012018-072018-072019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-072020-072021-012021-012021-072021-072022-012022-012022-072022-072023-012023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图22城投债分省利差走势以江苏为例bp图23城投债分地市利差走势以苏北地市为例bp江苏AAAAAAA徐州连云港淮安盐城宿迁3504003003002502002001501001005002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0702023-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究2产业债图24产业债利差走势不含房地产bp图25产业债利差走势分期限以AA为例bp产业AAAAAAA1年内1-3年3年以上80080060060040040020020002017-012021-072023-012015-072016-012016-072017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012022-012022-072015-0102015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图26产业债分行业利差走势以煤炭为例bp图27产业债分主体利差走势以部分煤企为例bp煤炭AAAAAAA晋控煤业国家能源集团山东能源集团山西焦煤800800600600400400200200002015-012015-012015-072015-072016-012016-012016-072016-072017-012017-012017-072017-072018-012018-012018-072018-072019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-072020-072021-012021-012021-072021-072022-012022-012022-072022-072023-012023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院232可以满足哪些特定研究需求我们对数据池内个券均贴有以下基本分类标签发行主体计算日个券剩余期限主体评级隐含评级债券类型发行方式是否城投债对于城投债有发行主体行政层级平台类型所在省份所在地市所在区县对于产业债有发行主体企业性质所属申万行业表2数据池内个券标签分类及对应属性类别可选项发行主体市场上任一信用债发行主体剩余期限0-10年内的任一区间基本主体评级AAAAAAAAA-及其他分类隐含评级AAAAAAAAA-AAAAAA2AA-及其他债券类型超短短融公司债企业债中期票据定向工具私募债本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究发行方式公募私募是否城投债城投债产业债行政层级省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区省级园区平台类型城投平台准公益性平台产投平台园区平台金控平台特殊产业类城投省份31个省份地市近300个地市区县500区县企业性质央企地方国企民企产业行业31个申万一级行业资料来源民生证券研究院整理注城投口径可根据不同机构单独划分上述标签对应属性可任意合理随机组合对应组合下如有满足条件个券即可计算出对应利差曲线可满足尽可能多的研究需求比如1地市内不同平台利差比较省内地市主平台利差对比图28黄石市平台利差走势比较bp图29江西省部分地市主平台利差走势比较bp磁湖高新黄石城投黄石国资黄石众邦荆楚投资新余城投萍乡城投景德镇国资鹰潭国控70050060040050040030030020020010010002016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-0202022-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2各省份不同类型平台利差比较图30甘肃AAA不同类型平台利差走势比较bp图31广西AAA不同类型平台利差走势比较bpAAA平台城投平台准公益性平台产投平台AAA平台城投平台准公益性平台产投平台3002002501502001501001005050002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究3同一主体公募债及私募债利差比较同一主体不同剩余期限利差比较图32同一主体公募及私募债利差走势比较bp图33津城建不同期限利差走势比较bp淮北建投全部淮北建投公募淮北建投私募津城建05112233年以上500600400500400300300200200100100002019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院4其他诸多特定需求本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究3风险提示1指标滞后估值和利差均为滞后指标若要更为准确的把握市场可观察当日成交情况2含权债识别偏差对于是否含权通过回售日及赎回日来辅助判断或因存在多个回售日及赎回日而导致判断偏误3数据漏损受上市时间或节假日等因素影响个别存续期内部分时间或因估值缺失而被剔除4样本偏差数据池中个券剔除了担保券及永续债非全部非金融企业信用债5信用事件影响引致数据异常部分个券或因区域行业或主体负面或舆情事件导致部分时间估值大幅跃升进而影响组合计算6城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛行业竞争加剧的风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究插图目录图1信用利差是信用债收益率相较于无风险利率的溢价4图2信用利差体系展示4图3国开基准步长001年VS插值法1bp5图4国开基准步长001年VS插值法2bp5图5国开基准步长001年VS插值法3bp6图6债券X在对应剩余期限的国开债收益率bp6图7债券X在对应剩余期限的信用利差bp6图8年末永续债存量及占比只7图9同一发行主体永续利差VS永续利差7图10年末担保券存量及占比只8图11年末担保券主体债项评级迁移矩阵只8图12年末存量债券含特殊条款情况只9图13年末含权债只数及占信用债比重只9图14各计算节点纳入样本个券数量只10图15年末纳入样本个券数量及占存量信用债比重只10图16年末纳入样本城投个券数量及占存量比重只10图17纳入样本城投债个券数量分省情况只10图18年末纳入样本产业个券数量及占存量比重只10图19纳入样本产业债个券数量分行业情况只10图20城投债利差走势分主体评级bp11图21城投债利差走势分期限以AA为例bp11图22城投债分省利差走势以江苏为例bp11图23城投债分地市利差走势以苏北地市为例bp11图24产业债利差走势不含房地产bp12图25产业债利差走势分期限以AA为例bp12图26产业债分行业利差走势以煤炭为例bp12图27产业债分主体利差走势以部分煤企为例bp12图28黄石市平台利差走势比较bp13图29江西省部分地市主平台利差走势比较bp13图30甘肃AAA不同类型平台利差走势比较bp13图31广西AAA不同类型平台利差走势比较bp13图32同一主体公募及私募债利差走势比较bp14图33津城建不同期限利差走势比较bp14表格目录表1主要债券特殊条款含义及权利主体8表2数据池内个券标签分类及对应属性12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17