存量券商转债一览
　　目前存续的券商转债合计7只，规模合计413.85亿元，从评级来看，7只券商转债评级均为AAA，整体评级较高；但从收盘价来看，截至2023-03-15，7只券商转债中有5只转债收盘价低于110元，仅发行时间不到1年的中银转债和浙22转债价格较高。
　　从转债剩余年限来看，目前国君转债剩余年限最短，仅0.31年，于2023-07-07到期；其次是长证转债，剩余年限为0.99年，于2024-03-12到期。华安转债、国投转债和财通转债剩余年限均在3年以上，而中银和浙22转债的剩余年限均在5年以上。
　　券商发行转债的目的
　　与银行发行转债相类似，券商发行转债的目的也是用于补充公司资本金；因此对于可转债，券商也有着强烈的转股诉求。
　　重资产业务是券商的核心业务，近些年占比逐步提升；重资产业务与净资本直接挂钩，影响券商核心盈利能力。
　　退市券商转债方式统计
　　受券商板块行情驱动：国金转债、浙商转债和东财转债。这三只转债的顺利赎回主要是依托于券商板块整体行情的驱动。在行情驱动之下，正股表现为跟涨，因此市场也并没有给予股很强的预期，正股和转债整体走势较为一致，赚钱效应差距不大。
　　个股α驱动：东财转2，东财转3。东财转2退市前，正股虽是随着行业板块整体上行而跟涨，但半年报亮眼的业绩是后续股价进一步催化的核心动力，在此期间，正股和转债获得了明显超越行业的收益；东财转3存续期间，券商板块整体一直维持震荡下行的趋势，但是依托于正股的平台优势和业务布局，东方财富股价一路上行，随着东财转3即将达到提前赎回条件，市场预期转债赎回会对正股产生较大的抛压，以及在大盘整体走弱影响下，正股和转债价格出现了一定的回调。但是在转债存续期间，正股和转债明显高于行业的收益给予投资人较好的持有体验。
　　在个股α驱动赎回的转债中，其盈利能力显著弱于正股，主要是由于转债面临赎回风险，无法给予长期的预期，在正股超额收益较为明显的情况下，转债涨幅弱于正股涨幅。
　　存量转债怎么看？
　　对于当下到期赎回压力不大的转债，公司下修及促转股的意愿并不想强，比如已经公告本次不下修的财通转债；但是在短期很难看到板块大行情的情况下，即将到期国君转债和长证转债的压力陡增，国君转债目前距离到期只剩不到4个月，且目前下修的空间有限，我们预计公司大概率不会选择通过下修来促成转股；对于长证转债，距离到期还有近一年时间，且正股自身弹性也比较大，或许可以期待长证转债的进一步动作。
　　风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）行业政策变化超预期。3）A股市场下行风险。
　　

研究报告全文：可转债专题研究券商转债是如何退出的2023年03月16日TableAuthor存量券商转债一览目前存续的券商转债合计7只规模合计41385亿元从评级来看7只券商转债评级均为AAA整体评级较高但从收盘价来看截至2023-03-157只券商转债中有5只转债收盘价低于110元仅发行时间不到1年的中银转债和浙22转债价格较高从转债剩余年限来看目前国君转债剩余年限最短仅031年于2023-分析师谭逸鸣执业证书S010052203000107-07到期其次是长证转债剩余年限为099年于2024-03-12到期华电话18673120168安转债国投转债和财通转债剩余年限均在3年以上而中银和浙22转债的剩邮箱tanyimingmszqcom余年限均在5年以上研究助理尚凌楠执业证书S0100122070033券商发行转债的目的电话18801385469与银行发行转债相类似券商发行转债的目的也是用于补充公司资本金因邮箱shanglingnanmszqcom此对于可转债券商也有着强烈的转股诉求重资产业务是券商的核心业务近些年占比逐步提升重资产业务与净资本相关研究1可转债打新系列平煤转债国内低硫优质直接挂钩影响券商核心盈利能力主焦煤产商供应商-20230315退市券商转债方式统计2城投随笔系列从募集资金用途感知城投政受券商板块行情驱动国金转债浙商转债和东财转债这三只转债的顺利策-20230314赎回主要是依托于券商板块整体行情的驱动在行情驱动之下正股表现为跟涨3利率专题预期修正与债市走强然后呢-20230314因此市场也并没有给予股很强的预期正股和转债整体走势较为一致赚钱效应4城投产业利差跟踪周报20230312城投差距不大产业利差均下行-20230312个股驱动东财转2东财转3东财转2退市前正股虽是随着行业板5交易所批文更新跟踪周报20230312本周交易所无终止城投公司债-20230312块整体上行而跟涨但半年报亮眼的业绩是后续股价进一步催化的核心动力在此期间正股和转债获得了明显超越行业的收益东财转3存续期间券商板块整体一直维持震荡下行的趋势但是依托于正股的平台优势和业务布局东方财富股价一路上行随着东财转3即将达到提前赎回条件市场预期转债赎回会对正股产生较大的抛压以及在大盘整体走弱影响下正股和转债价格出现了一定的回调但是在转债存续期间正股和转债明显高于行业的收益给予投资人较好的持有体验在个股驱动赎回的转债中其盈利能力显著弱于正股主要是由于转债面临赎回风险无法给予长期的预期在正股超额收益较为明显的情况下转债涨幅弱于正股涨幅存量转债怎么看对于当下到期赎回压力不大的转债公司下修及促转股的意愿并不想强比如已经公告本次不下修的财通转债但是在短期很难看到板块大行情的情况下即将到期国君转债和长证转债的压力陡增国君转债目前距离到期只剩不到4个月且目前下修的空间有限我们预计公司大概率不会选择通过下修来促成转股对于长证转债距离到期还有近一年时间且正股自身弹性也比较大或许可以期待长证转债的进一步动作风险提示1宏观经济波动超预期2行业政策变化超预期3A股市场下行风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1券商转债概览311券商转债一览312补充资本金转股诉求强烈32退市券商转债复盘821国金转债正股板块行情驱动822东财东财2东财3行业个股推动1023浙商转债受益于行情板块红利自身弹性143存量券商转债是否还有机会赎回164风险提示18插图目录19表格目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究1券商转债概览11券商转债一览目前存续的券商转债合计7只规模合计41385亿元从评级来看7只券商转债评级均为AAA整体评级较高但从收盘价来看截至2023-03-157只券商转债中有5只转债收盘价低于110元仅发行时间不到1年的中银转债和浙22转债价格较高从转债剩余年限来看目前国君转债剩余年限最短仅031年于2023-07-07到期其次是长证转债剩余年限为099年于2024-03-12到期华安转债国投转债和财通转债剩余年限均在3年以上而中银和浙22转债的剩余年限均在5年以上表1存量券商转债一览名称收盘价元转股溢价率纯债溢价率规模亿元评级到期日剩余期限年华安转债1088939419132799AAA2026-03-12299国君转债1044331240266990AAA2023-07-07031财通转债1041262326563800AAA2026-12-10374中银转债11897234427547800AAA2028-03-24503浙22转债12192242132167000AAA2028-06-14525长证转债1073834325124996AAA2024-03-12099国投转债1031550113997999AAA2026-07-24336资料来源Wind民生证券研究院注统计时间截至2023-03-1512补充资本金转股诉求强烈与银行发行转债相类似券商发行转债的目的也是用于补充公司资本金因此对于可转债券商也有着强烈的转股诉求我国证券行业实行以净资本和流动性为核心的风险控制体系结合证券行业规模化集约化发展的前提资本实力已成为公司发展资本中介业务提升对实体经济的综合金融服务能力构建核心竞争力及差异化竞争优势的关键要素按照证券公司风险控制指标管理办法2020年修订规定证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准风险覆盖率不得低于100资本杠杆率不得低于8流动性覆盖率不得低于100净稳定资金率不得低于100本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究表2证券公司风险控制指标标准业务名称计算公式最低标准风险覆盖率净资本各项风险资本准备之和x100100资本杠杆率核心净资本表内外资产总额x1008流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量x100100净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金x100100资料来源Wind民生证券研究院整理重资产业务是券商的核心业务近些年占比逐步提升重资产业务与净资本直接挂钩影响券商核心盈利能力纵观整个券商板块行业在2014至2017年间净资本规模处于快速上升阶段2014年5月新国九条出台后大小券商争相融资补充资本金其次在2014年下半年牛市带动券商融资融券业务快速发展随后证券公司净资本规模平稳增长图1证券业净资本规模及增速亿元净资本同比增速右25000907520000601500045100003015500000-15200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind民生证券研究院自营业务净资本规模制约自营投资规模自营业务是证券公司使用自有资金或者合法筹集的资金以自己的名义买卖证券获取利润的证券业务自营业务投资方向主要集中在债券和股票市场实际投资中各个券商投资于股票的比例较小大部分自营投资是投向债券债券市场因此券商自营业务收入与债券市场行情息息相关本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图2券商自营金融产品投资规模亿元自营业务金融产品投资规模同比增速右60000105905000075400006030000453020000151000000-15200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind民生证券研究院但自营投资规模受净资本规模的约束首先净资本衡量的是公司自有资金实力的大小因此自营业务规模受制于自身净资本的规模其次证券公司可以通过加杠杆的方式提高投资收益但加杠杆的倍数也受到净资本规模的限制在股债市场行情较好的情况下券商更有动力加杠杆以获得更高的投资收益但是自营业务杠杆率收到净资本的约束监管规定自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500即合计杠杆水平不得超过净资本的6倍表3证券公司自营业务监管要求监管要求自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30自营业务持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500资料来源Wind民生证券研究院整理两融业务融资融券业务作为资本消耗型业务资本实力制约券商融资融券业务规模上限由于融资融券业务规模与券商净资本规模密切挂钩在净资本为核心的监管体系下资本金决定了券商融资融券业务规模相应决定了券商融资融券收入上限2015年7月2日证券公司融资融券业务管理办法指出要合理确定融资融券业务规模将融资融券业务规模与证券公司净资本规模相匹配要求业务规模不得超过证券公司净资本的4倍本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究表4证券公司两融业务监管要求监管要求对单一客户融资业务规模不得超过净资本的5对单一客户融券业务规模不得超过净资本的5两融业务接受单只担保股票的市值不得超过该股票总市值的20融资融券的金额不得超过其净资本的4倍资料来源Wind民生证券研究院整理两融业务主要受到股票市场行情变化的影响当股市行情较好时融资融券业务活跃度上升沪深两市两融余额呈现大幅增加态势2022年10月21日经中国证监会批准沪深交易所分别扩大了融资融券标的股票范围调整自2022年10月24日起实施上交所将沪市主板融资融券标的股票数量由现有的800只扩大到1000只深交所将深市注册制股票以外的两融标的股票数量由现有的800只扩大到1200只两融标的扩围无疑也给券商的融资融券业务打开增长空间图3证券业两融余额亿元图4两融业务净收入亿元融资融券余额融资融券业务净收入同比增速右250007003002000056020015000420100100002805000014002011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-080-10020122013201420152016201720182019资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从券商转债发行主体来看券商间净资本规模差距较大呈头部集中的趋势截至2022H1存量券商转债的发行主体中国泰君安和中国银河净资本分别为94999亿元和78743亿元而中小券商的长江浙商财通和华安等净资本规模仅在100-250亿元之间头部券商与中小券商之间差异十分显著本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图52022H1转债发行主体净资本及同比增速亿元净资本同比增速右100045800366002740018200900浙商证券财通证券国泰君安中国银河长江证券华安证券资料来源wind民生证券研究院注国投子公司安信证券截至2022-12-31净资本净额为39562亿元基于当下我国证券行业实行的以净资本和流动性为核心的风险控制体系和自营信用业务占比在行业内逐步提升的背景相比于净资本较为充足的大型券商中小券商更有动力促成转债转股以补充其净资本进而提升自身竞争力和盈利能力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究那么对于到期期限在一年及以内的长证转债和国君转债后续该何去何从我们试图通过复盘历史来找答案2退市券商转债复盘在转债市场中除去目前存续的券商转债历史上一共发行过5只券商转债涉及3家发行主体从方式上来看已退市的券商转债均以转股的形式退出表5退市券商转债一览名称发行额亿元评级发行日期退市日期存续年限年国金转债退市25AA2014-05-142015-01-0906548浙商转债退市35AAA2019-03-122020-08-2614548东财转债退市465AA2017-12-202019-05-2114137东财转2退市73AA2020-01-132020-09-0706466东财转3退市158AA2021-04-072022-03-0909178资料来源Wind民生证券研究院21国金转债正股板块行情驱动国金转债发行规模25亿元债项与主体评级分别为AAAAA发行于2014-05-14并于2015-01-09赎回退市存续时长为065年从国金转债的条款设置来看下修条款设置相对宽松赎回条款与回售条款中规中矩到期赎回价位105元属于金融转债中的一般水平行业带动正股上行2014年是证券行业利好政策集中推行的一年新国九条和创新十五条为券商放宽了券商业务开展限制注册制的初步提出使得券商投行业务成为最大受益者证券行业创新业务发展进入加速期大幅提升行业估值沪港通引导更多资金流入A股市场2014年11月17日沪港通试点正式开闸沪港通的实施可以将内地与香港的金融资源进行有效整合扩大我国金融市场的国际影响力推动人民币国际化宽松的流动性为券商板块大涨提供环境在宽货币政策的加持下市场流动性整体宽松2014年11月22日央行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款的基准利率金融机构一年期贷款基准利率下调04个百分点至56一年期存款基准利率下调025个百分点至275同时结合推进利率市场化改革将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的11倍调整为12倍其他各档次贷款和存款基准利率相应调整并对基准利率期限档次作适当简并市场流动性长期充裕宏观经济逐步企稳为券商板块上涨提供环境本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图62014年5月-12月申万非银金融指数及国金证券股价累计涨跌幅申万非银金融指数国金证券1501202014年11月券商行情正式开启2014年11月17日沪港通试点正式开闸902014年11月22日起央行非对称降息并采取两个措施推动利率市场化60300-3020142014201420142014201420142014201420142014201420142014201420142014-----------------0505060607070808090910101011111212-----------------1428112509230620031701152912261024资料来源wind民生证券研究院注国金转债发行于2014-05-14最后交易日2014-12-29在转债存续期间转股价格因转增股本发生调整2014年10月17日正股国金证券公告了2014半年度资本公积金转增股本方案国金转债转股价格从1997元股调整为999元股除权除息日距离国金转债进入转股期2014-11-21还有不到一个月时间转股价格的调整后券商板块迎来了一波上行行情国金转债在进入转股期后迅速触发了赎回条款并于首次触发后宣告赎回从国金转债存续期间的累计收益来看正股国金证券与行业指数走势几乎一致正股股价的上涨多来自于券商板块行情的驱动而国金转债与正股的走势差异也不大体现出较强的盈利能力图7国金转债及正股价格走势对比元图8国金转债正股及行业累计涨跌幅正股价格转股价强赎价转股比例右转债累计涨跌幅正股累计涨跌幅行业累计涨跌幅281201601401002312080100186080602014-10-21国金证券实施了2014404013半年度资本公积转股方案转股价2020由1997元股调整至999元股0802014-06-032014-06-172014-07-012014-07-152014-07-292014-08-122014-08-262014-09-092014-09-232014-10-072014-10-212014-11-042014-11-182014-12-022014-12-16-202014-06-032014-06-172014-07-012014-07-152014-07-292014-08-122014-08-262014-09-092014-09-232014-10-072014-10-212014-11-042014-11-182014-12-022014-12-16资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究22东财东财2东财3行业个股推动东方财富在自2017年底以来一共发行三期可转债转债发行时点分别为2017-12-202020-01-13和2021-04-07发行规模分别为4650亿元7300亿元和15800亿元规模逐期增加存续年限分别为141年065年和092年存续时间较短在分析转债和正股的表现之前首先来看三期转债存续期间内整个券商板块的表现图92018年-2022年初东方财富与券商板块走势对比图元东方财富收盘价申万非银金融指数右402700东财转债东财转2362400322821002420180016150012东财转3812002018-01-292018-04-292018-07-292018-10-292019-01-292019-04-292019-07-292019-10-292020-01-292020-04-292020-07-292020-10-292021-01-292021-04-292021-07-292021-10-292022-01-29资料来源wind民生证券研究院2018年-2019年初海内外因素叠加板块股权质押风险市场下行国内在内生经济动能减弱去杠杆导致市场流动性收紧海外中美贸易摩擦升级美联储三次加息等因素的共同作用之下A股市场在此期间大跌从2018年内的最高近3600点跌至2019年初的2500点以下在此期间由于市场流动性紧张部分股东选择把手上的股权质押给证券公司以获取资金周转从而导致券商整体出现股权质押风险2018年10月市场持续下跌之后国家出手成立纾困基金股权质押危机解除叠加A股市场政策底显现券商开启了一轮大反弹2019年2月国际上中美贸易关系缓和国内开启新一轮宽信用周期叠加政治局会议强调首提金融供给侧结构性改革在周期底部位置市场预期向好券商板块开启了一轮的反弹2020年2月-2020年8月疫后修复主旋律下流动性整体宽松2020年初受新冠疫情冲击市场在经济的停摆之下相应下调后续在国家各项政策的有效推动下国内经济逐渐复苏央行也通过释放合意流动性加强对实体经济的支持力度本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究2020年央行通过公开市场实现净投放13040亿元通过降准释放长期资金约175万亿元同时为降低实体经济融资成本央行多次调降政策利率至2020年年底7天期回购利率调降20bp从年初的24降至22一年期MLF利率从年初的315调降20bp至295海外2月末受新冠疫情全球爆发影响股市油市等全球主要风险资产出现剧烈回调资本市场面临流动性枯竭等严峻风险2020年3月3日美联储宣布大幅降息50个基点将联邦储备基金利率目标区间降至1-1253月15日美联储再次召开FOMC会议将联邦基金利率目标区间下调1个百分点至0至025之间并启动总额达7000亿美元的量化宽松QE计划2020年6月创业板改革并试点注册制相关制度规则正式发布同年8月24日创业板注册制正式落地实施创业板注册制的推出新股市场化发行成为推动券商板块本轮上涨的主要驱动力受益于海内外流动性宽松和国内利好因素催化券商板块迎来新行情2021年5月至2022年初结构性行情之下券商板块整体震荡5月券商代销公募基金保有量规模和财富管理业务业绩亮眼券商品种获机构增持券商板块获超额收益随后国内央行货币政策延续中性基调海外美联储Taper预期升温市场风格切换拖累券商板块表现8月-9月中旬权益市场结构性行情继续降准落地叠加房地产政策收紧市场交投活跃券商估值有所修复9月下旬-11月实体经济融资需求依然偏弱结构性行情继续但政策组合拳发力商品降温大盘表现不佳beta属性驱使券商板块震荡12月中央经济工作会议召开全面实行股票发行注册制全面降准落地流动性保持宽松市场风险偏好再度提升正股东方财富互联网基因加持基金销售优异东方财富股价走势与非银金融走势相对一致但整体呈现出较大的弹性这背后是自身互联网基因的加持以及长远发展的战略眼光作为具有流量优势的互联网券商公司基于证券电商双支柱业务结构稳步推进互联网金融服务平台建设2018年在权益和券商板块整体低迷的背景下公司依托平台流量优势通过财经资讯门户和营销渠道持续发力经纪信用业务证券业务规模保持稳健的同时基金销售和电子商务服务收入保持增长双支柱业务结构显示出良好的成长性作为互联网券商公司依托东方财富网股吧和天天基金网为核心的互联网流量平台积累了庞大的用户数量和营销渠道手机APP用户活跃数量保持行业领先水平天天基金奠定龙头地位天天基金保有规模在头部机构中增长迅速截至2022H1代销产品数量位列行业第一本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究东财转债东财转2自身高弹性紧抓板块行情触发后立即赎回在东财转债存续期间曾因正股转增股本和分红进行下调转股价格在存续期间并没触发下修条款2018年底在国内外负面因素弱化政策面积极推动以及行业层面的好转之下正股价格开始步入上行周期反弹强势公司抓住契机在触发条件后选择提前赎回从转债发行上市到赎回共历时141年累计转股比例100站在事后的角度看东财转债发行时点正处于板块的下行周期上市之后经历了一波短期的下跌之后维持震荡的走势但是基于正股自身相对优质的基本面正股与转债均表现出较强的抗跌属性在东财转债存续期间券商板块整体表现低迷但基于正股互联网券商的流量优势以及新业务的拓展在东财转债存续期间正股跌幅虽比转债更大但却明显优于券商板块整体跌幅值得指出的是正股东方财富在可转债存续期间表现出较大的弹性但是转债的赚钱效应也并不弱整体走势与正股几乎一致图10东财转债及正股价格走势对比元图11东财转债正股及行业累计涨跌幅正股价格转股价强赎价转股比例右转债累计涨跌幅正股累计涨跌幅行业累计涨跌幅2412080221006020804018602016401401220-201002018-04-302018-09-302019-03-312018-02-282018-03-312018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-04-302018-01-29-402018-01-292018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-30资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院东财转2的发行在疫情期间随着疫情导致的经济停摆结束产业复产复工叠加国家层面出台了一系列的宽松政策刺激疫后经济的发展在此期间A股市场表现出一定修复与此同时券商板块整体虽无重大利好但也表现出一定的韧性正股东方财富在此期间呈窄幅震荡2020年6月创业板注册制的推行推动市场对券商盈利预期向好券商板块迎来上行阶段依托板块整体行情正股东方财富股价一路上行触发强赎条件后东财转2立即赎回东财转2从发行到退市共历时065年累计转股比例100东财转2最终退市价格收报19400元上市首日价格收报12930元存续期间累计涨幅达4850同期正股走势更为强势转债存续期间正股累计上涨10761转债弹性弱于正股但优于券商板块整体表现本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图12东财转2及正股价格走势对比元图13东财转2正股及行业累计涨跌幅正股价格转股价强赎价转股比例右转债累计涨跌幅正股累计涨跌幅行业累计涨跌幅311201502810012025809022606019401630132001002020-02-142020-02-282020-03-132020-03-272020-04-102020-04-242020-05-082020-05-222020-06-052020-06-192020-07-032020-07-172020-07-312020-08-14-302020-02-142020-02-282020-03-132020-03-272020-04-102020-04-242020-05-082020-05-222020-06-052020-06-192020-07-032020-07-172020-07-312020-08-14资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院东财转3业务拓展终得硕果属性凸显东财转3发行期间非银金融板块整体呈现震荡走低但正股凭借其用户粘性和活跃度极强的线上互联网平台不断抢占市场份额基金代销业务和证券业务均在逆势环境下迎来放量体现出较强的成长性自东财转3上市至2021年末正股东方财富累计上涨4592同期非银金融指数累计下跌385体现出较强的属性东财转3从发行到退市共历时092年累计转股比例100东财转3在2021年11月曾触发提前赎回条款但是首次触发后公司并未选择立即赎回结合前两期转债在触发后立即赎回的表现和当时的市场情况我们认为主要因为不同于前两次转债东财转3发行规模较大达158亿元至首次触发强赎日仍有150亿元的未转股余额提前赎回后短期集中转股产生的抛售压力对正股冲击较大所以公司预留部分时间给市场消化进入2022年重新计算期间后市场开启了持续的下跌东财转3在再次达到强赎条件后选择赎回或是出于对可转债赎回的预期正股东方财富自2021年12月下旬开启了一路下跌同时带动转债价格下行截至最后一个交易日东财转3收报11450元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究图14东财转3及正股价格走势对比元图15东财转3正股及行业累计涨跌幅正股价格转股价强赎价转股比例右转债累计涨跌幅正股累计涨跌幅行业累计涨跌幅401206010035408030602040250202002021-04-232021-05-142021-06-042021-06-252021-07-162021-08-062021-08-272021-09-172021-10-082021-10-292021-11-192021-12-102021-12-312022-01-212022-02-11-202021-04-232021-05-142021-06-042021-06-252021-07-162021-08-062021-08-272021-09-172021-10-082021-10-292021-11-192021-12-102021-12-312022-01-212022-02-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院23浙商转债受益于行情板块红利自身弹性浙商转债发行规模35亿元评级AAA发行于2019-03-12并于2020-08-26赎回退市存续时长为145年从浙商转债的条款设置来看博弈条款中规中矩到期赎回价位105元属于金融转债中的一般水平2019年受大股东解禁减持的影响正股浙商证券经历了一波小幅的下跌之后行业层面整体维持震荡在没有利好因素催化的情况下正股浙商证券与行业维持同种同跌的态势2020年6月受整体流动性宽松和行业层面利好因素的影响券商板块迎来整体行情正股跟涨在此期间浙商转债在前期正股下跌时受债底保护体现出较强的抗跌属性在浙商转债存续期间曾因现金分红两次下调转股价格存续期间并无下修2020年中国抗疫初步取得成功经济增速逐季恢复向好证券行业随着注册制全面推行改革红利释放交易活跃度显著提升市场整体平稳向好投融资保持总体平衡公司正股价格处于上行周期大幅上扬公司在首次触发赎回时决定全部赎回可转债从转债发行上市到赎回共历时145年累计转股比例9921在浙商转债存续期间证券行业在资本市场深化改革的综合作用下市场表现逐步回暖政策利好带来盈利增长点同时中美经济关系调整风险事件频发亦存在阶段性震荡公司业务布局全面同时借助区位优势在浙商转债存续期间转债涨跌幅波动较正股平稳转债涨跌幅优于券商板块整体涨跌幅总体而言正股浙商证券在可转债存续期间表现较为稳定后续正股拉升过程中也体现出较强的跟涨能力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图16浙商转债及正股价格走势对比元图17浙商转债正股及行业累计涨跌幅正股价格转股价强赎价转股比例右转债累计涨跌幅正股累计涨跌幅行业累计涨跌幅22120120100901880601460304010200602019-03-282019-04-282019-05-282019-06-282019-07-282019-08-282019-09-282019-10-282019-11-282019-12-282020-01-282020-02-282020-03-282020-04-282020-05-282020-06-282020-07-28-302019-03-282019-04-282019-05-282019-06-282019-07-282019-08-282019-09-282019-10-282019-11-282019-12-282020-01-282020-02-282020-03-282020-04-282020-05-282020-06-282020-07-28资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院回顾已经退市的5只券商转债其能够顺利转股赎回或是依托于行业层面的行情或是依托于个股的收益受券商板块行情驱动国金转债浙商转债和东财转债这3只转债的顺利赎回主要是依托于券商板块整体行情的驱动在行情驱动之下正股表现为跟涨因此市场也并没有给予正股很强的预期正股和转债整体走势较为一致赚钱效应差距不大个股驱动东财转2东财转3东财转2退市前正股虽是随着行业板块整体上行而跟涨但半年报亮眼的业绩是后续股价进一步催化的核心动力在此期间正股和转债获得了明显超越行业的收益东财转3存续期间券商板块整体一直维持震荡下行的趋势但是依托于正股的平台优势和业务布局东方财富股价一路上行随着东财转3即将达到提前赎回条件市场预期转债赎回会对正股产生较大的抛压以及在大盘整体走弱影响下正股和转债价格出现了一定的回调但是在转债存续期间正股和转债明显高于行业的收益给予投资人较好的持有体验在个股驱动赎回的转债中其盈利能力显著弱于正股主要是由于转债面临赎回风险无法给予长期的预期在正股超额收益较为明显的情况下转债涨幅弱于正股涨幅本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究3存量券商转债是否还有机会赎回行业层面看2020年在疫后修复主旋律下流动性整体宽松叠加创业板注册制推动之下券商板块迎来了阶段性行情之后受疫情和宏观经济偏弱影响市场整体维持结构性行情券商板块随之维持震荡走低进入2023年以来在全面注册制的推动下叠加疫情因素对经济的压力解除A股市场呈现震荡走高的态势券商板块整体随大盘反弹但是目前来看不管在指数层面还是估值层面均较2020年行情高点存在一定的距离后续反弹的空间还是十分可观的但是当下时点来看后续宏观经济的复苏趋势确定但是程度还存在一定的不确定性经济增长的内生动能偏弱市场对于后续的走势还存在一定的分歧市场全面行情到来的概率不大相应的后续券商板块也很难在短时间迎来大行情图18非银金融板块走势及市盈率倍申万非银金融指数市盈率非银金融右350040280030210020140010700002012-01-042012-10-302013-08-262014-06-222015-04-182016-02-122016-12-082017-10-042018-07-312019-05-272020-03-222021-01-162021-11-122022-09-08资料来源wind民生证券研究院整理从个券层面看在2022年8-10月份期间由于当时市场整体震荡下跌带动券商板块整体回调存量的7只券商转债中除了刚发行不久的中银转债和浙22转债之外其余5只转债均触发下修条款但均选择不下修历史上仅华安转债在2021年4月触发下修之后决定下修从空间来看不同于银行转债受每股净资产的限制不存在下修的空间截至2023-03-15券商转债正股收盘价虽低于每股净资产但是转股价格均高于每股净资产券商转债还存在一定的下修空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究表6存量转债修正空间统计数据截至2023-03-15正股价格每股净资产转股价格名称债券余额亿元未转股比例到期日修正空间元元元国君转债699099862023-07-071414155617771418长证转债499699932024-03-125465426832601华安转债279999982026-03-124784156124740国投转债799999992026-07-246707409753181财通转债380099992026-12-1073769211496616中银转债7800100002028-03-249578609931542浙22转债7000100002028-06-14101364310326040资料来源Wind民生证券研究院整理注修正空间当前转股价格每股净资产-1除新上市的浙22转债和中银转债之外其余5只券商转债在2022年8-10月左右集体公告不下修其中财通转债在今年1月底再次触发下修条款且已经公告本次以及未来6个月内均不下修国投转债目前已经公告预计触发下修公告下修条件即将达成剩余3只转债的不下修截至时间也都在今年3-4月份根据当下的市场情况来看预计进入重新计算期间内再次触发下修条款的概率较大公司如何选择我们拭目以待图19存量券商转债不下修截至时间转债简称历史下修不下修不下修截至时间不下修原因公司股价受到宏观经济市场环境等诸多因素的影响而出现波动国投转债-20228272023224未能完全体现公司长远发展的内在价值为维护全体投资者的利益上市时间较短距离6年的存续届满期尚远近期公司股价受宏观经济资本市场情况等因素影响较大未能真正体现公司长远发展财通转债-20231312023630的内在价值对公司长期发展潜力与内在价值的信心为维护全体投资者的利益长证转债-202210142023413基于对公司长期发展潜力与内在价值的信心维护全体投资者的利益公司近期股价受宏观经济资本市场情况等因素影响较大未能正202291确体现公司长远发展的内在价值对公司的长期发展潜力与内在价值的信心为维护全体投资者的利益华安转债202147上市时间较短距离6年的存续期届满期尚远近期公司股价受宏观经济资本市场情况等因素影响较大未能正确体现公司长远发展202210102023331的内在价值对公司的长期发展潜力与内在价值的信心为维护全体投资者的利益公司股价受到宏观经济市场环境等诸多因素的影响而出现波动国君转债-202210182023417未能完全体现公司长远发展的内在价值资料来源wind民生证券研究院整理综上对于当下到期赎回压力不大的转债公司下修及促转股的意愿并不想强比如已经公告本次不下修的财通转债但是在短期很难看到板块大行情的情况下即将到期国君转债和长证转债的压力陡增国君转债目前距离到期只剩不到4个月且目前下修的空间有限我们预计公司大概率不会选择通过下修来促成转股对于长证转债距离到期还有近一年时间且正股自身弹性也比较大或许可以期待长证转债的进一步动作本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究4风险提示1宏观经济波动超预期宏观经济的走向影响这市场的走势推后续宏观经济波动剧烈可能导致市场的剧烈震荡2行业政策变化超预期国家政策层面的导向通常引导这行业整体的走势后续若行业政策变化超预期可能会引起行业的剧烈波动3A股市场下行风险券商板块走势与权益市场行情息息相关后续若市场出现未预期到的大幅回调带动正股股价大幅下行将造成券商转债价格的剧烈波动本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究插图目录图1证券业净资本规模及增速亿元4图2券商自营金融产品投资规模亿元5图3证券业两融余额亿元6图4两融业务净收入亿元6图52022H1转债发行主体净资本及同比增速亿元7图62014年5月-12月申万非银金融指数及国金证券股价累计涨跌幅9图7国金转债及正股价格走势对比元9图8国金转债正股及行业累计涨跌幅9图92018年-2022年初东方财富与券商板块走势对比图元10图10东财转债及正股价格走势对比元12图11东财转债正股及行业累计涨跌幅12图12东财转2及正股价格走势对比元13图13东财转2正股及行业累计涨跌幅13图14东财转3及正股价格走势对比元14图15东财转3正股及行业累计涨跌幅14图16浙商转债及正股价格走势对比元15图17浙商转债正股及行业累计涨跌幅15图18非银金融板块走势及市盈率倍16图19存量券商转债不下修截至时间17表格目录表1存量券商转债一览3表2证券公司风险控制指标标准4表3证券公司自营业务监管要求5表4证券公司两融业务监管要求6表5退市券商转债一览8表6存量转债修正空间统计数据截至2023-03-1517本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20